寻找中国制造业的优势赛道

1、 制造业转型升级加速内部分野制造业转型方兴未艾，内部分野下关注中高端制造后疫情时代，全球经济重启有望造就新一轮设备投资的朱格拉周期，将会推升中国产业升级浪潮。受疫情影响，发达国家在 2020 年经历了长期间的停工停产，全球制造业快速清除过剩产能，叠加海外主要发达国家仍较为宽松的货币政策和拜登提出的“四万亿”基建计划，制造业企业迎来设备购置和全球供应链再布局的黄金时期。日本和美国都开始了制造产业链的重启，而目前的中国，提出了“以内循环为主”的发展战略，“十四五” 规划也首次提出强化国家战略力量在科技创新过程中扮演的角色。因此我们认为，未来这一轮朱格拉周期将带动中国制造业，尤其是制造业中产业升级方

2、向赛道获得加速性增长。图 1：设备投资同比增速（%）美国日本中国新一轮朱格拉周期40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00Wind两会期间“增强制造业核心竞争力”首次被写入政府工作报告，与去年“保持制造业比重基本稳定”的定位相比方向更加明晰。本次政府工作报告涉及多项制造业相关内容，主要围绕创新升级、核心竞争力等，强调供应链安全，产业升级、专精特新和国产替代， 并给出了相应的人才支持和资金支持方案，其中以税收优惠为主的资金支持力度强大。此外，两会期间还多次提到数字经济的发展和“双碳”目标的实现，这些均有利于以半导体设备、新能源设备为代表的高端制造行业。表

3、 1：2022 政府工作报告制造相关内容相关领域重点内容促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护供应链产业升级产业链供应链安全稳定启动一批产业基础再造工程项目,促进传统产业升级,加快发展先进制造业集群,实施国家战略性新兴产业集群工程专精特新着力培育“专精特新”企业,在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持人才支持使用 1000 亿元失业保险基金支持稳岗和培训,加快培养制造业高质量发展的急需人才引导金融机构增加制造业中长期贷款； 减税：延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围，如对小规模纳税人阶段性免征

4、增值税，对小资金支持微企业年应纳税所得额 100 万元至 300 万元部分,再减半征收企业所得税；退税：对留抵税额实行大规模退税，预计约 1.5 万亿元，优先安排小微企业，并重点支持制造业,全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题，显著加大增值税留抵相关领域重点内容退税力度；延续实施研发费用加计扣除政策，将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到 100%建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡数字经济“双碳”村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。建设数字信

5、息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业资料来源：互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。资料来源：2022 政府工作报告，我国制造业已进行多年产业升级，主要发力中高端制造领域，加速国产替代。早在2015 年，我国就提出中国制造 2025国家行动纲领，划定了相关领域国产替代的路线和时间表。在经历了中美贸易摩擦和疫情导致的供应链断裂之后，制造升级和国产替代的重要性愈发凸显，从中央到地方的“十四五”规划中也列入了多个产业升级的发力方向， 主要包括集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装

6、备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等。表 2：“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要中制造业相关产业发展方向产业领域重点内容推动高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属材料、高性能陶瓷、电子玻璃高端新材料交运技术装备集成电路智能制造与机器人技术航空发动机及燃气轮机航天技术产业化应用新能源汽车和智能（网联）汽车高端医疗装备和创新药农业机械装备现代能源工程数字产业等先进金属和无机非金属材料取得突破，加强碳纤维、芳纶等高性能纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料研发应用，加快茂金属聚乙烯等高性能树脂和集成电路用光刻胶等电子高纯材料关键技术突破推进

7、 CR450 高速度等级中国标准动车组、谱系化中国标准地铁列车、邮轮、大型 LNG 船舶等研发应用，推动C919 大型客机示范运营和 ARJ21 支线客机系列化发展集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发，集成电路先进工艺和绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、微机电系统（MEMS）等特殊工艺突破，先进存储技术升级，碳化硅、氦化镓等宽禁带半导体发展重点研制分散式控制系统、可编程逻辑控制器、数据采集和视频监控系统等工业控制装备，突破先进控制器、高精度伺服驱动系统、高性能减速器等智能机器人关键技术；发展高端机床装备，发展增材制造加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证，推进民用大涵道比涡扇发动

8、机 CJ1000 产品研制，突破客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化；建设上海重型燃气轮机试验电站突破通信导航一体化融合等技术，建设北斗应用产业创新平台，在通信、金融、能源、民航等行业开展典型示范， 推动北斗在车载导航、智能手机、穿戴设备等消费领域市场化规模化应用突破新能源汽车高安全动力电池、高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术，加快研发智能（网联）汽车基础技术平台及软硬件系统、线控底盘和智能终端等关键部件突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件；发展脑起搏器、全降解血管支架等植入介入产品，推动康复辅助器具提质升级；研发重大传

