二季度利率调整在即：春寒料峭花终开

1、前言宏观杠杆率这一概念近期被市场反复提及，在我们的债券框架里，经济周期的更迭也意味着经济主体加杠杆与去杠杆的循环，经济的复苏周期对应不同主体的加杠杆过程，债券市场会呈现不同的走势，尤其对于特殊的今年，政府在两会定了 5.5 的经济目标，那么这轮经济的企稳复苏中，哪个部门将承担加杠杆，对于债券市场的中期走势尤为重要，这也是我们撰写本专题的初衷。我们主要从以下几个角度展开，首先我们对宏观杠杆率的概念做一个梳理，并回顾下历史上宏观杠杆率的走势与经济运行的内在规律，试图去寻找历史上宏观杠杆率的变化与利率的相关性，接下去我们回到今年的情况，对于二季度的利率走势给出我们的预测。宏观杠杆率的分析框架杠杆率是

2、衡量债务风险的关键性指标。国家层面的杠杆率，我们称之为宏观杠杆率，一般用负债余额占名义 GDP 的比重进行计算，是债务的存量与收入的流量之比，用来衡量债务的可持续性。宏观杠杆率的公式如下：宏观杠杆率=债务余额/名义 GDP*100%统计口径下的差异：CNBS 与 BIS考虑到数据的相对准确性，我们本文主要用 CNBS 的数据来研究宏观杠杆率。目前主流的有两种测算宏观杠杆率的方式，一种是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）公布的数据，该数据从 2017 年 1 季度开始公布，按照季度频率更新（一般在 T+1 季度的季度中旬公布 T 季度的数据）。另外一种是国际清算银行所（BIS）公布的数

3、据，该数据在统计政府杠杆率的部分，同时包括了政府的显性债务与隐性债务，隐形债务的部分主要是地方政府的融资平台的债务，与非金融企业的债务统计会有部分重叠。因此 BIS 会在一定程度高估政府部门的杠杆率，我们主要用CNBS 的数据来研究宏观杠杆率的变化情况。表1：CNBS 与 BIS 统计口径的区别CNBSBIS非金融企业债务企业贷款、企业债、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票和境外债务，其中包括部分地方政府融资平台债务政府债务中央政府债务为国债余额，地方政府债包括务为地方债和地方政府其他债务居民债务居民银行贷款，包括消费贷款和经营贷可吸款非金融企业国内银行债务、国外银行债务、国内非银行金融机

4、构债务包括政府显性债务和隐性债务，主要为融资平台债务、政府引导基金类债务、PPP 债务等可吸收存款的商业银行类金融机构对居民的债权，图1：CNBS 口径下的宏观杠杆率 单位：% 实体经济部门杠杆率300.00250.00200.00150.00100.0050.002004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-0

5、62016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120.00三部门拆解下的宏观杠杆率我们再做进一步的拆分，宏观杠杆率可以分解成居民非金融企业部门、居民部门、政府部门。三个部门在不同的经济周期中，债务的扩张（紧缩）方式都有所区别。其中宏观杠杆率的拆解如下：宏观杠杆率=非金融企业负债/名义 GDP+居民负债/ 名义 GDP +政府负债/名义 GDP=非金融企业杠杆率+居民杠杆率+政府杠杆率居民部门：居民的债务主要是短期贷款与中长期贷款，分别对应日常的消费贷款与房贷。对于居民的消费贷款来说，居民负

6、债与名义 GDP 都将增加，杠杆率的变化是不确定的；而对于房贷来说，房地产的增值会提升居民的中长期贷款，但是房地产的增值不会计入名义 GDP，因此房地产的增值会快速提升居民的杠杆率。非金融企业部门：非金融企业部门的债务主要也是短期贷款与中长期贷款，分别对应短期的企业运营与中长期的投资。我们可以将非金融企业杠杆率进一步拆分成非金融企业资产负债率*非金融企业资产占比*（1/资产收益率），我们可以得到非金融企业杠杆率是与资产收益率相关的，而资产收益率是与经济的实际增速与通胀率相关，所以这个部门的杠杆率我们可以认为是顺周期的，跟随经济周期波动。政府部门：政府部门的债务主要是政府的举债投资，分为中央政府

