A股策略聚焦：月度级别反弹只是节奏放缓

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 喜忧参半的经济数据诱发市场对政策决断预期扰动1 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 6%的单季增速又进入政策底线，加速政策多方面综合发力3 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 决断期内，政策仍在多方面综合发力3 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 当前阶段，单一货币或财政大幅刺激的必要性也在下降4 HYPERLINK l bookmark12

2、 o Current Document 基本面见底近在眼前，配置型资金不会持续卖出7 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 基本面见底只是时间问题而不是空间问题7 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 配置型资金这个时点大概率是择机增持而不是持续卖出8 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 预期底再现，未来1个月经济数据空窗期仍是配置良机10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 风险因素11插图目录图1：1-9月房

3、地产开发投资累计同比增速维持在10.5%1图2： 19月社会消费品零售总额累计同比增速维持在8.2%1图3：乘用车9月销量增速环比改善 2图4：9月工业增加值环比改善1.4个百分点2图5：上午10点公布经济数据不及预期后国债期货放量“跳水”3图6：分行业固定资产投资完成额累计同比5图7：信用卡贷款增速进入2019年继续快速下行 5图8：企业中长期贷款占比企稳 6图9：企业中长期贷款增速继续改善 6图10： 信贷+非标+企业债”累计增速仍在改善7图11：上市公司盈利增速大概率在今年3季度见底，最晚4季度 7图12： 信贷+非标+企业债”指标领先PMI约6个月8图13：各类公募基金近5周仓位净变动

4、8图14：私募基金8月底仓位情况 9图15：私募基金9月底仓位情况 9图16： 9月末私募投资者对于10月A股预期原本不高，但10月交易第一周却出现增持 9图17：北向资金最近6周成交净买入 10图18：美元指数近期走弱10表格目录表1：预计各龙头公司将减少规划中面积，增加可销售资源 4表2： 2019年棚改货币化形成明显拖累5表3：十月金股推荐10松节奏超预期的背景下，私募基金在操作上更倾向于择机增持而不是持续卖出。图14：私募基金8月底仓位情况图15：私募基金9月底仓位情况空仓空仓19.73%3.40%6.80%38.10%29.93%30%仓位以下2019年8月末私募持仓情况2.04%空

5、仓30%-50% （不含） 50%-80% （不含）8.59%11.11%15.15%28.79%2019年9月末私募持仓情况2.02%34.34%30%仓位以下30%-50% （不含） 50%-80% （不含） 80%以上（不含满仓）茜仓 80%以上（不含满仓）茜仓 80%以上（不含满仓）茜仓资料来源：私募排排网,资料来源：私募排排网,图16： 9月末私募投资者对于10月A股预期原本不高，但10月交易第一周却出现增持中国对冲基金经理A股信心指数130125120115110105100130125120115110105100126.15121.83123.56116.12.112.1711

6、0.57113.34110.25229 年1。月2019弟月 2019弟月 2019笔月 2019月 2019练月 2019望月 2019恁月229售月 2019年月资料来源：私募排排网，外资作为最重要的左侧型配置基金，更关注基本面见底确实定性，很少在意拐点的时 间偏差，年内人民币汇率预计稳健也将成为外资增配的重要催化。即使在周五经济数据不 及预期的前提下，当天北上资金仅小幅净流出12.4亿人民币，全周仍强势净流入96.1亿 人民币，可见在基本面见底趋势已定的情况下，北上资金并不会在意具体拐在今年四季度 还是明年一季度。外围市场，英国协议脱欧的概率在增加，最悲观情形是延迟三个月讨论，预 计很难