9、染性疾病所需疫苗，开发治疗恶性肿瘤、心脑血管等疾病特效药；加强中医药关键技术装备研发开发智能型大马力拖拉机、精量播种机、喷杆喷雾机、开沟施肥机、高效联合收割机、果蔬采收机等先进适用农业机械，发展丘陵山区农业生产高效专用农机；推动先进粮油加工装备研发和产业化；研发绿色只能养殖等装备； 研发造林种草等机械装备推进先进工程机械及核电机组关键部件制造，推动模块式小型堆、60 万千瓦级商用高温气冷堆、海上浮动式核动力平台等；加强电力系统条件，建设抽水蓄能电站，实施电化学、压缩空气、飞轮等储能示范项目；加强油气储运能力，建设石油储备重大工程，加快油气管道、地下储气库建设；大力提升风电、光伏发电规模，加快发

10、展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设云计算、大数据、区块链运算及存储设施，物联网传感器及其他设施，推进工业互联网结合智能制造，推进只能医疗装备、智能运载工具、智能识别系统等人工智能产品设计与制造，推动虚拟现实和增强现实基础设施国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要制造业转型升级下，内部行业产生重要分野，消费品制造大量淘汰落后产能或产业转移，周期原材料制造主要受价格影响，中高端制造整体稳定，部分细分行业增长明显。随着我国制造业的转型升级，其内部结构也发生着重要变化。因订单周期一般为 3-4 年，且为了避免疫情和中美“贸易战”的影响，我们对比中国制造业

11、企业 2017 年和 2021 年分行业的营业收入。消费品制造中除了烟草这一特殊行业外，均出现不同程度下滑，产能淘汰和转移态势明显；而周期原材料制造受益于疫情以来大宗商品价格的大幅上涨，营业收入整体呈现上升态势，个别行业有所下降，系行业周期影响；中高端制造普遍保持稳定，电 气机械和 TMT 设备制造是转型升级的重要方向，营收大幅增长，其他运输设备和仪器仪表竞争力较弱，有所下滑。图 2：中国制造业企业分行业营业收入 2017-2021CAGR周期原材料制造中高端制造制造业整体石 化 化 橡 非 黑 有 金 通 专 汽 其 电油 学 纤 胶 金 色 色 属 用 用 车 他 气器 药 他仪 医 其煤

12、 制塑 属 金 金 制 设 设炭 品料 制 属 属 品 备 备品运 机 设 仪输 械 备 表设备制造制造食业用品品农 食 饮 烟 纺 服 皮 木 家 造 印 娱副 品 料 草 织 装 革 材 具 纸 刷 乐消费品制造10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%TMT-12%总结来看，中高端制造既是转型方向，又保持稳定和成长，是重点关注的制造业领域。按照证监会行业分类，中高端制造主要分为通用设备、专用设备、汽车、其他运输设备、电气机械、TMT 设备、仪器仪表和医药等行业，普遍以生产资本品为主，且科技含量高， 生产工艺和产业链流程复杂。在以上行业中，医药行业最为特殊，医药行业的主要产

13、品并非资本品，具有一定的消费属性，且此类消费直接关系到生命安全。此外，医药行业内部十分复杂，包括制药、医疗器械、医药服务等领域，一般不纳入狭义制造业的范畴，而单独研究讨论。因此我们将在不含医药的中高端制造中寻找优质的制造业赛道。依据产业链和下游应用，将中高端制造划分为 16 个赛道依据产业链和下游应用的实际情况，可将中高端制造上市公司分为 16 个细分赛道。根据中信证券一级行业分类，A 股中的制造业板块以机械、电力设备与新能源、电子、国防军工、汽车、家电和通讯等行业为代表。我们依据产业链和下游应用的实际情况，将 A 股制造业公司划分为：工程机械、电气设备、风电、光伏、工业自动化（含机器人）、电

14、池类、其他机械设备（包括仪器仪表、检测设备、机床、基础零部件等）、3C 电子设备（包括光学光电、消费电子、元器件等）、半导体、整车及零部件（包括乘用车、商用车和汽车零部件）、航空航天、军工信息化及其他（包括军工电子、通信和材料等）、运输设备（包括轨道交通设备、船舶海工装备）、家电（包括黑色家电、白色家电和厨房电气）、 小家电、通信设备。表 3：中国制造的自定义细分赛道及其所属一级行业情况序号中信一级分类自定义细分赛道1机械工程机械2电新电气设备3电新&机械风电、光伏、工业自动化4电新&机械&电子电池类、其他机械设备5电子3C 电子设备6电子&机械半导体7汽车&机械整车及零部件8军工航空航天、军

15、工信息化及其他9机械&军工运输设备10家电家电、小家电11通信通信设备Wind选取中证 1000+中证 800 全部中高端制造公司作为样本池，将 561 只重点股票归入上述 16 个制造业赛道。我们将中证 800 指数、中证 1000 指数成分中的中高端制造公司，以及其他市值较高的重要公司纳入股票池，共筛选出 561 只股票。根据公司主营业务所属产业链及其下游应用情况，可将这些公司归入上述 16 个制造业赛道。下表中列出每个赛道中营收较高的 10 家公司。表 4：中国制造业各赛道所包含的主要上市公司序号细分赛道主要公司1工程机械三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、安徽合力、杭叉集团、山河智能、

