轻工制造行业月报：稳增长下行业拐点可期精选龙头把握修复行情

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250018 一、行业发展现状综述3 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）产业发展3 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）本月行情回顾4 HYPERLINK l _TOC_250015 二、行业市场结构及竞争状况分析5三、行业驱动因素分析：发展需要必备的条件与解决的问题9 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）家具：精装房+存量房趋势带来需求结构变化9 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）包装：消费升级提升纸包装价值量，金属包装不断扩容12 HYPERLINK l _TOC_2500

2、12 （三）造纸：价格变动影响行业盈利能力18 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）电子烟：技术迭代强化减害属性，监管落地行业健康成长19 HYPERLINK l _TOC_250010 四、行业投资机会分析22 HYPERLINK l _TOC_250009 五、行业的发展前景26 HYPERLINK l _TOC_250008 六、行业的估值水平29 HYPERLINK l _TOC_250007 七、风险分析29 HYPERLINK l _TOC_250006 八、相关行业的发展前景展望30 HYPERLINK l _TOC_250005 九、重点推荐公司30 HYPE

3、RLINK l _TOC_250004 （一）欧派家居（603833.SH）：前瞻性布局把握行业大势，集中度提升龙头核心受益 30 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）顾家家居（603816.SH）：全品类拓展实现快速扩张，全球化布局内外销并进 31 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）裕同科技（002831.SZ）：“1+N”多元拓展战略持续深化，纸包装龙头腾飞在即 33 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）太阳纸业（002078.SZ）：全方位拓展打造核心优势，快速扩张未来业绩可期 34 HYPERLINK l _TOC_250000

4、（五）思摩尔国际（6969.HK）：监管落地市场空间广阔，技术引领有望快速发展 36一、行业发展现状综述（一）产业发展轻工制造业主要指生产消费资料的工业，提供生活消费品并制作手工工具，其概念与重工业相对，同时互有交叉。按照证券市场分类，轻工制造行业通常由包装印刷、家居用品、造纸及文娱用品四大板块构成。2020 年，轻工行业规模以上工业企业数占全国工业的 28.4%，资产总额占全国工业的13.7%，营业收入占全国工业的 18.3%，利润总额占全国工业的 20.7%，全国轻工行业规模以上企业出口交货值占全国出口交货值的 20.3%。轻工行业全部工业企业累计实现营业收入 22.9万亿元，利润 1.6

5、 万亿元，其中，规模以上工业企业累计实现营业收入 19.5 万亿元，同比下降%，利润 1.3 万亿元，同比增长 3.6%。2022 年 1 月，工信部公开征求对关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见(征求意见稿)的意见。意见稿指出，轻工行业是我国国民经济传统优势产业，重要的民生产业，在国际上具备较强竞争力。但我国轻工业面临产业集中度不高、中高端产品供给不足、国际知名品牌不多等发展不平衡不充分问题。其提出发展目标：到 2025 年，轻工业综合实力大幅提升， 占工业比重基本稳定，企业创新能力、品牌影响力显著提高，产业链现代化水平明显提升，产业结构和区域布局更加优化，在全球产业分工和价值链中的位势明

6、显提升，现代轻工产业体系基本形成。届时，将涌现一批消费引领能力强、国际竞争优势明显的轻工产品品牌，预计百亿元以上品牌价值将超过 100 家，将提供较多投资机会。表 1. 子目标规划行业经济科技创新产业结构品牌竞争力产业链水平绿色发展目标内容工业增加值增速稳定在全国工业水平之上，利润年均增长 5%左右，重点行业利润率保持在 6%以上，主要产品国际市场份额保持基本稳定，质量效益明显提升。规模以上企业有效发明专利数量年均增长 10%以上，轻工业科技百强企业研发投入强度达到 3%左右，重点行业研发投入强度较 2020 年增长 10%。突破一批关键技术，年均新增 100 项左右升级和创新消费品。不断提高

7、企业差异化发展水平，培育形成一批具有全球竞争力的企业和世界先进制造产业集群。巩固提升内外联动、东西互济的产业发展优势，产业空间格局进一步优化。培育一批消费引领能力强、国际竞争优势明显的轻工产品品牌。百亿元以上品牌价值企业超过 100 家，重点产业集群区域品牌影响力持续提升。产业基础进一步巩固，重点产业链强链补链取得突破，形成一批优势产业链。数字化转型稳步推进，个性化定制、服务型制造等新模式深入应用，建设 50 家左右智能制造示范工厂。绿色制造体系进一步完善，资源利用效率大幅提高。单位用地面积产出不断增加，单位工业增加值能源消耗、碳排放量持续下降。绿色转型成效显著，主要污染物排放明显下降。资料来

