9.28国美控制权之争的博弈分析

1、 9.28国美控制权之争的博弈分析一、背景身陷牢狱的国美电器大股东黄光裕与陈晓为代表的国美董事会之间的分歧，由2010年8月初开始升级，双方争论多月。而9月28日，国美特别股东大会，两个多月沸沸扬扬的黄陈之争，终于迎来了最后的决战，结果看似出乎意料但却在情理之中：陈晓胜出，继续掌控国美电器；黄光裕一方提出的5项决议中，有4项被否决。结果一出，媒体上的相关评论亦纷沓而至，评论者们大多将票决中机构投资者基本上一边倒地支持现有董事会，视为投资的理性战胜伦理的感性。国美控制权之争说到底犹如一场博弈游戏。游戏的参与者是：大股东、董事长陈晓、管理层以及包括机构投资者在内的中小股东，游戏规则则是：在符合香港

2、证券交易所上市公司治理规则的前提下，各方确保自身利益最大化。规则是无法修改的，决定博弈结果的就只能是参与者的策略。我们该如何理性地看待国美控制权之争的博弈结果呢？由于国美事件饱受关注，且游戏的主要参与者都投入大量人力、财力来收集和分析与最终投票相关的事件发展的动态信息。因此，我们可以将之视为完全信息下的动态博弈。下面我们用完全信息动态博弈理论来分析9.28国美控制权之争，并运用逆向归纳法求得了博弈的子博弈精炼Nash均衡。二、假设条件1)假设一博弈论研究者常常会援引“海盗分金”的问题，来阐释完全信息中的动态博弈如何达到均衡。然而，不同于“海盗分金”或是“囚徒困境”，由于国美之争中游戏参与者所拥

3、有的资源禀赋各不相同，这加大了博弈的复杂性。黄光裕，国美大股东，持有国美32.47%的股权，加上透过不同渠道在二级市场大幅增持国美股票的欧阳雪初以及郑建明，持股占比分别为0.6%、2.69%，占比为35.7%；再加上部分小股东的支持，那么黄光裕一方的支持者将达到40%左右。陈晓，国美董事长，已明确的支持票为贝恩资本9.98%、国美现任管理层2%、陈晓及其女儿为1.247%和0.42%、永乐旧部50名员工3.45%等，占比大约为16.73%。由于黄光裕将国美运作上市之后，不断套现，持股比例从75%下降至34%，套现上百亿，包括投资机构在内的中小股东们由于黄光裕的一再套现而深受其害，持股量在40%

4、左右的投资者会为了追求自己利益最大化则可能大部分支持陈晓。那么，陈晓一方的支持者也可能达到40%左右。假设一：由于国美现任管理层和大部分包括机构投资者在内的中小股东支持陈晓，则9.28国美控制权之争的博弈双方可设为代表大股东、大户和部分小股东利益的黄光裕一派和代表机构投资者利益的陈晓一派。2）假设二9月28日，国美特别股东大会的8项提议如下：（1）重选竺稼为非执行董事；（2）重选IanAndrewReynolds为非执行董事；（3）重选王励弘为非执行董事；（4）即时撤销本公司於二零一零年五月十一日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权；（5）即时撤销陈晓作为本公司执行董

5、事兼董事会主席之职务；（6）即时撤销孙一丁作为本公司执行董事职务；（7）即时委任邹晓春作为本公司的执行董事；（8）即时委任黄燕虹作为本公司的执行董事。国美电器公告显示，2009年6月22日国美电器与贝恩资本订立投资协议，由贝恩资本认购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9亿元，贝恩投资在入股后有权提名三位非执行董事进入国美电器的董事会，如果贝恩的股权减少，其委任的董事人数也相应减少；但如果发生特定事件（包括其提名的董事未获通过）或违约事件后，贝恩有权提前赎回2016可转股债并要求国美支付巨额罚金。根据这一协议，如果贝恩投资提名的董事人选未获通过，将直接导致国美所要承担的相关赔偿