16、恒立液压、铁建重工、大连重工2电气设备上海电气、特变电工、东方电气、正泰电器、国电南瑞、远东股份、精达股份、起帆电缆、中国西电、浙富控股3风电金风科技、电气风电、明阳智能、中材科技、时代新材、运达股份、太原重工、天顺风能、海力风电、通裕重工4光伏隆基股份、通威股份、天合光能、中环股份、晶澳科技、阳光电源、东方日升、爱旭股份、福斯特、大全能源5工业自动化汇川技术、川仪股份、四方股份、新时达、中控技术、麦格米特、博众精工、埃斯顿、拓斯达、英威腾6电池类宁德时代、天能股份、欣旺达、德赛电池、亿纬锂能、南都电源、骆驼股份、珠海冠宇、璞泰来、先导智能7其他设备中铁工业、上海机电、中国一重、天地科技、杭氧

17、股份、一拖股份、陕鼓动力、巨星科技、盾安环境、华工科技83C 电子设备工业富联、 A、 B、TCL 科技、立讯精密、海康威视、歌尔股份、冠捷科技、环旭电子、传音控股9半导体闻泰科技、中芯国际、长电科技、韦尔股份、太极实业、纳思达、通富微电、华天科技、华润微、兆易创新10整车及零部件上汽集团、潍柴动力、比亚迪、华域汽车、长城汽车、一汽解放、长安汽车、长安 B、广汽集团、中国重汽11航空航天中航沈飞、中航西飞、航发动力、中直股份、中航机电、航天电子、中航光电、中航电子、中航重机、洪都航空12军工信息化及其他内蒙一机、中兵红箭、振华科技、火炬电子、海格通信、泰豪科技、航天发展、中国海防、中航高科、北

18、斗星通13运输设备中国中车、中集集团、中国船舶、中国通号、中国重工、中国动力、振华重工、时代电气、中船防务、华铁股份14家电美的集团、海尔智家、格力电器、四川长虹、海信家电、海信视像、深康佳 A、兆驰股份、老板电器、香农芯创15小家电苏泊尔、新宝股份、九阳股份、奥佳华、莱克电气、飞科电器、小熊电器16通信设备、中天科技、亨通光电、深桑达 A、烽火通信、星网、共进股份、创维数字、移远通信、长飞光纤Wind3C 电子设备公司数量最多，小家电最少，近年来众多半导体、光伏、电池类公司陆续上市。各赛道平均上市公司数量为 35 家，半导体、整车及零部件、光伏和其他机械设备数量较多，风电、家电、工程机械、运

19、输设备公司数量较少。近年来随着我国制造产业的快速发展，众多优质的制造业公司脱颖而出，同时科创板、创业板的设立以及注册制改革帮助一些中小市值的公司上市扫清障碍。半导体、光伏、电池类等赛道则在 2019 年以来涌现了较多的新上市公司。图 3：中国制造各赛道所包含公司数量（单位：家）图 4：2019-2021 年中国制造各赛道新上市公司（单位：家）3C电子设备半导体整车及零部件光伏其他机械设备电气设备电池类02040608070625551463736半导体光伏 电池类其他机械设备3C电子设备航空航天工业自动化010203040军工信息化34通信设备34工业自动化33航空航天32风电20家电16工程

20、机械14运输设备14小家电7平均35公司数量（家）军工信息化及其他201920202021电气设备风电整车及零部件工程机械通信设备家电运输设备小家电家电、电池、整车及零部件的公司平均市值较高，其他机械设备平均市值最低。总市值方面，平均每个赛道的上市公司总市值为 1.4 万亿元，其中总市值最高的赛道为 3C 电子设备、整车及零部件、半导体，总市值较低的赛道为小家电、风电、工程机械。平市值方面，制造业公司平均市值为 400 亿元，其中家电、电池类、整车及零部件的公司平均市值最高，其他机械设备、军工信息化及其他、小家电等赛道的小市值公司较多。图 5：中国制造各赛道所包含公司的总市值（单位：百亿元）图

21、 6：中国制造各赛道所包含公司的平均市值（单位：亿元）3C电子设备整车及零部件半导体电池类光伏 家电电气设备0100200300400339316307246242126108家电电池类整车及零部件运输设备半导体3C电子设备光伏05001000785683574501495485475航空航天其他机械设备运输设备通信设备工业自动化军工信息化 工程机械风电小家电平均1037370706864584313140总市值（百亿元）工程机械航空航天电气设备风电通信设备工业自动化小 家 电 军工信息化其他机械设备平均415322293217206205192188158400平均市值（亿元） 制造业周期下