7、与地方政府，通过债务融资的方式，弥补财政的收支缺口，这部分杠杆资金主要用于基础设施项目的建设，而通常政府的杠杆率提升的阶段，往往对应的是经济下行压力较大的阶段，因此，政府部门我们可以认为是逆周期的。表2：不同部门的负债特点居民部门非金融企业部门政府部门周期性顺周期顺周期逆周期居民部门非金融企业部门政府部门举债方式短期贷款+中长期贷款短期贷款+中长期贷款中央政府债+地方政府债政策相关性货币政策货币政策财政政策美林时钟中宏观杠杆率的周期性规律我们对宏观杠杆率的公式再做一个变形，以得到宏观杠杆率与经济周期的相关性。宏观杠杆率=债务余额/名义 GDP*100%=上期债务余额*（1+债务增速）/上期名义

8、 GDP*（1+名义 GDP 增速）*100%=上期宏观杠杆率*（1+债务增速）/（1+名义 GDP 增速）*100%经济周期中所处的宏观象限不同，会呈现债务增速与名义 GDP 增速不同的组合变化。我们可以发现，当债务的增速大于名义 GDP 的增速时，宏观杠杆率上升；当债务的增速小于名义 GDP 的增速时，宏观杠杆率下降。当处于复苏周期中，内生的动能大多为创新的制度、技术等，提升了全要素生产率。生产效率的提高，叠加在复苏的初期货币环境也较为宽松，企业部门通常会逐步扩大生产规模，以获得更高的收益，同时也会带来融资规模的增加。因此会呈现，非金融企业部门的杠杆率在上升，宏观杠杆率会温和上涨。当处于过

9、热周期中，通常是经济活动最旺盛的阶段，企业通过复苏周期盈利情况大为改善，继续增加负债规模进行经营生产。同时居民部门对未来的经济预期也较高，逐步增加负债进行消费与购置房地产。因此会出现非金融企业部门与居民的杠杆率同步上升，这个阶段，因为对经济未来的乐观预期，债务的增速会逐步超过过热周期的经济增速，宏观杠杆率通常上行。当处于滞涨周期中，前期支撑经济复苏的技术创新等的边际效用在下滑，而货币政策为了对冲过热的经济通常会趋于收紧，全社会的融资规模增速也趋于放缓，开始下行。企业部门与居民部门都开始逐步的降低杠杆，调整自身的负债结构，因此会出现，债务的增速的下降会快于经济增速的下降，宏观杠杆率或是下行的。当

10、处于衰退周期中，企业的盈利能力进一步恶化，开始持续收缩经营规模，进一步降低自身的杠杆率。居民部门也面临收入端的下行，以及对未来的悲观预期进一步放大，主动降低负债规模。银行部门的不良贷款率上升，主动减少信贷的投放，形成负循环。居民与非金融企业的负债出现大幅下行，债务增速的下降开始慢于经济增速的下行，宏观杠杆率或出现上行。图2：美林时钟下的经济周期 通胀上升经济上行、通胀下行宏观杠杆率上行经济上行、通胀上行宏观杠杆率上行复苏期过热期衰退期滞涨期经济下行、通胀下行宏观杠杆率上行经济下行、通胀上行宏观杠杆率下行 经济增长强劲 经济增长放缓 通胀下降政府部门的杠杆率是逆周期的，与财政政策息息相关。在我们

11、上述的美林时钟代表的经济周期中是没有提到政府部门的，国内政府部门的债务周期与经济周期是背离的，尤其是历史上国内通常采用逆周期的货币政策与财政政策，来对冲经济周期的波动，因此我们会看到不同于居民部门与非金融企业部门，政府部门的债务往往是逆周期的。比如当下，经济面临较大的下行压力的时候，政府开始实施宽松的货币政策与财政政策，政府部门的债务压力更多会体现在宏观政策中。我国宏观杠杆率历年来稳中有升我们根据中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）公布的宏观杠杆率数据来进行研究，我们观察到自从中国加入WTO 以来，宏观杠杆率的变动主要分为以下三个阶段：第一个阶段是 2004 年至 2008 年，宏观杠

