国泰医疗ETF投资价值分析

1、目录医疗器械和医疗服务高景气，行业长期增长确定性高.5 HYPERLINK l _TOC_250018 当前是医疗器械行业发展黄金年代 5 HYPERLINK l _TOC_250017 院内设备：医疗新基建蓄势待发，终端需求旺盛 7 HYPERLINK l _TOC_250016 家用设备：相对低壁垒，但受益于人口老龄化等因素 8 HYPERLINK l _TOC_250015 高值耗材：集采正全国范围内多层次推进 9 HYPERLINK l _TOC_250014 医疗服务：政策利好的高确定性赛道 10 HYPERLINK l _TOC_250013 民营医疗服务：政策驱动，模式成熟清晰

2、10 HYPERLINK l _TOC_250012 CXO：延续高增长，国内企业优势明显 13 HYPERLINK l _TOC_250011 1.2.2 ICL：政策免疫，行业集中度预计持续提升 14 HYPERLINK l _TOC_250010 医疗器械板块估值低位，耗材集采影响消化 15 HYPERLINK l _TOC_250009 中证医疗指数基本情况 17 HYPERLINK l _TOC_250008 指数编制方案与基本信息 17 HYPERLINK l _TOC_250007 成分股龙头效应显著，医疗器械与服务的占比较为平衡 18 HYPERLINK l _TOC_2500

3、06 近年表现优于主要宽基指数，领先其他大医药板块指数 20 HYPERLINK l _TOC_250005 中证医疗指数成长性高，盈利能力强 22 HYPERLINK l _TOC_250004 国泰医疗ETF 产品概况 24 HYPERLINK l _TOC_250003 4. 附录 24 HYPERLINK l _TOC_250002 基金管理人简介 24 HYPERLINK l _TOC_250001 基金经理简介 26 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 风险提示及声明 27图表目录图 1：全球医疗器械市场增速反超药品市场 5图 2：中国医疗器械市场高增长 5图 3

4、：国产医疗器械发展的黄金年代 5图 4：近十年国产替代情况 6图 5：高端医疗器械国产化率 6图 6：ICU 缺口及设备需求 8图 7：65 岁以上人口及占比 9图 8：我国家用医疗器械市场规模（单位：亿元） 9图 9：各省、联盟地区及全国集采持续推进 9图 10：我国高值医用耗材市场分布（2018 年，单位：亿元） 10图 11：公立和民营诊疗人数（万人） 12图 12：公立和民营医院家数（家） 12图 13：爱尔眼科的“亚马逊飞轮”增长模型 12图 14：年初医药子行业表现 15图 15：医疗服务和医疗器械 PE-TTM 15图 16：集采历史及股价表现 16图 17：中证医疗指数成分股市

5、值（亿元） 17图 18：中证医疗指数成分股市值分布（亿元） 17图 19：中证医疗指数行业成分股数量分布 19图 20：中证医疗指数行业的权重分布 19图 21：中证医疗指数与主要宽基指数走势对比 20图 22：中证医疗指数与与申万各一级行业收益率（%）对比 21图 23：中证医疗历史 PE（TTM）与PB 走势 22图 24：中证医疗与各宽基指数 ROE 对比 23图 25：国泰基金 ETF 规模与排名变化 25表 1：各地进出口器械招标政策 6表 2：医疗器械分类及代表公司 7表 3：2009 年以来医疗服务行业重要政策 11表 4：中证医疗指数样本股调整名单（12 月 14 日施行）

6、18表 5：医疗 ETF 成分股行业分类 19表 6：中证医疗指数前十大成分股 19表 7：中证医疗与主要宽基指数收益对比 21表 8：中证医疗与市场医药板块指数收益率对比 22表 9：中证医疗指数盈利能力分析 23表 10：中证医疗指数盈利预测 23表 11：产品基本信息 24表 12：国泰基金旗下 ETF 产品 24医疗器械和医疗服务高景气，行业长期增长确定性高医疗器械和医疗服务（民营医院&CXO）属于相对政策受益或免疫，长期发展确定性较强的行业。当前是医疗器械行业发展黄金年代医疗器械高增速，中国市场展现高增长潜力。2017 年全球医疗器械市场规模约 4050 亿美金，预计未来 5 年全球

7、增速维持在 5.6%（2018 年全球药品市场规模 1.17 万亿美元，同比增长 1 .9%）。2018 年我国医疗器械行业主营业务收入 6380 亿元，市场预计增速 15%以上，而因 2020 年新冠疫情推动，我们预计今年医疗器械市场规模将突破万亿。图 1：全球医疗器械市场增速反超药品市场图 2：中国医疗器械市场高增长16000140001200010000800060004000200009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%全球医疗器械市场规模全球药品市场规模同比增速（器械）同比增速（药品）8000700060005000400030002000100002013 2014 2015