22、的景气分化和前瞻性指标本轮制造业周期弱化，中高端制造依然景气制造业投资具备鲜明的周期属性，本轮周期趋于弱化和结构分化。用 PPI 和 PMI 的表现复盘我国历史上制造业的 5 轮周期，平均每轮周期持续时间为 42 个月左右，完全吻合 3 年半的基钦周期（订单周期），上行周期平均约 26 个月，下行周期则约为 16 个月。本轮制造业投资复苏始于 19Q4，但制造业 PMI 先于 PPI 迎来拐点，2022 年以来 PMI 和PPI 出现背离特征，类似于 2008-2009 年，周期特性弱化。以平均上行周期 26 个月来看， 本轮制造业投资周期始于 19Q4，上行周期高点在 21Q4，未来几个季度

23、周期性特征预计将逐步弱化，需求更反映制造的中高端转型升级方向。上行周期下行周期上行周期下行周期上行周期下行行周期上行周期下行上行周期下图 7：21 世纪我国制造业 PMI&PPI 指数国家统计局表 5：制造业投资历史周期统计周期轮次时间子周期2002.01-2005.12上行周期：2002.01-2004.10148 个月（上行 34，下行 14）下行周期：2004.11-2005.122006.01-2009.07上行周期：2006.01-2008.05243 个月（上行 29，下行 14）下行周期：2008.06-2009.072009.08-2012.09上行周期：2009.08-201

24、1.04337 个月（上行 21，下行 16）下行周期：2011.05-2012.092012.10-2015.12上行周期：2012.10-2014.07439 个月（上行 22，下行 17）下行周期：2014.08-2015.122016.01-2019.10上行周期：2016.01-2018.05546 个月（上行 29，下行 17）下行周期：2018.06-2019.1062019.11 至今上行周期平均 26 个月结果分析总周期平均 42 个月下行周期平均 16 个月资料来源：国家统计局，制造业内部景气分化加剧，需求更反映制造的中高端转型升级方向。本轮上行周期于2019 年 11 月

25、开始，其中 PMI 和 PPI 于 2021 年底见顶回落，未来几个季度周期性特征预计将逐步弱化。具体来看，高技术制造业和装备制造业 PMI 均在荣枯线之上，下行的主要原因是基础原材料行业 PMI 大幅下降；按照企业规模来看，大中型企业 PMI 均在荣枯线以上，未见明显下行趋势，小型企业下滑明显。图 8：分类型行业 PMI（%）图 9：不同规模企业 PMI（%）PMI:高技术制造业PMI:装备制造业PMI:消费品行业PMI:基础原材料行业605550452018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062

26、020-092020-122021-032021-062021-092021-1240PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业545250484644422017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-1140国家统计局国家统计局，本轮 PPI 周期主要受原材料影响，中高端制造所受影响较小。从 PPI 来看，基础原材料行业除电力之外，均在 2021 年 Q4 出现下行拐点；消费品行业中纺织和造纸出现拐点，这两类行业与原材料关

27、联度较高，其他工业无明显拐点；以机械工业为代表的装备制造业尚未出现明显拐点。图 10：分工业部门 PPI 当月同比（%）图 11：分工业部门 PPI 当月同比（%）120100806040200-202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-40冶金工业电力工业煤炭及炼焦石油工业化学工业建筑材料151050-52018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09201

28、9-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-10机械工业木材工业食品工业纺织工业文教用品造纸工业国家统计局国家统计局，从制造业固定资产投资来看，与基建地产相关的重型投资增速减缓，与下游消费相关的制造业投资亦增长乏力，高技术和装备制造高质量发展。由于高基数效应，分类型制造业固定资产投资增速 2021 年全年出现数值下降，从降幅来看，由慢到快依次是装备制造、高技术制造、消费品制造和原材料制造。用固定资产投资两年复合增速可以更明显地看出趋势，与原材料制造业最相关的房地产投资复合增速出现下滑，与消费品制造最相关的批发零售投资

29、复合增速持续为负，而高技术投资复合增速保持高位，专用设备为代表的装备制造复合增速增长快于制造业整体。图 12：分类型制造业固定资产投资累计同比（%）图 13：分类型固定资产投资两年复合增速50403020100-102018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10-20高技术制造装备制造消费品制造原材料制造制造业20%10%0%-10%-20%-30%2019-032019-052019-072019-092019-112020-01

30、2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11-40%高技术房地产制造业批发零售专用设备国家统计局国家统计局，总结来看，中国近年来产业转型初见成效，新一轮设备投资作用于中高端制造，使其可以对冲订单周期的下行。根据麦肯锡在 2019 年发布的报告，行业价值主要包括劳动密集度、知识密集度、商品密集度三个方面，中高端制造一般是指知识密集度占比最高的制造行业，主要包括汽车、计算机、电子以及机械等，我国在这些行业持续加大投资、转型升级。根据前文分析，目前中国制造业逐渐进入景气周期的理论下行阶段，但

