2022年思瑞浦发展现状及公司对比分析

1、2022年思瑞浦开展现状及公司比照分析.思瑞浦：国产信号链龙头迈入平台化新阶段思瑞浦起家于信号链模拟芯片，是国内领先的模拟芯片 设计公司。公司创立于2012年，2020年上市，信号链产品布 局转换器、接口芯片，线性产品等产品，其中高精度DAC行 业领先。公司最先在安防领域实现突破，2018年迈进工业和 通讯领域实现质变，19年通过高精度DAC和OPC运算放大 器翻开局面，上述2款产品均已到达国内领先水平。公司亦 积极布局电源管理芯片拓展市场空间，2017年电源管理产品 实现小批量出货，此后公司在接口类CANS、隔离、大电流 DC/DC、LDO等关键料号均实现突破，产品导入汽车、工控 客户，收入

2、迅速提升，2021年公司信号链芯片和电源模拟芯 片分别占比77.51%和22.49%o截至2021年12月31日，公 司研发人员到达275人，占比69.62%,产品料号超过1600 款。立足信号链芯片拓展电源管理芯片，产品拓展推动业绩 快速增长。信号链模拟芯片是公司的传统业务，产品种类涵 盖线性产品、转换器产品和接口产品；电源管理芯片为公司近 年新拓展业务，产品种类涵盖线性稳压器、电源监控产品、续拉长，产能爬坡可能不及预期，我们预计TI产能将于2H22 逐步释放，短期内对行业供需格局影响有限；中长期来看，TI 大幅扩产将对行业供需格局产生一定影响，带来一定不确定 性，但难以改变模拟行业国产替代

3、的进程。国产信号链龙头，拓展电源管理及嵌入式，研发助力迈 入新阶段我们认为思瑞浦是国内富有潜力的模拟芯片设计公司之 一，主因1）信号链领域领先优势并扩张电源管理及嵌入式产 品彰显平台化布局，拉动业绩增长；2）聚焦通信、工业、汽 车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小；3）高度重视研发， 深度激励绑定核心研发人员。投资亮点#1：信号链高壁垒+开展电源管理和嵌入式产品, 打造平台型企业公司为国内少数具备信号链设计能力的模拟公司，是国 内唯一一家信号链营收规模超过10亿元的上市公司。公司信 号链模拟芯片产品包括线性产品、转换器产品和接口产品，其 中转换器产品包括高速率ADC/DAC和高精度ADC/DAC

4、,正 在积极研发高精度高性能ADC、高集成度ADC/DAC （增强 型、高集成度、多通道ADC/DAC的监控芯片）、高性能高 可靠性接口产品等。由于信号链产品技术壁垒较高，目前国内具备信号链模拟芯片设计能力的公司较少，思瑞浦是国内唯 一一家信号链营收规模超过10亿元的上市公司。开拓市场空间，公司发力电源管理芯片。为进一步扩张 规模、开拓市场空间，公司逐步向TI、ADI等国际模拟芯片 巨头公司看齐，在技术水平逐步精进化的同时，也在积极拓宽 自己的产品品类，力图从高技术壁垒型企业成长为大而全的 平台型模拟芯片企业。公司目前电源管理芯片领域主要产品 涵盖线性稳压器、电源监控产品、开关型线性稳压器产品

5、和其 他电源产品。其中，线性电源（大电流低压差线性稳压电 源）、电源监控及马达驱动等多种产品在客户端逐步实现量 产。开关型稳压器产品那么是2021年推出的新产品，包括 DC/DC降压、升压、反激开关型稳压器等。2019-2021年公 司电源管理芯片收入从0.06亿元增长至2.98亿元，CAGR达 586.94%,占比从 2019 年 2.08%提升至 2021 年 22.49%立足模拟融入嵌入式处理器，目标建成“信号链+电源管 理+嵌入式产品的平台型模拟芯片公司。近年来随着物联网 的开展，嵌入式处理器市场规模增长迅速，据IC Insights的数 据，2021年全球嵌入式处理器市场规模到达19

