优化资本结构与提高公司治理效率

1、企监管理/47优化资本结构与提高公司治理效率李唏（长沙通程控股股份有限公司财务部；湖南，长沙，4 1 0 0 0 7）、企业资本结构对公司治理作用的理论分析股权结构对公司治理的影响。公司治理是通过配置权责利来达到权力制衡的机制。股东会、董事会、经理人 员无论基于产权基础还是基于委托代理基础。都有着各自的权力，同时，他们也必 然具有各自的义务。股东作为企业拥有者其本身就是公司治理的有效执行者，股东 持股比例的多少间接影响着其在公司治理中所拥有的投票权的大小，故股权结构的 优劣直接决定了执行者在公司治理中的效率问题。由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股东本人，则该控股股 东既有动力又

2、有能力监督该代理人。对于股权极为分散的公司来说，对经理人员的 监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本的。由于存在“搭便车”问题， 因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员。对有相对控股股东的公司而言，相 对控股股东有对经理人员进行有效监督的优势。但公司内部会有相应的激励机制来 引导代理人行为向自己有利的方向发展，比如说根据经理人员的业绩给予其一定的 公司股份，使其本身利益与公司利益联系在一起.综上，股权结构会直接影响公司的激励、监督等机制，优异的股权结构能充分 发挥企业领导、管理、激励、约束等机制。达到所有利益相关者之间在责、权、利 上的相互制衡。相反。股权结构的不合理极易导致管理者滥

3、用职权，从而导致公司 治理效率低下。另外，良好的公司治理模式对于改善公司资本结构具有重要的实践 意义。债务结构对公司治理的影响。制，“关键人控制”问题非常严重。公司的股权结构向国有股高度倾斜，一方面 国有股股东代表可能因缺乏积极监控的激励机制而对董事会的工作漠不关心，形成 “内部人控制模式”；另一方面国有股股东代表又可以凭借控股地位直接进入和操纵 董事会，形成“控股股东控制模式”，不是使董事会凌驾于股东大会之上，就是使股 东大会形同虚设。中小股东利益无法得到有效保证。由于缺乏对中小股东以及债权人的有效法律保护，造成大股东侵占中小股东的 现象非常严重。从理论上讲，所有的股东对公司的财产都无直接控

4、制或支配的权利 （那怕是其自己出资的财产）。他只能期待着通过公司经营机构出色的经营活动给 他带来投资收益。从这个意义上讲，公司股东应是利益一致的一个整体。然而，由 于股东之间对公司的影响能力存在差别，因此大股东与小股东的利益发生矛盾时， 大股东会毫不犹豫地站在自己一边。我国公司自发展以来，由于利益的驱动，内部 人掠夺现象非常严重，而且掠夺方式五花从门。大股东侵占的中小股东权益是一种 控制权收益。即利用自己对公司的控制权，利用合法的手段，将公司的财产转移到 自己名下，或者利用职权直接侵占公司财产。畸形的股权结构造成激励和约束机制的缺失。从我国公司的现实状况来看，我国许多公司都是从国有企业转制而来

5、的。经理 阶层的产生主要是通过行政命令，并且经理人员所持有股份的数量少、比例极低， 因而经济因素对企业经营者本身并不会构成太大的激励。此外，公司高度集中的国 有股权所导致的“内部人控制”使得对经理人员的内部约束力非常低。而在公司股权 结构中占有最大比例的国有股不能上市流通，股票的价格就不能反映公司的真实价 值，就是全体社会公众股东一致“用脚投票”，也不能决定公司的发展方向和经理人 员的任用和去留。上海证券交易所的一项调查表明：公司几乎没有发生过原有股东 通过二级市场增持流通股而使董事会改选的情况。银企虚拟债务契约使债权控制失灵。由于产权和制度方面的原因，传统的资金计划配置和供给制的银企关系仍惯

6、性 地存在和延续，国有商业银行与国有企业之间仍存在政策性借贷，国有企业对国有 商业银行形成了资金的刚性依赖，借贷行为并非市场行为。显然，银行和企业之间 作为同一所有者之间的内部借贷关系，并没有形成一种真正意义上的债权债务关 系，即只能是一种虚拟的债权债务关系。国有商业银行和国有仑业产权的同质性， 使债权人债务人的实质区别变得模糊，债权债务关系的明显非对称性使银行难以对 国有企业构成有效约束。显然，银企之间的这种虚拟债务契约在政府行政干预下根 本无法履行债权治理功能，导致了债权治理的失控和低效。5 .我国的破产机制尚未真正建立，债权人的治理作用弱化。我国破产法 于1 9 8 8年11月正式试行，

7、至今已有2 0年的历史。在破产法中明确了债 权人会议的职权有：审查有关债务结构从本质上内含着控制权的配置方式。传统的企业融资理论认为，在企 业正常经营的情况下，债权人按债务契约规定获取利息收益，债权人不拥有企业的 剩余索取权和剩余控制权，当企业破产时，债权人通过清算获取企业的剩余索取 权。而且不仅是剩余索取权由股东向债权人转移，也包括经营权向债权人转移。由 于负债利息等用固定支付方式，因此。负债利息减少了企业的自由现金流量。从而 限制了经理人从事低效投资的选择空间和在职消费。债务同时可作为促使经营者努 力工作的一种担保机制。经营者的效用依赖于他的经理职位，而经理又依赖于企业 的生存。二、我国公

8、司治理效率现状基于资本结构的分析1 .一股独大形成了“内部人控制”。由于在我国一些国有企业中是国有股一股独大，且国有资产缺乏真正意义上所 有权与收益权统一的实体，因此，形成事实上的经理人控制。而且由于缺乏对经理 人的有效监控机制，使得企业委托代理成本增加。在我国公司尤其是国有公司的治 理结构中，由于股权的高度集中和缺乏有效的外部监督约束机万方数据4 8企业家天地下旬刊/ 2 0 0 9 /6债权的证明材料；讨论通过和解协议草案；讨论通过破产财产的处理和分 配方案。这意味着我国的法律在十几年前就已经赋予债权人相应的权利。中国证 监会2 0 0 1年下半年也出台了亏损公司暂停和终止上市实施办法，这

9、标志着 我国公司退出机制的建立。我国的公司法也规定了公司连续3年亏损，由证监 会决定暂停股票上市，在期限内未能消除亏损的，不具备上市条件的，终止其股票 上市。从理论支持来看，我国早已明确了公司的退出和破产机制，也赋予了银行在 企业发生债务危机时的应有权利。但实际情况却非如此，从我国的实际情况看，公 司的退出机制和破产机制还没有真正建立，债权人的债务约束几乎为零。由于债权 人只有在企业破产时才拥有真正意义上的“权利”，故债权人在企业日常经营中的监 督、激励机制基本上只是一个摆设。大债权人控制乏力是债权监控弱化的直接原 因。作为大债权人的银行对企业实施有效监督控制需要相应的激励、能力和制度保 障。

10、一方面，银行产权结构的特点决定其经营者缺乏足够的动机争取参与改善企业 治理的权利。目前的工、农、中、建等商业银行都是国有控股银行，是我国金融业 的主导。它们同时也存在所有者缺位问题，所有者的缺位造成经营者行为政治化。 削弱了银行利润动机，难以形成在商业基础上进行筛选和监督企业的激励机制。三、优化资本结构提高我国公司治理的建议1 .进一步消除国有股一股独大，逐步实现国有经济的战略性退出。针对当前国有企业治理弱化及“内部人控制”问题，理论界有人提出加强对企业 的控制和监督，而更多的人倡导彻底的实现政企分开，这两种观点显然是相互矛盾 的，其根源在于国有企业的特殊性。我们知道。市场经济条件下要求国有企

11、业政企 分开，但国有企1监是国家政府入股的企业，且国家是主要股东。要企业的主要股 东退出其在企业治理结构扮演的角色，这是不合理的。因此，笔者认为。解决以上 问题途径应为，改变国有公司的资本结构，消除国有一股独大，逐步实现国有经济 的战略性退出。之前，在我国国有体制改革的探索中，国有股的减持都以国家不失 去控股地位为限。显然是无法解决国有企业国有股一股独大的资本结构现状的。按 照公司同股同权和多数股权决定企业关键事物的原则，如果减持后国有股依然处于 控股地位，那么公司的控制权将仍掌握在国有大股东手中，对公司治理结构的改善 就不会产生实质性的作用，甚至由于政府部门因为该企业国有成份减少，监督力度

12、下降，造成那砦被减持后的公司更为恶劣的表现。因而。国家除对个别关系国计民 生的国有公司实行控股外，对大多数国有公司应最大限度地减少持股比例，实行参 股或完全退出。2 .防止大股东相互串谋，侵占小股东及债权人的利益。可以说.在中国上市 大股东相互串通侵害中小股东的利益现象日益严重。并且有加重趋势。这一方面， 我们已经在前面已有论述。这也是在中国公司治理现实中比较突出的问题，可能的 资本结构设计是形成45个大股东的局面，但前提是：第一，没有一方处于绝对 控股地位，从而没有绝对的权利；第二，几家大股东不属于可串谋的潜在联合集 团。但是同时要注意的是，就如何实现转化到45个大股东的转变不能采用强制 的

13、政策压力，笔者建议采用政策性鼓励、引导及限制，在市场的运作机制万方数据下，平稳实现转变。推进股权结构的多元化。在全新的资本概念下。资本已不再局限于物质资本或财务资本，企业的出资者 包括向企业提供各种服务的所有成员，既包括传统意义的股东，又包括向企业提供 人力资本服务的企业经营者和雇员。企业股权结构的多元化是指在全新的资本概念 下的企业持股主体的增加。企业的经营者、雇员也可以成为企业的出资人和持股 者。从国际上企业发展的趋势来看，随着所有权与经营权的分离，人力资本所有者 已越来越成为企业风险的主要承扫者、企业价值的主要创造者。因此，调整资本结 构以保护内部人员积极参与企业经营已成为企业治理中十分

14、关键的问题。通过发行 期股期权等方式逐步增加经营者的持股比例，推进企业股权结构的多无化，以达到 提高公司治理效率的目的。建立银企之间真实的债权债务关系。建立银企之间真实的债权债务关系必须理顺银企关系，减少政府干预，改变国 有企业债权融资的内源性质，建立市场意义上的真实的负债契约，激发银行对负债 企业的经营活动实施自主监督与控制，逐步“硬化”企业的预算约束。并在此基础上 逐步剥离企业政策性负担，使企业与银行的债权债务关系市场化。从而使银行真J 下成为监控者的角色，使约束机制能起到实际作用，实现公司治理的优化。建立真正的破产退出机制。加大我国公司法、破产法等法规的执法力度，让“执法不严”成为历 史

15、。我国现今已经人世，客观上要求我们做到有法可依，执法必严，真正确立债权人在亏损公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。真正实现债权的监督与约束机制。提高 债权治理的效率。强化债权人的治理功能。在目前我国资本市场不发达及具有流动性的资产交易市场尚未完全建立的情况 下，银行机构成为企业的主要外部监控者并实施有效的相机治理，可以抗衡企业内 部人员经营者和控股公司的权力滥用，实践债权的治理功能。通过突出银行的 监控者地位及其赋予银行在企业经营管理中一定的权利，以保证银行在企业日常经 营活动中监控企业的有效性和合法性，同时减少其监控成本。使其在日常经营决策 中有自己一定的发言权，不要一定等到企业接近破产时才出来发挥作用。建.讧起 银行监控体系，充分发挥牵头银行监督企业“内部人”的资源优势。加速推进银行体 系的商业化改革，完善