31、未来几个季度料将出现周期弱化趋势，主要因为我国产业转型升级叠加设备投资大周期（朱格拉周期） 可以对冲订单周期（基钦周期）的下行，使得中高端制造持续景气。除横向选择制造业行业之外，接下来将纵向寻找制造业的前瞻性指标。图 14：不同类型行业价值分类麦肯锡，制造业周期中的关键前瞻性指标下行周期中，寻找能够表征和领先制造业周期、并能体现制造业上市公司市场走势的前瞻性指标至关重要，寻找前瞻性指标，需要解构制造业周期。每一轮制造业景气周期， 都将经历三大阶段，即需求扩张生产加速业绩高增，三个阶段又分别作用于制造业投资和制造业公司市场表现。每个阶段对于制造业投资和制造业公司市场表现的影响机制复杂且不同，需要

32、通过历史经验探索关键指标之间的相关关系。我们在探寻制造业投资的影响因素时，更加关心制造业上市公司的市场表现受何影响，从而为我们选取制造业赛道提供帮助。图 15：制造业需求-生产-业绩传导框架资料来源：绘制从需求来看，其明显领先于制造业投资，略微领先于制造业上市公司市场表现，需求指标可以作为前瞻指标。需求层面涵盖多个指标，主要分为数量、价格和景气度三类，通过全部工业品 PPI 这一重要价格指标与制造业投资的关系可以发现，需求指标领先于制造业投资，表明需求高增是每一轮制造业周期的开始。同样，使用数量兼景气度指标新订单PMI 与制造指数的市场超额收益做对比，发现在大部分时间段，需求指标领先于市场表现

33、。图 16：制造业投资额与 PMI 订单指数趋势变化图 17：新订单 PMI 与制造指数超额收益50%40%30%20%10%0%-10%2011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-08-20%固定资产投资完成额:制造业:累计同比PPI:全部工业品:累计同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%PMI:新订单制造指数/万得全A（右轴）650.6600.6550.50.5500.4450.42010-012011-01

34、2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01400.3国家统计局，海关总署，从生产来看，制造业生产热度略微领先于制造业投资，与制造业公司市场表现保持同步，因此，生产指标适合作为跟踪指标。提高产能利用率是企业面对需求上升时的优先选择，而当现有产能无法满足高涨的需求时，企业就需要增加投资以扩充产能。因此，工业产能利用率略领先于制造业投资。企业生产加速时，预收款项、短期借款等流动负债激增， 通过流动负债与市场超额收益的对比来看，两者基本保持同步，制造业生产环节是我国 A 股投资者跟踪最为紧密

35、的环节，亦或是多周期预期加总，使得市场表现高增阶段与生产加速阶段刚好叠合。图 18：制造业投资额与产能利用率变化趋势图 19：工业企业流动负债与制造指数超额收益80%75%70%65%60%工业产能利用率:当季值固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右）35%25%15%5%-5%-15%-25%2013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11-35%5000户工业企业:流动负债:同比（%） 制造指数/万得全A（右轴）25201510500.60.

36、60.50.50.40.40.3国家统计局，从业绩来看，制造业公司业绩明显滞后于制造业投资，也略滞后于其市场表现，因此， 企业盈利预期可作为制造业投资的前瞻性指标。使用滞后 1 年的工业企业利润总额（制造业利润占比 80%以上，且较为稳定）与制造业投资对比，发现其吻合情况较好，制造业公司业绩明显滞后于制造业投资，主要原因是制造业普遍存在收入确认周期，生产高增之后才会逐渐迎来收入确认的高增，而投资主要发生在生产高增的阶段。同样，制造业公司业绩也落后于其市场表现，如前所述，制造业公司整体资本市场表现与其生产周期较为吻合， 同时其业绩往往滞后于资本市场表现，而盈利预期相较于业绩发布更为前置。图 20

37、：制造业投资额与滞后 1 年工业企业利润变化趋势图 21：工业企业营收与制造指数超额收益90%70%50%30%10%-10%-30%2002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-11-50%工业企业:利润总额:累计同比滞后12个月固定资产投资完成额:制造业:累计同比50403020100-10-202011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

38、12020-012021-012022-01-30工业企业:营业收入:累计同比（%） 制造指数/万得全A（右轴）0.70.70.60.60.50.50.40.40.3制造业具有鲜明的周期性，通过历史复盘可以进行趋势预测，从而寻找高景气和良好市场表现的制造业赛道。本轮周期始于 19Q4，预计将持续到 22Q2，将制造业传导链条进一步拆解，可以找到以需求、生产和业绩为主线的各类关键性指标，与制造业景气周期有较高的相关性。接下来，我们将通过这些指标和其他方法，寻找我国制造业的优质赛道。 寻找中国制造业的优质赛道景气度：电池类、光伏、航空航天景气度大幅提升至高位基于上文的分析，我们判中国制造业中长期处

39、于产业升级的阶段，短期处于上行周期向下行周期的转换，所以在高端制造中寻找较为优质的赛道十分重要。我们依据需求 生产业绩框架，选择相应的前瞻性指标，衡量各赛道的景气度，进而筛选出中国制造业中持续高景气及景气度显著提升的赛道。前瞻性指标主要分为需求/生产类指标及业绩/ 业绩预期类指标，我们同时考察指标增速及指标增速的变化两个方面，及变量的一阶导和二阶导，一阶反映方向和大小，二阶反映速率和趋势。需求/生产类指标：电池类、光伏有望持续高景气，航空航天预付款项大幅提升使用预付款项测度需求情况，使用资本支出测度生产情况。由于目标是对上市公司行业赛道进行比较，指标选取范围则主要集中在上市公司财务指标上。对于

