食品饮料行业疫情影 响专题二：影 响如何量化疫情后食品饮料配置什 么

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 白酒：高端影响最小，其他分化看龙头1 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 高端酒：需求刚性/调节力强，影响最小2 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 次高端：竞争加剧望分化，地产龙头影响小2 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 食品：餐饮渠道承压，家庭消费局部受益 4 HYPERLINK l bookmark32 o Current D

2、ocument 餐饮消费：关注渠道结构&淡旺季&疫后弹性5 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 家庭消费：关注消费场景影响&补货能力 6 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 疫情后，如何挖掘食品饮料投资机会？ 9 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 疫情加剧竞争，行业加速洗牌，龙头再夯壁垒9 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 新消费/新渠道，疫情让行业趋势来的更快10 HYPERLINK l bookmar

3、k20 o Current Document 风险因素13 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 投资建议131.家庭消费相对受益：食材类（安井食品、三全食品、克明面业、涪陵榨菜等）、调 味品（颐海国际、天味食品、恒顺醋业等）。安井食品：家庭端需求显著受益，锁鲜装表现出色。目前公司工厂基本已经复产，而 湖北工厂仍在建设，疫情仅拖后投产时间、对公司供应影响不大。受限制于冷链配送 仓储，渠道补货需求无法完全满足；未来随着物流效率逐步提升，家庭需求有望更好 满足。综合判断，通过家庭消费，公司2020年收入受益约1%。颐海国际：在疫情背景下，消费者更喜欢耐

4、储&方便食品，复合调味料、小火锅需求 提升，局部渠道出现断货情况。目前底料库存充足&小火锅工厂已复产，但受物流影 响，春节期间并不能完全满足补货需求，尤其是低线城市，判断未来物流效率将得到 逐步提升。综合判断，通过家庭消费，公司2020年收入受益约2%。三全食品：公司产品中约85%为家庭消费需求，其中KA渠道销售占零售渠道更是达 到60%,疫情期间终端需求旺盛。节前终端备货充足，但仍然受制于仓储物流影响， 终端需求无法完全满足。综合判断，通过家庭消费，公司2020年收入受益约4%。克明面业：公司挂面和方便面产品作为耐储&方便的食品，在疫情背景下成为家庭储 备的重要选择，需求持续增长。并且公司在

5、商超渠道市占率达19%,稳居第一，优势 明显、充分受益。从供给看，除武汉工厂外，公司其他工厂已陆续推进复产，但同样 受制于员工和物流，整体需求满足能力有限。综合判断，通过家庭消费，公司2020 年收入受益约6%o涪陵榨菜：榨菜作为耐储&方便食品，家庭消费需求提升，公司商超渠道占比约30%o 从供应看，公司工厂2月初就已局部复产，但同样受物流影响明显，整体补货能力有 限。此外，公司在广东等流动人口较多的华南市场（2018年华南占比29%）销售占 比拟高，而短期内受人员回流推迟影响，预计销售受到一定影响。综合判断，通过家 庭消费，公司2020年收入受益约1%。.必选属性强，基本不受影响：包括肉制品

6、（双汇开展等）、奶粉（中国飞鹤等）。.线下略有影响，幅度不大：包括乳制品（伊利股份、蒙牛乳业等），短保面包（桃 李面包等）。乳制品伊利&蒙牛：疫情对乳制品企业的影响表达在：春节走亲访友送礼需求减少； 消费频次下降影响日常消费需求。伊利积极应对，通过多渠道销售、高端品特价销 售加强动销，减弱疫情影响。鉴于公司在本次疫情中反响迅速、积极主动，或将在后 续3-6月追回损失的量，判断对全年增长影响有限。蒙牛也在积极推动促销，预计影 响全年增长0-5%。桃李面包：疫情对公司的影响逻辑主要在于：疫情催生局部家庭面包需求，开工开 学推迟影响局部消费场景；公司销售渠道中KA占比26%,传统门店局部闭店； 2月

7、是短保的淡季。综合来看，预测疫情对公司2020年收入负面影响1%2%。定量测算的两个补充强调： 上文我们对各家公司的收入进行了详细测算，而业绩端测算受到疫情有效控制时间、 公司抗疫的具体操作细节和效果，比收入测算有更强的不确定性，因此本文没有对净利 润进行定量测算。我们对于业绩影响的基本判断是，受负面影响的龙头公司净利润下修 调整的幅度较收入增加2-5PCTS,具体取决于公司的疫情后费用投放的必要性、刚性 本钱/费用占比（产能，员工等）等。以颐海为例，我们原预测公司2020年收入/净利润增速分别为33%/34%,考虑疫情 影响，2020年收入增速下修2-3PCTS至30%左右，考虑到公司有一定