8、2016 2017 2018E 2019E中国医疗器械市场规模（亿元）增速30%25%20%15%10%5%0%资料来源：EvaluateMedTech，Trendforce，研究资料来源：中国医疗器械行业发展报告 2018，研究国产医疗器械正迎来发展黄金时代：（1 ）政策大方向上，近年来分级诊疗政策不断推进，创新器械审评审批加速，地方对国产器械在招标中也纷纷出台倾斜政策；（2 ）行业发展内生动力：国内器械企业经过多年积淀，关键技术上完成突破，很多产品性能比肩进口；（3）疫情推动：此次新冠疫情激发了海内外公共卫生建设需求和新冠检测以及口罩、手套等耗材的需求，一些优质国产厂家在全球的产品市场接受

9、度和企业形象地位提升。图 3：国产医疗器械发展的黄金年代资料来源：研究进口替代是国产医疗器械持续增长的保障。近十年，冠脉支架、生化试剂、监护仪、创伤类骨科耗材等中端器械进口替代程度已经显著提升，国产基本完成进口替代。但在其他品种，特别是高端器械领域，国内仍为进口主导，随着国产企业技术的突破，产品逐渐受到终端认可，加上招标政策上的国产倾斜，进口替代将成为国内企业确定性增长的有力保障。 图 4：近十年国产替代情况 图 5：高端医疗器械国产化率资料来源：中国医疗设备杂志，研究资料来源：中国医疗设备杂志，研究表 1：各地进出口器械招标政策省市措施福建发布 2018-2019 省级采购进口产品清单，缩小

10、允许采购进口医疗器械的产品清单 四川发布省级政府采购进口产品清单，允许采购进口设备从 98 个减少到 44 个湖北发布湖北省政府采购负面清单，含未获得财政部门核准采购的进口产品山东支持国产，采取制定需求标准、预留采购份额、价格评审优惠、优先采购和强制采购等措施浙江仅允许采购 183 项进口医疗设备，十三五末全省医疗机构采购国产数量翻一番 安徽明确国产产品能满足要求的，优先采购国产，不得指定采购进口产品吉林鼓励采购国产高值医用耗材资料来源：中国医疗设备杂志，研究医疗器械可分为设备（包括院内设备、家用设备）、耗材（包括高值耗材、低值耗材，其中高值耗材主要大类包括骨科、眼科、心血管、医美、血液净化等

11、）、 IVD（包括设备和试剂，类别可分为生化、免疫、分子、血液等）以及其他（包括包材、制药装备、兽用等）。大类小类细分领域产品代表公司设备院内设备监护类监护仪、呼吸机等迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特等影像设备DR、CT、MRI、超声、内窥镜等万东医疗、上海联影、开立医疗、迈瑞医疗等手术类灯床塔、麻醉机、输注泵、高频电刀等迈瑞医疗等大型手术设备手术机器人、脑科导航系统天智航康复设备康复仪等伟思医疗等其他冰箱冰柜、消毒灭菌、保温箱等海尔生物、戴维医疗、新华医疗等家用设备-血压计、血氧仪、体温计、血糖仪，轮椅等鱼跃医疗、三诺生物、宝莱特、九安医疗、乐心医疗等耗材高值耗材眼科IOL，角膜塑形镜，ICL 等

12、爱博医疗、昊海生科、欧普康视等骨科骨钉、关节、钢板等凯利泰、大博医疗、威高股份、春立医疗、爱康医疗等心血管冠脉支架、主动脉支架、瓣膜等乐普医疗、心脉医疗、佰仁医疗、启明医疗等医美玻尿酸注射针、水光针华熙生物、爱美客、昊海生科等血液净化血液灌流器、透析器健帆生物、三鑫医疗等低值耗材-口罩、手套、注射针、胶片、采血针管等振德医疗、英科医疗、奥美医疗、康德莱、阳普医疗、三鑫医疗等体外诊断-生化诊断生化分析仪&试剂迈瑞医疗、九强生物、迈克生物、科华生物等免疫诊断化学发光仪及试剂新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物等血液体液分析仪&试剂迈瑞医疗、迪瑞医疗等分子诊断测序仪、PCR 试剂等达安基因、贝瑞基因

13、、凯普生物、华大基因等其他-包材山东药玻等制药装备楚天科技、迦南科技等兽用迈瑞医疗、理邦仪器等表 2：医疗器械分类及代表公司资料来源：Wind，研究院内设备：医疗新基建蓄势待发，终端需求旺盛除了上文提到的中长期国产器械发展逻辑外，短期来看，新冠疫情爆发充分暴露了我国公共卫生防控能力的不足，特别是医疗机构必要设备的普及率低。国家发改委 5 月 20 日发布了公共卫生防控救治能力建设方案，明确疾病预防控制体系、县级医院救治能力、城市传染病救治网络、重大疫情救治基地、公共设施平战两用改造 5 大建设任务，医疗“新基建”风向自此确立。此后各省方案相继出台，财政部下发 456.6 亿资金支持（预计其中超