12、杆率从 150.4%下降到 141.2%，年均下降 1.84 个百分点。这个阶段的宏观杠杆率整体处于低位震荡。第二个阶段是 2009 年至 2016 年，宏观杠杆率从 155.4%上升到 238.8%，年均上涨 10.4 个百分点。这个阶段的宏观杠杆率整体处于快速增长。第三个阶段是 2017 年至 2021 年，宏观杠杆率从 241.2%上升到 263.8%，年均上涨 4.5 个百分点。这个阶段的宏观杠杆率整体处于高位震荡，因为其中叠加了疫情的冲击，2020 年期间有一轮快速的增长。图3：宏观杠杆率 单位：%300.00250.0016.00实体经济部门杠杆率:环比增加（右轴）实体经济部门杠杆

13、率（左轴）14.0012.00200.0010.008.006.00150.004.00100.0050.002.000.00-2.00-4.000.00-6.00，结合我们在上文中建立的经济周期与三部门的分析框架，对于这三个阶段的宏观杠杆率的变动做进一步的分析。第一阶段（2004 年-2008 年）：出口拉动 杠杆率平稳这个阶段宏观杠杆率震荡下行，从 2004 年 3 月的 150.4%下至 2008 年 12 月141.2%。其中企业杠杆率逐步回落，而居民与政府部门杠杆小幅上涨。图4：三部门宏观杠杆率（2004 年-2008 年） 单位：%居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率1

14、60.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00这个阶段的经济增长动力主要来自出口。中国在 2001 年加入 WTO 后，出口开始快速增长，贸易差额占生产总值的比例也不断攀升，在 2007 年达到了 7.53%。因为需求主要来自海外，不需要国内加杠杆，我们可以看到这个阶段宏观杠杆率基本保持稳定，而海外的主要消费国美国等国家则出现了杠杆率的快速上行。从经济周期的角度上来看，2004 年-2008 年，中国经济先后经历了复苏过热衰退，2005- 2007 年中国开始的一轮经济复苏周期中，宏观杠杆率从 2005 年开始持续下降，而当 2008 年中国进入

15、衰退周期中，宏观杠杆率继续下降。图5：中国的贸易差额占 GDP 比例 单位：% 贸易差额:人民币:/GDP:现价8.007.006.005.004.003.002.001.000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021，三部门的债务情况如下：非金融企业部门：出口的旺盛带动了工业企业部门的盈利，也是这个阶段加杠杆相对增长较快的主体，但企业部门对于货币政策较为敏感，在政策明显收紧的阶段，杠杆率又出现了持续的下行。图6：央行在经济的过热周期收紧货币政策 单位

16、：%，% 1年期存款基准利率（左轴）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)（右轴）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002004-01-312005-01-312006-01-312007-01-312008-01-3120.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00居民部门：居民部门在这个阶段是持续加杠杆的，宏观背景是住宅商品化。标志性的事件是 1998 年颁布的国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知明确提出了逐步实现住房分配货币化的目标，从此也拉开了房价上涨的序幕。居民按揭贷

17、款开始缓慢提升，但是整体的增速较慢。政府部门：政府在这个阶段并非加杠杆的主体。3.2 第二阶段（2009 年-2016 年）：内需扩张 杠杆率攀升这个阶段宏观杠杆率稳步上行，从 2009 年 3 月的 155.4%上涨至 2016 年 12 月238.8%。这个阶段中，居民部门与非金融企业部门开始快速加杠杆，政府部门的杠杆率在 2009 年脉冲式上涨后维持震荡。图7：三部门宏观杠杆率（2009 年-2016 年） 单位：%居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率300.00250.00200.00150.00100.0050.002009-032009-062009-092009-12

18、2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-120.00这个阶段的经济增长动力主要来自内需。国内经历了 2008 年的金融危机后，外需快速回落，国内出台了“四万亿”刺激计划，针对投资，消费，房地产展开需求侧支持。不同于外需需求拉动的平滑性特征，内需中政府的

19、逆周期刺激会带来脉冲式的“加杠杆”，正如我们 2009 年经历的，宏观杠杆率从 2008 年四季度的 141.2%急速上涨到 2009 年四季度的 173.0%。而在 2009 年之后，外需持续回落，内需中居民部门与企业部门开始占据主角。2010 年-2012 年企业部门陆续开始产能投资，经济逐步走向过热，其中 2011 年由于上游的通胀传导向下游，国内还经历了短期的滞涨周期。图8：外需在 2010 年后连续回落 单位：% 出口金额:人民币:/GDP:现价40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002004 2005 2006 2007 2008 20