8、刚性本钱支出 （产能利用率、人员工资等）、受影响业务疫情后费投必要很小（关联方业务无需市 场费用新增投入），因此判断全年净利润增速下修4-6PCTS至接近30%o以上所有测算，基于的提前假设是“疫情2月得到有效控制、3-5月消费气氛逐渐复 苏:如果疫情得到有效的时间明显拖延，影响到白酒端午节清库存、啤酒天气转暖 旺销，以及其他子行业公司受到疫情影响的月份明显增加，疫情对以上公司的影响幅 度会明显加大。I疫情后，如何挖掘食品饮料投资机会？通过以上测算，我们认为疫情仅是优秀公司前进路上的绊脚石，疫情后应从两条主线 挖掘食品饮料板块的投资机会：.疫情加剧竞争、检验龙头实力，推荐各子行业最优质龙头；.

9、疫情加速新消费/新渠道渗透，推荐趋势利好的细分行业龙头。疫情加剧竞争，行业加速洗牌，龙头再夯壁垒白酒：集中度加速提升，龙头夯实壁垒、持续抢占份额长维度看，本轮疫情对白酒行业是一个调整和试炼，不改变长期结构性景气趋势，但 会加速行业洗牌、集中度提升。疫情将检验白酒企业：是否具备品牌、渠道、资金等综合竞争优势。疫情影响下，不同企业的调整能力存 在差异，如前文所述，品牌力雄厚、渠道开展良性、资金实力雄厚的公司调整能力最强， 在疫情中实际受到的影响最小。如五粮液，自2019年坚定推进改革，品牌力持续提升、 渠道构建更加完善，具备将疫情影响降到最低的能力。是否拥有长期战略定力。在企业正常运营受干扰、年初

10、经营规划被打乱的情况下， 是否拥有长期战略定力、在平衡厂商和渠道利益、企业长期和短期开展的基础上，快速找 到适合当下节奏的经营策略。如五粮液强调坚定改革方向，以价格管控为重心，紧密跟踪 渠道&终端数据，匹配市场需求，调整发货节奏，只要改革不变，五粮液量价良行循环就 能持续运作，不断向上突破，实现长期健康稳健开展。是否能维护渠道的稳定。在经销商/终端遭遇经营困难的情况下，能否缓解其压力、 助其度过难关，防止出现甩货、乱价、退出品牌经营的情况。如今世缘强调不增加经销商 和终端指标压力，同时对于协议期内的产品调拨，给予延期还款的政策支持，在政策允许 范围内，最大程度地帮助经销商降低资金本钱。竞争实力

11、偏弱的酒企，品牌力、渠道管控、资金实力缺乏，在疫情中预计将遭受更大 冲击、调整周期更长，或面临被边缘化的风险。反观茅台、五粮液、老窖、汾酒、今世缘 等龙头企业，品牌强、渠道稳，战略坚定、战术积极，通过较为理性、平衡长短期利益的 方式积极应对困境，望在疫情后快速复苏，在压力中加速抢占市场份额。疫情终将过去，暴风雨过后的阳光更加灿烂，中小企业出清后行业格局更加清晰、长 期结构性繁荣的趋势凸显。真正立得稳、开得正的龙头大船，历练过后，优势望更加明显， 尽享白酒行业消费升级红利，实现长期量价齐升的可持续增长。食品重点行业传统调味品：餐饮格局加速演化。调味品的餐饮渠道消费量大、粘性高，具有易守难 攻的属

12、性，是调味品行业的最核心渠道。尽管此次疫情对调味品餐饮渠道销售产生一定负 面影响，但龙头公司望充分展现出公司抗风险能力、销售/经销商团队优势、品牌&品质& 产品组合等优势，将损失降低到最小，加速抢占和巩固餐饮渠道份额。乳制品：借销售实力强化原奶资源绑定。受疫情影响短期乳品销售不畅，上游原奶滞 销，小型牧场倒奶喷粉。伊利、蒙牛双龙头具备更强的品牌、渠道、业务结构和资金实力， 在疫情中迅速应对，通过业务员提早开工、抢占堆头、及时促销等方式，更快消化库存、 更好维护上游原奶资源，实现市场份额的加速抢占。啤酒：检验高端化战略。过去开展过程中，国内啤酒行业经历了从蓝海向红海转变的 过程，目前已经形成了五

