中国股市行业轮动启示录：下一个轮到谁

1、自 2016 年以来，A 股没有出现过如 2006-2007 年和 2014-2015 年那般波澜壮阔的指数级别行情，万得全 A 指数整体呈现出不疾不徐的慢牛走势。从投资的角度来看，结构性行情成为大家经常谈论的关键词，行业轮动在 A 股市场频繁上演，对于投资组合的配臵作用越来越受到重视。我们认为在解决结构层面的投资配臵中，对行业轮动的深入研究是破局的重要抓手，目的是在混沌中理清方向，在分化中骑乘趋势。对于 A 股的行业轮动，安信策略团队早在 2018 年就开展系统性研究，形成一系列研究成果与实战落地模型，后续将和广大投资者陆续汇报。在开篇处，我们希望能与各位投资者交流对于行业轮动一些简要认知。

2、献曝之忱，请益方家！具体而言：1、运用行业轮动的前提，首先要要承认行业轮动的实战作用。行业轮动本质目的是把握阶段内行业表现胜负手，在长时间多样本环境中经得起实战持续检验的行业轮动模型才是好模型。2、安信策略行业轮动框架：1、总量驱动；2、盈利-估值驱动；3、资金交易；4、预期收益；5、产业链景气量化评估。1-4 是主要评估手段，具体应用根据上述顺序依次解决行业轮动问题。5 作为辅助参考，交叉验证。3、从近两年实战检验上来看，盈利-估值驱动与资金交易框架胜率最高，产业链景气量化评估在估值不发生切换背景下胜率高。4、狭义的行业轮动与风格切换是两回事，行业轮动的核心依据是景气，风格切换的核心依据是边

3、际交易资金。5、行业轮动首要考虑的是逻辑概率问题，而不是与拟合真相，胜率提高在于持续更新、完善、优化对于行业轮动的认知。6、通过大道至简解决行业轮动是可遇而不可求的，同时寄希望于通过综合打分来解决 行业轮动问题也往往非常困难。7、短期行业轮动考虑边际景气变化胜率是最高的，季度层面才考虑估值，但是估值占比不宜过高。作为安信策略行业轮动系列研究成果外发的第一篇，在本文我们将视角放在经典的美林时钟。需要承认的是，虽然美林时钟是针对大类资产配臵的，但是根据美林时钟所演化出来的股市美林时钟却对 A 股行业轮动的判断影响深远，时至今日依然发挥着重要的作用。因此，我们想通过梳理近二十年来美林时钟下行业轮动的

4、研究和应用，以史为鉴发掘其规律，并对比前后时期变化，总结出在 A 股市场的嬗变。具体而言，我们会围绕下列三个问题展开论述：1、2004-2012 年：美林时钟在A 股行业轮动中的应用与规律总结2、2012-2020 年：为何股市美林时钟在 2012 年后有效性逐渐下滑？4、前后对比来看，美林时钟对于 A 股行业轮动，哪些规律结论已经失效？哪些规律结论依然奏效？2004-2012 年A 股行业轮动：以股市美林时钟为基本框架回顾中国股市在 2004 年至 2012 年的行业轮动，我们认为基本围绕股市美林投资时钟开展。在 2004-2012 年，行业轮动的线索在两个方面，第一个是价格的逻辑，例如 P

5、PI-CPI； 第二个是量的逻辑，例如房地产拿地-竣工-销售周期。行业轮动的理论依据：美林时钟本质上是大类资产配臵框架，由美林公司于 2004 年提出了投资时钟模型，根据产出缺口和通胀率的不同变化将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，进而比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。在此基础上，美林时钟背后，其理论依据在于任何行业短期波动都会受到市场流动性增减、政策变动、投资者偏好改变等影响，而长期走势则回归基本面，即行业发展符合经济运行的规律。中外学者普遍认为经济运行具备周期性。在每一轮的经济周期中，行业的表现与当时的宏观运行特征和经济发展所处的阶段息息相关，行业的表现可

6、以认为是当时经济基本面的一种映射， 经济发展所处的阶段决定了当时处于强势发展的行业板块会具备超额收益能力。行业轮动的判断关键：在此阶段，通过对经济周期进行划分，挖掘总结在不同发展阶段具备获取超额收益的行业历史规律，并结合当下的宏观背景与经济运行特征，对行业轮动进行判断。准确划分经济周期各个阶段在指导行业配臵中十分重要，识别宏观经济周期的拐点是核心。在此，我们参考 2004 年美林公司提出的美林时钟的思路，对于 2004-2012 年 A 股权益市场行业轮动进行有效性验证。根据美林时钟逻辑框架，对 A 股的行业轮动情况进行梳理和回顾，具体结论如下：1、在经济复苏阶段，经济由谷底回升，增长仍在长期