20、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017在 2013 年-2015 年之间，由于前期的大量产能陆续投产，而经济的内生与外生动能都逐步转向疲软。国内的工业品也出现了严重的供需不均衡的状况，工业品价格开始下行，经济逐步走向衰退周期。政府于 2015 年年底提出了“供给侧改革”，并在 2016 年开始推行“三去一降一补”，直到 2016 年下半年 PPI 转正，经济才走出前期的衰退周期，进入了一轮弱复苏的阶段。在 2012 年至 2016 年，得益于非标的快速扩张，房地产产业的繁荣以及基建的增速处于高位，宏观杠杆率稳步提升。2013年当时针对非标的快速扩张

21、与银行间期限错配加杠杆的状况，货币政策有所收紧，而 2015 年后货币政策基调开始转松，也是宏观杠杆率稳定的坚实基础。图9：2012 年以来货币政策的调整趋势 单位：%，% 1年期存款基准利率（左轴）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)（右轴）3.5020.503.002.502.001.501.000.5020.0019.5019.0018.5018.0017.5017.0016.5016.000.002012-06-082013-06-082014-06-082015-06-082016-06-0815.50，图10：PPI 于 2012 年 3 月转负后，于 2016 年 9 月

22、首次转正 单位：% PPI:全部工业品:当月同比10.008.006.004.002.002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-100.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00W

23、ind三部门的债务情况如下：非金融企业部门：这个阶段的非金融企业部门杠杆是在逐步的增加的，初期负债巨幅增长下的需求开始释放，企业的产能利用率逐步改善，待经济进入复苏周期后，企业开始大量的扩产生产，而后进入产能过剩的时期，在这个时期，由于经济增速下滑较快，企业部门的杠杆率反而是在上升的。产能利用率也在 2016 年供给侧改革后出现了快速的回升，小型落后产能的企业债券进行了部分出清，中大型企业承担了这部分杠杆，因此在 2016 年企业部门的杠杆率基本维持平稳上涨。图11：工业产能利用率 单位：% 工业产能利用率:当季值79.0078.0077.0076.0075.0074.0073.0072.00

24、71.0070.00，居民部门：在这个阶段居民部门开始逐步加杠杆，背景主要是房价在这个阶段出现了两轮快速的上行，带动了居民部门的按揭贷款保持较高增速的上涨。主要是来自于 2009 年-2010 年与 2015 年-2016 年这两个阶段。图12：居民部门的住房贷款增速在第二阶段开始攀升 单位：% 个人住房贷款余额:同比增长60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00，政府部门：在这个阶段中政府部门加杠杆主要在“四万亿”时期。基建投资增速在 2009 年达到了 50.8%的同比增速，基建高增速的背后实则政府部门加杠杆，财政的支出在提速。早期的地方政府还无法发行债务，大多通

25、过平台公司负债，或者通过财政部代发代还。这个阶段中央政府的债务结构相对稳定，而地方政府的债务却在快速攀升。2015 年中央经济工作会议首次提到了“去杠杆”，并开始实施地方政府债务置换。图13：基建投资增速在“四万亿”时期达到了顶峰 单位：% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比60.0050.0040.0030.0020.0010.002008-022008-062008-102009-032009-072009-112010-042010-082010-122011-052011-092012-022012-062012-102013-032013-072013-112014-04

26、2014-082014-122015-052015-092016-022016-062016-102017-032017-072017-112018-042018-082018-122019-052019-092020-022020-062020-102021-032021-072021-110.00-10.00-20.00-30.00-40.003.3 第三阶段（2017 年-2021 年）：结构改善 杠杆率缓升这个阶段宏观杠杆率在 2020 年之前稳步上涨，2020 年上半年经历快速上涨后，下半年开始回落。宏观杠杆率从 2017 年 3 月的 241.2%上涨至 2021 年 12 月的