13、强争霸的竞争格局。未来中国啤酒市场之争是高端之争，产品结 构升级、抢占高端市场是啤酒企业持续增长的核心。在行业微利背景下，疫情导致的动销 /库存压力，将考验各家公司的高端化战略执行力，利好战略坚定且有实力坚持的龙头公司。休闲卤制品：加速连锁化。一方面，疫情过后预计食品平安管控进一步趋严，休闲卤 制品是食品平安监管的重要子行业，不具有食品平安保障能力的小品牌及家庭作坊店将被 淘汰。另一方面，小品牌及家庭作坊店抗风险能力弱，伴随疫情开展，局部可能在短期租 金、存货等经营压力下被淘汰。综上，预计疫情后休闲卤制品行业的集中度将进一步加速 提升，具备食品平安保障能力、渠道扩张和下沉能力的大型连锁品牌明显

14、受益。新消费/新渠道，疫情让行业趋势来的更快复合调味品&速冻食品，加速走进千家万户在家庭消费口味需求增长、消费便捷性要求提升的背景下，复合调味品、速冻食品等 行业在家庭渠道逐步渗透。而此次疫情背景下，消费者宅居在家短期增加了对耐储&方便 的食品的需求，加速培养了消费者对复合调味品、速冻食品等产品的认知和消费习惯，行 业开展有望提速。复合调味品：开展初期，空间广阔。复合调味品在国内的开展较为早期，根据Frost & Sullivan （转引自颐海国际招股说明书）统计，2016年国内复合调味品市场规模达854亿 元，在调味中占比18.7%、人均消费额9.3美元，显著低于美国（50.8%、88.7美

15、元）、日 本（50.1%、85.5美元），预计2021年中国复合调味品市场规模将达1658亿元。疫情背景下，消费者宅居在家，方便烹饪的复合调味料需求快速增长，自加热火锅等 新兴方便速食需求也出现暴增。此次疫情，加速培养了消费者对复合调味品的认知和消费 习惯，有望提升产品在家庭渠道的渗透，加速复合调味品在国内市场的开展。颐海国际作为复合调味品行业领先企业，品牌/渠道/产品能力不断验证，中短期业绩 高增长确定性高，长期看好龙头潜质。图1： 2016年中日美人均复合调味品消费额（单位：美元）资料来源：Frost & Sullivan （引自颐海国际招股说明书），中信证券 研究部图2： 2016年中日

16、美复合调味品消费占调味品行业比例资料来源：Frost & Sullivan （引自颐海国际招股说明书），中信证券 研究部速冻食品：行业不断扩容，品类有望进一步丰富。根据国家统计局、智研咨询统计， 2017年国内速冻食品规模以上企业营业收入达1040亿元、行业总规模约1235亿元。国 内人均速冻食品消费量约10.5kg,低于日本、欧盟、美国（分别为22.5 kg、42.6 kg84.2kg）, 仍具提升空间。以日本为例，日本速冻食品品类丰富，2018年日本速冻食品产量159万 吨，其中89%为速冻调理食品，速冻调理食品品类涵盖油炸类、饭类、面类等，前三大速 冻调理食品分别为炸丸子、乌冬面、中式炒

17、饭，产量分别占比11%、11%、5%o而国内 2017年速冻面米产品中饺子、汤圆、面点分别占比36%、24%、18%,三者合计占比高 达77%,整体产品丰富度欠缺。随着冷冻仓配基础建设愈发完备、便捷性餐饮需求逐步提 升背景下，速冻食品品类逐步扩张带动速冻食品行业规模进一步扩张。消费者宅居在家提升速冻食品需求增长：匹配在家煮食火锅，相关速冻火锅料需求 快速提升；速冻水饺、速冻馒头等速冻米面制品以及速冻便当等速冻调理制品的需求也 在持续提升。疫情背景下，速冻食品家庭消费习惯进一步提升，尤其是一些新的速冻食品 品类在家庭渠道普及渗透，进一步翻开速冻食品在家庭渠道的空间。安井食品是国内速冻食品行业龙头

18、，从长期看受益速冻食品普及渗透，公司家庭端销 售有望持续提升，近年来公司持续推出丸之尊、锁鲜装等家庭端产品，均有不俗表现。看好公司持续落地全国化产能&推进大单品打造，充提供受行业红利。图3： 2017年速冻食品人均消费量比照（单位：kg/人）资料来源：智研咨询，中信证券研究部图4： 2018年日本前十大速冻调理食品产量（万吨）资料来源：日本冷冻食品协会，中信证券研究部线上休闲食品加速渗透三四线休闲零食行业稳步增长，线上渠道表现突出。根据Frost & Sullivan （转引自上好佳招 股书）统计,2018年国内休闲食品行业里零售额1182亿美元（折合人民币约8253亿元）， 2014-201