6、7亿美元，19- 21年CAGR达56%,市场空间较大。公司致力于成为模拟与 嵌入式处理器芯片平台型供应商，计划在目前的主要产品信号链和电源模拟芯片的基础上，逐渐融合嵌入式处理器，为客 户提供全方位的芯片解决方案。2021年公司成立嵌入式处理器事业部，通过针对同时需 要模拟产品和数字处理能力的特定应用推出各类数模混合产 品，进一步丰富产品类别，为客户提供更加全面的解决方案。 这有利于公司的平台化建设，充分利用现有客户资源，更全 面地满足客户需求以增强客户粘性。目前，嵌入式产品尚处 于前期的技术开发与IP积累阶段，相关产品定义和研发正在 进行中。通过打造平台型公司，广泛的产品布局令其受宏观 环境

7、影响有限，营收增长更稳健。图表25:全球嵌入式处理器市场规模投资亮点#2：聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受 宏观下滑影响较小思瑞浦聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，商业模式 佳。消费电子成为红海市场，手机市场已经连续疲软5年，增长动力缺乏，行业整体利润率较低，市场竞争比拟激烈，且 消费电子迭代速度快，产品生命周期短，单价低。汽车、工 业、计算等市场产品料号单价高、生命周期长，市场增速较 快，门槛也较高。根据思瑞浦招股书信息，2019年公司在通 信领域毛利率达66.21%,工业领域毛利率达53.60%,远高于 消费领域35.76%的毛利率。2021年思瑞浦通信领域营收占比 60%,工业领域营

8、收占比30%。相比消费领域偏红海的特点， 近年来通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场 空间较大，竞争程度相对较低。汽车是公司下一个重点布局方向，2021年推出首颗车规 级放大器，持续助力激光雷达。公司LiDAR应用方案由发射 系统、接收系统、电源模块和信息处理模块组成。2021年公 司更是强势推出首颗车规级放大器TPA1882Q,持续优化激光 雷达应用方案，助力自动驾驶，目前TPA1882Q已实现批量 供货。此外公司还对CAN等产品等进行布局。预计未来随着 自动驾驶的持续开展和公司车规级产品的不断成熟，公司在汽 车领域营收将不断提升，实现通信、工业、汽车三轮驱动。投资亮点#3：高度重

9、视研发，深度激励绑定核心研发人 员重视技术研发，构建模拟芯片领域护城河。相比数字集 成电路，模拟集成电路的设计工具少，设计门槛更高，对人才要求更高，通常要求其设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆 制造的工艺流程，又需要熟悉大局部元器件的电特性和物理 特性；此外，由于公司客户主要集中在通信与泛工业领域， 相比消费级信号链芯片性能要求更高，因此思瑞浦自成立以来 始终重视研发投入。2018-2021公司研发费用率20%以上。2021年公司研发费用达3.01亿元，占比为22.7%；研发技术 人员共275人，占比69.62%,均处于同业公司领先水平。图表31:思瑞浦vs同业公司研发费用率深度激励绑定核心研发

10、人员，料号数扩展迅速。一方面, 公司对其技术及业务骨干进行大力度股权激励。公司于2015、 2017、2020年和2021年实施四次股权激励计划，激励对象为 公司高管和技术骨干。其中2020年和2021年公司分别以129 元/股和366元/股授予激励对象不超过92.73万份和102.10万 份的股票，需摊销总费用分别为1.48亿元和5.00亿元。另一 方面，公司技术人员平均薪资处于同业公司中的领先水平，有 利于高端人才吸引，2021年研发人员平均薪酬到达51.71万 元。深度激励绑定核心研发人员带动公司产品种类不断拓宽, 料号数迅速扩张，由2012年32种扩展至2021年1600种， CAGR