7、水平以下但增速加快。持续的降息和 宽松的货币等政策推动下，经济回暖，金融等利率敏感性行业受益。因剩余产能充足因此通 胀水平仍在下降，需求缓慢回升的同时基建、地产等产业链需求从低谷修复，带动产业链上 游钢铁，有色等需求，在这一阶段，生产的边际成本低，公司毛利快速增长，盈利增长强劲。 在产能扩张的同时往往伴随新的科技技术和材料技术的发展，成长行业获得一定的市场关注。此阶段金融和周期类行业表现良好，具体行业方面，银行、采掘和有色金属等行业有持续稳 定的超额收益；2、在经济繁荣阶段，经济增速加快并超越长期趋势水平，产出缺口为负；因资源与产能限制，通胀压力显现。随着工业企业的开工，投资的拉动和整体需求带

8、动下资源品和工业企业开始占据市场优势。随着投资和扩产落地，工业快速发展，科技行业获得革新的机会，此阶段消费和周期类行业表现良好，可以适当关注成长类行业，具体行业方面，有色金属和电气设备等行业有持续稳定的超额收益。同样的，此时央行开始关注通胀问题，预期采取加息和紧缩的政策，对金融行业需要保持谨慎的态度；3、在经济滞胀时期，经济增长率处于高位，但已经呈现出边际递减的趋势，因剩余产能有限，需求下滑的同时通胀依旧高企，收入增长放缓加之通胀水平居高不下，经济过热最终又传导到上游资源品上，而中下游公司盈利增速持续下降。市场开始博弈，各板块行情不再一路上行，因之前繁荣阶段的暴涨，众多板块处于高位，市场对前景

9、产生担忧，涨幅过高的板块开始回落。此阶段成长和消费类行业表现良好，周期依旧占据价格优势。具体行业方面， 家用电器、纺织服装和采掘等行业有持续稳定的超额收益；4、在经济衰退阶段，经济增长跌落到趋势水平以下，并继续向低谷滑落，大量剩余产能的出现缓解了通胀压力，公司盈利明显下降。经济预期下滑，叠加公司盈利下降，估值（PE） 和盈利（EPS）双杀，之前长得多了就跌得狠。衰退但降息前，从过热和滞胀进入收缩阶段需求下滑，刚性的消费品和医药具有良好的防御性。衰退并开始降息，经济转向谷底，随着利率的下调和经济刺激，此时利率敏感性的金融行业和高资产负债率的公用事业等行业优势开始突显。此阶段金融和消费类行业表现良

10、好，具体行业方面，传媒、医药生物和食品饮料、公用事业等行业有持续稳定的超额收益。同样，此阶段需求下滑同时上游价格下滑，应回避工业和资源品行业。图 1：安信策略股市美林时钟规律示意图wind图 2：2003-2012 年行业轮动情况wind2004-2012 年经济周期的关键指标与中国经济周期划分经典的美林投资时钟，通常根据产出缺口和通货膨胀的互相关系来划分经济周期。从长期看， 经济增长取决于生产要素的可获得性：劳动力、资本和技术进步带来的生产力的提高。从短期看，受投资滞后、产能与存货等问题影响、经济波动存在偏离可持续增长路径的情况。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下

11、的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。一般而言，经济产出偏离均衡的程度可以用产出缺口，即实际产出与潜在产出的插值来衡量， 而货币供应偏离均衡的程度可由通货膨胀来衡量。因此可以通过这两种指标划分出 4 个区间分别对应复苏-过热-滞胀-衰退，并根据每个区间的特征对大类资产配臵进行选择。图 3：美林时钟大类资产示意图wind在此，我们采用可跟踪性较好、月度发布的中国宏观经济景气一致指数来作为刻画经济增长情况的关键指标，采用 CPI 年度累计同比来刻画通货膨胀。按照 CPI 年度累计同比走势划分经济周期，从波谷到波谷为一轮完整的经济

12、周期。从 2004 年至 2012 年，中国经济一共完整走过了 3 轮美林周期，分别是 2003 年 9 月-2006年 3 月，2006 年 3 月-2009 年 8 月，2009 年 8 月-2013 年 2 月，三轮周期平均持续期为 34 个月。这三轮周期走势基本都符合繁荣-滞胀-衰退-复苏的轮换变动趋势，其中第二轮经 济周期中繁荣阶段持续长达 19 个月，第三轮经济周期种滞胀阶段持续长达 19 个月，因为中国作为发展中国家，在当时处于经济快速发展阶段，政府和企业更愿意维持 CPI 同比增加的一种态势，这使得CPI相对保持较高，也导致了我国更多的处于繁荣期和滞胀期这两类时期。整体而言，三

13、轮周期总体表现出缓慢复苏，持续的高通胀时期，以及快速衰退的轮动形态。图 4：2004 年至 2012 年中国经济短周期划分结论wind，iFinD图 5：2004-2012 年中国三轮经济周期持续时间统计起止阶段月数周期长度（月数）2003/9/162004/4/15繁荣62004/4/162004/9/162004/9/152005/3/15滞胀衰退45262005/3/162006/3/15复苏112006/3/162007/11/15繁荣192007/11/162008/4/162008/4/152009/2/15滞胀衰退49372009/2/162009/8/15复苏52009/8/1