19、8年CAGR=7.1%O其中电商渠道规模达118亿美元（折合人民币824亿元）， 占比10.0%, 2014-2018年CAGR=27.3%,成为推动休闲食品行业增长的重要动力。在 此背景下，国内休闲食品行业竞争格局也逐步变化，以包装坚果炒货为例：从2009年至 今，国内坚果炒货龙头公司经历了从线下到线上、从籽坚果到树坚果到综合零食的转变， 目前以线上渠道为主的三只松鼠占据了龙头的地位。此次疫情有望进一步强化消费者的线上消费习惯，尤其是加强了线上消费模式在低线 城市的普及渗透。休闲食品作为线上渠道开展相对成熟的细分食品板块，有望充分受益线 上渠道的开展，受益标的包括线上零食龙头三只松鼠、好想你

20、（百草味），同时也有望加 速洽洽食品等线下零食龙头企业线上渠道的开展。图5：国内休闲零食零售额及增速（单位：十亿美元）图6：中国休闲食品市场分渠道零售额占比休闲食品零售额 T-增速资料来源：Frost & Sullivan （转引自上好佳招股书，含预测），中 信证券研究部201420182023E现代零售传统零售特殊渠道口电商其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Frost & Sullivan （转引自上好佳招股书，含预测），中 信证券研究部表11:历年包装坚果炒货前五大公司主要业务及渠道（）资料来源：Euromonitor,公司公告，中信证券研究部

21、2009 年市占率产品渠道2013 年渠道2018 年市占率产品市占率产品渠道洽洽食品17.6瓜子为主线下为主洽洽食品19.5瓜子为主线卜为主三只松鼠20.4零食综合线上为主来伊份5.2零食综合线下为主来伊份5.6零食综合线下为主良品铺子18.0零食综合线下+线上天喔2.7瓜子为主线下为主良品铺子5.1零食综合线下为主洽洽食品13.7瓜子为主线下为主民泽食品2.4瓜子为主线下为主天喔3.3瓜子为主线下为主百草味6.3零食综合线上为主恒康食品2.3瓜子为主线下为主三只松鼠2.6坚果为主线上为主来伊份4.5零食综合线下为主人造肉行业：新兴市场，前景可期此次疫情背景下，国内对于食品平安的重视程度将进

22、一步提升，消费者对于肉类食品 的消费平安也将提升，有望带动国内人造肉市场需求的加速提升。近几年，出于健康、环 保、素食等多种需求，人造肉市场需求不断扩张。根据MarketsandMarkets报告，2019 年全球植物性人造肉的市场规模约为121亿美元，至2025年规模将超达279亿美元， 复合增速达15%oI风险因素疫情控制不及预期风险；食品平安风险；疫情引发行业恶性竞争风险。I投资建议白酒板块，紧握抗跌能力最强的贵州茅台，首推弹性最大的五粮液，其他推荐今世缘、 山西汾酒、泸州老窖。食品板块，两条主线：疫情加速行业洗牌，推荐各子行业最优质 龙头伊利股份、海天味业、中炬高新、华润啤酒、绝味食品

23、、中国飞鹤；疫情加速新消 费/新渠道渗透，推荐趋势利好的细分龙头颐海国际、安井食品。另外，建议关注短期业绩 不受影响甚至受益、抗跌属性强标的：三全食品、涪陵榨菜、克明面业、双汇开展。表12：重点公司盈利预测公司最新价EPSPE2020 年PE估值投资 评级18A19E20E18A19E20E贵州茅台1,091.028.0233.637.739322929买入五粮液124.13.54.55.636282223买入泸州老窖77.502.43.24.033241920买入山西汾酒87.851.72.22.652403435买入今世缘30.370.91.11.533262122买入古井贡酒122.58

24、3.44.55.636272223买入伊利股份29.671.11.11.228262424买入海天味业104.701.61.92.465544448买入中炬高新38.140.80.91.150443638买入华润啤酒38.550.31.01.320171415买入绝味食品38.701.11.31.537302527买入EPSPE2020年投资资料来源：Wind,中信证券研究部预测， 注：注：股价为2020年2月13 口收盘价公司最新1M18A19E20E18A19E20EPE估值评级中国飞鹤10.520.30.40.538231818买入颐海国际52.050.50.71.092644850买入

25、安井食品55.991.11.41.649413436买入贵州茅台：作为高端第一龙头，预计本次疫情对公司今年增长影响非常有限，未来公 司将继续夯实以品牌为核心的竞争优势，实现长维度稳健开展。根据茅台2019年经营数 据及2020年经营规划公告，2019年公司实现收入855亿元左右、同增约15%,归母净 利润405亿元左右、同增约15%。2020年公司计划收入同增10%。综合以上，下调公司 2019-2021 年 EPS 预测为 33.6/37.7/42.9 元（原 35.1/40.9/47.3 元），对应 2020 年 29 倍， 建议坚定持有，维持“买入”评级。I相关研究白酒行业跟踪快报一旺季