27、263.8%。这个阶段，居民部门的杠杆率继续稳定上升，非金融企业部门杠杆率基本保持稳定，政府部门杠杆率在 2020 年出现脉冲式上涨。这个阶段的经济增长动力主要来自结构转型与后疫情时期的出口。2017 年开始经济的结构开始逐步改善，在投资与消费方面，长期以来的“投资主导型”模式进一步转向“消费型增长模式”，固定资产投资增速开始放缓。经济周期在 2017 年转向复苏后，2018 年由于贸易冲突国内经济再次转向衰退周期，2019 年在一季度迎来弱复苏的窗口期后， 2020 年上半年国内经济又面临疫情冲击，2020 年下半年在外需的拉动下，经济再次进入复苏周期，直到 2021 年下半年，基本面再次面

28、临内外需回落的滞涨周期。图14：固定资产投资增速在 2016 年后开始回落 单位：%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00 固定资产投资完成额:实际当季同比GDP:不变价:当季同比三部门的债务情况如下：非金融企业部门：这个阶段非金融企业部门整体是处于降杠杆周期的，背景是2016 年政策层面对于提出“去杠杆”，同时期，企业的营收增速与利润增速都出现了下行。2020 年疫情期间也经历了杠杆率的攀升，其中一部分是因为经济的回落， 另一部分是 2020 年下半年经济重新步入复苏周期，企业盈利开始修复。在 2021 年下半年，跟随基本面的转弱，该部门的

29、宏观杠杆率开始回落。图15：工业企业利润变化 单位：% 工业企业:利润总额:累计同比40.0030.0020.0010.002012-112013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-11

30、2019-022019-042019-062019-082019-102019-120.00-10.00-20.00表3：货币政策执行报告中反复提到“去杠杆”时期去杠杆相关内容2017Q7把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡2017Q2坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重2017Q3-2017Q4把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡2018Q1坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板2018Q2有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险2018Q3处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系2018Q4稳定宏观杠杆率2019Q1有序推进结构性去杠杆201

31、9Q2有序推进结构性去杠杆2019Q3有序推进结构性去杠杆2019Q4-资料来源：货币政策执行报告，居民部门：这个阶段居民部门依然在加杠杆，负债购房依然是主要原因。一方面是房产价格在持续上涨，另一方面，央行在 2018 年之后货币政策转松，接连展开降准，降息等宽松的货币政策。而这一趋势在 2021 年上半年地产政策收紧下，居民部门杠杆率进入高位震荡。图16：2018 年后货币政策步入宽松周期 单位：%，% 中期借贷便利(MLF):利率:1年人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)3.403.303.203.103.002.902.802.702.602017-12-312018-12-31

32、2019-12-312020-12-312021-12-3118.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00政府部门：这个阶段政府部门在 2020 年是在持续加杠杆的。中央财政在较高赤字的基础上，额外发行了 1 万亿的特别抗疫国债，且这部分资金转移给地方财政使用，这一举措，可以理解成是中央的财政扩张来逐步缓解地方的隐形财政压力。宏观杠杆率与利率走势的相关性宏观杠杆率演化规律宏观杠杆率长期来看处于上升通道中，背后的原因主要是来自经济增速长期的放缓。当经济增长对负债的依赖性上升，也意味着债务的增速会超过经济的增速，经济的 内生增长动能趋缓，只能通过举债来完

33、成信用扩张。国内外主要发达经济体也都面 临宏观杠杆率长期上行的现实问题。图17：宏观杠杆率长期趋势上行 单位：% 中国杠杆率日本杠杆率欧元区杠杆率美国杠杆率450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0宏观杠杆率的表现在不同的经济周期中会呈现不同的结构性变化。衰退周期会经历宏观杠杆率的快速攀升，复苏周期宏观杠杆率大多温和上涨，过热期宏观杠杆率仍会呈现上涨，滞涨期宏观杠杆率会出现下行。货币政策与财政政策均会对宏观杠杆率产生影响。货币政策的影响对象主要是居民部门与非金融企业部门，宽松的货币政策会带来这个两个部门的杠杆率的上升，紧缩的货币政策亦然。而财政政策的影响对