8、源：关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见（征求意见稿）， 从具体措施而言，意见稿进一步拆分目标，从科技创新、供给优化、产业链现代化、绿色低碳等方面提出具体措施，并规划一系列关键技术研发工程、升级创新产品制造工程、数字化发展推进工程、绿色低碳技术发展工程，引导产业升级。表 2. 执行措施具体措施强化科技创新战略支撑加快关键技术突破；完善科技创新体系；优化标准体系建设构建高质量的供给体系增加升级创新产品；提升质量保障水平；强化品牌培育服务；推广新型商业模式提升产业链现代化水平推进产业基础高级化；加快产业链补链强链；深入实施数字化转型；发展服务型制造新模式深入推进绿色低碳转型加快绿色安全发展；全面

9、建设绿色制造体系；引导绿色产品消费优化协调发展的产业生态提高企业差异化发展水平；建设高水平的产业集群；提升区域协调发展水平；积极融入全球产业体系加大组织保障实施力度完善财税金融支持政策；强化高素质人才支撑；加强公共服务能力建设；优化产业发展环境；加强组织实施资料来源：关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见（征求意见稿）， （二）本月行情回顾轻工制造行业大幅下跌。2022 年 1 月，沪深 300 指数下跌 7.62%，其中轻工制造板块下跌 9.64%，在 31 个子行业中的涨跌幅排名为第 18 名。本月轻工制造板块整体呈现下跌趋势， 其中包装印刷、家居用品、造纸、文娱用品板块分别下跌 12.5

10、5%、8.26%、7.44%、11.71%。图 1. 本月轻工制造板块指数下跌 9.64%，跑输大盘 2.02PCT图 2. 本月轻工板块整体下跌2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%轻工制造沪深3004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%包装印刷家居用品造纸文娱用品轻工制造资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3. 轻工制造板块本月涨跌幅在 31 个一级子行业中位列第 18 名-9.64%5%0%-5%-10%-15%银行房地产交通运输建筑装饰煤炭家用电器农林牧渔石油石化商贸零售综合纺织服饰非银金融社会服务钢铁建筑材料通信计算机轻工制造环保食

11、品饮料基础化工有色金属电力设备汽车机械设备公用事业电子美容护理传媒医药生物国防军工-20%资料来源：Wind， 个股中，本月涨幅居前 5 名的分别是沪江材料(+167.62%)、江山欧派(+26.47%)、安妮股份(+21.99%)、劲嘉股份(+12.69%)、*ST 群兴(+11.21%)；跌幅居前 5 名的分别是中锐股份(-47.8%)、陕西金叶(-30.92%)、顺灏股份(-29.66%)、盛通股份(-28.89%)、紫江企业(-25.6%)。表 3. 上市公司个股本月市场表现涨幅前 5 名跌幅前 5 名公司代码公司名称本月涨跌幅公司代码公司名称本月涨跌幅870204.BJ沪江材料167

12、.62%002374.SZ中锐股份-47.80%603208.SH江山欧派26.47%000812.SZ陕西金叶-30.92%002235.SZ安妮股份21.99%002565.SZ顺灏股份-29.66%002191.SZ劲嘉股份12.69%002599.SZ盛通股份-28.89%002575.SZ*ST 群兴11.21%600210.SH紫江企业-25.60%资料来源：Wind， 二、行业市场结构及竞争状况分析家具行业市场规模稳定成长。据 Euromonitor 统计及预测，2020 年我国家具行业市场规模为 7,152.21 亿元，受疫情因素影响，同比下降 6.3%，而预计将以 5.59%

13、的 CAGR 继续成长， 并于 2025 年达到 9,386.99 亿元。图 4. 我国家具行业市场规模（百万元）市场规模同比1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E020%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Euromonitor， 国产家具企业市占率表现亮眼，行业整体市场集中度低。宜家家居稳坐头把交椅，然而却在

14、2015 年后市场份额增长停滞，在 1.5%左右保持稳定。国产企业欧派家居、顾家家居及索菲亚市占率快速提升，2011 年三者市占率分别为 0.5%、0.4%和 0.3%，伴随企业实力不断增强， 2020 年三者市占率分别增长至 1.5%、1.4%和 1.2%。然而，行业整体集中度虽然不断提升，但仍然处于较低水平，CR5 自 2011 年的 2.9%，提升至 2020 年的 6.7%。图 5. 我国家具行业市场份额（2020）图 6. 我国家具行业 CR51.5%1.5% 1.4%1.1%1.2%93.3%CR5宜家欧派顾家索菲亚欧普照明其他8%7%6%5%4%3%2%1%0%2011 2012

15、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 我国包装行业已进入成熟期，市场规模缓慢增长。包装行业下游需求主要受消费影响，经过长时间的发展已经成为成熟行业，据中国包装联合会统计数据显示，包装行业规模以上企业主营业务收入增长率呈现下降趋势，2020 年包装行业规模以上企业累计完成主营业务收入为10,064.58 亿元，按照可比口径，同比增长 0.32%。图 7. 我国包装行业规模以上企业主营业务收入（亿元）规模以上企业累计完成主营业务收入（亿元） 同比增速14,00012,00010,000