26、逐步确认景气，看好全年白酒投资机会(2020-01-15)食品饮料行业2019年12月阿里系线上数据点评一春节临近促进消费，各子板块增长强劲(2020-01-10)白酒行业重大事项点评一“甜蜜素”事件不改趋势，坚定看好白酒板块(2019-12-23)食品饮料行业2019年11月阿里系线上数据点评一11月整体线上增速放缓，龙头领跑趋势 不变(2019-12-11)消费产业重大事项点评一消费税法意见稿解除短期担忧，利好白酒(2019-12-04)食品饮料行业2019年10月阿里系线上数据点评一各子行业景气度不一，龙头效应持续体现(2019-11-11)食品饮料行业重大事项点评一秋糖反响：增速理性放

27、缓，龙头效应逐步释放(20191025)白酒行业重大事项点评一无需过度担忧，坚守强势龙头(2019-10-11)食品饮料行业2019年8月阿里系线上数据点评一保健品龙头发力增长，休闲食品维持高增(2019-09-16)食品饮料行业2019年中报总结一白酒啤酒亮眼，食品龙头穿越周期(2019-09-08)食品饮料行业啤酒专题报告一透过啤酒中报，我们看到了什么？(2019-08-28)食品饮料行业2019年7月阿里系线上数据点评一保健品持续改善，三只松鼠领跑行业(2019-08-09)插图目录 TOC o 1-5 h z 图1： 2016年中日美人均复合调味品消费额11图2： 2016年中日美复合

28、调味品消费占调味品行业比例 11图3：2017年速冻食品人均消费量比照12图4：2018年日本前十大速冻调理食品产量 12图5：国内休闲零食零售额及增速12图6：中国休闲食品市场分渠道零售额占比12表格目录表1:春节期间各价格带白酒的消费场景及占比1表2：高端三龙头节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿2表3：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况2表4：汾酒、古井、今世缘节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿 3表5：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况3表6：年后普飞/普五批价变化3表7：食品细分板块属性划分4表8：疫情对各家公司2020年收入增速影响测算 4表9

29、：餐饮消费影响测算 5表10：家庭消费影响测算7表11：历年包装坚果炒货前五大公司主要业务及渠道 13表12：重点公司盈利预测13本篇报告解答三个问题：（1）此次疫情对各家食品饮料公司2020年的影响幅度测算（在疫情2月得到有效控制、35月消费气氛逐渐复苏的假设下进行）o （2）此次疫情对食 品行业的消费习惯、开展逻辑和未来趋势带来哪些改变？（3）疫情结束后应该配置什么？核心结论：疫情对龙头影响可控。推荐两大主线：1.疫情加剧竞争、检验龙头实力, 推荐各行业最优质龙头；2.疫情加速新消费/新渠道渗透，推荐趋势利好的细分行业龙头。白酒：高端影响最小，其他分化看龙头本次疫情虽然会影响白酒企业上半年

30、（尤其是Q2 ）报表表现，但对全年影响幅度有 限；更重要的是，疫情并不改变白酒行业长期结构性繁荣的趋势，看好龙头公司短暂调整 后、未来增长的持续性。如何定量测算本次疫情对2020年白酒企业的影响？我们认为应从以下三个方面进行 讨论：理论影响：综合疫情对春节旺季宴会聚饮、走亲访友消费需求冲击以及后期的弥 补性消费进行考虑；公司调节：企业渠道库存&终端销售等的调整能力，能够冲抵一部 分疫情影响，该能力与公司品牌力、渠道管控执行力、库存水平、产品渠道利润等有关。 综合理论影响和公司调节能力，我们可以初步判断疫情对企业的影响大小。实际应对： 考虑厂商的具体应对措施和执行，目前尚不明朗，未来将保持紧密跟

31、踪。从理论影响上看，预计本次疫情影响大小排序：高端酒v次高端v中低档酒。爆发在春 节旺季，对各消费场景有所不同：预计商务送礼以及家庭自饮受到影响很小，但节后走亲 访友、聚会饮酒受到影响较大。另外，疫情结束后预期白酒会有补偿性消费，预计婚宴等 事件型消费、商务宴请、朋友聚饮可能有一定补回。不同价格带的白酒在疫情中表现并不 相同，核心在于消费场景不同。具体看：高端酒：消费场景以商务送礼为主，大局部已在春节前完成，其余局部在后期亦会有 补偿性消费，测算对全年影响约5%-10%。 次高端：大局部次高端酒的消费场景是宴席聚饮、走亲送礼，受到影响较大。疫情后， 局部消费需求补偿追回，测算对全年影响约10%

