宏观经济和资本市场春季展望

1、内容目录1. 美债利率尚未触顶 . - 5 -2. 政府目标的“不可能三角” . - 9 -3. 先消费后成长. - 16 -图表目录图表 1：大类资产表现（%） . - 5 -图表 2：A 股中信风格指数收益（%） . - 5 -图表 3：美债利率与纳指估值水平 . - 6 -图表 4：中债利率与创业板估值水平. - 6 -图表 5：全球流动性与美债收益率水平. - 6 -图表 6：美债隐含通胀和美国实际通胀水平（%） . - 6 -图表 7：美国国债各类型持有者情况（%） . - 7 -图表 8：历年前两月美国适销国债净融资（十亿美元） . - 7 -图表 9：美国国债期限利差：10 年-

2、2 年（%）. - 7 -图表 10：SRF 与 FIMARF 操作流程 . - 7 -图表 11：美国 GDP 不变价同比增速（%） . - 8 -图表 12：美国新增非农就业人数（千人） . - 8 -图表 13：美国劳动参与率变动拆分（%）. - 8 -图表 14：实际薪酬指数远不及疫情前水平. - 8 -图表 15：加息和缩表期间大类资产表现（%） . - 9 -图表 16：美元指数和人民币汇率水平（%） . - 9 -图表 17：政府目标的“不可能三角” . - 10 -图表 18：财政赤字率目标水平（%） . - 10 -图表 19：财政预算预计增速和 GDP 名义增速（%）. -

3、 10 -图表 20：宏观经济各部门杠杆率水平（%） . - 11 -图表 21：GDP 实际增速与潜在增速（%） . - 11 -图表 22：GDP 实际增速与增速目标（%） . - 11 -图表 23：1994 年以来我国宏观杠杆率变化（%） . - 12 -图表 24：政府资金在基建投资资金中占比（%）. - 12 -图表 25：财政广义支出增速和增量. - 12 -图表 26：首套房贷利率及房贷放款周期. - 13 -图表 27：PPI 增速与工业企业营收成本变化. - 13 -图表 28：工业企业各行业利润增速（%）. - 13 -图表 29：中国大陆及港澳台地区本土每日新增确诊（七

4、日移动平均，例） . - 14 -图表 30：中国大陆及港澳台地区近一周本土新增确诊（例） . - 14 -图表 31：新冠口服药产量（万疗程）. - 15 -图表 32：口服药降低新冠住院或死亡概率（%）. - 15 -图表 33：新冠口服药优势明显 . - 16 -图表 34：制造业各行业出口交货值占营收比重（%） . - 17 -图表 35：A 股存在海外收入上市公司数量及海外收入占比. - 17 -图表 36：10Y 美债利率与高成长板块的反方向关系 . - 18 -2022 年伊始，无论是全球经济还是资本市场都颇不平静，俄乌冲突的爆发加剧了市场避险情绪的升温，而反观自身，周边地区疫情

5、的蔓延使得国内新冠确诊病例再度上升，不少省市甚至已经创下疫情以来的日新增确诊病例新高。那么，在“黑天鹅”的扰动下，经济恢复态势会有何变化？资本市场又会有怎样的调整？本报告对此进行展开分析。美债利率尚未触顶年初全球市场进入避险。即便暂且抛开俄乌冲突不谈，今年年初全球市场事实上就已经进入到避险阶段。从前两月的资产表现上来看，大宗商品涨幅最为突出，债券市场表现平淡，而权益市场则明显下跌，其中尤以高估值的成长板块跌幅最为显著。图表 1：大类资产表现（%）图表 2：A 股中信风格指数收益（%）302520151050-5-10-15-2022年前两月21年南 恒 中 美华 指 债 元商 财 指品 富 数

