浙江省城投债现状4个知多少

1、浙江省存量城投债及城投主体现状知多少？浙江城投债的变化与发展回顾早在南宋时期，江南地区迎来了自己的高光时刻，绍兴、杭州先后被定为都城，成为政治文化中心，浙江进入了工商鼎盛。浙江省位于中国东部地区的中心地带，东临东海，南接福建，西与安徽、江西相连，北与上海、江苏接壤，拥有丰富的海洋资源，是中国经济最活跃的省份之一。浙江城镇化程度很高，市场化程度发展良好，在充分发挥国有经济主导作用的前提下，以民营经济的发展带动经济的起飞，形成了具有鲜明特色的“浙江经济”。回顾 2012 年至 2021 年该 10 年期间，浙江省城投债各年末的存量债券规模占全国城投债总规模的比例呈现“先缓降后急升”的趋势，“缓降”

2、阶段为 2012 年至 2015 年期间，该比例从 7.12%下降至 5.84%，之后的“急升”阶段始于 2016 年，直至 2021 年浙江省存量城投债余额规模占全国比例已达到 13.28%。该变化趋势与浙江省城投主体发债节奏基本保持一致，即 2016 年起浙江省城投发债规模逐年显著增加，年化复合增长率达 37%，占全国比例从 6.18%持续上升至 13.12%，表明近 6 年来浙江省城投债发行增速远超全国平均水平。结合浙江省地方公共财政收入占全国比重在 10 年期间稳步增长的态势来看，浙江省城投债近年来的发行放量、存量扩容或主要源于区域内经济高速发展、长三角一体化进程加快以及共同富裕示范区

3、建设开局等一系列战略规划带动浙江省各项重大项目投资和建设，城投主体作为地方政府项目落地的重要实施者，其资金需求持续提升，通过杠杆融资撬动地方经济资本，从金融服务实体的角度为地方发展注入 “活水”。通过测算浙江省 2012 年至 2021 年城投债存量规模与其相应年度地方公共财政收入的比值来估算浙江省城投债务率，可以观察到浙江省城投债债务率呈现逐年上行趋势，直至 2021 年底浙江省城投债务率已经高达 205.80%，位居全国第 4，仅次于江苏省、重庆市和湖南省，表明由于其城投债近年来增速较快以致当前城投债务负担较为繁重，地方债务杠杆率在全国范围内处于第一梯队。同时，浙江省地方政府债务中城投债占

4、比 48%，位居全国第 2，仅次于江苏省，表明浙江省是全国城投大省之一，其地方债务的布局中对于城投债依赖度较高，因此城投主体自身的经营效益及负债水平对该地区的信用资质存在较大影响，愈发凸显浙江省遵从“三个契合”的原则合理管理城投债务的重要性，即城投债发行节奏与偿还节奏的契合、项目建设及运营进度与融资资金期限的契合、募集资金所投项目的投资回报率与融资资金成本的契合。图1：2012 年至 2021 年浙江省城投债存量占比及债务率情况（单位：%）1425012200108150610045020-2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020

5、年 2021年浙江省城投债存量占比（%）浙江省地方公共财政收入占比（%）浙江省城投债务率（%）（右轴）数据来源：Wind，图2：2012-2021 年浙江城投债发行量及全国占比情况（单位：亿元；%）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000141210864202012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年浙江省城投债发行金额（亿元）浙江省城投债发行金额占比（%）（右轴）数据来源：Wind，图3：2021 年末全国城投债务率情况（单位：%）300%250%200%150%1

6、00%50%江苏重庆 湖南 浙江 江西 四川 湖北 天津 贵州 山东 广西 安徽 吉林 福建 陕西 甘肃 河南 西藏 新疆 云南 宁夏 山西 青海 北京 河北 广东 上海 黑龙江海南 辽宁 内蒙古0%数据来源：Wind，图4：截止 2022 年 7 月 8 日全国城投债占地方政府债务比重情况（单位：亿元，%）60,00050,00040,00030,00020,00010,00070%城投债-债券余额(亿)地方政府债-债券余额(亿)城投债占地方政府债务比重%（右轴）60%50%40%30%20%10%江苏浙江 重庆 江西 四川 湖南 山东 湖北 天津 西藏 安徽 福建 陕西 河南 上海 广西