32、-15%0中低端：消费场景主要是低线市场走亲访友、乡镇宴席，实际消费影响较大，且后期 补回确实定性比拟低。综合来看受冲击更明显，预计对全年影响约为15%-25%。表1：春节期间各价格带白酒的消费场景及占比资料来源：中信证券研究部测算高端酒次高端中低档光瓶酒商务送礼70%30%高端宴请15%30%宴席聚饮10%30%50%30%走亲送礼5%10%30%家庭自饮20%70%预计对全年影响范围5%-10%10%-15%15%-25%5%-10%考虑企业调整能力，应该跟踪节前出货和终端动销完成进度、库存水平、产品渠道利 润、品牌力等因素。综合考虑以上，不同价格带公司的调整能力和近期跟踪如下：高端酒：需

33、求刚性/调节力强，影响最小高端酒节前动销正常、库存健康，且品牌影响力强，经销商&终端珍视高端酒的运营， 消费者也愿意囤货，因此品牌调整能力强。贵州茅台：2020年增长目标稳健，节前多渠道放量充分（预计超过1万吨），后续压 力不大；且经销商利润丰厚，调节能力最强，无需调整2020年预期（10%增长）。五粮液：公司旺季计划量占全年35%,节前已经完成30%,终端动销约为投放量的 80%左右，终端、经销商库存均在12月。本次疫情后，公司强调坚定改革、以价为本， 维持双位数增长目标。我们判断疫情影响全年收入增速3%-4%, 2020年收入增速 13%-16%o泸州老窖：目前国窖1573实际打款占全年任

34、务量的35%,节前到货30%,旺季动销 正常。三轮提价经销商备货较多，目前经销商&终端库存均在2-3个月。公司非1573产品 收入占比40%50%,受疫情影响相对较大。综合判断，预计疫情影响全年增速5%-7%。表2：高端三龙头节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、消费者囤货意愿资料来源：市场调研，中信证券研究部 注：老窖利润按照涨价后、不考虑低价库存公司渠道库存节前动销渠道利润消费者囤货意愿茅台经销商/终端库存均在0.5月内供不应求千兀以上极强五粮液经销商库存/终端库存均在1-2月需求旺盛5%强老窖经销商库存/终端均在2月十动销正常5%强表3：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况公司2020年

35、原预测疫情理论影响预期追回疫情实际影响2020年新预测茅台收入10%3%以内全部0%10%五粮液销量同增5-8%收入16-20%增长6-9%3-5%3-4%13-16%老窖收入同增20%+7-10%2-4%5-7%13-16%资料来源：公司公告，中信证券研究部测算次高端：竞争加剧望分化，地产龙头影响小次高端价格带参与者多、竞争激烈，本次疫情不会改变白酒向次高端升级的趋势，但 会进一步加剧次高端内部的竞争。具有强势大本营市场、品牌影响力（消费者认可度高） 以及渠道管控能力强（库存水平正常、渠道利润良性）的公司在本次疫情中影响更小，补回 能力更强。对于市场根基不牢、价盘不稳、库存动销压力偏大的次高

36、端参与者，影响周期更 长、幅度更大，预计疫情将加速次高端的洗牌节奏。今世缘：春节旺季占全年任务量30%35%,节前完成发货30%+。受益省内品牌势能 释放和M6停货，节前动销很好、占发货量70%,渠道库存1-2月。今世缘省内接受度高、 渠道利润合理，调节能力较强。综合判断，预计疫情影响全年增长4%6%, 2020年收入 增速20%+。山西汾酒：Q1经销商计划打款35%-40%,节前已经发货20%-25%,节后15%预计 受到一定影响。节前旺季动销好、增长超20%,库存较为合理。青花处上升扩张期、影响 最小；老白汾/巴拿马多为省内喜宴、商务消费场景，影响次之；玻汾省外影响不大、省内 聚饮消费受到

37、一定影响。综合判断，预计疫情影响全年增长5%-7%, 2020年收入增速15% 左右。古井贡酒：春节旺季占全年任务量35%左右，节前已经完成发货30%o古八及以上 旺季动销较好，库存处于合理水平；古五及献礼等库存相对较高，且场景更多聚焦在聚餐、 拜年送酒，因此影响更大。综合判断，预计疫情影响全年增长7%9%, 2020年收入增速 10%+O洋河股份：2019年改革方向正确、效果渐显；疫情一定程度打乱改革节奏，海/天旺 季前的补货形成新库存，M6+的推广节奏亦受影响。整体判断，预计疫情影响全年增长 9%-10%, 2020年收入增速持平。表4：汾酒、古井、今世缘节后渠道库存、旺季动销、渠道价差、