11、 达 54.44% o.可比公司比照：过去，现在和未来思瑞浦盈利能力、研发等处中国模拟行业领先地位我们选取国内模拟芯片领域代表性厂商圣邦股份、矽力 杰、艾为电子、纳芯微、芯朋微和思瑞浦，从业绩水平、研 发能力和下游应用三个维度进行比拟。从业绩水平上看，思瑞浦营收增速快且盈利能力强。思 瑞浦2021年营业收入到达13.26亿元，同比增长134.06%, 人均产出306万元。虽然思瑞浦并不是营收规模最大的模拟芯 片公司，其2021年营业收入低于圣邦、矽力杰和艾为，是纳 芯微、芯朋微营收的1.5/L8倍，但是人均产出和营收增速均 位于行业高位，成长性较强。由于信号链相比电源管理有着 更高的进入门槛，

12、思瑞浦盈利能力较强，2021年毛利率和 净利率分别为60.53%/33.45%,均高于可比公司水平。我们认为，随着新产品的持续推出和料号数的不断扩张，思瑞浦将 保持高盈利能力，2022年营收规模也将持续增长，逐步缩小 与圣邦、矽力杰和艾为的营收差距。从研发能力来看，2021年思瑞浦研发费用虽不及圣邦、 矽力杰和艾为，但是高于纳芯微和芯朋微，研发费用增速和 研发费用率也位于行业高位。由于思瑞浦规模小于圣邦、矽力 杰和艾为，因而研发费用相对三者较低，但是2021年研发费 用也到达3.01亿元，是纳芯微、芯朋微的2.8/2.3倍；研发费 用增速到达145.60%,仅次于纳芯微，高于圣邦、矽力杰、 艾

13、为和芯朋微；研发费用率到达22.70%,高于纳芯微、圣邦、 矽力杰、艾为、矽力杰和芯朋微。思瑞浦近年来持续重视研 发投入，在信号链模拟芯片领域建立起技术护城河，同时积 极研发电源管理类产品，致力于建成一家平台型模拟芯片公司。图表39:思瑞浦vs同业公司研发费用资料来源：Wind,华泰研究从下游应用领域来看，思瑞浦下游应用领域主要集中在 工业和通信领域，具有卡位优势。2021年通信和工业在思瑞 浦营收中的贡献程度分别为60%/30%,而圣邦、艾为、芯朋 微等公司产品应用那么主要集中在消费领域。2021年艾为电子 98%的营收都来自于手机芯片，圣邦分别有约40%/15%的营 收来自于手机与通信领域

14、/非手机消费类领域，芯朋微46%营 收来自于家用电器，矽力杰40%收入来自消费品。相比于消 费领域偏红海的特点，近年来通信、工业和汽车整体市场规模增长较快，增量市场空间较大，因此思瑞浦相比于同业公 司更具卡位优势，我们看好其未来营收的持续增长。以ADI为鉴，探究思瑞浦未来成长之路ADI以高技术壁垒信号链模拟芯片起家，通过并购完善 产品布局。从产品角度看，ADI从信号链模拟芯片逐步向平 台化公司开展。ADI成立于1965年，成立初期便致力于技术 壁垒较高的信号链模拟芯片产品的研发。1971推出行业第一 个激光切割线性ICFET输入运算放大器，1980年产品 AD574成为行业标准ADC,信号链模

15、拟芯片产品性能领先同 业。此外，ADI通过并购不断丰富自己的产品线，前后收购 8家模拟芯片公司以提升公司在行业内影响力，2016年和 2020年分别通过收购凌力尔和美信以完善在电源连模拟芯片 领域的产品布局，逐步成长为布局全面的模拟芯片供应商。 从应用领域角度看，ADI由8090年代的消费/通讯/电脑市场 逐步拓宽至工业、航天、汽车、数据中心、医疗等领域。从产 业链角度看，ADI采用IDM生产模式，受晶圆厂产能变动影 响有限。通过复盘之前ADI的开展路径，我们认为ADI规模扩张 和平台化开展的关键因素在于：1）由高技术壁垒信号链模拟 芯片过渡到电源管理芯片的开展路径；2）通过并购完善产品 布局