14、百亿用于器械设备采购，主要为重症监护设备的采购）。图 6：ICU 缺口及设备需求资料来源：发改委，研究随着各地逐步落实，我们预计未来 2-3 年将是设备采购高峰，国内医疗新基建具有高确定性，另外欧美国家在加强公共卫生建设方面同样有所规划。我们认为，未来几年无论疫情如何发展，全球范围内院内设备的需求仍将比较旺盛。借助本轮疫情的推动，国内优秀企业实现了海内外高端医院的提前渗透，产品知名度认可度显著提升。具备高性价比优势、供应链优势的国产优秀企业将充分受益本轮采购，尤其是提前布局海外，具备全球认可度的企业尤其获益。家用设备：相对低壁垒，但受益于人口老龄化等因素相比 ToB 的医用医疗器械，ToC 的

15、家用医疗器械虽然技术壁垒、资金壁垒和渠道壁垒都略低一些，行业内部竞争也更激烈，但长期受益于老龄化加速，国民收入和健康观念提升。随着生活水平的提高和医疗条件的改善，世界各国目前共同面临人口老龄化问题，我国老龄化问题也同样严重。据国家统计局 2019 年国民经济和社会发展统计公报显示，2019 年末我国 60 周岁及以上人口数为 25388 万人，占总人口比重为 18.10%， 65 周岁及以上人口数为 17603 万人，占比 12.60%，我国已步入老龄化社会。人口老龄化一大直接影响就是高血压、糖尿病等慢性病高发，直接带动常用家用医疗器械，包括血糖仪、制氧机、血氧仪、体温计、听诊器、血压计等产品

16、市场需求的爆发。 图 7：65 岁以上人口及占比 图 8：我国家用医疗器械市场规模（单位：亿元） 14%160012%140010%12008%10006%8004%6002%4000%200020,00015,00010,0005,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019065岁以上人数（万人）65岁以上人口比例 资料来源：中国医疗器械行业发展报告，研究资料来源：Globalmarketmonitor，研究2016 年我国家用医疗器械规模突破 500 亿元，同比增长

17、18.58%。而发达国家家用医疗器械占到整个医疗器械产业的 40%，我国只占不到 15%。从行业发展进程上看，带有消费升级属性的家用医疗设备在我国的发展相对滞后。我们认为，具备多元产品线、完整产业链、经销渠道和市场导向研发能力的公司，即便面对部分单品红海市场竞争局面，仍有机会在海内外凭借低边际成本和品牌能力享受到市场扩容红利。高值耗材：集采正全国范围内多层次推进自从去年国家治理高值耗材改革方案出台，今年起各省、各联盟地区纷纷进行了耗材带量采购试点。今年 11 月，首批高值耗材全国集采结果公布，首批集采的钴基冠脉支架平均降价 90%以上，明年或推进第二批全国集采，骨科、冠脉球囊、眼科、手术耗材等

18、各地区试点品种均可能会纳入。图 9：各省、联盟地区及全国集采持续推进资料来源：各省医保局，研究全国医用耗材市场规模 3200 亿元，其中高值耗材 1500 亿元，高值耗材终端价格较高，医保占用较大，同时普遍有低扣率、高毛利的特征。其中血管介入、骨眼科等占比较高。图 10：我国高值医用耗材市场分布（2018 年，单位：亿元）资料来源：医械研究院，研究我们认为，未来高值耗材集采将成为常态化（既包括国家层面，也包括省级层面集采），产品的竞争格局、上中下游价值链都会因为集采发生变化。对于竞争较完全的品种，集采降价可能触及甚至击穿出厂价，影响企业收入利润，对于格局较好的品种，当前集采有望带来量价齐升局面

19、， 特别是国产企业有望借助集采提前推动进口替代，因此建议理性看待耗材集采影响。医疗服务：政策利好的高确定性赛道医疗服务板块涵盖民营医院、C XO（研发合同外包和加工外包）等子领域。民营医疗服务：政策驱动，模式成熟清晰政策大方向：鼓励社会办医。长期来看，政府主导的公立医院+社会办医协同发展将是我国医疗体制长期的发展局面。2013 年 9 月，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见提出大力引入社会资本，着力扩大供给、创新服务模式、提高消费能力，将社会办医作为健康服务业核心领域之一。此后国家从规划、准入、融资、土地、税收、医保、人事、学术环境等方面出台了一系列政策以促进社会办医发展。社会办医长期受到

20、政策利好。表 3：2009 年以来医疗服务行业重要政策时间部门政策影响2009.4国务院关于深化医药卫生体制改革的意见积极推进非公立医疗卫生机构的发展，形成一个投资主体多元化、投资方式多样化的医疗体制2009.11发改委、人社部关于印发改革药品和医疗服务价格形成机制的意见的通知进一步理顺医疗服务比价关系2010.2卫生部等五部关于公立医院改革试点的指导意见加大政府补贴来推进多元化办医格局，并圈定 16 个城市作为委改革试点2010.5国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的鼓励民间资本参与发展医疗事业。支持民间资本兴办各类医若干意见院、社区卫生服务机构、疗养院、门诊部、诊所、卫生所（室）等医疗机