38、消费者囤货意愿资料来源：市场调研，中信证券研究部公司渠道库存节前动销渠道价差消费者囤货意愿格局今世缘库存1-2个月动销好合理对开四开等以上有 一定囤货意愿省内呈崛起趋势山西汾酒青花库存2个月左右动销好合理青花有一定囤货意 愿省内强势，省外快 速拓展古井贡酒古8及以上1个月，古5及以下有一定压力动销良性较低古八以上有一定囤 货意愿省内竞争优势明显洋河股份梦1-2个月海和天有一定压力动销改善有所恢复梦6及以上有一定 囤货意愿延续调整、借改革 维持省内地位表5：综合实际影响和公司调节能力后全年增速情况公司2020年原预测疫情理论影响预期追回疫情实际影响2020年新预测山西汾酒20%+8-10%3-5

39、%5-7%15%左右古井贡酒20%左右10-12%1-3%7-9%10%+今世缘25-30%7-10%3-5%4-6%20%+洋河股份10%左右11-13%1-2%9-10%0%左右资料来源：市场调研，中信证券研究部预测持续跟踪消费复苏、批价走势、库存消化情况。跟踪企业应对策略，茅台计划不变、 任务不减，批价2000元具备稳健支撑；五粮液立稳改革方向，坚定目标不变，双龙头给 行业注入强心剂。未来我们会持续跟踪终端营业和消费复苏趋势、各品牌批价变化、2-5 月任务分解、渠道政策等。表6：年后普飞/普五批价变化（元）资料来源：市场调研，中信证券研究部02.0102.0202.0302.0402.0

40、502.0602.0702.0802.0902.1002.1102.1202.13普飞2250225022302200220022002150212020902090211020902100普五915910910910910910910910910910910910910I食品：餐饮渠道承压，家庭消费局部受益将食品细分板块分为两大类：餐饮属性板块，由于疫情背景下餐饮消费受到制约, 因此我们分别测算相关公司的餐饮消费和家庭消费影响，再加总得到全年影响。纯家庭 消费板块，家庭消费受到疫情负面影响较小甚至受益，纯家庭消费板块仅需家庭消费影响。表7：食品细分板块属性划分其他（汤臣倍健、双汇开展、中国飞

41、鹤等）子行业具体板块及公司餐饮属性板块调味品（海天味业、中炬高新、干禾味业、恒顺醋业、颐海国际、天味食品等）； 食材类（安井食品、三全食品、克明面业、涪陵榨菜等）；啤酒（华润啤酒、青岛皮具、重庆啤酒、百威亚太等）；休闲卤制品（类餐饮模式，包括绝味食品、周黑鸭、煌上煌）纯家庭消费板块乳制品（伊利股份、蒙牛乳业等）；休闲食品（三只松鼠、好想你、洽洽食品、桃李面包等）；资料来源：中信证券研究部表8：疫情对各家公司2020年收入增速影响测算餐饮影响家庭影响合计影响调整后2020年收入增速调味品海天味业-3% -4%0%-3% -4%中炬高新-2% -3%0%-2% -3%15%-16%千禾味业0%0%

42、0%约20%恒顺醋业约1%+1%0%13%-15%颐海国际-4% -5%+2%-2% -3%30%左右天味食品约1%+1%0%约20%食材类安井食品-3% -4%+1%-2% -3%15%-18%三全食品+4%+2% +3%约10%克明面业0%+6%+6%约20%涪陵榨菜0%+1%+1%10%左右啤酒行业华润啤酒约-5%0%-4% -5%2%3%青岛啤酒约-7%0%-7% -8%持平左右重庆啤酒约-6%0%-6% -7%持平左右乳制品行业伊利股份0%-5% 0%-5% 0%蒙牛乳业0%-5% 0%-5% 0%5%-2%休闲食品三只松鼠-5% 0%+0%+5%0%约30%好想你（百草味）-5%

43、0%+0%+5%0%15%20%洽洽食品0%0%0%约15%盐津铺子0%0%0%20%+桃李面包0%12%-14%休闲卤制品绝味食品-6% -5%0%-6% -5%约10%周黑鸭约-10%0%约-10%个位数下滑煌上煌约-3%0%约-3%20%+其他行业汤臣倍健0%-5% 0%-5% 0%20%左右双汇开展0%0%0%15%20%中国飞鹤0%0%0%30%左右餐饮影响家庭影响合计影响调整后2020年收入增速资料来源：中信证券研究部测算注：休闲食品餐饮局部考虑其线下门店闭店餐饮消费：关注渠道结构&淡旺季&疫后弹性餐饮消费方面，我们认为测算疫情影响的核心在于以下几点，测算结果如下表：* 疫情理论影