6、上沪道300证深指指数中标纳5001000证普指302520151050-5-10-1521年22年前两月金融周期消费成长稳定 ：W，：W，防范全球流动性收紧。虽然资产走势呈现出“类滞胀”时期特征，但事实上，我们认为，通胀风险并非引发资产价格调整的关键，在去年通胀显著抬升的背景下，仍然会有股债双牛的行情。从根本上来说，市场担心的焦点在于由通胀引发的全球流动性收紧，集中体现在利率水平的明显抬升，从而压制高成长板块表现。 图表 3：美债利率与纳指估值水平图表 4：中债利率与创业板估值水平中债利率（%，右，逆）创业板指PE（TTM)纳指PE（TTM，逆）美债利率（%，右）01020304050607

7、08010/212/214/216/218/220/222/24.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08070605040302016/617/618/619/620/621/62.503.003.504.004.50 ：W，来源：W，美债利率仍会显著上行。虽然短期受到俄乌地缘政治冲突事件的影响，美债收益率曾有明显回落，但近期美债收益率已经上行突破 2%，我们认为，本轮美债收益率高点或将至少达到 2.3%-2.5%左右。首先，美债收益率是全球流动性变化的集中体现，而以美国为代表的的发达经济体货币政策趋于收缩，会导致美债收益率的走高，此前，当前美债隐含通胀率也尚未充分反映较高

8、的通胀水平。图表 5：全球流动性与美债收益率水平图表 6：美债隐含通胀和美国实际通胀水平（%）706050403020100-100美欧日央行总资产同比增速（%）10年期美债收益率（%，右轴，逆序）112233445504/2 06/2 08/2 10/2 12/2 14/2 16/2 18/2 20/2 22/2 10年期美债隐含通胀率核心CPI当月同比 核心PCE当月同比7654321018/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 ：W，W，美债供需格局生变。其次，从美国国债供需情况来看，疫情后美联储是美国国债的主要购买者，而如果今年美联储不再承

9、接多余国债，则意味着对于债券需求趋于减弱。但与此同时，今年全年美国国债供给量很可能并不算低，今年前两月美国适销国债净融资额在历年同期中创下新高，供需格局变化也会推升美债利率水平。 图表 7：美国国债各类型持有者情况（%）图表 8：历年前两月美国适销国债净融资（十亿美元）美联储海外官方4035302520151014/915/916/917/918/919/920/921/97006005004003002001000-10006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 ：W，W，期限利差持续走低。再次，当前美债期限利差已尤为平缓，10 年

10、期国债收益率与 2 年期国债收益率之差仅有 25BP-30BP 左右，可能仅有一次加息的空间，就会面临收益率曲线倒挂，美联储为维持收益率曲线正常形态，应该会尽早启动缩表来推升长端利率水平。而美联储早先推出的 SRF 和 FIMARF 工具旨在平缓短端利率的剧烈波动，对长端利率并无直接影响。的外国官方机构 储拥有托管账户国债经批准在纽约联其他国家央行美联储资金证券方式：隔夜回购最低投标利率： 0.25%每个交易对手限额：600 亿美元国债、机构债务和机构MBS一级交易商美联储资金证券方式：隔夜回购最低投标利率：0.25%每日最大规模：5000 亿美元图表 9：美国国债期限利差：10 年-2 年（

11、%）图表 10：SRF 与 FIMARF 操作流程1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.217/318/319/320/321/322/3：W，W，美国经济恢复强劲。最后，从经济增长的角度来看，美国预计 2022 年经济增速 4%左右，如果剔除 2021 年，这应该是 2001 年以来的增速新高，可见美国预计今年经济恢复较为强劲，非农就业人数的变化也反映出美国经济增长的明显修复。 图表 11：美国 GDP 不变价同比增速（%）图表 12：美国新增非农就业人数（千人）86420-2-400 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 221000900