21、构，参与公立医院转制改组2010.12发改委、卫生国务院办公厅转发关于进一步鼓励和引降低社会资本准入的门槛，加大对社会办医的政府补贴，提部等五部委导社会资本举办医疗机构的意见（”58出在新建医院投资方方面要以社会资本为先；该文件为各地号文“）的改革奠定了基础，多省市在这之后陆续出台了相关政策；专款下拨和学科建设补助体现了政府的政策扶持，学术环境不平等等阻碍民营医院发展的因素有望改善2011.2国务院医药卫生体制五项重点改革 2011 年度在符合准入标准的前提下优先考虑社会资本，发挥社会资本主要工作安排在卫生区域规划中的作用；进一步清晰了对社会资本的医疗服务定位，同时控制公立医院开展特需服务的比

22、例2011.5卫生部关于进一步做好非公立医疗机构设置审批和管理工作的通知降低民营机构准入的限制；监督卫生行政部门不得对其限制2012.3国务院“十二五”期间深化医药卫生体制改革鼓励并引导社会资本以多种形式参与公立医院改革；降低社规划暨实施方案的通知会资本介入的限制，改善执业环境，有条件的支持民办非营利性医院，提出 2015 年非公立医疗机构的床位数和服务量达到总量的 20%2013.9国务院关于促进健康服务业发展的若干意见大力支持社会办医，在市场准入、社保定点、职称评定等方(40 号文“）面对非公和公立医疗机构要同等对待，给予高新技术企业税收优惠待遇2014.1卫计委关于加快发展社会办医的若干

23、意见要求优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系2014.3发改委、卫计关于非公立医疗机构医疗服务实行市医疗服务价格市场化的起步，价格政策具体化委、人社部场调节有关问题的通知2014.11卫计委，发改关于印发推进和规范医师多点执业的明确推进多点执业委等 5 部委若干意见的通知2015.5国务院国务院办公厅关于城市公立医院综合推进社会力量参与公立医院改革：鼓励社会力量以出资新建、改革试点的指导意见（“38 号文”）参与改制等多种形式投资医疗；公立医院资源丰富的城市，可选择部分公立医院引入社会资本进行改制试点2015.6国务院关于促

24、进社会办医加快发展的若干政从进一步放宽准入，拓宽投融资渠道，促进资源流动和共享，策措施（“45 号文”）优化发展环境 4 个方面提出了 16 点具体措施，并鼓励地方开展差别化、多样化探索2015.9国务院国务院办公厅关于推进分级诊疗制度到 2017 年，分级诊疗政策体系逐步完善，优质医疗资源有序建设的指导意见有效下沉；到 2020 年，分级诊疗服务能力全面提升，基本建（“70 号文”）立符合国情的分级诊疗制度2015.12人社部关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见取消“基本医保定点医疗机构资格审查”改为直接由医保经办机构与定点医药机构签订服务协议。社会办医机构在符合标准的前提下有

25、更大机会取得基本医疗保险覆盖2017.5国务院关于支持社会力量提供多层次多样化到 2020 年，社会力量办医能力明显增强，打造一大批有较强医疗服务的意见服务竞争力的社会医疗机构2018.8发改委，卫健委等 9 部委关于优化社会办医疗机构跨部门审批工作的通知制定社会办医疗机构准入跨部门审批流程；进一步简化优化项目建设相关审批条件；加强选址、划拨用地等跨部门审批过程的工作衔接2019.6卫健委、发改关于印发促进社会办医持续健康规范进一步加大政府支持社会办医力度，扩大用地供给，推广政委等 10 部委发展意见的通知府购买服务，落实税收优惠政策；完善医疗保险支持政策资料来源：中国政府网、国务院、卫计委/

26、卫健委官网、发改委、人社部、研究诊疗人数方面，2010-2018 年间，国内公立医院诊疗人数的年化增速是 10.2%，同期民营医院 26.0%。公立医院数量在此期间呈现下降趋势，而同期民营医院数量增长了两倍。图 11：公立和民营诊疗人数（万人）图 12：公立和民营医院家数（家）资料来源：卫计委，研究资料来源：卫计委，研究社会办医的四种发展模式包括：专科连锁、产业链延伸、医院集团化经营、综合医院。从目前已成功的案例和发展趋势来看，前三种是成功概率较高，尤其是专科连锁领域已成功诞生多家优秀企业，代表公司包括爱尔眼科、通策医疗、美年健康。专科连锁医院凭借其强大的复制能力可在相对较短时间内形成快速扩张

27、，利用品牌、技术、人才和资金等优势迅速抢占市场。一般壁垒较低的专科如口腔、医美、体检等可能短期内增长快，但面临的竞争更激烈，需要通过持续模式升级、服务提升和产品更迭才能长久生存；中等壁垒的专科如较为典型的眼科，通过外延+内生的模式不断跑马圈地，同时夯实内功，提升医疗技术树立医院品牌壁垒；高壁垒的专科如肿瘤，面临和公立医院的竞争以及大量医生资源投入。图 13：爱尔眼科的“亚马逊飞轮”增长模型资料来源：公司公告，研究CXO：延续高增长，国内企业优势明显CRO 和CDMO 行业规模均在百亿人民币以上，市场广阔，且处于高速增长阶段，景气度高。C RO 方面：全球CRO 行业已经是相对成熟的市场，增长相