16、8,0006,0004,0002,0000201720182019202010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：中国包装联合会， 包装行业市场分散，集中度有待提升。包装行业进入门槛较低，2016 年至 2020 年，我国包装行业规模以上企业数量不断提升，2020 年达到 8,183 家，同比增长 3.37%，竞争格局日趋激烈。2020 年，我国包装行业 CR5 仅为 5.4%，还存在较大提升空间，伴随环保政策趋严带来行业门槛提升，以及行业龙头持续扩张，未来集中度有望提升。6图 8. 我国包装行业规模以上企业数量（家）图 9. 我国包装行业市场份额（2020）8,3008,20

17、08,1008,0007,9007,8007,7007,6007,500规模以上企业数量同比20162017201820192020胜达集团合兴包装裕同科技奥瑞金紫江企业其他1.3%1.2% 1.1%1.0%0.8%94.6%资料来源：中国包装联合会，资料来源：前瞻产业研究院， 造纸行业市场规模稳步扩容。据 Euromonitor 统计及预测，2000 年至 2007 年间，我国造纸行业市场规模快速成长，7 年 CAGR 为 20.56%，2008 年至 2020 年增速逐步放缓，2020 年市场规模达到 16,390 亿元，受疫情等因素影响，同比下降 0.98%，预计将以 3.61%的 CA

18、GR 稳步增长，并于 2030 年达到 23,370 亿元。图 10. 我国造纸行业市场规模（亿元）造纸行业市场规模（亿元）同比25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Euromonitor， 注：统计口径包括纸浆、成品纸及纸制加工品 35%30%25%20%15%10%5%0%-5%造纸行业集中度稳步提升，竞争格局呈现一超多强态势。根据前瞻产业研究院数据显示，在经历 2010 年以来的环保政策去产能后，中小落后产能持续被淘汰，行业龙头加大投入扩张产能，集中度不断提升，我国造纸行业 CR10 自 2012 年的 28.7%稳步增长至 2020 年的 46.6%。从

19、产量市场份额来看，玖龙纸业市占率排名第一，达到 14.34%，而第二名开始则大幅下降， 晨鸣纸业市占率为 5.6%，山鹰国际为第三名，市占率为 4.86%。 7 图 11. 我国造纸行业 CR10图 12. 我国造纸行业产量市场份额（2020）50%CR10玖龙纸业晨鸣纸业山鹰国际博汇纸业中华纸业其他65.70%14.34%5.60%5.12%4.86%4.38%45%40%35%30%25%20%201220132014201520162017201820192020资料来源：前瞻产业研究院，资料来源：智研咨询， 全球电子烟市场规模快速增长。2020 年，全球电子烟市场规模达到 424 亿美

20、元，同比增长 15.53%，自 2014 年以来 6 年 CAGR 达到 20%，伴随 2021 年各国监管政策逐步落地，市场不确定性得到极大缓解，预计将继续快速成长，于 2022 年达到 631 亿美元。全球电子烟市场规模（亿美元） 同比图 13. 全球电子烟行业市场规模（亿美元）70035%60030%50025%40020%30015%20010%1005%00%2014201520162017201820192020 2021E 2022E资料来源：艾媒咨询， JUUL 一骑绝尘，国产 RELX（悦刻）位居第三。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年全球雾化电子烟行业，J

21、UUL 市占率排名第一，达到 26.8%，且是第二名 Vuse 市占率的 3 倍多， 而国产品牌RELX 排名第三，市占率为4.5%。国内市场来看，RELX 一家独大，市占率为45.3%，占比接近过半，而第二名 SMOK 仅为 7.4%。8图 14. 全球雾化电子烟市场份额（2020）图 15. 我国雾化电子烟市场份额（2020）JUULVuseRELXVypeLogic其他RELXSMOK其他26.8%54.5%8.0%4.5%3.7%2.5%47.3%45.3%7.4%资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 三、行业驱动因素分析（一）家具：精装房+存量房趋势

22、带来需求结构变化多方受益，精装修大势所趋。精装修模式对围绕房地产买卖及装修的主体关系进行重构， 通过提升装修效率，实现价值增量，使政府、开发商、购房者及家具企业受益良多。而在精装修模式下，开发商面对家具企业和消费者的强势地位，也使得其在精装修模式带来的价值增量分配中掌握核心话语权，获得更多利益。表 4. 精装修模式下各主体利益分析主体益处具体分析政府节约社会资源便于开发商统一规划装修，减少建筑垃圾污染，节约社会资源相对家具企业，开发商虽为下游，但地位强势，对家具企业具备较强议价能力，可降低采购成本；开发商拓展利润来源下游购房者对家具品牌具备较强认可度，品牌溢价支付意愿强。提高资金利用率对上游家