7、出现直接硬脱欧的情况，考虑到欧元区经济的不确定性，欧央行推行QE的时间或 更长，对欧元和英镑都能产生阶段性支撑；美国经济衰退的预期在增加，美元指数已经从 月初的99.15点下降至10月18日的97.21点。此外中美贸易谈判达成阶段性协议的概率 在提升，综合来看人民币汇率在年内保持稳健或走强的概率很大，这也将成为未来外资持续 流入的重要催化。请务必阅读正文之后的免责条款局部图18：美元指数近期走弱图18：美元指数近期走弱图17：北向资金最近6周成交净买入美元指数 中间价:美元兑人民币（右轴）100999897969594937.27.17.06.96.86.76.66.56.4资料来源:Wind

8、,资料来源：Wind,预期底再现，未来1个月经济数据空窗期仍是配置良机三季度的GDP数据让市场对经济预期和政策预期迅速陷入冰点，但实际上政策的托 底依然在全方位的推进。不同于2018年末，当前的经济环境有忧但是韧性很高，未来的 不确定性远低于当时，政策在总量层面大规模刺激的必要性实那么也在下降。当市场对政策 预期走入冰点，未来超市场预期的概率反而在加大。我们通过社融分项构建的先行指标显 示基本面的见底只是时间问题而不是空间问题，企业盈利增速大概率在三季度见底。在接下来经济数据的空窗期和政策的密集落地期，配置型资金大概率是择机增持而不 是持续卖出，指数调整的空间有限。我们维持“月度级别反弹”的观

9、点，市场预期重新陷 入冰点只影响了市场节奏，并不会改变方向。配置上，我们依旧建议以金融和消费中的核心资产为底仓，延续对低估值且受益于经 济企稳的品种的推荐。建议关注已经逐步消化息差收窄预期的银行、受益于住宅交付回升 的家电龙头、估值处于历史底部的汽车及零部件以及基建板块龙头。从主题投资角度，重 点关注70年大庆阅兵催化下的军工板块。表3：十月金股推荐址分间林仃业EPS ( 7E )2018 A2019E2020EI格力电器家电4.364.815.34公司是家用空调+中央空调双料龙头，产业链上下游高度i体化以及品牌 溢价等优势显著老板电器家电1.551.661.87考虑精装房-竣工-交付，预计竣

10、工回升将至，实际近期零售渠道增速已经 环比改善，预计三季度开始公司业绩将开始上行周期爱柯迪汽车0.550.550.69公司在小型化铝高1 王铸造件领域商业模式独特，管理优势明显。公司折旧摊 销高峰已过，经营有望回升；叠加产能铺设完成，后续新订单充分，预计将 进入业绩快速释放期华域汽车汽车2.552.092.23公司从一个投资控股型公司蜕变成为一个真正的综合零部件平台，随着产 品矩阵的进一步优化，估值中枢有望进一步上行招商银行银行3.133.584.13上半年公司通过更积极的资负策略及更灵活的拨备政策应对市场变化，稳 健经营风格和零售银行战略继续夯实。作为银行股投资中个股阿尔法的代请务必阅读正文

11、之后的免责条款局部表，行业景气低位下公司着眼长期、夯实基础、积极转型，建议以中长期配 置思路把握投资价值中国太保保险37.0942.8748.67保险公司处于最好的盈利周期，积极现金回报资本市场的公司有望实现估值 上涨。中国太保是保险股中派息比例最高的公司，正在引起大股东和长期财 务股东的关注，有望继续实现估值修复保利地产房地产1.592.052.66公司业绩优异，销售稳健增长，预收账款对结算覆盖程度高，土地储藏丰 厚。公司信用记录良好，资金本钱较低，信用优势凸显中国建筑建筑0.870.961.06新签订单稳增，海外订单高增；房建较快增长，基建新签下滑但降幅持续收 窄；新开工放缓而竣工端提速；