44、响。根据不同行业淡旺季，我们将各家公司月度收入占比进行了大致拆分， 按照2/3/4月分别影响80%-100%/20%-30%/15%-20%,计算各家公司餐饮渠道受到 的理论负面影响。预期追回。疫情结束后，一方面，餐饮消费短期内可能迎来弹性，带动相关餐饮属性 食品板块需求增长；另一方面，行业龙头望凭借竞争优势抢夺份额，追回疫情期间部 分损失。综合以上，给予局部公司增速的预期追回。餐饮渠道占比。表9：餐饮消费影响测算休闲食品2018Q1/Q2收入占比疫情理论影响 预期追回 餐饮渠道占比 餐饮合计（十）X调味品海天味业28%/24%约12%约+6%约60%-3% -4%中炬高新28%/25%约12

45、%约+3%约30%-2% -3%千禾味业23%/22%约-10%+0%约4%0%恒顺醋业24%/24%约10%+0%10%-15%约1%颐海国际37% (2018H1)约10%+0%约43%-4% -5%天味食品17%/17%约7%+0%15%-20%约1%食材类安井食品23%/23%约-10%约+4%约60%-3% -4%三全食品33%/23%约14%约+1%约15%1% -2%克明面业23%/22%约10%+0%低单位数0%涪陵榨菜27%/29%约12%+0%约2%0%啤酒行业华润啤酒55% (2018H1)约12%约+2%50%+约5%青岛啤酒27%/30%约-12%约+2%约70%约7

46、%重庆啤酒23%/27%约-11%约+2%65%+约-6%休闲卤制品绝味食品22%/26%约7%约+2%100%-6% -5%周黑鸭50% (2018H1)约-11%约+1%90%+约-10%煌上煌22%/33%约-4%约+2%100%约-3%2018Q1/Q2 收入占比疫情理论影响预期追回 餐饮渠道占比 餐饮合计（+）X三只松鼠32%/14%约-13%+0%5%-10%约1%好想你36%/17%约-15%+0%约10%资料来源：Wind,中信证券研究部测算注：休闲卤制品由于仍有局部门店开业，整体影响仍会按照一定折 扣调整。周黑鸭武汉占比拟高，影响程度提高。休闲食品将局部门店收入作为餐饮属性处

47、理。海天味业：由于餐饮渠道占比拟高，公司理论上短期餐饮渠道销售受影响相对明显， 但考虑到其强大的竞争优势，有望短期抢夺份额削弱影响。根据草根调研判断，1月餐饮 经销商新增库存7%左右（库存占全年计划量），2-3月仍需完成约5%左右任务、但终端 需求，Q1合计新增库存与我们预测的餐饮影响12%相当。疫情结束后，我们预计公司可 能采取提升促销力度、捆绑销售、买断式销售等方式拉动终端需求、抢占份额。公司优势 表达在：品牌知名度高、渠道认可度高；可以凭借产品组合优势（酱油/蛇油/酱，甚 至醋/料酒等），捆绑抢占餐饮渠道库存；作为绝对龙头具备更强的投入能力；经销商 质量更优、抗风险能力更强，具备高效执行

48、厂商政策的能力。综合判断，此次疫情通过餐 饮渠道，预计对公司2020年收入影响3%-4%o颐海国际：公司餐饮业务主要为关联方海底捞，2019H1关联方收入占比43%。海底 捞公告，自1月26日期关闭大陆门店，目前仍尚未营业，对公司关联方收入造成一定影 响。结合对海底捞经营预测，我们判断关联方对颐海2020年收入影响约4%5%。安井食品：公司餐饮渠道占比拟高（约60%）,但由于疫情在农历新年年底，春节后 公司逐步进入销售淡季，因此预计后续影响相对较少。此外，考虑到公司在速冻食品餐饮 渠道的领先优势，预计疫情结束后公司能抢夺份额削弱影响。整体判断，此次疫情通过餐 饮渠道，对公司2020年收入影响3%-4%0啤酒行业：疫情通过现饮渠道对啤酒行业产生的影响从以下几点分析：啤酒行业现 饮渠道占比约50%,现饮渠道需求下降对板块整体影响较为明显；虽然一季度整体为啤 酒消费淡季，但春节期间啤酒消费较为集中，因此疫情影响了啤酒旺季销售；局部啤酒 产品保质期在6个月左