7、贵州 山西 北京 广东 新疆 吉林 甘肃 云南 河北 宁夏 海南 黑龙江青海 辽宁内蒙古00%数据来源：Wind，聚焦当前存量债券与结构截至 2022 年 7 月 8 日，根据 Wind 城投债统计口径，浙江省城投债存量债券共计2,556 只，存量债券余额规模为 18,494 亿元，位列全国第 2 位，远高于全国中位数 2,429亿元，反观存量城投债平均票面利率仅 4.43%，明显低于全国中位数 4.82%，表明浙江省存量城投债虽然从债务规模来看处于全国高位水平，然而从融资成本来看则处于中低位水平，原因或在于浙江省作为我国重要的沿海省份之一，地理位置优越，城市内生动力和发展后劲可观，融资需求旺

8、盛，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故资本市场对浙江城投债整体认可度较高，市场参与者适当降低其所需求的信用风险溢价，因此相对于较高的存量债券规模，浙江城投主体可以在发行成本方面享受一定优势，侧 面保障融资端的供给畅通。从总量视角转向结构视角，截至 2022 年 7 月 8 日，从主体信用评级来看，浙江省 AAA、AA+和 AA 级别主体发行的存量债券占总体城投债券余额的比例分别为 15%、 48%和 36%，即 AA+和 AA 等级为浙江省城投发债主力，合计占比约 84%，表明浙江省城投债发行主体的总体信用资质较高但存在一定下沉，评级结构向中等级倾斜意味着城投违约风险有所增加，但基于

9、浙江省从财政实力、产业结构、发展程度等各方面都属于强资质省份，较强的地方经济实力或可有效缓释当地城投主体的信用风险，并同时提供投资者适度下沉资质以挖掘收益风险性价比的配置机会。从债券剩余期限来看，浙江存量城投债主要集中于剩余期限为 1Y-6Y 的剩余期限区间，该区间债券余额占比接近 80%，而短于 1Y 剩余期限的债券占比仅 15%，表明自 2023 年下半年起，浙江省或将面临一波债务到期高峰，且偿债压力预计延续数年，提示投资者在选择长期持有的债券时需对其发行主体的刚性债务负担及再融资能力保持谨慎，但短期内浙江省城投债务偿债压力可控，违约风险尚可。从债券种类上来看，浙江存量城投债以私募债为主，

10、占比 47%，其次分别为中期票据、定向工具和企业债，分别占比 16%，15%，11%，各债券种类占比呈现显著分化，一方面，由于私募债隐含风险相对较高，大量发行私募债或对浙江城投债整体信用风险造成一定影响，但同时其高收益、高风险的特征亦蕴含增厚收益的投资机会，建议投资者仔细甄别主体自身信用资质，充分评估项目可行性及资金流动性风险，理性下沉择券获取票息收益；另一方面，浙江存量城投债以中长期债券为主，短期债券较少，或主要系浙江区域内城投主体募集资金用途总体以承建中长期项目为主所致，项目期限与资金期限匹配度提升有助于减少期限错配风险，同时可提高融资资金利用率。图5：截止 2022 年 7 月 8 日全

11、国存量城投债余额及平均票面利率情况（单位：亿元，%）30,000825,0007620,000515,000410,000325,0001江苏浙江 山东 四川 湖南 湖北 重庆 江西 安徽 河南 广东 福建 天津 陕西 贵州 广西 上海 北京 河北 云南 新疆 山西 吉林 甘肃 辽宁 黑龙江西藏 宁夏 内蒙古海南 青海00存量城投债余额(亿元)存量平均票面利率(%)（右轴）数据来源：Wind，图6：浙江城投债存量按主体评级分布（单位:亿元;只）图7：浙江城投债存量按剩余期限分布（单位:亿元;只）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00