6、额高达人民币24亿元（3.52亿美元），这对于目前现金只有62亿元的国美电器来说，无疑是重大打击。故在公司利益面前，提议（1）、（2）、（3）通过的可能性很大。我们将提议（5）即时撤销陈晓作为本公司执行董事兼董事会主席之职务和提议（6）即时撤销孙一丁作为本公司执行董事职务合并为撤销陈晓、孙一丁职务。由于提议（1）、（2）、（3）通过的可能性很大，11人的国美董事会不太可能再增加董事人数了，所以，提议（7）、（8）通过的可能性很小。假设二：9.28国美控制权之争的焦点是提议一撤销董事会增发股票的授权和提议二撤销陈晓、孙一丁职务。3）假设三根据假设一的分析，我们可知黄光裕一派和陈晓一派的支持率都为

7、40%左右，两方不相上下，任何一项提议都需要两方同意才可能通过。假设三：他们中的某一方提出一种策略方案，另一方可能赞成也可能反对；如果反对，问题得不到解决，国美内乱将会继续下去。三、博弈分析1.子博弈精炼Nash均衡1994年诺贝尔经济学奖获奖者莱茵哈德泽尔腾（ReinhardSelten）于1965年通过对动态博弈的分析完善了纳什均衡的概念，定义了“子博弈精炼Nash均衡”。这个概念的中心意义是将纳什均衡中包含的不可置信的威胁策略剔除出去，就是说，使均衡战略不再包含不可置信的威胁。它要求参与者的决策在任何时点上都是最优的，决策者要“随机应变”，“向前看”，而不是固守旧略。由于剔除了不可置信的

8、威胁，在许多情况下，精炼纳什均衡也就缩小了纳什均衡的个数。这一点对预测分析是非常有意义的。一个纳什均衡成为精炼Nash均衡，当且仅当参与人的战略在每一个子博弈中都构成纳什均衡，就是说，组成精炼Nash均衡的战略必须在每一个子博弈中都是最优的。这里，有必要介绍下博弈的另外一种表述形式，即扩展式表述。博弈的标准式表述即战略式表述有三个要素：参与人，每个参与人可选择的战略，支付函数。两人有限战略博弈的标准型可以用一个矩阵来表示。对比之下，扩展型表述包含五个要素：（1）参与人，（2）每个参与人选择行动的时点，（3）每个参与人在每次行动时可供选择的行动集合，（4）每个参与人在每次行动时有关对手过去行动选

9、择的信息，（5）支付函数。2.博弈描述1）参与人根据假设一可得，9.28国美控制权之争的博弈参与者为黄光裕一方和陈晓一方，我们令黄光裕一方为博弈参与人1，陈晓一方为博弈参与人2。2）策略空间根据假设二可得，提议一撤销董事会增发股票的授权和提议二撤销陈晓、孙一丁职务是9.28国美控制权之争的焦点。参与人1提出的策略方案，如表1所示。表1参与人1提出的策略方案策略提议一撤销董事会增发股票的授权提议二撤销陈晓、孙一丁职务A赞成赞成B赞成反对C反对赞成D反对反对我们令Y表示参与人2赞成参与人1的策略方案，N表示参与人2反对参与人1的策略方案。所以，在国美之争博弈中，参与人1有4个策略一一策略A、策略B

10、、策略C和策略D；参与人2有16个策略策略（丫,丫必）、策略（Y,Y,Y,N、策略（Y,Y,N,Y、策略（Y,N,Y,Y策略（N,Y,YY）、策略（Y,Y,N,N）、策略（Y,N,Y,N）、策略（N,Y,Y,lN、策略（Y,N,N,Y）、策略（N,Y,N,Y、策略（N,N,Y,Y、策略（Y,N,N,N）、策略（N,Y,N,N）、策略（N,N,Y,N）、策略（N,N,N,Y）策略（N,N,N,N）（在策略（w,x,y,z）中，w,x,y,z为Y或N,w表示参与1的分配方案为A时，参与人2的选择；x表示参与1的分配方案为B时，参与人2的选择；y表示参与1的分配方案为C时,参与人2的选择；z表示参与