12、8007006005004003002001000商品生产政府服务生产美国非农就业21/221/421/621/821/10 21/1222/2 ：W，W，工资支撑通胀高位。而通过对美国劳动参与率的变化进行分解，我们发现，现有劳动参与率缺口的三分之二（0.9 个百分点左右）恐将难以修复，这主要源于人口结构变动和提前退休。现有研究表明，退休者中一年内返回就业市场的人员不超过 10%。另外，自 2021 年初以来的实际薪酬指数远低于疫情前的趋势，在面对着近四十年来新高的通胀水平情况下，工资增速预计将持续攀升，工资-通胀螺旋已然形成。即便不考虑油价超预期走高，美国通胀全年也很可能维持在较高水平。图表

13、 13：美国劳动参与率变动拆分（%）图表 14：实际薪酬指数远不及疫情前水平人口结构变动其他变动失业率变动劳动参与率 实际 疫情前趋势64103631021016210061996020/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/7 21/10 22/19819/12 20/3 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 21/9 21/12 ：W，W，新兴市场更怕缩表。相较加息而言，新兴市场其实会更加担心美债上行背后的推手美联储的缩表操作。在上一轮美联储缩表期间，不论是从新兴市场的权益资产表现，还是和新兴市场需求更为相关的铜、铝等大宗商品价格来看，都随着美联储缩表

14、而应声回落。可见美联储缩表对于新兴市场的冲击更为剧烈。图表 15：加息和缩表期间大类资产表现（%）加息开始到结束缩表期间加息和缩表重叠3020100-10-20-30铝铜石黄油金标 新发MSCI500普 兴达市市场场中美美上债债元证MSCI指指数数W，汇率偏强，压力向内。很遗憾的是，去年四季度以来，人民币汇率和美元指数走势出现明显背离，偏强的人民币汇率使得外部调整压力悉数传至国内，国内债市收益率水平和海外市场的联动有所加强。而一旦美债收益率明显上行，叠加后续人民币汇率可能会有的贬值调整，届时资本流出的压力更大，或将不得不通过提高国内利率水平的方式予以平衡。图表 16：美元指数和人民币汇率水平（

15、%）104102100989694929088美元指数即期汇率:美元兑人民币（右）7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.216/317/318/319/320/321/322/3W，政府目标的“不可能三角”政府目标的“不可能三角”。今年的政府工作报告对全年经济工作做出了部署安排，但我们发现，其在目标设定上存在着某些内在不一致性，很难同时兼顾。比如经济增长目标 5.5%、财政目标赤字率 2.8%和货币目标宏观杠杆率保持基本稳定，我们认为，这三者较难同时实现，我们称其为政府目标的“不可能三角”。GDP目标5.5%不可能三角财政目标赤字率2.8% 货币目标宏观杠杆率基本稳定

16、图表 17：政府目标的“不可能三角”W,赤字率或再降 0.1 个百分点。财政部的预算报告指出，今年的赤字规模为 3.37 万亿，而财政赤字率下调至 2.8%，这背后其实隐含了对于名义 GDP增速的估计，即 2022 年名义 GDP 增速可能只有 5.2%，甚至低于实际 GDP增速目标值 5.5%。考虑到 2.8%这一数字并不十分精确，即便按最乐观情况， 2022 年经济名义增速按照财政部估计也只有不到 7.2%。所以要实现今年的经济增速目标，财政赤字率可能比当前确定的目标再下滑 0.1 个百分点左右。图表 18：财政赤字率目标水平（%）图表 19：财政预算预计增速和 GDP 名义增速（%）4.

17、03.53.02.52.01.51.00.50.010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 2214财政预算估计GDP名义增速5.2%12108642013141516171819202122 ：W，W，宏观杠杆率“稳中有升”。根据央行测算的宏观杠杆率数据，去年企业和居民部门均在去杠杆，仅政府杠杆率水平略有提升，这也使得宏观杠杆率水平整体下降近 8 个百分点，这是对 2020 年加杠杆之后的适度调整。而今年的目标是要稳杠杆，但我们发现自从 2008 年开始，每一年我国宏观杠杆率的下降均对应着GDP 的明显减速，而今年的 GDP 目标比去年的实际增速（以两年平均增速