12、0- 债券余额(亿元)债券只数（右轴）注：数据截至 2022 年 7 月 8 日数据来源：Wind，14001200100080060040020008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-债券余额(亿元)债券只数（右轴）注：数据截至 2022 年 7 月 8 日数据来源：Wind，120010008006004002000图8：浙江城投债存量按债券种类分布情况（单位：亿元；只）10,0008,0006,0004,0002,000- 债券余额(亿元)债券只数（右轴）120010008006004002000注：数据截至 2022 年 7 月 8 日数据

13、来源：Wind，聚焦当前城投主体现状根据Wind 城投债公司统计口径，截至 2022 年 7 月 11 日，浙江省共计城投主体 455家，累计发行债券 29,658 亿元，AA+级主体累计发行量显著高于 AA 及 AAA 级主体。若将主体数量及发行规模结合来看，137 家 AA+级主体共累计发行债券约 14,319 亿元，而 237 家 AA 级主体则仅累计发行债券约 8,519 亿元，即 AA+主体的个券平均发行规模显著高于 AA 级，表明主体的信用资质与其发行债券融资能力呈正相关，主体评级越高，融资能力越强，单笔债券可融资额度越高，评级较低的主体单笔发债规模受限明显。由于浙江省城投发债主体

14、基本集中于 AAA、AA+及 AA 级的中高等级，主体资质普遍较高，违约风险可控的主体占据绝对主导地位，因此区域内城投债整体风险水平可控，但 AA+及 AA 级占比较高亦提示投资者需适度关注平台自身的经营状况和财务风险，持续跟踪经营营运能力、融资偿债能力、现金流保障能力三方面指标。从各家城投公司的存量债券余额来看，存量债券余额逾百亿元的主体共 45 家，共计约 6,852 亿元，占比约 36.54%，发行主体分布相对均衡分散。具体来看，45 家主体中 14 家为 AAA 级，26 家为 AA+级，4 家为 AA 级，1 家未评级，45 家主体的平均资产负债率超过 60%，表明浙江省头部城投公司

15、资本结构均较为合理，相对偏好债权融资但依赖度尚可，有利于适度发挥财务杠杆优势、降低融资成本、提高企业资金回报率。同时，除宁波开发投资集团有限公司（AAA）、宁波交通投资控股有限公司（AAA）以及杭州市钱江新城投资集团有限公司（AAA）外，其余 42 家流动比率均高于 1，即流动资产基本均可倍数覆盖流动负债，表明浙江头部城投公司普遍短期偿债能力较好，资金流动性风险较低，现金流充裕，尽管个别公司的流动比率偏低，但考虑到主体评级较高，债务违约风险仍然可控。其中，湖州市城市投资发展集团有限公司（简称“湖州城投”）以 363 亿元的存量债券余额居于榜首，其存量债券主要包括短期融资券、中期票据、公司债及企

16、业债，分别为 32 亿元、87 亿元、40 亿元和 199 亿元。未来 7 年内，湖州城投存量债券到期压力主要集中于 2025 和 2026 年，两年期间共需偿还近 200 亿元，占比约 55%，其余各年度到期压力相对均衡，需偿还债券余额均不超过 50 亿元。湖州城投存量债券票面利率仅 4.00%，小于浙江省城投债总体平均票面利率 4.43%，结合考虑其为湖州市的核心城投平台之一，主体评级 AAA，资产负债率及流动比率均较健康，公司基建业务持续性良好，存量债务以长期有息负债为主，短期偿债压力可控，因此系相对稳健的投资标的，且可作为浙江省城投板块风险水平的重要风向标。图9：浙江省城投主体各等级累