11、1的分配方案为D时，参与人2的选择）。3)支付函数策略A：撤销董事会增发股票的授权获得通过，撤销陈晓、孙一丁职务也通过，黄光裕一方获胜重新掌控国美，陈晓一方出局，我们令黄光裕获得-1单位的收益，陈晓获得-10单位的收益。策略B：撤销董事会增发股票的授权获得通过，而撤销陈晓、孙一丁职务未通过。这也意味着黄光裕暂时将不必担心会被增发而进一步摊薄股权，保住了控股股东的地位，但罢免陈晓未果。陈晓一方，仍掌握着国美控制权，但目前几乎无法实现通过增发摊薄第一大股东股权的目的。其结果就是，黄光裕家族继续作为第一大股东，以陈晓为首的董事会继续服务于包括黄光裕家族在内的国美大股东。我们令黄光裕获得-3单位的收益

12、，陈晓获得-3单位收益。策略C：撤销董事会增发股票的授权未获得通过，撤销陈晓、孙一丁职务获得通过，黄光裕失去了第一大股东的地位，陈晓、孙一丁遭到罢免，这是最坏的结果。我们令黄光裕获得-8单位收益，陈晓获得-8单位收益。策略D：撤销董事会增发股票的授权未获得通过，撤销陈晓、孙一丁职务也未通过，黄光裕一方失败，陈晓一方获胜，我们令黄光裕获得-10单位的收益，陈晓获得-1单位的收益。根据假设三可得，他们中的某一方提出一种策略方案，另一方可能赞成也可能反对；如果反对，问题得不到解决，国美内乱将会继续下去，股市动荡，长期下去公司可能会被同行竞争者苏宁电器挤出市场，导致破产。当另一方反对时，双方的收益应比

13、一方全输-10大，可能比两败俱伤-8小，故我们令黄光裕获得-9单位的收益，陈晓获得-9单位的收益。各方收益，我们之所以全用负值，是因为“国美控制权之争”争到现在，已经没有完好无损的纯赢家了。4)扩展式描述所谓扩展式博弈，是博弈问题的一种规范性描述。与战略式博弈侧重博弈结果的描述相比，扩展式博弈更注重对参与人在博弈过程中所遇到决策问题的序列结构的详细分析。国美控制权之争的扩展式描述如图1所示。5)战略式描述国美控制权之争的战略式描述如表2所示 表2国美控制权之争的战略式描述参与人2YYY,YYYYNYYN,YYfN,YfYN,YYYYYN,NYN,YNN,YYNYN,N,Yn,yn,yn,n,y

14、yYN,N,N参A-1,-10-1,-10-1,-10-1,-10-9,-9-1,-10-1,-10-9,-9-1,-10-9,-9-9,-9-1,-10与B-3,-3-3,-3-3,-3-9,-9-3,-3-3,-3-9,-9-3,-3-9,-9-3,-3-9,-9-9,-9人C-8,-8-8,-8-9,-9-8,-8-8,-8-9,-9-8,-8-8,-8-9,-9-9,-9-8,-8-9,-91D-10,-1-9,-9-10,-1-10,-1-10,-1-9,-9-9,-9-9,-9-10,-1-10,-1-10,-1-9,-93.结果分析我们用逆向归纳法求解子博弈精炼Nash均衡，很容

15、易得到(B,(N,Y,Y,Y)为唯一最优解。如果参就反对；如果参与人1选择策略B,参与人2就赞成；如果参与人1选择策略C,参与人2也赞成；如2还赞成。那么对于参与人1,就会选择收益最大的策略，即策略B,撤销董事会增发股票的授权，保的收益为(-3,-3)。子博弈精炼Nash均衡和9.28国美控制权之争的结果是一样的。董事会增发股票的授权被撤销,而陈晓则继续掌控国美。事实上,这一结局是多赢的局面。机构投资者和中小股东,可能在短期的股国美的内乱不利于公司经营,也会损害股东的长期获利,因此投资者会倾向于尽快稳定局面,形成均董事会内的话语权,来保障自己的权益；上述目标若无法达到,大股东可能拆分国美,切断