14、62010/2/15繁荣52010/2/162011/9/172011/9/162012/7/15滞胀衰退199392012/7/162013/2/15复苏6wind图 6：2003 年 9 月-2006 年 3 月，第一轮经济周期下的行业轮动wind图 7：2006 年 3 月-2009 年 8 月，第二轮经济周期下的行业轮动wind图 8：2009 年 9 月-20013 年 3 月，第三轮经济周期下的行业轮动wind2004-2012 年不同经济周期阶段下的行业轮动表现繁荣阶段：金融周期消费成长在繁荣阶段，经济增速加快并超越长期趋势水平，产出缺口为负；因资源与产能限制，通胀压力显现。在这

15、一阶段，公司收入增长仍较快，随着经济的快速发展，随之而来的通胀与成本压力将逐渐拖累其业绩表现。此阶段市场行情火热，各行业板块高景气，市场整体上以同步大涨为主。表 1：04 年至 12 年的三个繁荣阶段阶段起止上证指数涨跌幅（%）繁荣 12003/9/162004/4/1520.15繁荣 22006/3/162007/11/15320.87繁荣 32009/8/162010/2/15-0.95wind第一个繁荣期是 2003 年底至 2004 年初，投资的增加拉动经济快速增长，固定资产投资完成额自 03 年初一直保持 30%左右的增长速度；SARS 疫情结束，消费恢复性增长，社会消费品零售总额同

16、比增速恢复至 9%以上水平。04 年 1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（以下简称国九条），承认中国股市存在股权分 臵的问题并表示将积极稳妥解决股权分臵问题。国九条的出台提振了市场信心，稳 住了此前实施减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法而导致的跌势。图 9：投资是经济增长的最重要拉动力图 10：社零同比增速恢复至 9%以上水平windwind从 2003 年 11 月到 2004 年 4 月，上证综指从 1307 点上涨到 1783 点，涨幅达到了 36.41%。直到 04 年 4 月初，江苏铁本钢铁有限公司违规建设钢铁项目（铁本事件）遭到核查， 此后政府

17、加大了行政调控力度，严管企业，致使许多民营企业的投资项目搁浅，企业利润下降，经济回落，本轮繁荣结束。在此阶段，国内房地产销售强劲，诱发固定资产投资过热， 带动家用电器、钢铁、建筑装饰等行业获取了较高的超额利润。第二个繁荣期从 2006 年 3 月开始，到 2007 年 11 月结束，持续了 19 个月，实现了较长的持续繁荣，上证综指在这一时间段的涨幅达到 320.87%。2006 年全年 GDP 增速保持在 12% 左右的水平，2007 年前三个季度 GDP 逐季增速分别为 13.8%、15%和 14.3%。这一阶段， 净出口成为经济增长的主要贡献力量，同时消费需求稳步提升，推动经济的持续增长

18、。图 11：03 年 9 月至 04 年 4 月上证指数走势wind经过了经济危机的复苏期之后，2009 年下半年来到了第三个繁荣期。然而，因监管层对大量货币投放的担忧以及受紧缩政策的影响，上证指数从 2009 年 8 月开始下跌。然而增长继续改善，经过近一年的全面刺激，经济基本走出危机状态，增长持续改善，工业增加值由负增长到再次实现了两位数稳定增长，上证指数从 2009 年 9 月开始反弹。在繁荣阶段，理论逻辑排序是周期金融消费成长，主要的逻辑依据：经济高速增长，投资的增加拉动经济快速增长，带动周期资源品和工业企业占据绝对优势，随后在工业企业产能持续扩张背景下催生对下游消费和技术迭代的需求。

19、实际验证逻辑排序为：金融周期消费成长，行业轮动的次序主要依据政策拐点。金融板块最好的逻辑主要在于：融资需求大幅扩张周期板块次优的逻辑主要在于：涨价、持续投资与扩产消费板块不靠前的逻辑主要在于：盈利弹性相对不足成长板块最差的逻辑主要在于：加息预期对高估值压制从行业的角度来看，在繁荣阶段把握有色，采掘，券商等胜率最高。如果将以上行业按板块进行分类，我们可以发现，在经济繁荣阶段，能够获得超额收益的行业主要集聚在周期的持续扩张和需求快速增长下推动的消费。在对每一次复苏时期行业表现进行回顾，我们发现， 在繁荣阶段，周期和消费依然保持较高增长，在周期的推动下具有成长性的电气设备三次都稳定获得了超额收益。在

20、繁荣阶段，经济景气度较高，企业经营业绩持续良好，因此上市、增发、贷款需求增加，以券商、银行为首的金融板块有所受益；同时，固定投资的增加也带动了钢铁、机械设备等周期型板块的业绩上升。在三次繁荣的领先行业板块也不相同。三次繁荣阶段能获取超额收益的行业个数占全行业的比例分别为 25%、53.57%和 75%。第一个繁荣期涨幅领先的行业为采掘、电气设备、有色金属、钢铁、通信等，成长和周期行业居多； 第二个繁荣期涨幅领先的行业有非银金融、有色金属、房地产、国防军工等，周期和金融行业仍然占据主要优势，其中非银金融在此区间的涨幅更是达到 998.38%，同时成长行业如国防军工也取得了较好的收益；第三个繁荣期