28、对稳定。根据F&S 的测算， 2019 年全球临床CRO 行业市场规模为 2904 亿元人民币，预计 2018-2023 年年复合增速为 10.5%。我国临床 CRO 市场规模增速将明显高于全球。根据F&S 的测算，2019 年我国临床CRO 的市场规模为 305 亿元人民币，预计 2018-2023 年复合增速为 32.9%，预计增速高于全球水平。2018年，我国小分子 CDMO 市场规模 111 亿元人民币，2018-2023 年预计年复合增长率 20.7%，大分子CDMO 市场规模 55 亿元人民币，2018-2023 年预计年复合增长率 40.9%。政策倒逼药企转型，研发和生产的外包需

29、求增长。国内药审改革提高了审评速度，也提出了一致性评价、带量采购等使得药企的仿制药价格大幅下降、利润被压缩，不得不向创新药转型，因此药企加大新药研发投入，有了更多研发需求。为了尽量压缩研发生产费用，提高利润，药企外包的需求也不断增加。此外， MAH 制度的实施允许药品上市许可持有人自行生产药品或委托其他生产企业生产药品，给国内 CDMO 企业带来更多创新药订单，同时也间接提高小型机构的研发积极性、带动CRO 服务需求量的增加。全球医药外包产业链开始不断向国内转移。基于成本优势、政策环境改善和国内CRO/CDMO 企业实力的增强，全球医药外包产业链开始不断向国内转移。成本低：从成本上来看，国内基

30、础设计建设完善，人力成本与欧美国家相比更低，国内药物研发成本不超过欧美的三分之二。全球来看化学、生物人才属于稀缺，美国化学工程专业的毕业生年薪排名靠前，美国招收的生物、化学专业 PhD 很大一部分来自于中国。这保证了我国未来在药品研发外包领域相比与美国的成本优势；由于全球研发人才的稀缺性，本土 CRO 公司恶性竞争的可能性较小，毛利率将保持在较高的位置。政策完善：我国专利保护制度越来越完善，MAH 制度允许研发和生产分开进行，创新药审批速度加快，这些政策都鼓励技术创新，发展创新药。在国内企业实力方面，国内 CDMO 企业已经多次通过美国FDA 和众多国际大药企的现场检查，实力已经得到足够的认可

31、，国内 CRO 企业在化学合成、靶点验证、新药筛选等领域也在不断进步。此外，由于全球疫情持续加重，中国疫情控制更好，复工更快，也进一步推动了国内 CRO/CDMO 企业接收国外转移的产业链。疫情推动：中国是全球从本次新冠疫情中恢复最快的国家，这为无论是临床前还是临床的研究，还是下游制造的产业链保障都提供了更优的条件，疫情期间全球CXO 向中国转移有加速趋势。国际产业链的转移由低附加值慢慢转向高附加值。国内 CMO/CDMO 企业与国际大药企合作关系的不断加深， 逐渐更多的成为big pharma 的优先供应商或长期战略合作伙伴，高附加值的服务占比也在不断提高。国外药企同样受困于新药研发成本快速

32、上升和医保控费的压力，越来越多地通过战略剥离的方式，将小分子药物研发和生产部门剥离和外包出去，使得业务更多的聚焦在最核心的大分子药物研发上。国内 CDMO 企业已经在小分子药物工艺开发、生产领域积累了许多技术优势，提供的不再是简单的委托加工，新技术的开发和运用提高了服务的附加值，将为CMO/CDMO 带来更多收益。1.2.2 ICL：政策免疫，行业集中度预计持续提升独立医学实验室（IndependentC linicalLaboratory，ICL）将原本属于医院检验科、病理科的检验业务外包进行集中检验，具有显著的规模效应，通过规模化经营、专业化分工提升了检验效率及检验水平。国内ICL 主要标

33、的为金域医学和迪安诊断。行业高增，国内渗透率低，政策免疫：国内独立医学实验室行业迅速发展， 2010 年ICL 市场规模仅为 12 亿元左右，2018 年ICL 市场规模达 189 亿元。从海外经验来看，医保控费压力越大，按病种付费制度执行的越彻底，ICL 渗透率越高。日本、德国、美国 ICL 行业渗透率在 30%-70%之间，其中日本与德国都是国家主导医保控费的典范，在严格的按病种付费制度之下，对于医院来说检验科室是成本中心而不是利润中心，所以医院外包的意愿强，日本、德国的 ICL 渗透分别高达 67%、50%。我国新一轮医改的核心是医院去中心化，将流通环节的水分挤干，从逐步落地的全国药品集