16、；3） IDM产业链模式保证产能供应。对于思瑞浦而言,目前思瑞浦已在国内信号链模拟芯片领域建立起技术护城河, 正向电源管理芯片过渡，我们看好其未来通过该路径逐步成长 为国内平台型模拟芯片公司。同时我们认为，当思瑞浦步入 开展较为成熟的阶段，并购和IDM产业链模式或将相继出现, 以帮助公司进一步扩张规模并完善产品布局。我们看好思瑞浦 凭借技术优势和客户积累，以及未来可能的并购和产能建设 以完善产品布局，逐步成长为中国模拟龙头。开关型电源稳压器和其他电源管理产品。2018年由于研发投 入大幅增加，公司归母净利润为负，但2019年已转负为正。随着下游多领域客户的逐步导入，公司产品应用领域持续拓宽,

17、料号不断增加，近年业绩增长迅速。2021年实现营业收入 13.26亿元，同比增长134.06%；净利润4.44亿元，同比增长 141.32%。其中电源管理芯片营收增速高于整体，贡献率持续 提升，2021年营收 占比达22.49%,较2020年增加18.67pct； 研发费用3.01亿元，同比增长145.60%,占总营收比重的22.70% o图表10:思瑞浦营业收入及净利润增速情况资料来源：Wind,华步加究公司无实际控制人，产业基金+高管/员工持股助力开展。 截至2022年6月8日，公司股权结构主要由三局部组成：1） 产业基金持股：华芯创投作为世界半导体投资巨头华登国际 于20H年发起成立的一

18、支投资基金，持股18.50%,为公司第 一大股东。2）公司高管持股：创始人周之栩、应峰和安固创 投实控人陈峰分别担任公司董事长兼总经理、副总经理和监 事，周之栩、应峰和安固创投分别持股8.36%、7.88%和 4.50%o周之栩和应峰具备电子专业背景和丰富的半导体工作 经验。董事章晓军及其家属通过金樱投资持有公司8.30%的股 份；监事陈峰通过及其亲属安固创投持有公司4.50%的股份。 3）员工持股平台：棣萼芯泽作为员工持股平台持股4.16%。公司高管具有多年模拟芯片产业经验，技术背景雄厚。 公司高管多为海外背景，具有海外模拟芯片大厂如德州仪器、 ADI等多年从业经验，且均为模拟芯片领域经验丰

19、富的资深 工程师。公司董事长周之栩为美国亚利桑那州立大学电子工 程专业博士，具备27年模拟芯片从业经验；董事及首席技术 官应峰为美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士，具有23 年模拟芯片从业经验，且曾在全球模拟芯片第一大厂德州仪器 工作近十年。由于模拟芯片技术的开发多倚仗于工程师丰富 的经验积累，因此我们认为，思瑞浦高管丰富的产业经验能够帮助公司更好地抓住风口，有利于公司技术研发和产品的更 新迭代。Fabless模式合作优质代工厂，供应龙头客户拓展市场。 从产业链结构来看，公司主要采用Fabless模式，与全球领先 的模拟器件晶圆代工厂商建立了战略合作关系。公司出于工 艺稳定性和批量采购本钱优

20、势的考虑，供应商集中程度较高， 包括核心晶圆制造供应商和芯片封测供应商长电科技、华天 科技、日月光集团等。通过经销和直销并重的商业模式，公 司覆盖包括通讯、工业控制、汽车电子、监控平安、医疗健康 等众多领域，积累了优质的客户资源，现已进入中兴、哈曼、 科大讯飞等下游龙头客户供应链。随着产品结构的持续优化 和应用领域的不断拓展，公司产品料号将继续提升，市场规模 有望进一步扩张。缺货背景下模拟芯片行业面临的挑战与机遇模拟芯片主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式 模拟信号（如声音、光线、温度等）的芯片，是数字世界与 现实世界的接口。外界信号经传感器转化为电信号后形成模拟 信号，在模拟芯片构成的系