21、的优势行业则以计算机、医药生物、家用电器、电子、传媒、休闲服务等成长和消费行业为主，原因在于，创业板在 2009 年 10 月 30 日开板，首批 28 家上市公司主要集中于电子、医药与现代服务业，受此利好，相关成长性行业涨幅较大。图 12：繁荣阶段金融周期消费成长wind滞胀阶段：消费周期成长金融在滞胀阶段，经济增长仍在长期水平之上但增速下降，因剩余产能有限，通胀水平继续上升， 收入增长放缓加之通胀水平居高不下，公司盈利增速下降。市场开始博弈，各板块行情不再一路上行，因之前繁荣阶段的暴涨，众多板块处于高位，市场对前景产生担忧，涨幅过高的板块开始回落。表 2：04 年至 12 年的三个滞胀阶段

22、阶段起止上证指数涨跌幅（%）滞胀 12004/4/162004/9/15-19.29滞胀 22007/11/162008/4/15-37.59滞胀 32010/2/162011/9/16-17.75wind2004 年 4 月到 2004 年 9 月为第一个滞胀期，铁本事件过后，政策重心从危机应对转向为调控结构、压投资、遏制经济过热。在严格的政策管控下，固定资产投资完成额累计同比增速从年初的 53%回落至 30.50%。同时 CPI 和 PPI 同步上涨，为了防止信贷过快增长，04 年 4 月 25 日央行提高存款准备金率 0.5 个百分点至 7.5%，M2 增速放缓，国内长期和短期利率均抬高

23、。在年初大盘见高 1783 点形成典型喇叭形态下跌后，A 股市场总体呈现持续回落态势，上证指数于 2004 年 9 月 13 日创出 1259.43 点的 5 年来新低。图 13：04 年 4 月至 04 年 9 月上证指数走势wind图 14：固定资产投资回落图 15：CPI 和 PPI 上涨，通胀压力加大windwind图 16：M2 同比增速放缓图 17：国债到期收益率（10 年，%，左轴）和银行间质押式回购加权利率（7 天，%，右轴）windwind2007 年 11 月至 2008 年 4 月是第二个滞胀期，在 07 年530风波之后，沪深股市出现了疯狂的投机炒作狂潮，上证指数于 2

24、007 年 10 月 16 日达到了史无前例的 6124 点高度。这种失去理性的暴涨随后迎来了暴跌，在 6124 点之后，上证综指一路下跌，在 08 年 4 月22 日下跌到了 2990 点的低点。2010 年 2 月至 2011 年 9 月为第三个滞胀期，随着四万亿经济刺激大礼包达到了高点， 基建和工业增速出现了显著的下滑，房地产投资还在继续上行引发进一步调控担忧。政策继续收紧，财政政策关注调结构、防风险问题，从严淘汰落后产能，规范地方政府融资平台， 政策强调保持经济平稳较快发展，因此，从政策方面，从刺激性回复转向了新型产业的可持续性发展。然而，通货膨胀却维持在了一个较高的水平，CPI 和

25、RPI 在 5%到 6%之间波动， PPI 则是达到了 7%。因此，国内提准加息流动性偏紧，新增贷款相对稳定，利率整体抬升。在滞胀阶段，理论逻辑排序是消费周期成长金融，主要的逻辑依据：经济过热后，企业投资和盈利的收缩，高位通胀，经济下跌过程中，需求和价格的先后见顶。此时，政府进行严格管控，其突出特征包括：加息，流动性收紧等措施。实际验证逻辑排序为：消费周期成长金融，行业轮动的次序主要依据 PPI-CPI：周期消费。消费板块最好的逻辑主要在于：涨价、刚需周期板块次优的逻辑主要在于：涨价成长板块不靠前的逻辑主要在于：通胀压制金融板块最差的逻辑主要在于：融资需求下滑明显、加息落地、流动性收紧从行业的

26、角度来看，在滞胀阶段把握农林牧渔、家电、医药等胜率最高。如果将以上行业按板块进行分类，我们可以发现，在经济滞胀阶段，能够获得超额收益的行业主要集聚在中下游制造业和与人们生活较为相关的服务业和必选消费板块。通过对每一次滞胀时期的猪肉价格与原油价格进行回顾，我们发现，在滞胀时期，大多为成本推动型的通胀上行，因此，农林牧渔行业在滞胀时期表现优异。另外，食品饮料、家用电器与医药生物在滞胀阶段同样体现了较强的防御性质。综上所述，在宏观经济周期进入到滞胀阶段，A 股整体表现并不出色， 各个阶段表现相对较好的行业集中在消费与农林牧渔、医药等防御性板块。图 18：猪油共振wind图 19：滞胀阶段，消费成长周

27、期金融wind衰退阶段：消费成长金融周期在衰退阶段，经济增长跌落到趋势水平以下，并继续向低谷滑落，大量剩余产能的出现缓解了通胀压力，公司盈利明显下降。经济预期下滑，叠加公司盈利下降，估值（PE）和盈利（EPS）双杀，之前长得多了就跌得狠。表 3：04 年至 12 年的三个衰退阶段阶段起止上证指数涨跌幅（%）衰退 12004/9/162005/3/15-6.35衰退 22008/4/162009/2/15-30.69衰退 32011/9/172012/7/15-11.94wind第一个衰退期开始于 2004 年 9 月，终止于 2005 年 3 月，在这一阶段中，随着股权分臵改革预期渐趋明显，改