23、具企业支付货款账期为 3-6 个月，占用上游资金，而更早收到精装带来的房屋售价增量。开发商项目中为标准化户型，通过接受统一定制设计，规模效应凸显，降低单体设计成本，性价比高；购房者节约装修成本优化消费者体验开发商对上游的议价权获取采购优惠将部分转移至购房者手中，家具购买成本降低。统一设计，平摊成本大幅降低，享受更优质设计，家装美观度、质量及生活职能体验得到极大提升；节约装修时间及精力，前端环节皆由开发商统一统筹安排并实现质量监督，谈判地位及专业性更强。家具企业拓展利润来源行业集中度提升虽然开发商有较强议价能力，但由于其产品需求标准化，家具企业具备规模化效应，同时不依赖于线下渠道的建立及营销推广

24、，成本有一定下降空间，将抵消销售单价的下降影响精装修模式下，家具行业壁垒加深，落后企业将被排除在外，将利好头部企业市占率提升：开发商合作条件严格，高门槛将中小企业排除在外，市场参与者大幅减少；购房者选择范围较小，家具企业品牌知名度及产品力将成为核心考虑要素。资料来源：整理 政府大力推动精装修发展，相关政策不断加码。自 1999 年国务院第一次发布精装修政策起，每年各级政府发布相关政策量不断增加，2021 年共发布 55 项政策，同比增加 19.57%， 9 1999 年以来总计发布 14 项国家级政策、70 项省级政策和 112 项市级政策。图 16. 我国历年来精装修政策发布量省级市级国家级

25、政策总量增长率6050403020100资料来源:奥维云网， 120%100%80%60%40%20%0%-20%精装修规模快速扩张，20、21 年有所降低。据奥维云网统计数据显示，2016-2019 年，我国精装修市场规模迅猛发展，自 115.6 万套上升至 326.2 万套，CAGR 达 41.33%；伴随疫情反复、房地产行业景气度下行及开发商暴雷等因素影响，2020 年市场规模下降 0.21%，降至 325.5 万套，2021 年市场规模大幅下降 12.1%，降低至 286.1 万套。精装修市场规模（万套）YOY图 17. 我国精装修市场规模（万套）3503002502001501005

26、0020162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源:奥维云网， 2021 年以来，伴随房地产行业政策收紧，多家开发商爆发财务危机，相关家居企业大宗渠道应收账款受到损失，行业大宗渠道存疑。我们认为，从发达国家市场来看，精装修的大宗渠道是确定性趋势，而房地产市场的风险因素爆发仅是短期影响，对整个趋势发展起到推迟作用，而未来精装修依然是重要的赛道之一。存量房方面，家具存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。二手房交易需求方面：当卖方曾经出于投资目的持有房源时，二手房可能并未装修或装修投入较低，买方需要进行较大规模重新装

27、修；而当卖方曾经出于居住目的持有房源时，房屋已装修，但由于长时间使用，以及买方的居住观念的影响，买方同样需要大规模重新装修。同时， 对已装修过的二手房重新装修来说，其装修难度将相比毛坯房大幅增加，此时仅通过局部装修由房主自行统筹的方式装修难度及精力耗费程度成指数级增加。而通过整装，一方面，房主可享受全屋定制设计服务，获取更好的居住体验，另一方面，其将装修统筹任务交给专业团队， 将节省较大的时间及精力。因此，我们判断家具二手房交易需求方面，整体装修将成为主流， 对应家具企业的整装渠道。我国二手房交易市场快速成长，占比持续提升。根据 CIC 统计及预测，2019 年我国存量房销售 6.7 万亿元，

28、占比所有房屋销售 32.52%，预计未来将以 12.36%的 CAGR 增长，并于2024 年达到 12 万亿元，同时占比也将提升 10.95 个百分点，达到 43.48%。新房销售存量房销售存量房占比图 18. 中国房地产市场销售结构（万亿元）181614121086420201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：CIC， 旧房翻新需求方面：首先，各家具使用年限与更换时间各不相同，过早进行统一更换则不经济，而等到最后进行统一更换将对居住体验造成较大影响；其

29、次，若对旧房进行整装翻新， 一方面，整装施工及空置散味至少需要 3 个月到半年时间，此时居住安排将成为一个问题，另一方面，家庭各类物件纷繁杂多，若进行整装，原有物品此段时间的收纳也将成为难题。因此， 我们认为，在旧房翻新需求方面，局部装修将成为主流，对应家具企业的经销渠道。家具行业终将步入存量房时代，未来旧房翻新需求将稳健增长。据中国产业信息网统计显示，有 78.32%的人群期望二次装修年限在 5-15 年之间。其中，36.34%的人群二次装修的期望年限为 5-10 年，41.98%的人群二次装修的期望年限为 10-15 年。而自 2007 年起，我国商品房销售面积快速增长，预计随着时间的推移

30、，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。图 19. 重新装修期望年限图 20. 历年来我国商品房销售面积（万平方米）5年以内5-10年10-15年15年以上14.92%6.76%36.34%41.98%资料来源：中国产业信息网， 资料来源：Wind， （二）包装：消费升级提升纸包装价值量，金属包装不断扩容卷烟高端化提升烟标价值量云烟市场份额表现亮眼，卷烟市场向高端品牌集中。据 Euromonitor 数据显示，2020 年， 我国卷烟市场中，高端品牌（选取云烟、南京、黄鹤楼、芙蓉王、黄山、玉溪、中华、苏烟为代表）市占率达到 32.2%，同比提升 1 个百分点。其中，云烟市占率为 8