17、计发行债券及主体数量分布情况（单位：亿元；个）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-AAAAA+AAAA-A+ABBBBB+ 未评级累计债券(亿)主体数量（右轴）250200150100500注：数据截至 2022 年 7 月 8 日数据来源：Wind，表1：浙江省城投主体存量债券余额100 亿元（单位：亿元）主体名称存量债券注册资本主体评级资产负债率流动比率湖州市城市投资发展集团有限公司36380AAA64.924.07义乌市国有资本运营有限公司33820AA+74.681.14杭州余杭创新投资有限公司3202AAA70.942.64绍兴市

18、柯桥区国有资产投资经营集团有限公司2781AA+68.133.74杭州临平城市建设集团有限公司26330AAA64.232.98绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司24310AA+55.142.40杭州富阳城市建设投资集团有限公司21510AA+59.413.46浙江省交通投资集团有限公司199316AAA67.391.07诸暨市国有资产经营有限公司1828AA+66.773.75金华融盛投资发展集团有限公司1586AA63.934.70宁波开发投资集团有限公司15056AAA56.460.91嵊州市投资控股有限公司1493AA+59.962.21绍兴市交通投资集团有限公司1485AAA58.

19、282.82绍兴市城市建设投资集团有限公司14433AA+60.451.44长兴交通投资集团有限公司14315AA+55.333.94宁波交通投资控股有限公司14129AAA57.110.93长兴城市建设投资集团有限公司13623AA+53.664.02嘉兴市高等级公路投资有限公司13611AA+52.462.11杭州富阳开发区建设投资集团有限公司13620AA+61.824.75海盐县国有资产经营有限公司1307AA+59.116.76衢州市国有资本运营有限公司12951AA+50.553.05湖州莫干山高新集团有限公司127100AA+61.803.64余姚市城市建设投资发展有限公司127

20、18AA+59.082.82绍兴高新技术产业开发区迪荡新城投资发展有限公司1263AA+62.654.21湖州市交通投资集团有限公司12550AA+55.693.53杭州良渚文化城集团有限公司1247AA+60.674.87绍兴市柯桥区城建投资开发集团有限公司1213AA65.385.75浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司12050AAA66.022.00宁波城建投资控股有限公司12013AAA61.822.20嘉善县国有资产投资集团有限公司1204AA+64.062.34杭州市钱江新城投资集团有限公司11820AAA58.280.95温岭市国有资产投资集团有限公司11620AA+46.622.

21、94宁海县城投集团有限公司11510AA+62.832.29杭州萧山国有资产经营集团有限公司115100AAA68.413.07绍兴市镜湖开发集团有限公司1143AAA49.105.25舟山海城建设投资集团有限公司11050AA+63.305.26杭州市交通投资集团有限公司11020AAA59.862.95杭州市城市建设投资集团有限公司11066AAA64.601.45浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司11030AA67.133.73海宁市城市发展投资集团有限公司10920AA+51.013.87数据来源：Wind，表2：浙江省城投主体存量债券余额100 亿元（续）（单位：亿元）主体名称存量

22、债券注册资本主体评级资产负债率流动比率舟山交通投资集团有限公司10810AA+55.172.25桐庐县国有资产投资经营有限公司1062AA65.514.03海宁市资产经营公司10420AA+53.702.60嵊州市城市建设投资发展集团有限公司1003未评级53.921.52杭州拱墅投资发展有限公司10020AA+66.654.92其他城投主体合计11,897.205,293.00-数据来源：Wind，2021 年浙江省城投债一级市场发行情况知多少？聚焦 2021 年浙江省城投债发行情况，根据 Wind 城投债口径统计，浙江省 2021 年共发行城投债 7,912 亿元，全国范围内位列第 2，仅