12、地产销售提速，土地储藏持续增加内蒙一机军工0.320.390.48受益于国庆阅兵主题催化，公司作为装甲车辆龙头有望充分受益中国国旅社服1.592.412.37中免受益于吸引消费回流背景下的政策弹性，空间广阔；管理层调整有利于 更加集中精力挖掘免税业务空间，重点工程稳步推进资料来源：Wind,预测注：中国太保盈利数据为EVPSI风险因素逆周期调节力度不及预期；三季报低于预期；中美分歧进一步加剧。请务必阅读正文之后的免责条款局部I相关研究A股策略聚焦：红二月：反弹延续A股策略聚焦：反弹的节奏和主线A股策略聚焦：反弹下半场的投资者心态和行为A股策略聚焦：3000点后的市场分化A股策略聚焦：当前市场“

13、温度”有多高？A股策略聚焦：寻找价值支撑点A股策略聚焦：科创板开板后的图景猜测A股策略聚焦：4月将出现第二轮上涨的最正确买点A股策略聚焦：第二轮上涨的“漏网之鱼”A股策略聚焦：内热外冷，静待月末买点A股策略聚焦：今年到底还有多少增量资金2019年下半年A股投资策略：复兴在路上A股策略聚焦：底线思维下的市场底线A股策略聚焦：转机在六月A股策略聚焦：转机信号逐渐明确A股策略聚焦：拐点将至，积极配置A股策略聚焦：今年第二轮上涨的时间和空间A股策略聚焦：下半年最正确投资窗口翻开A股策略聚焦：调仓叠加增配驱动市场行稳致远A股策略聚焦：变化的节奏，不变的趋势A股策略聚焦：科创板初期特征和交易策略展望A股策

14、略聚焦：三大预期改善，翻开上行空间A股策略聚焦：市场有底线，慢涨需耐心A股策略聚焦：预期底夯实市场底A股策略聚焦：五大预期底已过，积极调仓配置A股策略聚焦：意外冲击带来配置良机201A股策略聚焦：四大担忧进入确认期，静待9月突围A股策略聚焦：突围之后，冲击前高A股策略聚焦：政策与流动性接力下回归均衡配置A股策略聚焦：凝聚流动性共识201A股策略聚焦：政策决断驱动市场决断A股策略聚焦：月度级别反弹启动201请务必阅读正文之后的免责条款局部A股策略聚焦：买点渐近，拥抱价值I喜忧参半的经济数据诱发市场对政策决断预期扰动周五市场的超预期调整并非缘于经济数据本身。如果单纯看经济数据，除GDP低于 预期外

15、，本周公布的其他经济数据并不差。房地产投资继续展现韧性。1-9月房地产开发投资累计同比增速维持在10.5%,与上 个月持平，继续维持高位，成为今年投资结构中的亮点。图1： 1-9月房地产开发投资累计同比增速维持在10.5%房地产开发投资完成额:累计同比25%20%15% .10% ._oc c VCC I996OCM C96OCM 二OOOCM 80008。Igooooe Ieooose I二:oe I8OMoe IgooCM ICM。“。 I Lcooe 一,9 Loe 、sqoe /,CMoaoe )，二Inoe - 80gLoe ) 9。心 Loe colnse ，二4OCM SOGoe

16、 so&oe - -N04 5N % %5 ooc c VCC I996OCM C96OCM 二OOOCM 80008。Igooooe Ieooose I二:oe I8OMoe IgooCM ICM。“。 I Lcooe 一,9 Loe 、sqoe /,CMoaoe )，二Inoe - 80gLoe ) 9。心 Loe colnse ，二4OCM SOGoe so&oe - -N04 5N % %5 o资料来源：Wind,社零增速基本稳定。1-9月社会消费品零售总额累计同比增速维持在8.2%,与上个月 持平，分结构看，剔除汽车后限额以上企业商品零售总额累计同比5.9%,下滑0.2个百分 点，但