28、革也在 4 月底拉开序幕，市场进入最后的恐慌期，大盘延续了 04年下半年的跌势，继续下探寻底。上证指数继 9 月 13 日创出 1259.43 点的 5 年来新低之后有一段短暂的回弹，于 9 月 23 日回升至 1464.78 点，但回升趋势未能保持，其后的 6 个月中依然不减下跌之势。图 20：04 年 9 月至 05 年 3 月上证指数走势wind第二个衰退期是 2008 年 4 月至 2009 年 2 月，受金融危机影响，宏观经济情况急剧恶化，上证指数在此期间从 1 月 14 日的 5497 点下跌至 10 月 28 日的 1771 点，此后触底反弹，但始终处于低位。第三个衰退是 201

29、1 年 9 月到 2012 年 7 月，上证指数震荡下行，维持这两年来的下跌趋势。2011 年沪深 A 股总市值缩水严重，截止 2011 年末，沪深 A 股总市值为 21.38 万亿元，与2010 年末水平相比回落了 4.91 万亿元，市值跌幅达 18.67%。2012 年年初，在温家宝总理提出要协调发展一二级市场，提振股票市场信心，以及部分地方筹划养老金入市等消息 面因素的刺激下，A 股启动了当年第一轮上涨行情。但此轮上涨行情好景不长，在 3 月初， 2012 年 GDP 预增目标被下调至 7.5%，同时，政府高层传达了房地产调控不松动的信号， 使得市场关于的政策救市的预期落空，下跌行情再开

30、启。在衰退阶段，理论逻辑排序是消费成长金融周期，主要的逻辑依据：衰退降息前，从过热和滞胀进入收缩阶段需求下滑，刚性的消费品和医药具有良好的防御性。衰退中后期经济转向谷底，随着降息和经济刺激，此时利率敏感性的和高资产负债率等行业优势开始突显。实际验证逻辑排序为：消费成长金融周期，行业轮动的次序主要依据货币政策松紧变化。消费板块最好的逻辑主要在于：防御性质成长板块次优的逻辑主要在于：利率下行预期金融板块不靠前的逻辑主要在于：政策落地确定性不强周期板块最差的逻辑主要在于：价跌量减从行业的角度来看，在衰退阶段把握食品饮料、医药生物和建筑装饰等胜率最高。如果将以上行业按板块进行分类，我们可以发现，在经济

31、衰退阶段，能够获得超额收益的行业主要集聚在防御性的消费行业。在对每一次复苏时期行业表现进行回顾，三次衰退均获得超额收益的行业有传媒、医药生物和食品饮料。我们认为，在经济衰退时，周期型板块受企业业绩影响表现低迷，投资者开始将目光转向成长性更好的 TMT 行业。值得注意的是，在第二个衰退期，即金融危机泛滥的时期，各个行业指数均下跌，但相比于上证指数而言仍有不少行业取得了超额收益。超额收益前十的行业分别为电气设备、医药生物、传媒、建筑装饰、机械设备、计算机、公用事业、国防军工、通信和建筑材料，其中科技成长类行业占多数，在利率下行预期下，成长性强的行业受危机影响相对有限。图 21：衰退阶段，消费成长金

32、融周期wind复苏阶段：金融周期成长消费在复苏阶段，经济由谷底回升，增长仍在长期水平以下但增速加快；因剩余产能充足因此通胀水平仍在下降。在这一阶段，生产的边际成本低，公司毛利快速增长，盈利增长强劲。表 4：04 年至 12 年的三个复苏阶段阶段起止上证指数涨跌幅（%）复苏 12005/3/162006/3/150.45复苏 22009/2/162009/8/1531.29复苏 32012/7/162013/2/1511.28wind第一个经济复苏期发生在 2005 年 3 月至 2006 年 3 月，本轮上涨的直接催化是7.21 汇改以及国九条的实施。央行为了配合汇改，营造宽松的流动性环境。0

33、5 年上半年，CPI 同比增速下降，通胀压力得到缓解，各项利率下行。图 22：CPI 同比增速（%）下降，通胀压力缓解图 23：中债国债收益率（10 年，%）和银行间质押式回购加权利率（7 天，%）windwind股权分臵改革在 4 月底拉开序幕，市场进入恐慌时期，股指一路下滑直指向千点关口，直到2005 年 6 月 6 日，沪综指跌破千点关口，创下了 998.23 点的全年最低点，在千点底部被确认之后，大盘逐渐开始反弹。2005 年 6 月，在有关部门积极落实国九条、加快证券公司短期融资券发行速度等支持资本市场发展的九条实质性措施影响下，市场预期趋于收敛， 投资者信心逐步增强。在此期间，证券