23、次于江苏省，属于城投债发行第一梯队；发行平均票面利率为 4.09%，低于存量平均票面利率 4.43%及全国加权平均票面利率 4.44%，表明浙江省近年来的高速发展有效提振市场参与者对其城投债的信心，强劲的经济财政实力为区域内城投公司融资提供有力的支持，因此投资者参与发债索求的信用风险补偿逐步降低，反映为城投债的发行成本持续下行。在当前城投公司债务融资趋紧的大环境下，该融资优势进一步凸显，从供给端利好浙江省城投板块资金融通的良性循环。虽然浙江省整体债务基数较大且受存量债务余额和城投负债率较高的影响，但鉴于各省份均需通过基础设施建设投资等抓手完成经济指标，因此自身财务状况良好、流动性压力较小、项目

24、参与度较高的城投主体仍有扩大融资需求的可能性，或将带动区域融资成本的继续下行。图10：2021 年全国城投债发行额及发行平均票面情况（单位：亿元；%）16,000814,000712,000610,00058,00046,00034,00022,0001江苏浙江 山东 四川 湖南 江西 重庆 湖北 广东 安徽 天津 河南 福建 广西 上海 陕西 贵州 河北 北京 云南 新疆 山西 甘肃 吉林 西藏 辽宁 黑龙江海南 青海 内蒙古宁夏002021年发行额(亿元)发行平均票面(%)（右轴）数据来源：Wind，从 2021 年各月份发行节奏来看，上半年与下半年的城投债发行规模较平均，上半年发行 4,

25、011 亿元，下半年发行 3,901 亿元，其中第一季度发行力度较其余三季度稍大，主要系 1 月（979 亿元）及 3 月（969 亿元）为全年发行最高峰所致。从 2021 年各月份偿还节奏来看，全年共偿还城投债 2,592 亿元，其中下半年偿还力度相比上半年更大，上半年月平均偿还额为 182 亿元，下半年月平均偿还额为 250 亿元，偿还高峰发生于 11月（334 亿元）、4 月（301 亿元）及 9 月（300 亿元）。结合发行与偿还来看，2021 年浙江省城投债净融资额达 5,320 亿元，各月度净融资额均为正值，城投板块整体继续保持快速扩容态势，上半年净融资流入相较于下半年稍有增加，发

26、行与偿还节奏保持稳定均衡，波动较小。图11：2021 年各月份浙江城投债发行及净融资额分布（单位：亿元）1,2001234567891011121,000800600400200-200-400900800700600500400300200100-发行量偿还量净融资额（右轴）数据来源：Wind，从发行总量视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2021 年浙江省城投债发行主体以 AA+、AA 级别为主，二者合计占比逾八成，继续领衔浙江省城投债发行，与存量债券评级结构一致；发行期限方面，2021 年浙江省城投债发行期限主要集中于 3-5 年期，占比近半，1-3 年期及短于 1 年期的城投债分列

27、其后，占比分别为 27%及 18%，10年以上长期债券占比极低，表明期限结构向中短期有所偏移，或主要源于增加存量城投债流动性及满足期限偏短的“短平快”项目的资金周期两大目的，但短期债券的增加或加大债券滚续压力，故对发债主体的短期偿债能力及再融资能力提出要求；债券种类方面，浙江省 2021 年发行城投债中私募债占比达 40.6%，依然为主要债券种类，其次分别为定向工具和中期票据，分别占比 17.9%和 12.7%，其余券种占比较小，券种结构延续存量债券结构，呈现债券种类分化且各种类间差异性较大；主体行业方面，浙江省城投债发行主体行业分布较集中，约 92.4%的城投债由来自于工业领域的主体发行，或

28、与浙江省大力推动经济转型升级、切实推进城乡区域协调发展、改善公共服务、着力生态文明建设等发展方向均与工业行业的投资与建设密不可分有关，工业或可视为强资质省份同时提升硬实力与软实力的重要基础，其余发行主体行业包括可选消费领域、公用事业领域、房地产领域、医疗保健领域和日常消费领域等，占比极低，几可忽略。2%, 7Y-10Y10Y-15Y15Y以上9%, 5Y-7Y18%, 1Y及以下27%, 1Y-3Y43%, 3Y-5Y图12：2021 年浙江城投债发行量按评级分布（单位：%）图13：2021 年浙江城投债发行量按发行期限分布(单位:%)30.5% AA 31%未评级1%AA- 0%14.9%