40、需求而言，整个行业赛道的订单情况和价格数据难以获得，又没有直接对应的景气度指标，只能选取财务指标，相较于存货和应收账款，预付账款的增加更为提前，一旦公司获得订单增长，则会相应增加对于上游的订货，从而增加预付款项。对于生产而言，产能利用率几乎与制造业投资同步变化，且流动负债的产生不全都与生产经营活动相关，使用资本开支更能直接反映企业生产扩张和设备投资的情况。预付款项：航空航天大幅提升，电池类、光伏、整车及零部件增速靠前。2021Q1-Q3 全制造产业预付款项增速较往期均值大幅提升 27.6pcts 至 36.1%，吻合上行周期。航空航天的预付款项增速及其变化均排名最前，电池类、光伏、整车及零部件

41、位居各赛道前列。另一方面，风电、电气设备、通信设备、运输设备的预付款项增速较低且较往期均值有所下滑。图 22：中国制造业各赛道的预付款项同比增速及其提升情况家电备 通信设备全制造电气设风电小家电设备运输及零部件整车备半导体电子设3C自动化工业工程机械电池类光伏其他设备他息化及其军工信航空航天400%21Q1-Q3预付款项同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%预付款项同比增速变化：21Q1-Q3与往期均值之差注：往期均值为 2018-2021H1 的平均增速，下同资本开支：电池类增速大

42、幅提升，工程机械、光伏增速靠前。2021Q1-Q3 全制造的资本开支增速为 27.2%，相较往期均值提升 11.7pcts，多数赛道的增速向上。其中，电池类排名榜首，这与当前新能源汽车动力电池需求旺盛、产能建设周期加快的情况相契合。其他资本开支提速较为明显的赛道为工程机械、光伏。另一方面，运输设备、3C 电子设备的增速较低，且较往期均值有所下滑。图 23：中国制造业各赛道的资本开支同比增速及其提升情况160%140%21Q1-Q3资本开支同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%电池类小家电 其他设备电气设备 化军工信息化整车及零全制造 航风电通信设备设备运输空航天设

43、备3C电子及其他部件自动体 工业家电半导光伏机械工程-40%-20%0%20%40%60%80%100% 120% 140% 160%资本开支同比增速变化：21Q1-Q3与往期均值之差注：往期均值为 2018-2021H1 的平均增速，下同业绩/业绩预期类指标：光伏、半导体靠前，电池类预期一枝独秀在业绩指标和业绩预期指标中，均选择营业收入和净利润这两大基础财务指标。根据上文对比，营业收入和净利润与制造业投资和市场表现相关度极高，且营业收入和净利润作为基础财务指标，最易获取并得到市场一致预期。由于业绩类指标相较于制造业投资和市场表现有一定的滞后性，所以除了当前业绩之外，业绩预期也能表征当前景气度

44、，需要将两类指标结合分析。当前营收：光伏、电池类增速领跑，通信设备、军工信息化及其他等迎来改善。2021Q3 股票池中全体公司的营收同比增长 8.9%，较往期均值（2018-2021H1 平均增速）下降2.5pcts。但另一方面，不同赛道的增速及其变化情况分化明显，光伏、电池类增速较往期 取得显著提升，21Q3 绝对增速分别达 57.6%、47.6%，远高于其他赛道。其他赛道中， 半导体、工业自动化维持了较高增速，通信设备、军工信息化及其他等迎来增速的较大提升，而工程机械、风电、整车及零部件等赛道的绝对增速与边际改善情况均不佳。图 24：2021Q3 中国制造业各赛道的营收同比增速及其变动情况

45、半导体自动化3C电子设备电气设备军工信息化及通部件整车及零械工程机航天航空设备运输小家电家电风电信设备全制造其他工业其他设备电池类光伏70%60%50%21Q3营收同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%营收同比增速变化：21Q3与往期均值之差注：往期均值为 2018-2021H1 的平均增速，下同当期净利润：半导体持续高增边际向好，军工电子信息化、光伏、3C 电子设备、运输设备显著提升。2021Q3 全制造的净利润同比增长 13.9%，相较往期均值基本不变，优于营收端表现。各赛道中，当期绝对表现最优的半导体

46、实现 75.7%的高速增长，且边际变化向好。军工电子信息化、光伏、3C 电子设备、运输设备实现较高增速，21Q3 增速较往期均值显著提升。另一方面，工程机械处于下行周期，21Q3 增速下滑明显，净利润连续两个季度负增长，小家电、整车及零部件、家电亦表现不佳。图 25：2021Q3 中国制造业各赛道的净利润同比增速及其变动情况军工信息化运输设备航天及零部件小家电 整车家电工程机械电气设备通信设备其他设备化 全 制 造工业自动3C电子设备航空电池类风电及其他光伏半导体100%80%21Q3净利润同比增速60%40%20%0%-20%-40%-100%-75%-50%-25%0%25%50%净利润同

