金融工程专题：ROE选股模型

1、2.基本面模型3.选股条件分析4.结合择时模型5.未来研究方向6.风险提示1111从结果来看，指数择时局部在2015年股灾期间起到了一定的保护作用，最大回 撤从41.9%下降到31.8%,波动率从0.267下降到0.243,年化收益率从29.30% 提高到32.30%o在指数短期跌幅较大的条件，建仓肯定要谨慎一些，所以该择 时条件也符合逻辑。对于2018年的回撤，虽然可以使用均线流的方式来进行过滤，但是这种方式同 样过滤掉了2012年和2014年中局部震荡下跌时的建仓机会，导致总体效果较差。.未来研究方向在进一步的研究中，主要结合行业特色，分行业进行研究。在仓位控制上做更细 致的研究。.风险提

2、示模型过度优化风险，模型失效风险。投资评级说明工程名称投资评级评级说明公司评级标准买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20%增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%10%之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%行业评级标准看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%10%之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保

3、证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承当投资风险，任何形式的提供证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份所有，未获 得渤海证券股份事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发

4、布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。渤海证券股份研究所所长&金融行业研究 张继袖+86 22 2845 1845计算机行业研究小组 王洪磊（部门经理） +86 22 2845 1975 张源+86 22 2383 9067 王磊+86 22 2845 1802副所长&产品研发部经理 崔健+86 22 2845 1618汽车行业研究小组 郑连声+86 22 2845 1904陈兰芳+86 22 2383 9069食品饮料行业研究 刘璃+86 22 2386 1670电力设备与新能源行业研究张冬明+86 22 2845 1857刘秀峰+8

5、6 10 6810 4658滕飞+86 10 6810 4686医药行业研究小组 徐勇+86 10 6810 4602甘英健+86 22 2383 9063陈晨+86 22 2383 9062医药行业研究小组 徐勇+86 10 6810 4602甘英健+86 22 2383 9063陈晨+86 22 2383 9062通信行业研究小组 徐勇+86 10 6810 4602公用事业行业研究 刘蕾+86 10 6810 4662餐饮旅游行业研究 刘璃+86 22 2386 1670杨旭+86 22 2845 1879非银金融行业研究 洪程程+86 10 6810 4609非银金融行业研究 洪程程+

6、86 10 6810 4609中小盘行业研究 徐中华+86 10 6810 4898机械行业研究 张冬明+86 22 2845 1857传媒行业研究姚磊+86 22 2383 9065固定收益研究崔健+86 22 2845 1618夏捷+86 22 2386 1355朱林宁+86 22 2387 3123固定收益研究崔健+86 22 2845 1618夏捷+86 22 2386 1355朱林宁+86 22 2387 3123金融工程研究宋吻+86 22 2845 1131张世良+86 22 2383 9061金融工程研究祝涛+86 22 2845 1653 郝俅+86 22 2386 1600

7、流动性、战略研究&部门经理 周喜+86 22 2845 1972流动性、战略研究&部门经理 周喜+86 22 2845 1972策略研究宋亦威+86 22 2386 1608严佩佩+86 22 2383 9070宏观研究 宋亦威+86 22 2386 1608 孟凡迪+86 22 2383 9071博士后工作站张佳佳资产配置+86 22 2383 9072张一帆公用事业、信用评级+86 22 2383 9073综合管理&部门经理 齐艳莉186 22 2845 1625综合管理&部门经理 齐艳莉186 22 2845 1625机构销售投资顾问 朱艳君186 22 2845 1995刘璐风控专员

8、张敬华+86 10 6810 4651合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615图目录 TOC o 1-5 h z 图L基准组合历史走势5图2：扩展组合净值走势6图3：扩展组合超额收益7图4：历史每期股票数量9图5：择时前后净值比照10表目录表1：基准组合条件4表2：拓展组合条件5表3：分年度表现7表4：入选行业次数统计8表5：择时条件列（表9表6：择时前后策略表现比照10L引言前期的研究中，我们使用多因子的方式对行业轮动做了研究。而A股市场中存在 着能够穿越牛熊始终表现较好的股票，可能会因为行业选择过程中的误判而导致 局部质地良好的股票无法入选股票池。为了防止这一情况的发生，我们

9、使用 ROE选股的方式构建股票池，并在未来结合行业轮动与基本面量化的选股结果。.基本面模型ROE是财务分析中比拟重要的一个指标，长期表现良好股票的ROE值一般具有 相对稳定且超过市场平均水平的表现。与多因子中把ROE做为一个因子不同， 财务选股模型更加注重ROE指标与其他不同财务指标的组合、ROE指标或其他 财务数据的持续性等。.选股条件分析我们首先根据ROE策略，从ROE范围、盈利连续性、盈利质量、估值等角度制 定了基本的要求，作为基准组合条件。检查基准组合条件的回测结果，并在基准 组合条件的基础上改变条件，来进行测试。基准组合如表1所示。1：呷准组合条件类型因子条件参数范围盈利roe_tt