17、汽车销售已经出现弱复苏。根据中汽协统计，9月份乘用车销量同比增速-6.3%,环 比改善1.4个百分点，地产竣工连续3个月的回暖也有助于可选消费品的行情回暖。图2： 1-9月社会消费品零售总额累计同比增速维持在8.2%社会消费品零售总额剔除汽车后限额以上企业商品零售总额限额以上企业商品零售总额9 9 9 9 9 9 9 9 9 91098765432资料来源：Wind,请务必阅读正文之后的免责条款局部图3：乘用车9月销量增速环比改善资料来源：Wind,资料来源：Wind,销量:乘用车:当月值销量:乘用车:当月同比（右轴）252015109月工业增加值环比明显改善。前三季度，全国规模以上工业增加值

18、同比增长5.6%, 增速比上半年的累计增速回落0.4个百分点，其中9月工业增加值增长5.8%,环比改善 1.4个百分点。图4： 9月工业增加值环比改善1.4个百分点业增加值:当月同比 工业增加值:环比:季调（右轴）资料来源：Wind,% 0 8 6 4 2 O LO.O.O.。O.G G xP 9 9 9 9 ?xP xP 6 6 6 6 6 6 6 xP987654 32 10周五低于预期的GDP数据公布后出现了罕见的股债双杀情形，证明市场对托底 政策的预期热度已经降至冰点。历史上经济数据低于预期，往往导致市场对未来经济前 景的预期更加悲观，以及对政策宽松（尤其货币宽松）的更高期望，因此长端

19、利率通常会 出现下行。但是本周五早上10点公布三季度经济数据不及预期后，反而出现股债双杀的 情况，十年期国债期货T1912当即出现放量“跳水”，唯一的解释就是三季度GDP增速下 滑至6.0%后，市场认为政策层对于经济增长放缓的容忍度十分高，短期推出刺激政策进行托 底（尤其降息等货币宽松政策）的可能性较低。请务必阅读正文之后的免责条款局部图5：上午10点公布经济数据不及预期后国债期货放量“跳水”资料来源：Wind,I 6%的单季增速又进入政策底线，刺激政策多方面综合 发力加速决断期内，政策仍在多方面综合发力财政政策方面，预计通过提前下达明年专项债额度托底基建，同时提振市场预期。9 月初国常会提到

20、要根据地方重大工程建设需要，提前下达明年专项债局部新增额度，并扩 大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施等工程。9月20日国家 发改委牵头召开会议，要求地方加快上报专项债工程。当前专项债以棚改和土储为主，两 者合计占比接近70%,与基建相关的投资仅占15%左右，未来新增专项债假设不得用于地产和 土储，那么其用于基建的比例预计会大大提升。据政策组的观点，考虑到专项债从发行到落实 到工程仍需时间，且中西部地区在11月之后开工会逐步减少，假设专项债扩张或将使全年基 建投资到达5%左右，更多地在于提振市场预期。货币政策方面，预计未来通过调降LPR加点端来降低实际利率。在近期加强地

21、产调 控的背景下，未来两个季度GDP增速有较大压力，尤其明年一季度还面临高基数效应的 影响，因此2019Q4采取政策举措继续降低实际利率并稳定2020年增长的政策空间是确 定的，但宽松仍需等待时机。10月16日，央行开展2000亿元1年期MLF操作，维持操 作利率3.3%不变，当日无逆回购到期，实现2000亿元流动性净回笼。据固收组的观点， 10月新作MLF的重要原因就是在当前市场对MLF降息预期较强的情况下明确LPR报价 基准，MLF在LPR报价前操作以明确LPR报价的利率基准将成为常态。而短期来看， LPR报价下行仍将以压缩LPR-MLF的利差为主。十九届四中全会即将召开，结构性改革有望加