31、.4%，在所有卷烟品牌中排名第一，同比提升 0.4 个百分点。图 21. 我国卷烟高端品牌市占率图 22. 我国卷烟市场呈高端化趋势20172018201920209%8%7%6%5%4%3%2%1%0%云烟南京 黄鹤楼 芙蓉王 黄山玉溪中华苏烟33%32%32%31%31%30%30%29%29%28%高端品牌集中度29.6%30.2%31.2%32.2%2017201820192020资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 从产品结构来看，传统常规卷烟逐步向细支烟及超细支烟过渡。据 Euromonitor 统计及预测，2020 年，我国常规烟销量占比为 89

32、.1%，同比下降 1.2%，细支烟销量占比为 1.2%，同比提升 0.1%，而超细支烟占比 9.7%，同比提升 1.1%；2025 年，细支烟及超细支烟销量占比，将分别提升至 1.6%、14.8%。图 23. 我国卷烟产品结构向超细支烟发展100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 常规烟 细支烟 超细支烟20082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：Euromonitor， 高端化趋势下，卷烟价格区间重心不断上移。2020 年，我国卷烟市场价格结构中，

33、高价烟销量占比 21.6%，同比提升 1.4%，中价烟销量占比 61.9%，同比提升 1.2%，而低价烟销量占比为 16.6%，同比下降 2.5%；据 Euromonitor 预测，2025 年，我国卷烟销量中，高价烟占比将达到 29.3%，相比 2020 年有 7.7%的提升空间，中价烟占比将达到 65.4%，相比 2020 年提升3.5 个百分点。图 24. 我国卷烟市场价格结构低价烟中价烟高价烟100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Euromonitor， 高端白酒市场迅速发展，市场份额大幅提升我国白酒市场稳定成长，高端白酒增长迅速。2020 年，我

34、国白酒市场规模为 5,563 亿元， 同比增长 4.23%，预计 2026 年将达到 8,280 亿元，6 年 CAGR 为 6.85%。其中，白酒高端化趋势明显，2020 年高端白酒市场规模为 1,179 亿元，同比增长 16.62%，预计 2026 年将达到 2，846 亿元，6 年 CAGR 为 15.82%。 13 图 25. 白酒市场规模（亿元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中低端高端中低端同比高端同比2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E25%20%15%10

35、%5%0%资料来源：前瞻产业研究院， 头部企业垄断竞争，高端白酒占比持续提升。从市场集中度来看，我国白酒行业处于垄断竞争状态，贵州茅台及五粮液为第一梯队，洋河股份及泸州老窖等为第二梯队，整体市场集中度较低，2020 年 CR2 为 27%，CR5 为 36%，CR10 为 42%。消费升级背景下，高端白酒需求不断增大，预计2029 年我国高端及超高端白酒市场占比将达到40%，相比2015 年将提升31%。2019 2020图 26. 我国白酒行业市场集中度图 27. 我国白酒产品结构45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%CR2CR5CR10100%90%80%70%60%50

36、%40%30%20%10%0%中低端高端超高端7%2%30%10%91%60%20152029E资料来源：前瞻产业研究院，资料来源：前瞻产业研究院， 美容及个人护理高端化发展我国美容及个人护理行业逐渐高端化，市场规模快速成长。据 Euromonitor 统计及预测， 2020 年，大众市场规模为 2,878 亿元，14 年 CAGR 为 8.34%，预计将以 6.83%的 CAGR 继续成长，于 2025 年达到 4,004 亿元；而 2020 年，高端市场规模达到 1,799 亿元，14 年 CAGR 为17.83%，预计将以 19.36%的 CAGR 继续成长，并于 2024 年超过大众市

37、场，于 2025 年达到4,357 亿元。从细分市场来看，皮肤护理为第一大细分品类，2020 年市场规模达到 2,700 亿元， 同比增长 10.28%，预计将于 2025 年达到 5,050 亿元，5 年 CAGR 为 13.33%。14图 28. 我国美容及个人护理市场规模（亿元）图 29. 我国美容及个人护理细分市场规模（亿元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000高端大众高端同比大众同比35%30%25%20%15%10%5%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000皮肤护理彩装香水

38、防晒2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 强者愈强，高端品牌市占率持续提升。2011 年以来，我国美容及个人护理高端品牌竞争激烈，行业集中度经历先下降再上升过程：一批品牌日渐没落，2011 年雅姿为第一大品牌，占比 9.5%，

39、而 2020 年占比仅为 1.5%，位列第 15 名，香奈儿、芳珂、雅漾等品牌市占率不断下滑；而另一批品牌逐渐崛起，2020 年，兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、SK-II 及阿道夫为第一梯队， 分列前 5 名，在过去发展中逐渐成长为行业引领者，同时，海蓝之谜、资生堂、薇诺娜等品牌作为第二梯队，市场份额亦不断提升。图 30. 我国美容及个人护理高端市场集中度图 31. 我国美容及个人护理高端市场品牌市场份额30%29%28%27%26%25%24%23%22%CR52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202010%8%6%4%2%0%兰蔻SK-II雅