29、AAA 15%AAAAA+AA53.4% AA+AA5-3% 未评级1Y及以下 1Y-3Y3Y-5Y5Y-7Y7Y-10Y10Y-15Y15Y以上数据来源：Wind，数据来源：Wind，图14：2021 年浙江城投债发行量按券种分布（单位：%）图15：2021 年浙江城投债发行按行业分布(单位:%)1.8%, 短期融资券40.6%, 私募债12.7%, 中期票据5.8%, 公司债17.9%, 定向工具8.7%, 企业债12.5%, 超短期融资债券0.7%房地产1%0.8%金融1%能源可选消费1% 医疗保健1%日常消费0%公用事业2%超短期融资债券短期融资券中期票据公司债企业债定向工具92.4%

30、工业工业房地产金融92%公用事业可选消费 能源日常消费 医疗保健私募债数据来源：Wind，数据来源：Wind，2022 年浙江省城投债兑付情况知多少？总量角度以观，截至 2022 年 7 月 11 日，2022 年下半年至 2023 年浙江省城投债预计兑付金额约4,605 亿元，占存量债券余额约25%，期间各季度兑付金额总体相对均衡，其中 2022 年下半年的偿债压力略高于 2023 年上半年及下半年，或主要系存量超短期融资债券在 2022 年 7 月-2022 年 10 月集中兑付所致。结构角度以观，截至 2022 年 7 月 11 日，从债券种类来看，2022 年下半年至 2023年浙江存

31、量城投债中私募债的兑付规模最大，为 1,477 亿元，占比约 32.08%，超短期融资券、中期票据、企业债预计兑付金额均超 700 亿元；从最新主体评级来看，2022 年下半年至 2023 年预计兑付债券中AA+级和AA 级主体兑付金额占比最高，合计达 80%。总体而言，浙江省城投债未来 1.5 年的债券兑付结构与其存量结构相符。进一步聚焦 2022 年下半年的兑付情况，截至 2022 年 7 月 11 日，1,759 亿元浙江省城投债由 366 家发债主体偿付，平均兑付金额约 4.8 亿元，较平均存量城投债余额 40.6亿元低，期间单笔兑付金额大于 20 亿元的城投债共 3 笔，包括 1 笔

32、 32 亿元由杭州余杭创新投资有限公司（余杭创新）于 2022 年三季度到期偿付，另 2 笔 25 亿元及 24 亿元皆由浙江省交通投资集团有限公司（浙交投）于 2022 年四季度到期偿付。值得注意的是，2022 年下半年浙交投的累计兑付金额最高，达 109 亿元，占其存量债券余额 199 亿元的比例为 55%，具体涵盖品种为 2 笔中期票据和 4 笔超短期融资债券，综合考虑公司最新主体评级为 AAA 级，注册资本 316 亿元，系浙江省唯一省级城投平台，资产负债率 67.39%，流动比率 1.07，偿债压力有限，违约风险较小，因此我们预计 2022 年下半年浙江省城投债发债主体违约风险总体有

33、限，短期内偿付到期债券不会对浙江省城投债整体造成负面影响。图16：2022 年至 2023 年浙江城投债兑付金额季度分布情况（单位：亿元）1,000900800700600500400300200100-2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4兑付金额债券只数（右轴）250200150100500注：数据截至 2022 年 7 月 11 日数据来源：Wind，图17：浙江城投债兑付金额按券种分布(单位:亿元;只)图18：浙江城投债兑付金额按评级分布(单位:亿元;只)1,6004002,5005001,4003504501,2003001,000250800200