22、速，从而提振市场偏好。自中央政治局 集体学习会议首提金融供给侧改革以来，证监会积极部署落实，围绕服务实体经济、完善 基础制度、提升上市公司质量、推进对外开放、防范金融风险等方面提出了一系列改革思 路。截至目前的改革进展主要在于以下三个方面：第一，以科创板为试验田的改革试点推 进顺利，预计将在积累经验后向其他市场推广；第二，金融对外开放推进迅速，在机构准请务必阅读正文之后的免责条款局部入和市场准入方面取得了一系列突破性进展；第三，一系列立法程序稳步推进，规范化、 法制化思路明显。10月18日，证监会正式发布关于修改上市公司重大资产重组管理 方法的决定，重新理顺了重组上市规那么，鼓励符合国家战略的

23、高新技术产业和战略性新兴产 业相关资产在创业板重组上市，有利于上市公司结构转型和提升质量，是资本市场服务于实体经 济的重要推进。当前阶段，单一货币或财政大幅刺激的必要性也在下降经济在投资端已有内生企稳的动力，房地产投资增速预计会保持稳定直至明年年中， 而基建投资增速会缓慢上行。我们认为过去两年地产投资增速持续保持高位并不是宏观因 素主导，而更多的是房地产开发企业为了维持资本回报率采取的微观经营策略所致，当前 持续紧绷的地产调控正在逐步转化为融资和住房销售端的压力，抑制当前开发商增加在建 /待建比例的经营策略，增加可销售面积，我们预计这一过程将持续至明年年中，在此期间房 屋新开工面积和建安费用预

24、计仍将维持较高的增速，带动房地产开发投资结构持续修复。9月 份基建投资增速全口径增速小幅回升0.2个百分点至3.4%,稳步上行，未来随着发改委要求 地方加快上报专项债工程、提前下达明年专项债局部新增额度，预计基建投资增速能够对冲 房地产投资增速下滑带来的影响。表1：预计各龙头公司将减少规划中面积，增加可销售资源资料来源：Wind,策略组企业简称2018年在建（万平 方米）2018年待建（万平 方米）在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建府建2017在建府建2018碧桂园127541131092%67%56%75%113%万科A5402358073%79%99%107%151

25、%中国恒大135001680039%60%54%73%80%保利地产10390915498%92%90%83%114%金地集团176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%华夏幸福2819233198%98%107%121%首开股份1561104282%101%82%97%150%金科集团3740-62%77%63%53%绿地控股101576431141%214%158%请务必阅读正文之后的免责条款局部图6：分行业固定资产投资完成额累计同比固定资产投资固定资产投资制造业投资房地产投资 基建投资

26、6065。 *80657Z965OU906SQ g965e*寸。657CO965C eoose565C CMLooEe 二005。OLooEe *600080480000。*zoooEe900057 gocoEe 寸 ooooe coooooe*eoooEe14%12%10%8%6%4%2%0%信用卡贷款余额同比增速996I0Z mo6IOZ ZTOOIOZ 60OOI0Z 998I0Z rnoobTOZ zu 60KI0Z 90IOZ moTOZ ?9I0z 699I0Z 909I0Z moubIOZ ZIUSIOZ 60UST0Z 90USI0Z COOUSTOZ ZI4I0Z 60410

27、Z 90410Z moaloz资料来源:Wind,棚改减半以及信用贷风险清理是今年影响零售消费的两个主要因素，预计在明年都会 逐步消退。今年棚改货币化规模相较去年减半，直接影响到低线城市商区和商铺的营建， 降低了零售端的补库需求，影响到必选消费品以及服务业消费增速；同时以信用卡贷款为 表征指标的消费信贷增长明显放缓，直接影响到可选消费品类增速。但是年底到明年，这两 个因素对消费增长的负面影响预计明显减弱。此外，随着住房竣工的逐步回暖以及乘用车自 身库存周期的弱复苏，可选消费品类对消费增速的影响也将从今年的拖累变成拉动。因此 整体而言，我们认为年末及明年的消费增长也能保持韧性。图7：信用卡贷款增