40、诗兰黛阿道夫迪奥雅姿2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 4. 碳酸、能量饮料市场稳步扩容，啤酒金属包装规模持续扩容饮料酒水及食品为金属包装主要下游应用，市场规模分别呈上涨、萎缩趋势。2020 年， 金属包装中，饮料酒水品类占比为 68.98%，食品品类占比为 28.14%，二者合计高达 97.12%。而纵向来看，饮料酒水金属包装市场规模维持稳定增长，2020 年为 318.37 亿单位，受疫情因素影响，同比下降 1.94%，预计将于 2025 年达到 396.5

41、5 亿单位规模，5 年 CAGR 为 4.49%；食品金属包装市场规模自 2015 年以来不断萎缩，2020 年达到 129.86 亿单位，同比下降 6.67%，预计将维持下降趋势，并于 2025 年降至 120.31 亿单位。图 32. 金属包装下游市场分布图 33. 饮料酒水及食品金属包装市场规模（亿单位）28.14%68.98%饮料及酒水食品宠物食品家庭护理美容及个人护理450400350300250200150100500饮料酒水食品饮料酒水同比食物同比30%25%20%15%10%5%0%-5%200620072008200920102011201220132014201520162

42、0172018201920202021E2022E2023E2024E2025E-10%资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 奶酪为食品金属包装第一大品类，市场规模不断下滑。2020 年食品金属包装中，奶酪市场占比第一，为 55.26%，第二、第三分别为预制餐及糖果，占比分别为 16.76%、9.77%。奶酪及预制餐金属包装市场不断下降，2020 年市场规模分别为 71.76、21.77 亿单位，同比下降 9.97%、 2.69%，预计将持续下滑，分别于 2025 年降至 62.05、16.14 亿单位；而糖果金属包装市场不断成长，2020 年市场规模达到 1

43、2.68 亿单位，受疫情因素影响同比下降 8.99%，预计将快速恢复， 于 2025 年达到 15.98 亿单位。图 34. 食品金属包装市场分布（2020）图 35. 奶酪、预制餐及糖果金属包装市场（亿单位）奶酪 预制餐 糖果 加工肉制品及海产品 婴幼儿食品 其他 奶酪 预制餐 糖果4.68%5.62%7.91%9.77%55.26%16.76%120100806040200奶酪同比预制餐同比糖果同比50%40%30%20%10%0%-10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2

44、024E2025E-20%资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 即饮茶市场不断萎缩，碳酸、能量饮料市场规模不断提升。据 Euromonitor 统计及预测， 即饮茶市场自 2014 年开始下行，2020 年市场规模为 113.89 亿升，同比下降 12.49%，预计未来 5 年小幅反弹，于 2025 年达到 124.58 亿升；而碳酸饮料及能量饮料保持稳定成长，2020 年市场规模分别为 89.1 和 23.24 亿升，分别同比增长 7.16%、3.45%，预计将于 2025 年分别达到125.73、33.82 亿升，5 年CAGR 分别为 7.13%、7.7

45、9%。图 36. 软饮料细分市场规模（亿升）18016014012010080604020060%即饮茶即饮茶同比碳酸饮料碳酸饮料同比能量饮料能量饮料同比50%40%30%20%10%0%-10%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E-20%资料来源：Euromonitor， 我国啤酒市场位列全球首位，啤酒销量震荡下行。据 Euromonitor 统计及预测，2020 年， 我国啤酒销量占全球比例为 22.75%，第二名为美国，占比 12.09%；我国啤酒销量于 2013

46、 年达到顶峰 505.8 亿升，随后不断萎缩，2020 年，受疫情因素影响，我国啤酒销量降至 426.9 亿升，同比下降 7%，预计将于 2025 年达到 428.2 亿升，整体维持稳定。图 37. 全球啤酒市场分布（2020）图 38. 我国啤酒市场规模中国美国巴西墨西哥德国其他600500400300200100啤酒销量（亿升）同比15%10%5%0%-5%22.75%48.98%12.09%7.09%4.29%4.81%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E

47、0-10%资料来源：Euromonitor， 资料来源：Euromonitor， 我国啤酒金属包装市场规模稳健成长。2020 年，我国啤酒金属包装市场规模为 125.59 亿单位，受疫情因素影响，增速放缓 3.46 个百分点，同比增长 1.66%，预计将于 2025 年达到175.27 亿单位，5 年 CAGR 为 6.89%。图 39. 我国啤酒金属包装市场规模市场规模（亿单位）同比200180160140120100806040200资料来源：Euromonitor， （三）造纸：价格变动影响行业盈利能力18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%废纸系成品纸毛利率企稳反弹，盈利能力