34、600150400200-1005002,0001,5001,000500-AAAAA+AAAA-未评级400350300250200150100500兑付金额债券只数（右轴）兑付金额债券只数（右轴）注：数据截至 2022 年 7 月 11 日数据来源：Wind，注：数据截至 2022 年 7 月 11 日数据来源：Wind，浙江省城投债二级市场成交与收益表现知多少？从成交表现来看，2021 年浙江省城投债二级市场表现良好，全年成交量达 9,555 亿元，全国范围内位列第 2，年换手率达 52%，低于中位数 72%，表明浙江省城投债交易活跃度尚可，市场投资者成交热情较高，但交易目的或以买入持有

35、为主，高频交易谋求价差收益的投资比重较小，即投资者多采取优选资质较好平台发行的债券并长线资金投入以博取票息收益的策略，侧面佐证市场对于浙江省继续保持财政经济稳步增长、地方债务有序扩容以实现长期可持续发展持乐观态度。从到期收益率情况来看，我们采用 2014 年 1 月 2 日至 2022 年 7 月 11 日的浙江省存量城投债个券的中债估值收益率，取其平均值作为浙江省城投债的到期收益率，并基于浙江省存量城投债评级结构以 AA+级为主以及剩余期限结构以中短期限居多的特征，选择 3 年期 AA+级中债城投债到期收益率及 3 年期国开债收益率作为参照基准利率，并与浙江省存量城投债到期收益率走势进行对比

36、，可观察到从 2014 年至 2022 年期间三者走势总体趋于一致，未出现浙江城投债收益率走势与基准利率走势显著背离的情形，或表明浙江城投债整体收益表现受宏观波动影响较多，风险溢价相对稳定。值得注意的是，在 2014 年 4 月以前，浙江省城投债到期收益率与 3 年期 AA+级中债城投债到期收益率之间出现“倒挂”现象，即前者收益率低于后者以致利差为负，但 4 月以后二者利差回正且持续走阔至 2015 年中期以后始终保持相对稳定的信用风险补偿，或表明浙江省发行城投债的信用评级结构在过去十年期间发生一定转移，自早期以 AAA 高评级居多逐步转为中后期以 AA+/AA 中高等级为主，高于基准利率的超

37、额收益也随着评级下沉而显现。进一步从债券评级、债券发行期限、债券种类三方面对浙江省城投债到期收益率进行细分，基于 2014 年 1 月 2 日至 2022 年 7 月 11 日期间 2,344 只城投债算术平均到期收益率，按评级、发行期限及券种归类，以各评级、各发行期限及各券种城投债存量债券余额为权重，测算浙江城投债在不同债券评级、不同债券发行期限及不同债券种类下的加权平均到期收益率表现差异，有如下观察：1）债券评级方面，AA 级别加权平均到期收益率最高，其次为 AA+及 AAA 级别，信用风险补偿随评级下降而递增；2）债券发行期限方面，10Y-15Y 长期限城投债加权平均到期收益率最高，信用

38、风险补偿随期限拉长而递增；3）债券种类方面，各城投债券种加权平均到期收益率总体表现均衡，私募债加权平均到期收益率最高，与其隐含信用风险较高存在直接关联。总体而言，浙江省城投债收益与风险成正比且相对合理，符合收益风险匹配原则。从信用利差及历史分位数水平来看，2014 年至 2022 年 7 月期间，浙江省城投债信用利差走势大致可分为两个阶段，即 2014 年初至 2018 年中期的震荡上行阶段及 2018年中期至今的快速下行阶段，其中 2018 年中期利差走阔至 267BP，攀至历史最高位，此后除 2020 年 5 月的短暂回调外，浙江省城投债利差走势呈持续收窄态势，截至 2022年 7 月 11 日，浙江省城投债利差水平收于 95BP，较 2018 年中期下行约 172BP，自历史最高位下行至低于 25%分位数的历史低位区间，下行幅度较大，时隔九年再现 2014年初的利差水平。展望后市，在当前保经济、重基建、求转型、寻创新的宏观方向下，一方面，地方政府有赖于城投公司的积极配合来达成发展目标，因此在经济发展较快、财政实力较强的区域中城投