18、看）仍有提高，所以如果今年仍保持宏观杠杆率稳定，那么经济增长难以达到 5.5%。所以我们认为今年不仅是降杠杆向稳杠杆回归，而是宏观杠杆率事实上要“稳中有升”。图表 20：宏观经济各部门杠杆率水平（%）居民政府企业300250200150100500161718192021：W，GDP 目标约束力最强。三大目标之中，只有经济目标的约束力最强。从1994 年以来的情况看，实际经济增速很少未达标，严格来说，仅有 1998 年和 2014 年两年经济增长未达政府工作报告中所提出的目标增速，而差距也均未超过 0.2 个百分点。此外，2015 年初步核算下的 GDP 增速未达目标，但修正后略高出当年的增速

19、目标，而 2019 年 GDP 增速持平与目标增速的区间下沿。今年的经济增速目标刚好定在了潜在增速上，并且我们有理由相信，为了保证经济增长目标的顺利完成，政策有持续发力的意愿和诉求。图表 21：GDP 实际增速与潜在增速（%）图表 22：GDP 实际增速与增速目标（%） GDP实际增速央行估算潜在增速16141210864201 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 2516经济增速目标目标增速区间GDP实际增速1412108642094 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 ：W，W，杠杆由谁来加？从记者会的表态上可以看出总

20、理对于今年的财政政策寄予期望，市场对此预期也较为一致，政府加杠杆可以说是相对最为明确的发力方向。按照财政预算报告来估计，今年年底的政府部门债务很可能会突破 60 万亿元，而即便按照偏保守的情况来预估，全年的名义 GDP 增速大概率会在 8%以上，由此推算，今年年底政府部门杠杆率水平或将比 2021 年高出 2 个百分点左右。居民加杠杆卷土重来。不过，仅靠政府加杠杆并不足以完成全年的经济任务。央行在货币政策执行报告中一再强调信贷投放的关键性，这意味着今年居民部门和企业部门至少需要有一个把杠杆率也提高上来。从各部门杠杆率变化的经验规律上来看，不论政府杠杆率如何调整，企业加杠杆难以独自完成，必须有居

21、民加杠杆来配合。所以，今年能够出现的概率最大的政策组合就是“政府、企业和居民部门同时加杠杆”，而相对概率较小的政策组合是“政府、居民加杠杆，企业降杠杆”，上一次出现这一政策组合还是在 2018年，我们当然希望尽量避免这一局面，概率最低甚至可以说几乎不可能出现的政策组合是“政府、企业加杠杆，居民降杠杆”，这一组合在历史上并无可参考的先例。图表 23：1994 年以来我国宏观杠杆率变化（%）政府加杠杆政府降杠杆企业加杠杆企业降杠杆企业加杠杆企业降杠杆居民加杠杆13（09、12、13、14、19、20）3（18）4（10、15、16）3（11、17）居民降杠杆03（21）02（08）：WIND， ，

22、括号外数字是政策组合出现的年份数量，括号内数字为 08 年后组合出现的对应年份。基建全年增速不高。从基建投资的资金来源看，除去民间投资的部分占到了七成以上，这说明基建投资还是依赖于广义财政资金。按照一般预算支出看，今年的目标增速为 8.4%，看起来很高，但其实是在去年低基数的基础之上确立的，以 2019 年为基数计算三年平均增速仅 3.8%。按照广义财政支出看，支出增速约在 10%左右，而三年平均支出增速在 9.6%左右，与 2019年增速水平大体持平。反观 2019 年基建支出增速只有 3.3%左右。因此今年全年的基建投资增速可能也不会太高。图表 24：政府资金在基建投资资金中占比（%）图表

23、 25：财政广义支出增速和增量 广义口径狭义口径（右）8020187816761412741087267042680030507091113151719214000035000300002500020000150001000050000-5000-1000040广义支出增量（亿元）35302520151050-509 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 ：W，W，地产终究不会缺席。既然今年居民加杠杆是大概率事件，而居民部门债务占比中超过一半都是住房贷款，并且大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，因此，居民杠杆率的提升需要和地产行业经营状况的改善相配合