34、公司业务、证券投资基金业务得到了快速发展，非银金行业指数涨幅达到 23.30%。图 24：05 年 3 月至 06 年 3 月上证指数走势wind第二个经济复苏期发生在经济危机之后，受 2008 年全球经济危机的影响，上证指数在 2008年到2009 年期间出现了巨大的震荡。上证指数从2007 年10 月的6124 点最高点跌到了2008年 10 月的 1664 点。2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议推出了以进一步扩大内需、促进经济增长为核心的四万亿基建投资计划（M2、固定资产投资），涉及保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路公路和机场等重大基础设施建设、地震灾后重建、生态环境建设

35、等十项措施，带动经济逆势复苏。在此期间，有色金属、房地产、采掘等行业率先收益，区间涨跌幅分别为 81.63%、51.32%和 37.06%。第三个经济复苏始于 2012 年 7 月，基建投资回升，消费上行，企业盈利显著提升，流动性向松，十八大平稳过渡，政府回归服务和监督者的本位的基本理念受到广大投资者的拥护， 提振了市场信心。在复苏阶段，理论逻辑排序是金融周期消费成长，主要的逻辑依据：宏观经济的修复主要靠投资驱动，以扩大内需、促进经济增长为目的下，持续的降息和宽松的货币等政策 推动基建、地产等产业链需求从低谷修复，并随之带动产业链上下游需求反弹，下游消费随后复苏。实际验证逻辑排序为：金融周期成

36、长消费，行业轮动的次序主要依据政策落地与基本面预期拐点。金融板块最好的逻辑主要在于：宽货币，宽信贷周期板块次优的逻辑主要在于：基建-地产率先复苏成长板块不靠前的逻辑主要在于：盈利确定性不高，风险偏好并未明显提升消费板块最差的逻辑主要在于：需求复苏的滞后性从行业的角度来看，在复苏阶段把握银行、地产、有色、采掘等胜率最高。如果将以上行业按板块进行分类，我们可以发现，在经济复苏阶段，能够获得超额收益的行业主要集聚在利率敏感性的金融行业和与推动经济复苏有关的地产-基建产业链。在对每一次复苏时期行业表现进行回顾，三次复苏期都能获得超额收益的行业为采掘和银行。我国宏观经济由投资驱动，尤其是经济遭遇衰退时，

37、更加需要投资带动经济复苏，比较典型的就是 2008 年金融危机后，出口遭遇巨大打击，经济陷入衰退，四万亿基建投资带动经济逆势复苏，房地 产、有色金属、采掘等行业率先受益。图 25：复苏阶段，金融周期成长消费wind总结：美林时钟代表的是在宏观总量驱动下的均值回归回顾中国股市在 2004 年至 2012 年的行业轮动，我们认为基本围绕美林投资时钟开展，在宏观总量驱动下以均值回归为核心。从 P=PE*EPS 的定价框架来看，在此阶段，从基本面的角度来看，经济到达底部要反弹、到达顶峰要衰退，EPS 端和经济周期相关性更大；从估值的角度来看，估值波动呈现 PE 端和经济周期相关性更大，估值基本与盈利是

38、同向关系， 是基本面的放大器。当时所谓跌多了就涨，涨多了就跌更多与基本面相关，戴维斯双 击/双杀等成为当时行业轮动思考和预判的重要代表。图 26：美林时钟理论下，从 A 股盈利周期看市场的均值回归wind图 27：美林时钟理论下，从 A 股估值变化看市场的均值回归wind。进一步，我们总结出 04 年至 12 年这一阶段中国 A 股行业轮动在美林时钟模型下的一些规律：1、在经济复苏阶段，宏观经济的修复主要靠投资驱动，尤其是经济遭遇衰退时，更加需要投资带动经济复苏，比较典型的就是 2005 年的国九条和汇改，2008 年金融危机后，出口遭遇巨大打击，经济陷入衰退，以扩大内需、促进经济增长为核心的

39、四万亿政策的出台，持续的降息和宽松的货币等政策推动下，经济回暖，金融等利率敏感性行业受益。市场预期趋于收敛，投资者信心逐步增强。因剩余产能充足因此通胀水平仍在下降，需求缓慢回升的同时基建、地产等产业链需求从低谷修复，带动产业链上游钢铁，有色等需求。金融和周期类行业表现良好，具体行业方面，银行、采掘和有色金属等行业有持续稳定的超额收益。此外，产能扩张的同时往往伴随科技和材料的发展，成长行业获得一定的市场关注；2、在经济繁荣阶段，经济增速加快并超越长期趋势水平，产出缺口为负；因资源与产能限制，通胀压力显现。投资的增加拉动经济快速增长，固定资产投资完成额和工业增加值的良好表现预示着经济走向繁荣。03

40、 年固定资产投资完成额一直保持 30%左右的增长速，09 年在经过近一年的全面刺激，经济基本走出危机状态，增长持续改善，工业增加值由负增长到再次实现了两位数稳定增长。在此阶段，国内房地产销售强劲，诱发固定资产投资过热，带动家用电器、钢铁、建筑装饰等行业获取了较高的超额利润。随着工业企业的开工，投资的拉动和整体需求带动下资源品和工业企业开始占据市场优势。同样的，此时央行开始关注通胀问题，预期采取加息和紧缩的政策，对金融行业需要保持谨慎的态度；3、在经济滞胀时期，最典型的特征就是高通胀，但经济却已然见顶。04 年 CPI 和 PPI 同步上涨但固定资产投资完成额累计同比增速从年初的 53%回落至