47、比增速变化：21Q3与往期均值之差注：往期均值为 2018-2021H1 的平均增速营收预期：电池类居于高位，光伏、工业自动化、半导体靠前，风电增速预期变动向好。相较于 2021 年初，全制造在最新收盘日的 2022 年营收预期增速（ 一致预期）提升 4.5pcts 至 18.4%，表明市场对制造公司信心提升。其中，电池类的预期增速大幅提升 23.3pcts 至 51.3%，表明市场对 2022 年新能源汽车的销量增长及渗透率提升保持乐观。其他预期增速较高且正向变动幅度较大的赛道还有光伏、半导体、工业自动化，风电则有望实现困境反转。但另一方面，市场对运输设备、通信设备的增速预期有所降低。图 2

48、6：2022 年中国制造业各赛道的营收同比增速预期及其变动情况光伏自动化其他设械家电工程机设备运输风电零部件整车及电全制造设备 小家3C电子通信设备备半导体其电他气设备军工信息化及工业航天 航空电池类60%50%2022营收同比增速预期40%30%20%10%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022营收同比增速预期变化注：增速预期变化为最新收盘日 Wind 一致性预期增速与 2021 年初增速预期的差值，下同净利润预期：电池类增速预期大幅提升至高位，通信设备有望显著改善。相较 2021年初，全制造的 2022 年净利润增速预期抬升 6.6pcts 至 27.6%，市场对制造业

49、公司的盈利展望显著提升。其中，电池类预期增速提升 39.1pcts 至 71.7%，2022 年新能源汽车中上游公司的净利润增长有望兑现。通信设备的预期增速提升 26.2pcts 至 51.7%，仅次于电池类。其他净利润预期增速较高且正向变动幅度较大的赛道有光伏、航空航天、工业自动化，市场对整车及零部件的净利润预期增速提升亦较为明显。另一方面，市场对运输设备、3C 电子设备的增速预期有所降低。图 27：2022 年中国制造业各赛道的净利润同比增速预期及其变动情况他 航空航天械设备全制造小家电整车及零部风电机械家电工程备运输设电气设备设备3C电子件化及其其他机军工信息半导体动化 光伏工业自设备通

50、信电池类80%70%2022净利润同比增速预期60%50%40%30%20%10%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022净利润同比增速预期变化景气度汇总：电池类、光伏、航空航天位居前列承接前文所述，各类前瞻性指标与股价呈现较高的正相关。各赛道的营收同比增速、净利润同比增速、净利率、ROE、研发支出同比增速、预付款项同比增速、资本开支同比 增速等指标，与同期股价的相关系数分别为 0.31、0.50、0.46、0.41、0.37、0.39、0.29， 均表现出不同程度的正相关性，表明这些指标的变动情况在股价得到一定反映，同时也可为下文的景气度与综合评分指

51、标构建提供一定参考。图 28：股票池中制造业公司整体财务指标与其同期股价的相关系数资本开支同比增速预付款项同比增速营收同比增速0.60.50.40.30.20.10净利润同比增速净利率研发支出同比增速ROE利用当期业绩、盈利预期及前瞻指标加权平均，构建各赛道的景气度得分。对营收同比增速、净利润同比增速、营收同比增速预期、净利润同比增速预期、预付款项同比增速、资本开支同比增速，分别设定下列权重，并进行一定的标准化处理，可得到各赛道的景气度指标。通过 21Q3 景气度指标与前值的对比，还可判断各赛道的景气度变动情况。评分类型指标类型指标权重景气度当前业绩营收同比增速14%净利润同比增速22%盈利预

52、期（2022）预测：营收同比增速14%预测：净利润同比增速22%前瞻指标预付款项同比增速17%资本开支同比增速12%表 6：景气度评分中各指标的权重设定资料来源：表 7：中国制造业各赛道的景气度及景气度营收增速净利润增速营收增速预测净利增速预测预付款项增速资本开支增速景气度电池类47.6%28.0%51.3%71.7%157.9%150.1%100光伏57.6%42.0%34.8%42.2%109.1%65.7%71航空航天12.2%28.6%24.0%37.4%334.4%28.9%57半导体23.9%75.7%29.2%30.1%27.3%19.7%52军工信息化及其他19.8%46.6%

53、22.2%33.1%65.4%38.0%44工业自动化22.9%3.3%30.0%36.8%60.6%24.0%34其他机械设备19.9%15.0%21.6%29.6%28.1%47.3%29通信设备19.0%10.0%14.9%51.7%-4.4%8.7%293C 电子设备20.1%39.6%17.5%19.1%20.8%4.6%25电气设备19.5%17.4%17.2%21.7%-14.8%36.8%20风电-0.3%24.2%15.8%20.7%-24.5%12.3%11整车及零部件-10.0%-23.3%16.0%33.1%82.5%25.9%8运输设备5.9%35.0%5.3%7.2