24、。从融资端来看地产已经先行改善，贝壳监测的全国 103 城首套房贷利率降至5.47%，已持续 5 个月下行，利率水平接近去年 5 月。但预期还未根本扭转，2 月居民部门新增中长贷首度转负，体现居民购房意愿降低。我们认为，后续如果观察到销售和拿地两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志。图表 26：首套房贷利率及房贷放款周期平均放款周期（天，左） 贝壳监测首套房贷利率（%，右）807570656055504540353019/219/6 19/10 20/220/6 20/10 21/221/6 21/10 22/25.85.75.65.55.45.35.25.15.0：W，制造业投资也有提

25、振。制造业投资的症结在于成本端。2021 年，原材料价格大幅上涨，拉动 PPI 增速一路走高，给不少企业成本端带来较大的压力。二季度开始，工业增加值增速持续走低叠加成本压力的上升，使得工业企业利润增速自高位震荡下行。但行业间利润分化严重，偏上游的原材料类制造业利润增速明显高于偏中游的加工组装和偏下游的消费品类制造业。上游行业尽管利润大幅增长，但产能扩张受到限制，而如果今年成本压力能够得到缓解，则中下游盈利改善带动投资回升可期。图表 27：PPI 增速与工业企业营收成本变化图表 28：工业企业各行业利润增速（%）151050-5-103.0每百元营收中成本同比变化（元， 右）PPI同比增速（%）

26、2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0806040200-20-40-60-80原材料加工组装消费品18/1219/619/1220/620/1221/621/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12来源：W，W，我国新增确诊仍在上升。自今年 2 月起，我国香港地区疫情突然爆发并逐渐趋于严重。截止 3 月 10 日，我国香港地区一周新增确诊病例约 10.8 万例，而其严峻的疫情形势也波及到内地多个省市，多地疫情出现反复。我国大陆一周本土新增确诊病例超 1600 例，较前一周上涨 207%。报告图表 29：中国大陆及港澳台地区本土每日新增确诊

27、（七日移动平均，例）3002502001501005025000 大陆港澳台地区（右轴）20000150001000050000021/321/621/921/1222/3WIN D，国内本土疫情呈现多地扩散趋势。截至 3 月 10 日，我国大陆省市共有178 个中高风险地区。本轮国内新增确诊主要集中在广西、广东、内蒙古及辽宁等地。近期，内蒙古情况稍有缓和，单日新增降至个位数。而广东省疫情则有上升趋势，截止 3 月 10 日，一周新增确诊约 215 例。图表 30：中国大陆及港澳台地区近一周本土新增确诊（例）国家卫健委，W，数据截至 2022 年 3 月 12 日。新冠防治手段不断丰富。新冠疫

28、情爆发后，各国陆续在 2020 年成功研制新冠疫苗，用于染病前预防。2021 年抗体药物逐步面世使用，与疫苗一同形成针对新冠病毒的全面防治。而随着临床试验和生产的推进，新冠口服药或成为新冠治疗的又一有力手段。目前，辉瑞和默沙东研制的口服药 Paxlovid与 Molnupiravir 预计 2022 年产量将分别达到 1.2 亿疗程和 2000 万疗程。各药企现有产能的扩张以及授权仿制药的生产将推动新冠口服药在全球的广泛使用。图表 31：新冠口服药产量（万疗程）2021年2022年1200020001000411600014000120001000080006000400020000辉瑞默沙东

29、：各药企官网，辉瑞 2021 年产量为销量估计口服药治疗效果较为显著。随着各口服药临床试验的推进，其高效的治疗效果正逐步显现。其中，以 Paxlovid 临床数据最为优秀，将有效降低住院或死亡概率约 89%。开拓药业研发的普克鲁胺在上次临床试验结束后表示，其将重症患者死亡风险降低了 78%，但因样本选择等问题，其临床效果仍存争议。图表 32：口服药降低新冠住院或死亡概率（%）1009080706050403020100Paxlovid普克鲁胺BaricitinibMolnupiravir各药企官网，普克鲁胺第三期临床试验结果仍存争议。多款口服药在研，部分已获批上市。截至目前，Paxlovid