41、30.50%。同样 10 年 CPI 接近 6%，PPI 则是超过 7%。经济过热后，企业投资和盈利的收缩，高位通胀，政府的严格管控是突出的特征。04 年 4 月 25 日央行提高存款准备金率 0.5 个百分点至 7.5%，M2 增速放缓。提准加息，收紧流动性，国内利率整体抬升是政府管控常见手段。此阶段成长和消费类行业表现良好，周期依旧占据价格优势。具体行业方面，家用电器、纺织服装和采掘等行业有持续稳定的超额收益；4、在经济衰退阶段，经济增长跌落到趋势水平以下，并继续向低谷滑落，大量剩余产能的出现缓解了通胀压力，公司盈利明显下降。经济预期下滑，叠加公司盈利下降。衰退但降息前，从过热和滞胀进入收

42、缩阶段需求下滑，刚性的消费品和医药具有良好的防御性。衰退并开始降息，经济转向谷底，随着利率的下调和经济刺激，此时利率敏感性的金融行业和高资产负债率的公用事业等行业优势开始突显。此阶段金融和消费类行业表现良好，具体行业方面，传媒、医药生物和食品饮料、公用事业等行业有持续稳定的超额收益。同样，此阶段需求下滑同时上游价格下滑，应回避工业和资源品行业。为何股市美林时钟在2012 年后有效性逐渐下滑？任何资本市场规律的得出都无法一劳永逸。在 2012 年之后，无论是研究还是实战，各类投资者都发觉股市美林时钟对于 A 股行业轮动投资解释力度明显下滑。经过我们对历史细节的梳理和框架性的研究，我们认为核心原因

43、有以下两个维度四个要点， 但最重要一点在于：美林时钟忽略了在中微观层面，尤其是产业趋势的变化以及基本面异质性的增强。宏观维度上：转型升级下经济周期波动自发放缓；央行货币政策主动熨平经济周期。中微观维度上：基本面异质性增强，产业趋势兴起，新兴产业与经济相关性较弱；机构投资者占比提升弱化传统的均值回归力量，2012 年之后主要是科技-消费轮动。图 28：美林时钟投资逻辑wind历史验证：2012 年之后股市美林时钟有效性大幅下降有投资者曾说2012 年之后美林时钟在国内转成了电风扇，无奈地道出美林时钟在 2012 之后 A 股行业轮动运用过程中的窘境，最大的尴尬是当大家对现在经济周期处于什么位臵

44、达成一定共识时，往往 A 股已经进入下一个周期的讨论。在 2012 年以后，股市美林时钟的有效性开始下降，主要体现在以下两个方面：第一是成长和消费赛道脱颖而出。在 2012 年底，金融和消费风格指数基本在同一起跑线， 同样成长和周期风格指数基本也在同一水平上。在 2012-2020，各指数各行业均有所成长， 但是投资者对消费和成长股给予更高的评价，2013 年至今消费涨幅约 246%，成长涨幅约239%。消费对金融的超额涨幅差距达到 147.31%，成长对周期的相对涨幅差距达到了 121.36%。消费股的确定性优势和成长股的高成长优势逐渐的突显出来。第二是行业间相关性显著下降。我们分别计算前十

45、年和后十年所有申万一级行业行情走势的相关性。前十年各行业的相关性系数位于相关性矩阵的左下三角矩阵，后十年各行业的相关性系数位于相关性矩阵的右上三角矩阵。从相关性矩阵中可以看出：在 2003 年至 2012 年之间，即美林时钟有效性比较强的阶段，各行业行情之间的相关性普遍在 0.85 到 0.99 之间。也没有明显负相关的行业出现，各行业总体表现为高度的正相关，同涨同跌现象明显。但美林时钟后十年各行业的地位、格局、赛道属性等发生了翻天覆地的变化，2012 年至 2021 年各行业走势的相关性也变得没有如此的紧密。各行业的相关性不仅存在正相关也出现了负相关，且相关性大幅下降。图 29：2012 年

46、后成长性与确定性的关注度增加，上升趋势明显wind行业风格起始点位截至点位涨跌幅最大涨跌幅消费977160964.80%402.24%金融1147208882.05%569.00%成长844100719.23%323.01%周期856124245.20%473.78%消费16093671128.10%229.44%金融2088370877.59%150.89%成长10072342132.63%287.83%周期1242223679.95%205.71%消费367112709246.19%316.89%金融3708722394.80%142.72%成长23417940239.12%391.59%

47、周期22354920120.09%212.97%超额涨幅行业特征时期特性-17.26%同涨同跌均值回归-25.98%50.51%从均值回同涨同跌归到行业52.68%异质分化151.40%确定性优势突显基本面异119.02%成长性优势突显质性下的行业分化表 5：2006 年-2021 年风格指数表现：从均值回归到成长性和确定性优势突显阶段划分行情时间段美林时钟第二轮美林时钟第三轮美林时钟后十年wind，2006/3/162008/11/042008/11/042012/12/302012/12/302021/10/17后十年前十年图 30：美林时钟前十年到后十年，各行业的相关性明显下降wind图