48、有望持续修复。上游原材料废黄板纸价格高位震荡，缓慢下跌，2022 年 1 月 28 日，废黄板纸价格为 2,341.11 元/吨，月环比下降 2.09%。箱板纸和瓦楞纸价格企稳，进而带动毛利率低位反弹。2022 年 1 月 28 日，箱板纸及瓦楞纸价格分别为 4,904、3,900 元/吨，自 12 月末最低点以来略微反弹，毛利率分别反弹至 19.75%、13.52%。图 40. 废纸系原材料及成品纸价格（元/吨）图 41. 废纸系成品纸毛利率7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000废黄板纸均价箱板纸均价瓦楞纸均价箱板纸毛利率瓦楞纸毛利率60%50%40%30%

49、20%10%0%2017-012018-012019-012020-012021-012022-2017-012018-012019-012020-012021-012022-0资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯， 木浆价格持续上涨，浆纸系成品纸毛利率处于低位。2022 年 1 月 28 日，木浆价格达到6,184 元/吨，月环比上涨 6.87%，原材料成本压力不断加强。浆纸系成品纸价格方面，双铜纸价格在 5,380 元/吨左右维持平稳；双胶纸价格缓慢抬升，2022 年 1 月 28 日达到 5,700 元.吨， 月环比上涨 0.55%；白卡纸骤降后维持稳定，目前价格为 5,871 元/吨

50、，月环比下降 3.66%。浆价持续上行，成品纸价格疲软情况下，成品纸盈利能力承压。2022 年 1 月 28 日，双铜纸、双胶纸及白卡纸毛利率分别为-5%、-1.09%及 13.16%。图 42. 浆纸系原材料及成品纸价格（元/吨）图 43. 浆纸系成品纸毛利率木浆均价 双铜纸均价双胶纸均价白卡纸均价 双胶纸毛利率双铜纸毛利率白卡纸毛利率10,5009,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5002017-012018-012019-012020-012021-012022-0160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2016-012017-012018-

51、012019-012020-012021-012022-01资料来源：卓创资讯，资料来源：卓创资讯， （四）电子烟：技术迭代强化减害属性，监管落地行业健康成长雾化电子烟由雾化器和电源组件构成，雾化器作为电子烟产生雾化气体的核心装置，其雾化效果决定了烟雾的质量与口感。现目前，雾化芯主要有棉芯和多孔陶瓷芯两种材质，均属于多孔结构，起到导油和分散烟油的作用，其中多孔陶瓷为现目前主流应用。烟油被雾化芯吸收后，由发热体加热产生烟气溶胶，从而达成雾化效果。棉芯是最初广泛使用的雾化芯，但其在用户使用和生产工艺上存在缺陷：当雾化温度过高时，棉芯在使用过程中容易产生焦味；采用棉芯制作雾化芯难以精准地控制尺寸，容

52、易造成同一批产品性能和口感的差异；同时，棉芯雾化器的制作或装配难以实现自动化，人工成本较高。而多孔陶瓷近年来迅速发展，已实现对棉芯主流地位的取代：陶瓷具备一定的强度，具有支撑结构作用，可在装配时发挥结构元件的作用；并且，陶瓷一致性较好， 性能稳定，适宜于大规模批量生产，容易实现自动化；此外，陶瓷还具有声、光、电、磁等多种功能，通过合理设计可赋予雾化芯多种优化功能。图 44. FEELM 雾化芯和棉芯性能对比资料来源:FEELM 品牌官网， 多孔陶瓷材料主要有强度、导油和锁油性能三个方面，可用强度、孔隙率和孔径三项指标代表。强度越高，生产装配使用则不易损坏；孔隙率和孔径越大，则代表产品导油更快，

53、不易出现干烧、焦味和糊味情况；而锁油则和导油相反，孔隙率和孔径越小，具备更强的毛细力锁住烟油不漏油。而三者存在一定的矛盾性，如孔隙率越大，通常强度会降低。因此对于陶瓷雾化芯来说，其要求强度、孔隙率和孔径多因素达到平衡状态，同时要和不同粘度的烟油进行匹配。雾化芯陶瓷材料制造存在工艺壁垒，无法使用传统工艺进行生产。多孔陶瓷一般是由骨料、粘结剂及造孔剂等组分由高温烧结的一类无机非金属材料，具有可控的孔结构、较高的孔隙率、较高的比表面积，且耐高温高压，抗酸碱和有机介质腐蚀，使用寿命长，产品再生性能好，被广泛用于催化载体材料、过滤材料、建筑材料等领域。目前工业上常用的多孔陶瓷材料制备方法主要有添加造孔剂