21、统里进行进一步的放大、滤波等 处理。处理后的模拟信号既可以通过数据转换器输出到数字 系统进行处理，也可以直接输出到执行器。据Gatner数据， 2021全球模拟芯片市场规模到达488亿美元，占全球半导体市场的13%。模拟芯片按照类别又可大致分为电源管理芯片 和信号链芯片两大类，目前全球领先的模拟厂商德州仪器、亚 德诺等占据主导地位，中国主要模拟厂商矽力杰、圣邦、思 瑞浦、艾为等崛起迅速。信号链模拟芯片：5G通信+工控拉动信号链模拟芯片行 业增长一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁 波等连续的模拟信号转换为以。和1表示的数字信号，再由电 子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。因

22、此，信号 链模拟芯片是负责对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤的 集成电路。按照功能分类，信号链模拟芯片可以分为通用型 （线性产品、转换器产品、接口产品）和专用型（非电源管 理模拟ASSP）,其中专用型产品根据下游特定客户需求和特 殊应用场景进行设计。据IC Insights测算，2021年通用信号 链模拟芯片市场规模127.1亿美元，其中线性产品/转换器产 品/接口产品市场规模分别为41.9/57.1/28.1亿美元。模拟国产化仍处于早期，未来从消费电子转向通信、汽 车、工控据IC Insights测算，2021年国内IC制造占据全球37%的 市场份额，中国本土手机厂家和平板电脑厂家迅速崛起

23、，带 动了手机SoC、基带、通讯、显示驱动等芯片等国产替代需求成长，中国的屏下指纹、射频前端、CIS领域半导体公司也获 得了开展机会。从增速来看，模拟芯片自2021年开始发力， 在手机等消费电子端尚未见顶，仍然处于替代前期。模拟芯 片消费领域龙头圣邦股份1Q2021营业收入同比增速高达 104.28%, 2021年各季度同比增速均50%以上，实现快速增 长。而在更高阶的汽车、工控等领域，模拟芯片的国产替代仍 处于早期阶段，国内龙头公司收入规模和海外仍有较大差距， 国产替代空间较大。16:模板芯片才复实观户不代通信方面，5G建设带来信号链芯片需求增长。信号链模 拟芯片中转换器产品ADC和DAC芯

24、片在5G通信中尤为重要, 主要用于对大带宽和高动态范围的模拟信号和数字信号进行 相互转换，同时为5G基站的能耗监控与调节提供实时数据， 因此5G建设将为信号链模拟芯片带来机会。从单机价值上看, 从4G到5G,单台基站使用的模拟芯片价值量上涨。据中国 产业信息网测算，从4G到5G,单台基站使用模拟芯片价值 量将从50美金上升至100美金，增长100%。从整体规模上 看，5G基站累计建设量持续上升，工信部数据显示，2021年 中国5G基站累计建设量到达142.5万个，同比增长98.47%, 2024年中国5G基站建设量预计将到达309万个。据立鼎产 业研究网预测，2024年5G基站建设将为ADC带

25、来至少8.8 亿美元的增量市场。汽车电子是模拟芯片最具开展潜力的领域，我们认为， 汽车电气化和智能化将推动信号链模拟芯片需求的增长。电 气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车， 随着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车 芯片价值量将持续增长。智能化方面，随着自动驾驶的不断 升级，单车所需毫米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智 库的数据，L0L1级别自动驾驶仅需711个雷达，而L5级 别自动驾驶那么需要1527个雷达。作为雷达的接收系统的重 要组成局部，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。汽车电子是模拟芯片最具开展潜力的领域，我们认为， 汽车电气化和智能化将推动信号链模

26、拟芯片需求的增长。电 气化方面，由于新能源汽车单车芯片价值量高于普通燃油车， 随着新能源车渗透率的不断提升，包括模拟芯片在内的单车芯片价值量将持续增长。智能化方面，随着自动驾驶的不断 升级，单车所需毫米波雷达和激光雷达的数量增加，据亿欧智 库的数据，L0L1级别自动驾驶仅需711个雷达，而L5级 别自动驾驶那么需要1527个雷达。作为雷达的接收系统的重 要组成局部，信号链模拟芯片的需求量将持续增长。图表19:全球汽车半导体市场份额（按产品种类拆分）（亿美元）（亿美元） MPU/MCU/DSP存储器专用芯片（ASIC+ASSP）模拟芯片其他其他逻辑芯片400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -5