可转债度投资策略：稳步前行顺势而为

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 行情一波三折，目前高位震荡 5 HYPERLINK l _TOC_250013 年内走势波折 5 HYPERLINK l _TOC_250012 多数行业上涨，驱动力逐渐转向业绩 6 HYPERLINK l _TOC_250011 估值扮演重要角色 7 HYPERLINK l _TOC_250010 市场继续扩容，需求依然旺盛 8 HYPERLINK l _TOC_250009 供给：发行提速，市场扩容 8 HYPERLINK l _TOC_250008 需求：总体旺盛，基金、年金增持较多 9 HYPERLINK l _TOC_250007

2、 规则趋于完善，回售下修较少 11 HYPERLINK l _TOC_250006 赎回潮再现，不赎回频发 11 HYPERLINK l _TOC_250005 下修和回售较少 12 HYPERLINK l _TOC_250004 总体顺势而为，波动稳中取胜 13 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩支撑仍在，货币稳中趋紧 13 HYPERLINK l _TOC_250002 中短期顺周期，中长期科技和消费 14 HYPERLINK l _TOC_250001 估值短期或区间波动，防范政策可能收紧的冲击 15 HYPERLINK l _TOC_250000 稳步前行，顺势而为

3、16图目录图 1中证转债及 wind 全 A 指数 5图 2今年以来股债各指数涨跌幅（%） 5图 3转债成交量和换手率 6图 4多数行业今年上涨 6图 5各类转债及公募 EB 涨跌幅情况 7图 6转债平均价格和转股溢价率 7图 7各月转债发行规模（亿元） 8图 8各月转债发行只数（只） 8图 9上市转债规模及数量 8图 10主要机构投资者转债持仓占比 9图 11主要机构投资者转债持仓占比（续） 9图 1220Q3 公募基金转债持仓规模增加 10图 13今年持有转债较多基金类型新发份额（亿份） 10图 14债基收益前 20 名的转债持仓情况 10图 15主要类型持有者转债持仓变化（亿元） 10图

4、 16主要类型持有者转债持仓变化（亿元，续） 10图 17各月公告赎回转债只数（只） 11图 18社融增速或在明年年初见顶 13图 19短期国债收益率与 GDP 平减指数 14图 20各行业单 Q3 及 Q2 归母净利润同比增速（%） 14图 21创业板指平均 TTM 市盈率（倍）、银行贷款平均利率（%） 15图 22科技产业在 GDP 中的占比逐渐上升（%） 15图 232019 年全球主要国家最终消费支出占 GDP 比重（%） 15图 24中证转债指数与 10 年期国债收益率 16图 25历史中间平价券转股溢价率（%） 16表目录表 1转债平均价格以及分平价转股溢价率均值等情况 8表 2批

5、文+过会转债（截至 11 月 20 日） 9表 3目前存续公告不赎回转债情况（亿元） 11表 4征求意见稿对条款方面规定 12表 5今年以来下修转债情况（元） 12表 621 年进入回售期且目前平价低于 90 元的转债情况（元） 13行情一波三折，目前高位震荡年内走势波折一季度财政政策发力、经济阶段性企稳，转债经历春季上涨行情，随后受新冠疫情影响，但宽货币等政策呵护下市场反弹，此后海外市场调整。二季度利率拐头向上，转债经历横盘、回调以及估值主动压缩。三季度权益市场快速上涨，转债乘势而上，季末情绪低点，估值再次压缩。十月初转债小幅反弹，之后总体高位震荡。图1 中证转债及 wind 全 A 指数中

6、证转债万得全A（右轴）3903703503303102902706000550050004500400035002503000资料来源：Wind，优于纯债但弱于权益。今年下半年以来转债估值没有明显趋势性抬升，且权重银行标的上半年表现偏弱，对指数有一定拖累，总体表现弱于权益，尤其受益于之前货币宽松的成长风格，但优于纯债。截至 11 月 20 日，今年创业板指上涨 48.3%，中小板指上涨 37.7%，沪深 300 上涨 20.7%，上证 50 上涨 11.4%，涨幅均大于中证转债的 4.6%。图2 今年以来股债各指数涨跌幅（%）6050403020100利率债信用债 中证转债 上证指数 上证50

7、 沪深300 万得全A 中小板指 创业板指资料来源：Wind，截至 11 月 20 日成交量放大，热炒多次出现。今年以来截至 10 月末转债市场日均成交量 390 亿左右，日均换手率 7.7%，相较 19 年（日均成交量 62 亿元，日均换手率 1.7%）有明显升高。3 月 、8 月及 10 月部分个券出现热炒，其中 10 月多只转债脱离正股被过分炒作，主要是股市震荡行情下赚钱效应有所降低，叠加制度规则与转债产品属性一定程度上不匹配，而未来规则逐渐完善，转债市场投资交易也将更加规范。图3 转债成交量和换手率成交量（亿元）换手率（右轴）200015001000500Jan-19 Feb-19 M

8、ar-19Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20Oct-20040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind，多数行业上涨，驱动力逐渐转向业绩今年多数行业上涨。医药、机械制造、消费类表现相对较好，金融有所回调，环保建筑和电力交运表现相对一般。简单的看上下半年的情况，上半年受到疫情等因素影响，国内货币宽松不断，流

9、动性充裕的情况下医药、必需消费和 TMT 相对占优，而 5-7 月货币政策转向宽信用防风险， 8 月之后货币转向中性，权益市场驱动力逐步转向业绩因素，受益于经济复苏下半年可选消费、机械制造以及周期涨幅较大。图4 多数行业今年上涨今年以来涨幅上半年涨幅下半年涨幅40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%周期金融必需消费 可选消费 环保建筑 电力交运TMT机械制造医药资料来源：Wind，截至 11 月 20 日小盘股性券表现相对更好。从价格来看，今年以来股性券表现相对较好，债性券表现最弱，债市调整之下受到一定影响，9 月估值压缩也较为明显。从价格来看，高价券表现较好，中间价位

10、和低价券表现相对一般。从规模来看，今年小盘券总体表现最好，波动也比较大，其次是中盘券和大盘券，小盘券中部分转债被过分炒作也一定程度放大涨幅。图5 各类转债及公募 EB 涨跌幅情况25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%资料来源：Wind，截至 11 月 20 日估值扮演重要角色上半年估值对转债影响较为明显。从价格拆分来看，一季度转债价格均值没有跟随平价明显下跌，主要得益于流动性宽松下估值提升，二季度转债价格均值下跌 1.49%，而平价均值受益于股市阶段性反弹上涨约 7.5%，转股溢价率均值则下降了约 10 个百分点，出现价格和估值双向压缩。下半年货币转向

11、中性后转债估值总体区间内波动，趋势性不强。三季度估值在 9 月末压缩到年内低点，四季度后有所修复。近期永煤等信用事件之后间隔一周的 16-20 日转债表现略弱于正股，平价均值上涨但转股溢价率压缩幅度更大拖累价格表现，各平价区间的股性估值均有不同程度的压缩，转债流动性较好，或一定程度受到赎回压力影响。图6 转债平均价格和转股溢价率125.00转债价格均值（元）转股溢价率均值（%,右轴）120.00115.00110.00105.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00100.000.00资料来源：Wind，截至 11 月 20 日，转债价格均值 114.73 元，转股溢价

12、率均值在 31%左右。80-100元和 100-120 元平价券的平均转股溢价率均大约处于 18 年以来由低到高 80%分位数、51%分位数，近期平价 100-120 元区间转债估值有一定压缩。从价格-估值匹配角度来看，目前价格均值和溢价率匹配情况好于今年一季度，但高于 19 年 4 月对应的平均溢价率。表 1 转债平均价格以及分平价转股溢价率均值等情况转债平均转债中位数平价均值转股溢价率纯债溢价率转股溢价率（%，分平价）价格（元）价格（元）（元）均值（%）均值（%）80元以下 80-100元 100-120元 120元以上历史均值：2006年至今118.72120.2896.0831.992

13、7.4472.2324.0812.163.85近1年的移动均值114.42115.9988.6536.7219.3463.8525.1013.272.572020/11/20114.73117.1892.9231.0421.5760.3324.318.981.79资料来源：Wind，截至 11 月 20 日市场继续扩容，需求依然旺盛供给：发行提速，市场扩容今年转债发行速度较快。今年 1-11 月（截至 20 日）共发行 2065 亿元，164 只，去年同期发行 2376 亿元，共 96 只。从发行节奏来看，今年 6 月以来供给节奏相对较快。图7 各月转债发行规模（亿元）图8 各月转债发行只数（

14、只） 100090080070060050040030020010002018201920201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201820192020353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，截至 11 月 20 日资料来源：Wind，截至 11 月 20 日市场继续快速扩容，定增松绑影响较小，增量是注册制。截至 10 月末已上市转债超过 5300 亿元，只数超过 320 只，19 年末大约为 4500 亿元，215 只。2 月再融资新规落地，定增松绑之下市场一度预期

15、会对转债新增供给产生一定替代作用，但总体来看转债具有自身的优势，实际产生的替代效应较小，例如转债的转股期长，股本稀释更慢，给企业带来的压力相对较小，并且转债受市场认可度相对较高，发行费率相较于定增来说较低。而创业板以及科创板注册制之下审批加快，图9 上市转债规模及数量6000规模（亿元）数量（只，右轴）350500030025040002003000150200010010005000资料来源：Wind，未来供给依然充裕。截至 11 月 20 日过会+批文转债共 51 只，规模 956.7 亿元，去年同期规模超过 1200 亿元（其中交通银行的转债 600 亿元一直未发行）。待发新券中包括大秦

16、铁路（320 亿元）、上海银行（200 亿元）等大盘标的，随着转债市场扩容，市场的承接能力也一定程度有增强。表 2 批文+过会转债（截至 11 月 20 日）公司名称 朗新科技昆药集团嘉化能源福斯特海波重科大秦铁路金麒麟 飞凯材料嘉美包装美诺华 永冠新材祥鑫科技华自科技新乳业 健友股份灵康药业旺能环境运达股份靖远煤电精研科技万顺新材威唐工业超声电子北陆药业金诚信财通证券方案进 度批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文批文规模(亿元)8.06.518.017.02.5320.04.68.37.55.25.26.56.77.27.85.

17、314.05.828.05.79.03.07.05.010.038.0行业 计算机 医药生物化工电气设备建筑装饰交通运输汽车 化工轻工制造医药生物化工机械设备电气设备食品饮料医药生物医药生物公用事业电气设备采掘电子 轻工制造汽车电子医药生物采掘非银金融公司名称 方案进度 规模(亿元)行业 润建股份批文10.9通信三诺生物批文5.0医药生物明阳电路批文6.8电子韦尔股份批文24.4电子高澜股份过会2.8机械设备拓尔思过会8.0计算机海兰信过会7.3国防军工九洲集团过会5.0电气设备长海股份过会5.5化工朗科智能过会3.8电子正丹股份过会3.2化工天壕环境过会4.2公用事业九典制药过会2.7医药生

18、物美力科技过会3.0汽车思创医惠过会8.2计算机星源材质过会10.0化工东方日升过会33.0电气设备三角防务过会9.0国防军工一品红过会4.8医药生物世运电路过会10.0电子英特集团过会6.0医药生物新澳股份过会9.2纺织服装上海银行过会200.0银行金陵体育过会2.5轻工制造利民股份过会9.8化工资料来源：Wind，需求：总体旺盛，基金、年金增持较多截至 10 月基金持有转债占比为 22.83%，较年初增长了 5.2 个百分点，是持有转债最主要的机构投资者，且持仓占比总体呈上升趋势。保险、社保持仓占比相对平稳，年金持仓有上升趋势，是重要的配臵力量。 图10 主要机构投资者转债持仓占比 保险社

19、保年金15%图11 主要机构投资者转债持仓占比（续）8%资管专户券商资管25%10%5%0%券商自营基金（右轴）6%4%2%May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20Oct-200%23%21%19%17%15% 资料来源：深交所、上交所，资料来源：深交所、上交所，券商资管=券商资产管理+券商集合理财，资管专户=专户理财+基金专户基金转债持仓增加。20Q3 公募基金转债持仓 1505.2 亿元，20 年

20、内上升了 569 亿元，其中债券型基金加仓转债 426 亿元，混合型基金加仓 132 亿元，股票型基金加仓0.8 亿元。基金转债仓位从 19 年的 0.66%上升至 20Q3 的 0.87%，持仓占转债市值的比重从 19 年的 18.3%上升至 20Q3 的 24.3%。从转债仓位来看，截至 Q3 转债仓位相对较高的偏债混合型的仓位占比为 6.02%，混合债券型一级基金为 15.84%，混合债券型二级基金为 18.25%。图12 20Q3 公募基金转债持仓规模增加股票型：转债配臵市值(亿元)混合型：转债配臵市值(亿元)债券型：转债配臵市值(亿元)基金可转债投资占转债总市值比例（%，右轴）160

21、0140012001000800600400200009/3 09/12 10/9 11/6 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 15/12 16/9 17/6 18/3 18/12 19/9 20/6资料来源：Wind，100806040200从新发持有转债较多的基金种类情况来看，7 月市场情绪较好发行规模有明显提升， 8-9 月相对平稳，10 月有小幅回落。转债贡献债基收益，今年前三季度债基收益前 20名中有 9 只转债基金，平均仓位 77%左右。图13 今年持有转债较多基金类型新发份额（亿份）图14 债基收益前 20 名的转债持仓情况 600.00500.00400.00

22、300.00200.00100.000.00偏债混合一级债基二级债基30.0025.0020.0015.0010.005.000.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20120.0020Q1-3债基收益率（%）可转债市值占基金资产净值比20Q3（%，右轴）100.0080.0060.0040.0020.000.00 资料来源：Wind，资料来源：Wind，转债机构持仓有何变化？（1）上半年加仓最多的是基金、保险、年金和券商资管。（2）三季度以来主要增量资金为基金和年金。三季度除保险和社保等逢高减持外，其余主要机构增持转债，10 月

23、主要机构均减持。（3）年金除 3 月及 10 月外均有不同程度的增持，成为转债新的增持力量，仅次于基金。 图15 主要类型持有者转债持仓变化（亿元）保险 社保 年金80.0060.00图16 主要类型持有者转债持仓变化（亿元，续）券商资管基金券商自营200.00150.0040.0020.000.00100.0050.00-20.00-40.00-60.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月0.00-50.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月资料来源：深交所、上交所，资料来源：Wind，券商资管=券商资产管理+券商集合理财规则趋于完善，回售下修较少赎回潮再现，不赎回频发今

24、年转债现赎回潮。一季度流动性较为宽裕，市场情绪高涨的情况下 2-3 月转债出现一波“赎回潮”。7 月权益市场上涨迅猛后总体在高位震荡，部分优质标的价格和平价迅速抬升，进入转股期的转债面临的赎回压力加大。今年截至 11 月 20 日共有 68 只转债公告赎回，19 年全年赎回退出的转债共 20 只。图17 各月公告赎回转债只数（只）2020年2019年2018年16141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：Wind，截至 11 月 20 日公告不赎回的转债数量创新高。从历史情况来看，今年 6 月之前公告表示触发强赎条件但不赎回转债的数量较少，而 7

25、 月后快速增加。总体来看公告不赎回的时点多为市场较好或者有整体上涨趋势的时候。表 3 目前存续公告不赎回转债情况（亿元）代码名称最近一次公告不赎回日期余额评级备注123025.SZ精测转债2020/7/293.09AA-113027.SH华钰转债2020/8/103.26AA-128017.SZ金禾转债2020/8/135.54AA110060.SH天路转债2020/8/177.06AA11月17日前均不行使提前赎回权113550.SH常汽转债2020/8/174.22AA-128075.SZ远东转债2020/8/256.10AA11 月 24 日前均不行使提前赎回权123017.SZ寒锐转债

26、2020/8/274.03AA-113556.SH至纯转债2020/8/282.96A+10月16日前均不行使提前赎回权123034.SZ通光转债2020/8/280.78A+本计息年度不行使提前赎回权113509.SH新泉转债2020/8/311.22AA11月30日前均不行使提前赎回权123038.SZ联得转债2020/9/101.47A+128097.SZ奥佳转债2020/9/115.86AA21年9月9日前均不行使提前赎回权113504.SH艾华转债2020/9/145.60AA113543.SH欧派转债2020/9/146.03AA11月30日（含）前均不行使提前赎回权123027.

27、SZ蓝晓转债2020/9/171.08A+本年度内不行使提前赎回权123022.SZ长信转债2020/10/292.92AA123031.SZ晶瑞转债2020/10/290.63A+113029.SH明阳转债2020/10/299.81AA21年1月28日前均不行使提前赎回权123018.SZ溢利转债2020/10/300.54AA-113548.SH石英转债2020/11/21.23AA-113520.SH百合转债2020/11/30.55AA-113575.SH东时转债2020/11/41.79AA21年2月4日（含）前均不行使提前赎回权123029.SZ英科转债2020/11/51.28

28、AA-21年2月3日前均不行使提前赎回权113576.SH起步转债2020/11/52.66AA-21年2月5日前均不行使提前赎回权113526.SH联泰转债2020/11/101.93AA+123044.SZ红相转债2020/11/105.50AA-2021年1月18日前均不行使提前赎回权123046.SZ应急转债2020/11/101.17AA-21年2月10日前均不行使提前赎回权123012.SZ万顺转债2020/11/111.29AA-21年2月9日前均不行使提前赎回权113537.SH文灿转债2020/11/132.39AA-21年2月13日前均不行使提前赎回权123046.SZ天铁

29、转债2020/11/181.17AA-2021年5月16日前均不提前赎回128096.SZ奥瑞转债2020/11/187.35AA+本年度内均不提前赎回113580.SH康隆转债2020/11/180.96AA-128095.SZ恩捷转债2020/11/2012.23AA资料来源：Wind，截至 11 月 20 日规则趋于完善。目前上交所、深交所和深交所创业板关于转债的赎回等规定各有异同。10 月 23 日证监会发布关于就可转换公司债券管理办法（征求意见稿），其中提出赎回和回售的触发条件行使期间、行使次数、计息方法等应当平等。此外明确要求披露是否赎回，在满足条件前及时披露提示风险，决定不赎回的

30、在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。表 4 可转换公司债券管理办法（征求意见稿）对条款方面规定 对等原则赎回和回售条款应当体现权利和义务对等原则，赎回和回售的触发条件行使期间、行使次数、计息方法等应当平等，不得单方面扩大发行人的权利或者限制债券持有人的权利。保荐人、律师事务所应当对条款的公平性进行核查并发表意见。 赎回公告要求要求明确披露是否赎回。此外，要求发行人在预计可能满足赎回条件的情况下，在满足条件前及时披露提示风险。发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。发行人决定行使赎回权的，应当充分披露其实际控制人、控股股东、持股百分之五以上的股东、董事、

31、监事、高级管理人员交易本公司可转债的情况。 转股价格向不特定对象发行不得向上修正，向特定对象发行不得下修。此外修正后的转股价不低于前项通过修正方案的股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。资料来源：证监会，下修和回售较少今年以来截至 10 月末下修的转债共 9 只，较去年同期减少 5 只。其中洪涛转债临近回售期，下修力度较大，下修后平价提升明显，一定程度避免回售，辉丰转债在回售申报期之前下修转股价，其余基本都是主动下修。 7 月权益市场上涨一定程度带动平价上升，低平价券减少。表 5 今年以来下修转债情况（元）转债名称 修正日期 修正后转 修正前转股回售期修正前一修正

32、当天股价格价格天平价平价搜特转债2020-09-102.95.362024-03-1254.8593.10维格转债2020-08-059.8510.522023-01-2474.2482.84荣晟转债2020-07-0211.5413.062023-07-2387.83100.78华锋转债2020-07-0211.7113.092023-12-0488.0898.89洪涛转债2020-06-303.1282020-07-2937.7598.4辉丰转债2020-06-294.387.712020-04-21-68.04无锡转债2020-04-305.976.52-76.9984.76钧达转债20

33、20-03-1614.9321.662022-12-1064.494.91济川转债2020-03-0425.538.812020-11-1360.8992.27资料来源：Wind，今年触发有条件回售的转债主要有辉丰转债、广汽转债和顺昌转债，公募 EB 主要有 15 国盛 EB、16 皖新 EB 和 17 山高 EB 。辉丰转债回售兑付，公募转债市场目前尚未出现违约的情况。21 年有 30 只转债将进入回售期，部分转债平价较低有回售压力，可关注回售-下修博弈，但依然需要注意可能存在的信用风险。表 6 21 年进入回售期且目前平价低于 90 元的转债情况（元）转债名称正股名称 回售期 转债价格转股

34、价值 （元）（元） 转股溢价率 （ ）纯债价值 （元） 转债余额 （亿元） 评级 申万行业 骆驼转债骆驼股份2021-03-24109.7485.1928.8297.975.10AA汽车永东转债永东股份2021-04-17104.1069.0550.7696.243.37AA-化工19新钢EB新钢股份2021-04-18102.8079.0030.12102.8220.00AA+钢铁16凤凰EB凤凰传媒2021-04-30102.4448.87109.60102.5450.00AAA传媒模塑转债模塑科技2021-06-02177.5083.24113.23102.061.32AA汽车久其转债久

35、其软件2021-06-0899.6057.1774.2190.287.80A+计算机17中油EB中国石油2021-07-13100.8351.4695.95100.80100.00AAA采掘林洋转债林洋能源2021-10-27112.3486.8929.3096.6030.00AA电气设备时达转债新时达2021-11-06107.0188.8120.4996.448.82AA电气设备嘉澳转债嘉澳环保2021-11-10104.1757.3881.5592.661.85AA-化工众信转债众信旅游2021-12-01112.0789.9024.6696.694.56AA休闲服务亚太转债亚太股份20

36、21-12-0496.3457.6467.1498.889.99AA汽车众兴转债众兴菌业2021-12-13104.0981.0528.4391.449.19AA-农林牧渔铁汉转债铁汉生态2021-12-18105.4285.4323.4096.468.03AA建筑装饰双环转债双环传动2021-12-25101.9374.0137.7196.859.99AA汽车吉视转债吉视传媒2021-12-2797.7670.8537.9997.0815.59AA+传媒迪龙转债雪迪龙2021-12-27101.2870.7843.0996.365.20AA公用事业资料来源：Wind，截至 11 月 20 日

37、总体顺势而为，波动稳中取胜业绩支撑仍在，货币稳中趋紧经济复苏有望延续到明年上半年，基本面向好是股票牛市的重要支撑。我们预计社融增速或回升至明年年初，经济复苏韧性仍强将延续至明年上半年。盈利回升趋势延续，结合库存周期和盈利周期，净利累计同比增速将在 2021 上半年保持高位。图18 社融增速或在明年年初见顶资料来源：Wind，货币或稳中趋紧。目前短期内看货币政策或将维持中性，但明年或将面临再通胀过程的重启，核心 CPI 和 PPI 趋于回升，我们预计明年二季度 PPI 存在上行风险，届时需要关注可能的货币收紧对市场的影响。图19 短期国债收益率与 GDP 平减指数 中债国债到期收益率:1年（%）

38、GDP:平减指数同比（%，右轴）4.54.03.53.02.52.01.51.0Jun-02 Feb-04 Oct-05 Jun-07 Feb-09 Oct-10 Jun-12 Feb-14 Oct-15 Jun-17 Feb-19资料来源：Wind，11.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0中短期顺周期，中长期科技和消费中短期关注顺周期。从业绩角度来看，随着经济复苏，以金融、地产相关、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业盈利的改善将是大概率事件。从估值角度来看，目前行业估值分化显著，偏周期的价值蓝筹等行业估值较低，明年上半年在利率上行的情况下，其估值也没有大幅下跌的空间。图

39、20 各行业单 Q3 及 Q2 归母净利润同比增速（%）第三季度第二季度350300250200150100500-50-100-150石 综 消 国 钢 非 有 交 基 电 汽 家 电 银 煤 轻 建 房 纺 医 计 机 电 食 建 商 农 综 通 传油 合 费 防 铁 银 色 通 础 力 车 电 子 行 炭 工 筑 地 织 药 算 械 力 品 材 贸 林 合 信 媒石者 军化服 工行 金 运 化 设金 属 输 工 备制产 服机造装及 饮零 牧 金公 料售 渔 融务融及用新事能业源资料来源：Wind，从左到右为单 Q3 增速-单 Q2 增速由大到小科技消费仍是未来主路。在利率上行的阶段，靠提

40、升估值驱动的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压，科技/成长以及消费等板块内部或存在一定分化，业绩确定性更为重要。图21 创业板指平均 TTM 市盈率（倍）、银行贷款平均利率（%） 创业板指平均市盈率银行贷款平均利率（右轴）14012010080604020012/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/18.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0资料来源：Wind，从中长期来看，“十四五” 将以推动经济高质量发展为主题，努力构建“双循环”新发展格局，其中内循环发展主线：扩大消费、自主创新。中国经济有望迈入高质量增长时代，科技消费将驱动股市长牛，未来更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放，基本面向好将有力支撑科技行情，此外新格局下消费占经济的比重或将明显提升， 201