34、中带量采购，到检验试剂耗材全国采购，控费的执行都会让公立医院曾经的利润部门变得无利可图，从而加速 ICL 的渗透率提升。小产能清退，市场集中化发展：ICL 行业主要依靠规模效应和设备技术优势，大规模企业在行竞争中更具优势。因为市场增速高，投资回报高，且牌照稀缺性有限，所以 2010 年之后诸多小型 ICL 公司如雨后春笋般相继成立，造成了行业短期竞争加剧的现状。因为规模效应与公信力，我们认为，未来小型ICL 在成本端无法与行业龙头竞争，只能凭借新兴的检验技术打开突破口，但以金域医学为代表的龙头公司同样重视研发，项目数量也高于小企业。所以小型 ICL 逆袭行业龙头的机会很小，类比美国，未来行业将

35、朝向集中化发展。新冠疫情推动 ICL 需求爆发：今年为了及时满足病毒检测需求，在医院检测能力不足的情况下，ICL 为新冠检测充分助力。1 月 22 日，国家卫生健康委办公厅下发了关于医疗机构开展新型冠状病毒核酸检测有关要求的通知，其中提及，各省可以购买服务的方式，与具备条件的第三方检测机构合作开展检测。在政策号召下，金域医学等企业积极与各地 CDC 展开合作，成为多个地区的新冠合作第三方医学实验室，推动业绩增长的同时促进了医院渗透提升。医疗器械板块估值低位，耗材集采影响消化年初至今（2020/1/2-2020/11/17)，申万医药生物指数上涨 41.9%，同期上证综指上涨 9.5%，万得全

36、A（除金融、石油石化）上涨 28.9%，医疗器械上涨 71.8%，医疗服务上涨 69.3%。医疗器械今年涨幅距 8 月高位已有缩减。图 14：年初医药子行业表现资料来源：Wind，研究截止 11 月 18 日，医疗器械板块 PE- TTM 为 31 倍，医疗服务为 127 倍。今年医疗器械板块业绩高增，当前 PE-TTM 已处在历史低位。图 15：医疗服务和医疗器械 PE-TTM资料来源：Wind，研究今年 11 月 5 日，首批高值耗材全国集采结果公布，降价超市场预期，受此影响，医疗器械板块持续下挫。11 月以来医疗器械指数下跌 11.5%。从历史看， “4+7”药品带量采购（2018 年

37、11 月 5 日）后，化药制剂、化学制药和医药整体均出现明显下跌，而在 2019 年 1 月起止稳回升。此后的的“4+7”扩面、第二批带量采购前后，指数均有小幅下挫，但很快止稳，药品带量采购的影响在市场预期达到一致后逐渐弱化。据此预测，医疗器械板块在耗材集采影响逐步消化后，也将逐渐企稳并重回长期增长通道，未来的耗材集采影响也将逐渐趋于弱化。图 16：集采历史及股价表现资料来源：Wind，研究中证医疗指数基本情况指数编制方案与基本信息中证医疗指数（指数代码 399989）从沪深 A 股医药卫生行业的上市公司中，选取业务涉及医疗器械、医疗服务、医疗信息化等医疗主题的上市公司股票作为指数样本股，以反

38、映医疗主题上市公司股票的整体表现。中证医疗指数成分股样本空间来自中证全指样本空间，剔除最近一年成交金额排名后 20%的股票后，选取业务涉及及医疗器械、医疗服务、医疗信息化等医疗主题的上市公司股票作为待选样本。在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名前 50 名的股票作为中证医疗指数样本股。截止至 2020/11/13 ，中证医疗指数成分股数量为 50 只，平均市值为438.21 亿元。从成分股市值分布来看，有 25 只成分股总市值在 200 亿元以上，其中，市值超过 1000 亿元的成分股有 4 只。市值在 100 亿元以下以下额的公司共有 17 只。图 17：中证医疗指

39、数成分股市值（亿元）图 18：中证医疗指数成分股市值分布（亿元）资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/13资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/132020 年 11 月 27 日,中证指数公司发布指数样本调整公告，将科创板股票纳入主要指数中。根据中证指数公司披露， 中证医疗指数将有 9 只样本股进行调整，将于 12 月 14 日实行。9 只调入股票中共有 5 只科创板股票，如心脉医疗、南微医学、赛诺医疗等。调出股票则又宜华健康、光正眼科等。从市值角度来看，调入的股票中除赛诺医疗外，总市值均在 100 亿元以上，其中市值最大的是主板的万泰生物，总市值为 746.62

40、 亿元。调出股票的总市值则均在 100亿元以下。本次调整将于 2020 年 12 月 14 日正式实行。表 4：中证医疗指数样本股调整名单（12 月 14 日施行）证券代码调入股票证券简称版块总市值（亿元）证券代码证券简称调出股票版块总市值（亿元）300143盈康生命创业板140.25000150宜华健康主板24.22300832新产业创业板597.91002524光正眼科中小企业板71.79603301振德医疗主板121.10002551尚荣医疗中小企业板53.81603392万泰生物主板746.62300238冠昊生物创业板66.37688016心脉医疗科创板155.55300273和佳医