10、m范围大小15%,小于60%roe_ttm连续n个季度上涨n=1盈利持续性净利润同比增速连续n个季度上涨n=2销售毛利率连续n个季度上涨n=1盈利质量经营活动产生的现金流 量净额/营业收入TTM大于0估值PE小于50资料来源：Wind、渤海证券回测过程为月频调仓，组合基准为Wind全Ao回测过程中，我们剔除了有色、 钢铁两个行业，我们前期的基本面量化已经对这两个行业做了详细的研究，无需 在使用ROE选股模型做进一步研究。基准组合的净值走势和超额收益如图1所示。为了比拟组合中条件的关键程度，或对组合有局部改进效果，我们在基准组合的 基础上，通过改变条件来进行回测。我们共进行了 7组测试，分别从放

11、宽盈利条件、增加PE择时要求等方面进行了尝试，具体情况可见表2o表2：拓展组合条件组合组合改变的条件意义进与否资料来源：Wind、渤海证券组合1放开毛利率回升1期的条件放宽盈利条件无改进组合2放开经营现金流占比大于0的条件放宽盈利条件无改进组合3营收连续上涨1期，roe连续上涨2改变盈利连续性期要求选择的因子相差不大组合4营收连续增长改为1期放开盈利连续性 要求无改进组合5增加PE小于上月条件通过估值，选择 较好点位无改进组合6增加资产负债率小于60%的条件合理的资本结构有改进组合7放开PE小于50要求改变对估值的要求无改进不同组合回测的净值走势和超额收益走势图可间图2和图3o 图2：扩展组合

12、净值走势14一Wind全A 一基准组合一组合1 组合2 组合3 组合4 组合5 组合6 组合7o2009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019/2727资料来源：Wind、渤海证券图3：扩展组合超额收益一基准组合一组合1 组合2 组合3 组合4 组合5 组合6 组合702009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2/272018/2/272019

13、/2/27资料来源：Wind、渤海证券分析上述拓展组合的结果可见，比拟有效的条件是营业收入连续两个报告期增 长。而组合3中把连续两个报告期增长的条件改为roe_ttm后，结果相应变差， 符合营业收入的变化领先于ROE_TTM变化的逻辑。添加资产负债率条件可以 提高策略表现。月频上，PE择时无改进，假设使用日频或周频数据，可能会有部 分提高。放宽现金流要求后结果变差。组合6的分年度表现如表3所示。表3：分年度表现年份年度收益年度波动年度超额收胜率夏普比率益最大回撤200983.91%0.292.79-2.09%10.73%45.45%201028.97%0.231.1036.42%16.31%8

14、3.33%2011-27.11%0.26-1.19-4.71%28.12%50.00%201221.44%0.290.5916.34%15.14%66.67%201339.21%0.201.7630.11%9.86%58.33%201422.33%0.141.30-21.63%6.41%25.00%2015113.69%0.244.6241.77%6.99%58.33%201611.75%0.250.3122.75%4.08%58.33%201724.97%0.201.0319.92%7.39%58.33%2018-12.04%0.19-0.8422.19%22.23%58.33%201926

15、.00%0.211.04-0.13%4.53%42.86%总计26.73%0.240.9513.79%28.12%55.56%资料来源：Wind、渤海证券从分年度表现来看，该股票池在11年的回溯期中，2009年、2011年、2014年 及2019年跑输Wind全A,其中2014年牛市刚开始时，因受市场风格影响，跑 输基准幅度较多，其余年份仅微幅跑输基准。表4：入选行业次数统计行业入选次数行业入选次数行业入选次数行业入选次数房地产143家电161计算机94电力设备93医药470食品饮料270传媒56轻工制造138电力及公用事业108电子元器件235农林牧渔126国防军工2机械186汽车230石油

16、石化63煤炭130综合30商贸零售72交通运输125纺织服装82建筑25通信53基础化工314建材127餐饮旅游33非银行金融44资料来源：Wind、渤海证券从入选行业来看，医药、食品饮料、电子元器件是入选次数排名前三的行业，而 医药、食品饮料也是白马股较多的板块，符合行业逻辑。图4：历史每期股票数量从历史每期股票池数量来看，每期满足条件的股票数量较少，最多时为46只股 票，最少时仅有5只股票入选，说明该组合条件相对严格。从历史股票池来看，该组合条件可能过于严厉，导致局部公认的白马股无法入选, 或仅入选局部阶段，如迈瑞医疗从未入选过该股票池，中国国旅仅入选过一个报 告期。4 .结合择时模型非指

17、数增强的股票多头策略，在不对冲股指期货的情况下，有最大回撤较大的问 题，为了控制策略的最大回撤，我们尝试在给定股票池的基准上增加择时条件以 改善策略效果。我们测试过的条件如表5所示。表5：择时条件列表组合条件意义改进与否组合1建仓时设置均线过滤，小个股择时无改进于60MA时不建仓。组合2建仓后下跌3倍ATR平个股止损无改进仓，从股票池中剔除该股票。组合3沪深300指数短期跌幅大指数择时有改进于6%时不建仓。组合4沪深300指数低于60MA指数择时无改进时,建半仓。组合5 沪深300指数均线流空头 指数择时无改进排列时不建仓。资料来源：渤海证券 图5：择时前后净值比照202009/1/52010/1/52011/1/52012/1/52013/1/52014/1/52015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/5资料来源：渤海证券表6：择时前后策略表现比照指标ROE选股+指数择时ROE选股alpha0. 1880. 192annualized returns32. 30%29. 30 %benchmark annualized returns7. 90%7. 90%benchmark_total_re