16、未进入上 司的联系，这除了会对国美电器的净利润造成2亿港币左右的缩水外，更为重大的影响则是会大大削弱国美电器在产业上下游中的话语权。一旦大股东决定分裂国美，理性推测则是大股东或将随之抛售国美电器股份。一旦这一局面形成，国美电器股价的下跌也就可以想见，到彼时，投资者中拥有股份越多的，势必损失就越大；而国美的管理层也将面临各种业绩和股价压力。故9.28国美控制权之争的结果既出人意料又在情理之中，取消一般授权黄光裕大股东地位确保，陈晓留任避免管理层动荡，双方各退了半步。妥协，原本可能就是各方充分表达精心计算后的结果。妥协也是一种合作。四、总结本文运用完全信息动态博弈理论分析9.28国美控制权之争，求

17、出了国美控制权之争的子博弈精炼Nash均衡。子博弈精炼Nash均衡和9.28国美控制权之争的投票结果是一样的。双方选择了合作，从而避免陷入典型的“囚徒困境”中。我们可以从国美控制权之争中看出投资的理性战胜了伦理的感性。五、参考文献罗云峰.博弈论教程M.北京:清华大学出版社,2007.张维迎.博弈论与信息经济学M.上海:三联书店，上海人民出版社,1996.蔡建湖，黄卫来,周根贵.多零售商竞争环境下季节性商品订购策略研究J.管理学报,2010,07(07):1070-1074.王维钢，谭晓雨.大股东控制权争夺的利益博弈分析J.开放导报报,2010,150(03):93-96.张晓昊.委托一代理理论

18、视角的民营上市公司控制权博弈J.武汉大学学报,2006,59(03):348-354.刘兴成.国美博弈：中国企业法人治理的一堂公开课EB/OL.(2010-09-02)20-10-11-11. HYPERLINK /leadership/llxz/20100902/2580458.shtml /leadership/llxz/20100902/2580458.shtml.7谢晓萍.从暗斗到明争黄光裕与国美高层博弈控制权EB/0L.(2010-08-06)2-010-11-11. HYPERLINK /it/201008/169330.shtm /it/201008/169330.shtm.张琨

19、.9.28投票结果背后博弈分析EB/OL.(2010-09-29)2010-11-11.http:/blo-/s/blog_3e4a4f150100lu5x.html?retcode=0.六、附录表3国美控制权之争事件过程时间事件9月28日国美特别股东大会最终的投票结果显示，国美大股东黄光裕方面所提5项决议案中有4项未获通过，其中包括罢免陈晓国美公司执行董事和董事会主席职务。9月26日陈黄之争决战前夕，黄光裕方面发布再致股东冋仁公开函，在该函件中，黄光裕方面称陈晓未能正确领导国美，坚持在股东大会投票罢免陈晓董事局主席一职。9月23日国美电器向香港证监会投诉黄家利诱投资者换取支持。9月22日黄光裕阵营发文质疑陈晓言论，强调非上市门店贡献大；湖南职业投资者力挺黄光裕，购入1亿股。9月20日陈晓及大股东黄光裕阵营移师香港，会见机构投资者及股评人，尽最后努力拉票。9月18日邹晓春、陈晓接受中央电视台访问，摊底牌誓言一战。9月16日黄光裕方面对贝恩转股表示欢迎和尊重，并促陈晓辞职。9月15日恩公布落实债转股，占国美股份9.98%,成第一大股东，黄光裕家族的股份被摊至32.47%.贝恩重申支持国美董事会和管理层。9月09日黄光裕律师邹晓春竞逐国美董事局主席邹晓春并称，若大股东决议未获支持，国美可能一分为一。9月05日黄光裕狱中