41、疗创业板50.29688029南微医学科创板240.95300396迪瑞医疗创业板68.68688108赛诺医疗科创板60.60600587新华医疗主板61.90688139海尔生物科创板239.10603108润达医疗主板74.18688366昊海生科科创板157.83603990麦迪科技主板66.66资料来源：中证指数有限公司，Wind，研究，数据截至 2020/11/27成分股龙头效应显著，医疗器械与服务的占比较为平衡将中证医疗指数成分股按照下表进行行业分类。从成分股数量上看，同属医疗器械的 IVD 与高值耗材的成分股数量较多，分别为 13 只与 7 只。从权重上看，同属医疗服务的民营医

42、疗服务、CXO 与ICL 的权重合计达到了 45.84%，而设备、耗材与IVD 的权重合计达到了 46.11%，与医疗服务的权重保持平衡。表 5：医疗ETF 成分股行业分类一级行业二级行业三级行业四级行业生物医药医疗器械医疗服务设备耗材 IVD 其他民营医疗服务 CXOICL院内设备家用设备高值耗材低值耗材其他资料来源：研究图 19：中证医疗指数行业成分股数量分布 图 20：中证医疗指数行业的权重分布资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/13资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/13中证医疗指数成份股中包含众多医疗行业龙头企业，指数前十大成份股权重占比之和达到 60

43、.50%，龙头效应显著。其中第一大权重股爱尔眼科（占比 11.78%）是我国最大规模的眼科医疗机构，致力于引进国际一流的眼科技术与管理方法；第二大权重股迈瑞医疗（占比 11.10%）是中国领先的高科技医疗设备研发制造厂商，为全球市场提供医疗器械产品。主要成份股中还包含药明康德、泰格医药、乐普医疗等国内创新药企业，以及卫宁健康这类专注于医疗健康信息化的上市公司。表 6：中证医疗指数前十大成分股代码简称权重总市值(亿)行业300015.SZ爱尔眼科11.78%2,837.67民营医疗服务300760.SZ迈瑞医疗11.10%4180.15院内设备603259.SH药明康德10.97%2,860.9

44、2CXO300347.SZ泰格医药6.11%1082.83CXO002044.SZ美年健康4.50%466.58民营医疗服务600763.SH通策医疗4.17%778.51民营医疗服务300003.SZ乐普医疗3.61%562.67高值耗材300529.SZ健帆生物3.04%549.39高值耗材300253.SZ卫宁健康2.92%387.51医疗信息化603882.SH金域医学2.32%396.08ICL资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/13近年表现优于主要宽基指数，领先其他大医药板块指数从历史表现来看，2014 年 12 月 31 日至 2020 年 11 月 13 日，中

45、证医疗指数累计收益率为 138.67%，年化收益率为 16.52%，表现优于同期沪深 300 指数、中证 500 等市场主要宽基指数，在 2018 年后中证医疗指数表现尤为出色。综合波动性和收益率，中证医疗指数的历史夏普比为 0.60，显著优于其他市场主要宽基指数。图 21：中证医疗指数与主要宽基指数走势对比资料来源：Wind，研究，数据区间 2014/12/31 至 2020/11/13表 7：中证医疗与主要宽基指数收益对比中证医疗沪深 300中证 500创业板指中证全指累计收益率138.67%37.44%18.49%83.92%28.06%年化收益率16.52%6.13%3.17%11.4

46、0%4.71%年化波动率33.18%24.33%28.77%32.85%25.70%夏普比率0.600.250.150.440.19最大回撤-65.41%-46.70%-65.20%-69.74%-57.85%资料来源：Wind，研究，统计区间为 2014/12/31 至 2020/11/13将中证医疗指数与申万 28 个一级行业指数的历史收益进行对比，从 2014年 12 月 31 日至 2020 年 11 月 13 日，中证医疗指数的表现位居第四，仅次于食品饮料、家用电器与休闲服务，历史表现较为强势。在该区间内，中证医疗指数相对申万医药生物指数的超额收益为 37.75%。图 22：中证医疗

47、指数与与申万各一级行业收益率（%）对比资料来源：Wind，研究，统计区间为 2014/12/31 至 2020/11/13此外，我们还将中证医疗指数与同属大医药板块，且偏重医疗器械、服务与软件的医保设备（ H30217.CSI）、CS 互医疗（930720.CSI）、医疗保健（H30178.CSI）、医疗器械（801153.SI）、医药商业（801154.SI）等指数，以及综合类的中证医药（000933.SH）、全指医药（000991.SH）等进行逐年的横向对比，在所有 8 只指数中，中证医疗指数在 2014 年 12 月 31 日至 2020 年 11 月13 日间的历史表现排名第二。分年度

48、来看，中证医疗指数在2016 年和2017年表现相对较弱，但从 2018 年至今表现较为优秀。总体而言，中证医疗指数的历史表现及收益风险指标在同板块的 8 只医药指数中处于领先位置。表 8：中证医疗与市场医药板块指数收益率对比医保设备CS 互医疗医疗保健医疗器械医药商业中证医药全指医药中证医疗排名2015 年60.62%56.60%69.24%73.51%46.46%42.72%50.43%67.66%32016 年-23.82%-24.33%-22.48%-6.42%-23.81%-10.93%-12.12%-14.22%-24.39%82017 年-14.27%-8.86%-9.72%2.