54、%0.9%-14.6%3小家电-1.4%-24.0%15.4%22.4%31.5%40.8%3工程机械-6.9%-25.0%11.5%17.9%26.5%86.0%1家电2.1%-9.9%11.1%15.7%25.3%20.3%0全制造8.9%13.9%18.4%27.6%36.1%27.2%21营收增速提升净利润增速提营收增速提升净利润增速提（pcts）升（pcts）预测（pcts）升预测（pcts）预付款项增速资本开支增速景气度评分变提升（pcts）提升（pcts）化电池类24-13233915013361光伏3923913856144航空航天1135123282641通信设备135-22

55、6-9919军工信息化及其他91616323118其他设备5046193512半导体320803-711电气设备61045-292110Wind注：营收增速预测、净利润增速预测来自 一致预期表 8：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升指标营收增速提升净利润增速提营收增速提升净利润增速提（pcts）升（pcts）预测（pcts）升预测（pcts）预付款项增速资本开支增速景气度评分变提升（pcts）提升（pcts）化工业自动化0-2181154108整车及零部件-15-24716773083C 电子设备6221-4-2-47运输设备124-4-5-13-201小家电-15-35273322-7家电

56、-8-192120-8-7风电-28-13106-412-8工程机械-40-85351450-30全制造-2-14724188Wind，注：营收增速预测、净利润增速预测来自 一致预期表 9：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升指标景气度景气度变动赛道高大幅提升电池类、光伏、航空航天较高显著提升半导体、军工信息化及其他、工业自动化、其他设备、通信设备一般有一定提升3C 电子设备、电气设备、整车及零部件、运输设备较低降低风电、小家电、家电、工程机械Wind景气度：电池类、光伏、航空航天景气度大幅提升至高位，半导体、军工信息化及其他、工业自动化、通信设备较为景气且取得边际改善。以 2021Q3 全制

57、造的景气度为参考，比较各赛道的景气度及其边际变化情况：1）电池类和光伏的当期业绩兑现的情况下，预计 2022 年仍将延续高速成长态势，而航空航天较高的前瞻性表现预示该赛道有望迈入上行周期，这三个赛道的景气度及其提升幅度表现最佳；2）半导体、军工信息化及其他、工业自动化、其他设备、通信设备的景气度较高，且相较往期取得正向的边际改善；3） 3C 电子设备、电气设备、整车及零部件、运输设备的景气程度一般，但相较往期有所改善，实现边际反转；4）风电、小家电、家电、工程机械景气度表现不佳，且相较往期有所降低。图 29：中国制造业各赛道的景气度及景气度提升情况风电全小家电家电部件整车及零运输设备电气设备制

58、造工程机械通信设备械设备其他机设备3C电子他军工信息化及其工业自动化半导体航空航天光伏类电池12010080景气度6040200-40-20020406080景气度提升Wind综合评分：电池类、光伏、航空航天综合表现最优上节我们通过各类前瞻性指标考察了各赛道的景气程度，筛选出电池类、光伏和航空航天等高景气赛道。除景气度指标外，还可纳入盈利能力、研发投入、营运能力等质量指标，更为综合地考察各赛道的实际表现和发展前景。盈利能力：多数赛道盈利能力取得边际改善毛利率：工业自动化维持高水平，半导体与军工信息化提升显著。2021Q3 全制造的毛利率为 20.3%，相较往期均值变化较小，但各赛道的变化趋势出

59、现一定分化。工业自动化基本维持了其高毛利率水平，半导体、军工信息化及其他则分别提升 6.7pcts、4.6pcts， 三者的当期水平位列前三。其他毛利率相较往期均值有所提升的赛道为 3C 电子设备、运输设备，而小家电、工程机械毛利率相较往期出现下滑，整车及零部件毛利率表现较差。图 30：中国制造业各赛道的毛利率及其提升情况航空航天整车及零部件运输设备电气设备风电机械工程备3C电子设全制造光伏电池类家电通信设备其他设备电小家半导体息化及其他军工信化工业自动40%35%30%21Q3毛利率25%20%15%10%5%0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%毛利率变化：21Q3与往期均值之差净利率

60、：半导体、军工信息化及其他、光伏、工业自动化表现优异，风电提升明显。2021Q3 全制造的净利率为 7.7%，相较往期均值提升 1.4pcts，多数赛道的净利率表现取得边际提升。各赛道中，半导体、军工信息化及其他、工业自动化、光伏净利率表现优异， 且取得较高的边际改善。光伏赛道的毛利率改善不明显，但净利率取得较大提升，此外取得较大边际改善的赛道还有风电。净利率较低且负向变动的赛道为整车及零部件。图 31：中国制造业各赛道的净利率及其提升情况其他设备电气设备电池类风电整车及零部件航天航空运输设备通信设备3C电子设备全制造小家电工程机械家电光伏息化及其他军工信自动化工业半导体18%16%14%21