28、速进入2019年继续快速下行45% 40% -35% 30% 25% 20% -15% 10% 5% 0% 资料来源:Wind,表2： 2019年棚改货币化形成明显拖累年份棚户区改 造套数货币化率 假设货币化棚 改套数棚改货币化收 入消费占比 假设棚改货币 化面积总住宅销售面积销售面积增速棚改货币化贡献单位：千套%千套%百万 平方米白力平方米%201447009%42320%2710522015601030%179720%11511246.80%8.40%2016606049%293920%188137522.30%6.50%请务必阅读正文之后的免责条款局部年份2017609060%36542

29、0%23414485.30%3.30%2018626059%369320%23614792.10%0.20%2019E285350%142720%9115937.70%-9.80%资料来源：Wind,预测棚改货币化贡献棚户区改货币化率货币化棚棚胃端棚改货币皿土出隹而和田隹而皿断击、生助“总的入消费占比总住宅销售面积 销售面积增速造套数假设 改套数而、九 化面积IFXlX制造业投资依旧疲软，但在信用逐步放松的环境下，企业中长期贷款增速及占比的回暖 也预示着后续制造业投资进一步下滑的空间非常有限。新增人民币贷款中，企业中长期 贷款不管从占比还是同比增速都已经实现企稳。9月份企业中长期贷款（TTM）

30、占比33.1%, 环比改善0.5个百分点；9月企业中长期贷款增量5637亿元，是历史上9月单月企业中 长期新增贷款的最高值，单月同比增速48.3%O企业中融资的转暖一定程度上由供给侧推 动，说明企业投资已经开始有所恢复。此外，2020年是5G手机需求释放叠加换机周期的高 峰，预计将大幅提振苹果、华为产业链供应商的资本开支，制造业投资也将出现更加明确 的结构性亮点。图8：企业中长期贷款占比企稳80 . 1一居民中长期贷款占比（TTM ）一企业中长期贷款占比（TTM ）LT)?6Toz CN78T0N 08T0Z OaON 6?TON 媪。二。N ETON 1909T0N 二。9T0N ,80lo

31、toz olaton 10TW0N OWON XTOOTON kocoION CXJ0COT0N 60&0N 0 aoz 1TTTT0N ,90mz 二。二 TON 8OOION ，ooocoz ，。76。、 sso蜕o资料来源:Wind,图9：企业中长期贷款增速继续改善100M40 % 一居民中长期贷款增长（TTM ）.80%40m20%30% -20%10%-20-40O/SN081。、- O8TOS OGOCXJ 牌匚ON 9T0CXI ?9Toz O9TOCXI HON OSNCXJ IN OWOCXI 二OOT0CXJ OOOTOCXI 疝 TON 、 TON ) 叩mN 二oTR1

32、一 好 % % Loo o -1，-3资料来源：Wind,请务必阅读正文之后的免责条款局部I基本面见底近在眼前，配置型资金不会持续卖出基本面见底只是时间问题，而不是空间问题尽管在三季度经济数据发布后市场对经济预期打入冰点，但通过社融局部分项构成的 前瞻指标来看，上市公司盈利增速大概率在今年3季度见底，最晚4季度也会见底。我们 在策略专题业绩底的时间和位置（2018.10.31）中提出，改进后的社融是A股市场预 判盈利增速拐点的最好观测指标。由于国家统计局官方公布的社融数据口径时常存在一些 调整，我们倾向于用“信贷+非标+企业债”近12个月累计增量来反映融资的整体状况， 通常情况下该指标领先中证800净利润增速4个季度左右，领先PMI6个月左右，而这一 指标在18年底到达拐点，当前仍然在持续回升的通道。尽管在非标转标的监管思路下， 非标的持续清理对指标形成拖累，但“信贷+非标+企业债”整体上升趋势并没有受到影响。 因此在当前时点，基本面见底是时间问题，最差的情形都在预测之内。资料来源:Wind,图11：上市公司盈利增速大概率在今年3季度见底，最晚4季度图11：上市公司盈利增速大概率在今年3季度见底，最晚4