49、27%13.75%5.10%-13.52%72018 年-23.41%-18.39%-7.98%-28.60%-31.83%16.54%-25.97%-26.40%34.31%-11.79%22019 年44.02%35.00%46.74%43.38%30.05%48.67%12020 年60.99%20.17%61.28%75.44%32.18%41.49%42.33%65.99%2累计收益率86.30%42.99%167.34%114.34%40.11%94.34%90.81%138.67%2年化收益率11.50%6.46%18.77%14.27%6.08%12.33%11.97%16.4

50、4%2年化波动率33.97%32.63%33.20%34.39%28.09%27.64%28.09%33.19%4夏普比率0.43820.27710.67050.52330.25280.48710.47130.59632最大回撤-70.30%-65.61%-58.48%-69.49%-56.01%-48.19%-54.23%-65.41%5资料来源：Wind，研究，统计区间为 2014/12/31 至 2020/11/13中证医疗指数成长性高，盈利能力强截止至 2020 年 11 月 13 日，中证医疗指数的市盈率（TTM）为 59.18 倍，处于 2015 年以来 38.84 百分位，市净率

51、为 9.56 倍，当前处于 83.49 百分位。图 23：中证医疗历史 PE（TTM）与 PB 走势资料来源：Wind，研究，数据截至 2020/11/132016 年至 2019 年，中证医疗指数的净利润增速明显，每年增速均保持在15%以上，2019 年净利润增长率为 15.65%。中证医疗指数的主营业务收入增速在过去 4 年间也始终保持较高的水平。2019 年主营业务收入增速为 21.82%。表 9：中证医疗指数盈利能力分析2016201720182019净利润增长率17.00%22.91%91.19%15.65%主营业务收入增速11.74%49.41%35.95%21.82%资料来源：W

52、ind，研究统计 2020 年三季报中证医疗指数与各个宽基指数的净资产收益率指标，中证医疗指数ROE 为 17.77%，优于其他宽基指数，体现出中证医疗成分股企业基本面状况整体较好，盈利能力强。图 24：中证医疗与各宽基指数 ROE 对比资料来源：Wind，研究，数据截至 2020 年三季报预计2020 年中证医疗指数的净利润增长率将达到131.68%（同期沪深300指数净利润预计减少 7.20%，中证 500 净利润预计增加 13.86%），主营业务收入增长率预计也将达到 49.48%，2021-2022 年，中证医疗指数的盈利能力将继续保持增长。表 10：中证医疗指数盈利预测2020202

53、12022预测净利润增长率131.68%12.55%18.24%预测主营业务收入增速49.48%7.19%21.56%资料来源：Wind，研究，数据截止至 2020/11/13国泰医疗 ETF 产品概况国泰医疗ETF（基金代码：159828）是国泰基金新发行的一只 ETF，该 ETF将紧密跟踪中证医疗指数，将于 2020 年 12 月 7 日开始募集，于 2020 年 12月 18 日结束募集，投资者可选择网上现金认购、网下现金认购和网下股票认购 3 种方式。基金管理费为 0.50%，托管费为 0.10%。基金全称国泰中证医疗交易型开放式指数证券投资基金表 11：产品基本信息基金简称医疗 ET

54、F代码 159828基金管理公司国泰基金管理有限公司基金托管人华夏银行股份有限公司基金经理梁杏跟踪指数名称中证医疗指数跟踪指数代码 399989投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。认购时间网下现金认购2020/12/7-2020/12/18网上现金认购2020/12/7-2020/12/18M50 万1.00%认购费率50 万M100 万0.50%M100 万按笔收取，1000 元/笔管理费率0.50%托管费率0.10%资料来源：基金招募说明书，研究附录基金管理人简介表 12：国泰基金旗下 ETF 产品国泰基金管理有限公司成立于 1998 年 3 月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。国泰基金已拥有包括公募基金、社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、特定客户资产管理业务和合格境内机构投资者等业务资格。截止至 2020 年 11 月 20 日，富国基金旗下共有股票 ETF 13 只，规模合计 785.86 亿元，在股票 ETF 布局中以行业型为主。股票型 ETF 中，国泰中证全指证券公司 ETF 规模最大，最新规模达到 382.72 亿元，是全市场规模最大、交易最活跃的行业 ETF。国泰旗下还有两只债券 ETF，一只商品 ETF 以及一只货币ETF，规模合计 19.78 亿元。托管费率(%)管理基金规模基金交易(亿元)分类所费率(%)基金成立日