30、已获得了美国紧急使用授权，在中国附条件批准上市。Molnupiravir 已获得了美国紧急使用授权并在美国批准上市。Baricitinib 已在美国获得紧急使用授权。另外，我国国产口服药 VV116 已获得乌兹别克斯坦的紧急使用权，并正开展国际多中心/期临床试验。普克鲁胺因现有临床结果仍存争议，现已开展包括中国在内的国际多中心期临床试验，其中国内患者已于 2 月完成进组给药。相较抗体和疫苗，口服药具有明显优势。与疫苗和抗体药物相比，口服药由于其广谱抗毒特性，其抗变异毒株能力相对更高，面对变异毒株仍具备治疗能力。另外，口服药的高便携性使其在分发、使用等环节更加方便，高效。同时，口服药几乎不占用医

31、疗资源，价格和成本较抗体药物也相对较低，诸多优势或将促使口服药成为未来治疗新冠的主要手段。图表 33：新冠口服药优势明显疫苗抗体口服药使用时期预防治疗治疗抗变异毒株能力低低高便捷性指定地点接种医院静脉注射分发方便，便携医疗资源占用占用部分医疗资源占用部分医疗资源几乎不占用医疗资源价格和成本（美国为例）较低（40 美元）高（单疗程 2000+美元）低（单疗程 500-700美元）技术路径灭活病毒作为抗原刺激机体产生对抗病毒的抗体直接为机体提供抗体与病毒结合使其失去致病能力阻断病毒复制产能产能扩张较慢产能扩张最慢产能限制小Atea 官网， 各药企官网，海外多国防疫政策陆续放开。随着全球新冠疫情的好

32、转，各国开始逐步大幅放开防疫管制。2 月 26 日，美国疾病控制和预防中心发布最新新冠疫情防控指导方针，放松了全美关于佩戴口罩的要求。英国首相约翰逊在 2 月 21日宣布“与新冠病毒共存”计划，计划于 2 月 24 日起撤销防疫限制措施。欧盟多国也于近日放宽了防疫政策，对接种世界卫生组织批准紧急使用的疫苗的旅行者放松入境限制。随着口服药的出现，海外抗疫逻辑或发生变化， “放松-收紧”周期很可能趋于消除，为疫情得到最终有效控制带来曙光。一旦疫情态势缓和，我们预计，将会给国内消费带来较好的恢复契机，不过，短期来看，国内防疫政策很难有明显调整。首先，虽然我国疫苗完全接种已达到 85.5%的高位，但老

33、人和部分慢性病患者疫苗接种率仍低。大陆加强针接种率仅录得 38.4%，仍处于低位。其次，新冠口服药并没有普及。虽然辉瑞新冠口服药国内已紧急获批，但国内自研口服药生产目前仍是空白。最后，人类对病毒变异规律仍不清楚，对于新出现的 BA.2 变异株的相关研究仍待继续。相较于由于抗疫不利而面对巨大经济社会压力的海外国家，我国可以静观其变。我们认为，抗疫措施的进一步放松依赖于至少两个前提条件：一是全球疫情态势缓和使得输入压力有所下降；二是国内自研新冠口服药能够量产，使得放松更有底气。先消费后成长地产改善切换后周期。地产投资和销售会带动水泥、玻璃等建材及家具、家电等地产后周期消费品的增长。而正如我们前文所述，本次稳增长大概率离不开地产的改善，当前居民对地产的预期仍较低迷，后续若观察到拿地和销售两方面数据的改善，将是地产预期转向的重要标志，而对于权益市场而言，这或将是向后周期品种如家具、家电等部分可选消费品切换的良机，必选消费的龙头也有机会，可以看