34、象主要是政府部门，宽松的财政政策往往会带来政府部门杠杆率的快速上升。在中国的经济发展中，政府部门加杠杆较慢，而居民部门与非金融企业部门加杠杆速度较快。其中政府部门是唯一的逆周期加杠杆部门，中央政府杠杆率相对平稳，地方政府杠杆率则增速相对较快。居民部门与非金融企业部门均是顺周期加杠杆，居民部门加杠杆的背后往往是房地产价格的攀升，而非金融企业部门加杠杆的顺周期性更明显。图18：三部门杠杆率变化 单位：% 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002004-032004-102005-05200

35、5-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-090.00宏观杠杆率与利率走势的相关性长期趋势来看，宏观杠杆率与十年期国债的走势都在对经济潜在增速的下行趋势做定价，因此会呈现负相关性。历史经验表明，较高的债务压力需要较低的利率环境，以保持债务的可持续性。图19：宏

36、观杠杆率与利率走势的相关性 单位：%，% 实体经济部门杠杆率（左轴）中债国债到期收益率:10年:季（右轴）300.006.00250.005.00200.004.00150.003.00100.002.0050.001.002004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-1

37、22018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120.000.00十年期国债的走势主要依然跟随经济周期波动。我们从经济周期的角度上来看，当经济面临两次较大程度的衰退冲击时，货币政策都逐步转松，政府部门逆周期开始加杠杆，对冲经济的下行压力，通常这个阶段，十年期国债的走势大多呈现先下行后上行。而后会经历非金融企业部门加杠杆，周期开始转入复苏，十年期国债会加速上行。政府加杠杆往往意味着较大规模的财政扩张与货币扩张，都会带来后续的通胀压力，经济从而进入滞涨阶段，这个阶段非金融企业开始放缓加杠杆的速度，这个阶段的十年期国债也会经历上行的调整

38、压力，等央行逐步收紧货币对冲通胀压力后， 需求端出现快速回落，宏观杠杆率攀升，周期进入衰退，十年期国债开始下行。当前，我们认为大的周期上仍然处于滞涨象限，小的周期上我们或经历复苏周期。在 2020 年经历完政府加杠杆，货币宽松后，我们看到了 2020 下半年进入非金融企业加杠杆的阶段，直到 2021 年羸弱的经济基本面再现下行压力，我们也能看到政策的频繁出台，致力于小微企业的经济压力，我们或重回政府加杠杆的小周期中，依靠政府部门的财政支出，推升经济的增长动能，从而建立起非金融企业加杠杆的信心，那么也意味着这个阶段的货币政策易松难紧，十年期国债从中期的维度上看上行的空间是有限的。二季度利率走势推

39、演这一部分首先通过我们的利率分析框架给出我们对于二季度利率走势的判断，然后通过央行的资产负债表出发，结合近期“央行上缴利率”事件，试图给债券投资者带来不同视角的利率交易框架。二季度利率走势预测我们认为二季度十年期国债的运行区间在 2.8 至 3.0，四月上旬国债将开始调整上行，空间在 10-15bp，五月上旬国债或上行到 3.0，六月国债将有所回落，空间在 10bp。我们在之前的报告中已经论述过利率的季节性变化规律，本质上是利率对于经济的环比走势的定价。经济的同比变化反应的是我们当前经济周期所处的宏观象限，而经济的环比变化更能反应一年四季经济的内生动能的变化规律。这是我们对于利率进行时间定价的

40、核心思维方式。在我们日常的利率债的波段交易中，也应该遵循分形几何理论中提到的边际交易思维，即事物的发展衍生只与上个阶段形态与生成规则影响。基本面会决定市场未来政策的变化，市场对于政策的预期决定市场短期的走势，而市场短期的运行是围绕估值中枢，跟随市场的消息面进行箱体震荡。我们回到二季度的债券市场，首先我们会面临经济的季节性高点（3 月和 4 月）的数据定价。同时，我们认为社融增速在去年九月见底后已经在低位震荡了半年之久，并且 M1 同比增速也已经开始修复，这都在验证实体经济正在逐步回暖，尽管三月的新冠疫情打断了经济复苏的节奏，但是复苏的趋势仍然不会改变，我们认为二季度经济将进入同比维度下的复苏周期，这是基本面定价的债券市场的核心利空。图20：社融存量变化与 M1 同比变化 单位：%，%14.0012.0010.008.006.004.002.000.0016.00 社会融资规模存量:同比（左轴）M1:同比（右轴）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00