54、法、有机泡沫浸渍法、发泡法、颗粒堆积法等。但电子烟雾化器需要保证储存液体不泄露并达到一定的烟雾产生量，以上制备方法均在生产工艺、强度及孔隙率等方面有其局限性，无法满足雾化芯要求。表 5. 传统多孔陶瓷材料制备方法缺陷存在缺陷添加造孔剂法所得多孔陶瓷材料的孔分布均匀性差，力学性能差，生产效率低有机泡沫浸渍法形状密度不易控制发泡法原料要求高，工艺条件不易控制颗粒堆积法气孔率较低资料来源：整理 雾化芯龙头企业思摩尔引领技术发展。2022 年 1 月 18 日，思摩尔发布新一代雾化解决方案FEELM Air，在材料上首创七层符合加热膜，带来陶瓷芯雾化性能全面提升，在工艺上采用纳米级真空覆膜工艺，实现薄

55、膜厚度偶从 80m 到 2m 的飞跃，在微观结构上独创多孔立体仿生结构，改善使用体验。进而，新一代技术在整体减害性大幅提升 80%，口感还原度提升 33%，防漏液能力提升 237%，能效提升 13%，并提升用户交互体验、电源续航能力、用户体验。图 45. FEELM Air 三大创新资料来源:官方态度明显转变，释放积极政策信号。国际方面，美国 FDA 方面，英美烟草旗下雷诺烟草的三款电子烟产品成功通过 PMTA 认证，成为全世界第一个通过美国 PMTA 的电子烟品牌，释放美国电子烟行业的积极信号；世卫组织方面，其最新报告明确指出，电子烟存在辅助戒烟效用，且并未将电子烟归为烟草制品， 认为应当对

56、其进行特殊监管；英国方面，政府将电子烟作为医疗戒烟产品，以医疗政策支持电子烟的使用；而其他各国，如马来西亚、泰国等皆对电子烟政策进行调整，推进电子烟合法化、规范化发展。国内方面，自 2021 年 11 月以来，我国电子烟监管进程快速推进，取得重大进展。我们认为，在监管逐步落地过程中，我国未来电子烟市场得以明晰且确定，同时，国标、管理办法等监管规定的提出将提高行业门槛，有利于产业链各环节集中度的提升。表 6. 2021 年 11 月以来我国监管进程梳理日期事件主要内容11 月 12 日11 月 22 日有关部门邀请主要电子烟制造商及相关单位召开电子烟国家标准意见稿会议，中国烟草局、国家发改委和其

57、他监管部门参会。全国标准信息服务公共平台显示，电子烟国标（20171624-Q-456） 状态变更为正在起草，而电子烟液 烟碱、丙二醇和丙三醇的测定 气相色谱法标准（20172264-T-456)状态仍为正在批准。知情人士透露，共有 122 种电子烟添加剂被视为合法产品列入草案清单，并称监管层将积极推动电子烟行业的监管发展。电子烟监管进程稳步推进。11 月 26 日月 30 日国务院发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定明确电子烟等新型烟草制品的监管法律依据，增设修订“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”的条例。电子烟国家标准（征求意见稿）发布，在电子烟烟具、雾化物、

58、释放物、产品标志等方面制定了强制性规范。本轮意见征求截至2022 年 1 月 29 日，国标拟在发布后 3-5 个月正式实施。确认中烟对电子烟的监管地位，确认电子烟在国内的合法生产、销售地位，基本化解电子烟的“一刀切”风险。应使用烟草中提取的尼古丁，纯度不低于 99%。合成尼古丁被禁止，烟草将成为新型烟草企业“卡脖子”问题，对企业的供应链及生产成本控制要求提高。雾化物尼古丁浓度不应高于 20mg/g，尼古丁总量不应高于200mg，尼古丁释放量不应高于 0.2mg/puff。尼古丁含量不超过2%，现目前市场产品普遍超过 3%，口味会变淡，但规定也限制产品通过提高功率来提高尼古丁输送量，仅能通过提

59、升雾化芯效率，满足用户体验，雾化芯技术重要性凸显。雾化物添加剂临时许可使用 122 种物质。基本限定口味开发范围，但市面上主流口味基本可以覆盖，可以做薄荷味，禁止了特别甜蜜、咖啡因等方面口味，虽然口味发生较大变动，但根据美国市场经验来看，市场并无太大冲击。月 2 日国家烟草专卖局发布电子烟管理办法（征求意见稿）。其中电子烟是指产生含烟碱的气溶胶供人抽吸的电子传送产品。电子烟包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的产品等，不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟。全产业链全牌照管理，管理办法从电子烟生产、批发、零售环节进行监管生产方面，生产产品除需满足国标标准外，还需取得烟草专卖生产企业许可证，并经市场监督

60、管理部门核准登记，生产及代工企业“扩产”及“技改”也需经中烟批准批发方面，取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务，而从历史来看烟草专卖批发企业许可证仅存在于中烟批发体系中，因此预计未来电子烟批发将由中烟系统垄断零售方面，一方面，管理办法规定从事电子烟零售业务， 应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或变更许可范围，且其要符合国家烟草总局布局要求，另一方面，中烟将建立全国统一的电子烟交易管理平台，生产、代工、品牌、烟碱生产、批发及零售等应在该平台进行交易出口料将维持稳定，出口企业应取得烟草专卖生产企业许可