48、 31：近十年，美林时钟的的无序转动wind图 32：近十年，复苏阶段行业轮动情况：消费成长周期金融wind图 33：近十年，繁荣阶段行业轮动情况：消费周期金融成长wind图 34：近十年，滞胀阶段行业轮动情况：消费成长周期金融wind图 35：近十年，衰退阶段行业轮动情况：成长消费周期金融wind图 36：2012-2021 年行业轮动情况wind股市美林时钟在 2012 年之后有效性下滑的解释转型升级下经济周期波动内生放缓美林时钟有效性大幅下滑直接原因是经济内生需求走弱，同时通胀周期运动出现阻滞。2012 年以来，我国经济运行进入新常态，经济增速开始放缓，从要素驱动转向投资和创新驱动，经济

49、产业结构不断优化升级，第三产业和消费需求地位不断提升。此外，金融危机以来， 全球放水和货币超发引发了流动性泛滥，在流动性泛滥的背景下，通胀的相对地位和作用也在逐渐地走弱。2004 年-2012 年之间，CPI 同比波动范围在-1.2%-8.2%之间，波动率为 2.23%。而 2013 年到 2019 年 7 月之间，CPI 同比的波动范围在 0.76%-2.64%之间，波动率仅为 0.42%，通胀周期存在明显的波动收窄现象。同时，美林时钟是以需求端推动周期变动的逻辑运行的，2012 年之后国内供给侧因素增加。在 2012 年之后，我们不仅关注总需求，也开始持续推进供给侧结构改革，淘汰落后产能，

50、化解产能过剩，从粗放型的经济增长形态转向高质量经济发展。我国 2016 年正式开启供给侧结构性改革，在三去一降一补的政策导向下，落后产能持续退出。供给侧改革对商品 产生的影响是基于供给端，在逻辑上是传统美林时钟并不能完全解释的。图 37：流动性泛滥下通胀地位的走弱与经济新常态下失效的美林时钟wind央行货币政策主动熨平经济周期近二十年的利率走势来看，美林时钟前十年：利率大起大落，周期波动特征明显。2012 年后的十年间，利率的走势发生明显的变化。尤其是近年来，从十年期国债收益率来看，长端利率中枢存在持续性波动下行的特征。对比美联储兼顾通胀和就业的双目标制，经济与通胀水平会通过货币政策作用到利率

51、上，从而影响大类资产的相对表现。但是，我国央行在宏观层面所关注的是多目标制，利率不一定是经济和通胀的作用，而可能是央行主动调控的结果。2013 年 10 月我国 GDP 同比增速达到高点 12.20%，此后经济总体呈现波动下降的趋势，2019 年 12 月 GDP 同比增速仅为 5.8%。同样，货币调节机制也逐渐增强，主要通过货币和流动性的释放来熨平经济周期。从 2004 年以来我国的宏观经济大环境有过几次变化，在 2004-2008 年期间，我国总体经济增速保持一个波动上升的态势，2007Q2 我国 GDP 同比增速达到 15%。金融危机后，2019Q1 国内 GDP 增速跌落至 6.4%，

52、在政策和市场情绪的推动下，经济才开始有所复苏，M2 和 GDP 增速存在一个短暂的回升。2008 年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。随后我国经济增速换挡，2011 年之后总体经济增速开始呈现下降的趋势，我国宏观经济环境进入增速放缓阶段。此外，在货币政策上，我国央行也会持续进行逆周期货币政策调节，在既定的货币目标下采取多种灵活的货币政策和调控手段。从稳增长的货币政策到把好货币供给总阀门，不搞大水漫灌等等，预示着央 行对于货币流通的调控和关注。图 38：2012 年后我国经济进入新常态wind图 39：2012 年后长端利率中枢持续下行wind

53、基本面异质性增强，产业趋势兴起，新兴产业与经济相关性较弱一般而言，宏观经济环境发生变动，货币政策调控影响着利率水平和企业信贷水平，这使得 投资者和企业决策变动，在各公司的业绩、盈利和管理决策层面上体现出来，并传导向投资 者对整个行业、产业竞争上的价值评估，最终对应到资产配臵的结果。因此，美林时钟 的逻辑从宏观经济层面的变化映射到资产资产的过程中，天然要求在产业与经济高度相关联， 且基本面具备相当的一致性。2012 年以前，我国经济和各产业、行业总体上处于一种一荣俱荣、一损俱损的阶段。在当时的环境下，只要推动地产产业链，就可以带动上上下下各类行业盈利发展。2012 年后，我国经济进入新常态，经济结构转型，经济增速换挡，产业结构不断升级优化。不断有新的产业崛起，传统产业地位受到冲击，有所衰弱，各行业各产业景气程度不再是统一绑定。从企业盈利的角度来看，2013 年以前各指数板块的盈利变动基本一致，盈利周期约 3 年。从2006 年地位开始企稳，于 2007Q1 上证盈利增速达 88.75%见顶回落，后续 2009Q1 盈利见底为 23.84%，结束这一轮盈利周期。此后 3 年又是新一轮周期，结束于 2012Q1-