传统与创新的碰撞

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 全球物流业次优赛道 3 HYPERLINK l _TOC_250016 第三方物流与国际货代 3 HYPERLINK l _TOC_250015 全球实践：次优物流赛道 4 HYPERLINK l _TOC_250014 本土探索：大行业小公司 5 HYPERLINK l _TOC_250013 传统：信用交易，各司其职 7 HYPERLINK l _TOC_250012 海运：历史悠久，运价低廉 7 HYPERLINK l _TOC_250011 空运：专线小包，时效优先 9 HYPERLINK l _TOC_250010 陆运：无车

2、承运与多式联运 11 HYPERLINK l _TOC_250009 创新：数字时代，全链协同 12 HYPERLINK l _TOC_250008 全链数字化与全链协同化 12 HYPERLINK l _TOC_250007 规模化整合与规模化定制 13 HYPERLINK l _TOC_250006 跨境电商物流新机遇 15 HYPERLINK l _TOC_250005 机遇：链主前移，弯道超车 17 HYPERLINK l _TOC_250004 制造出海到品牌出海 17 HYPERLINK l _TOC_250003 本土货代弯道超车 18 HYPERLINK l _TOC_2500

3、02 中国外运（601598 CH，买入，目标价：5.49 元） 18 HYPERLINK l _TOC_250001 嘉友国际（603871 CH，买入，目标价：23.46 元） 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19全球物流业次优赛道国际货代是货主与承运商的中间人，承担国际物流分销渠道与增值服务功能。国际物流大市场（背靠庞大的全球贸易）与复杂性（供需离散、长链条、非标准化、政策繁复等）使其成为全球物流业仅次于快递业的赛道。其网络效应及规模效应虽不及快递业（更低的集中度与净利率），但国际巨头基于标准化整合和规模化定制创造了长期增长。当下，中国国际货代业仍然受制于

4、客情与资源文化，我们期待基于效率的文化创新。第三方物流与国际货代“代理”在法律上有严格的定义：民事主体可以通过代理人实施民事法律行为（民法典 2021）。货运代理人（Freight Forwarder）则是货主与承运人之间的中间人、经纪人和运输组织者；货代既可接受承运人委托，亦可接受托运人的委托。由于国际物流的复杂性（供需离散、长链条、非标准化、政策繁复等），国际货代是最为典型的货运代理人。根据运输方式，国际货代可分为海运、空运、公路、铁路、多式联运货代等。Incoterms2020 将国际贸易划分为11 种方式，其中最常见的是“装运港船上交货（”FOB/Free on board）和“成本、

5、保险费加运费”（CIF/Cost insurance and freight），即“离岸价”与 “到岸价”贸易。贸易方式对货代影响很大：FOB/CIF 模式下，海外买方/境内卖方承担运费并指定货运代理人。当下，中国出口以 FOB 为主，这显著抑制了本土货代的定价能力。图表1： 国际贸易交货方式对比资料来源：Incoterms2020、从商业实质看，国际货代承担国际物流分销渠道与增值服务功能。根据产业链位置，国际货代可分为一级代理及二（N）级代理：1）一级货代直接向承运人订舱，其中海运一级货代盈利主要源于代理费、船公司佣金返还（需达到一定箱量）及拼箱业务，空运一级货代盈利主要源于代理费及包舱包板

6、包机价差。2）二级货代直接面向客户，主要通过增值服务获利。部分一级货代能够打通一二级渠道，实现长期稳定的客户资源与运力资源。整箱模式发货人海运/空运二级代理海运/空运一级代理船公司/航空公司目的地货代收货人拼箱模式（海运）到港发货人A货代A分拨收货人A拼箱代理船公司目的地货代发货人B货代B境内境外收货人B图表2： 货运代理是国际运输中间人资料来源：早期国际货代仅以托运人/收货人的代理人身份联系承托双方，安排运输、装卸、仓储及进出口手续等，以赚取佣金。随着国际贸易发展，国际货代服务拓展至全程运输、数字化方案、供应链金融等综合服务。客户网络、专业人才、运输调配系统、品牌及资金构成货运代理的核心资产

7、。以空运为例，国际货代经营模式主要包括：同行集运、网络模式、直客模式和特色经营（或兼而有之）。图表3： 货代业务模式（以航空货代为例）经营模式分类盈利模式业务模式核心竞争力同行集运一级代理利用航空公司的阶梯定价，接受其他航空货代的委托，整主要客户是其他货代，不直接接受托运人的委托，价格、与承运商的合作合运输需求并赚取差价主要采用包板包舱的方式网络模式二级代理利用国内外网络来大量揽取托运人的业务，通过稳定的客主要客户是客户群内的客户，通过较强的专业水平服务能力户群收取增值服务费和服务能力获取长期订单直客模式二级代理通过直接托运人委托业务赚取业务费与服务费主要客户为短期的直接托运人，货物主要为运费

8、预价格特色经营二级代理危险品、展品、易腐货物等特殊物品运输业务赚取业务费付货物（CIF 类）代理特殊物品的运输业务，主要通过不同的专业渠服务能力、专业能力与服务费道获取客户资料来源：图表4： 货代企业提供的增值服务产品业务模式核心竞争力成本短途运输委托物流公司将货物从发货人处运至发货点，或在海关监管范围内运输 集装箱卡车、散货运输卡车、监管货物运输卡车（白卡） 委托成本包装根据运输形式及货物类型的不同，对货物进行包装包装能力材料成本、人力成本报关接受进出口货物收发货人的委托，代理其报关业务专业的报税及各国港口实务清关能力，口岸物流和保税物流的衔接能力人力成本海外仓货物运抵海外目的地后、货主或代

9、理提货前，提供临时仓储服务海外仓储资源仓储成本危险品运输 危险品鉴定、商检、仓储、包装、应急、咨询代理、设计方案等不同危险品及其对应运输方式的处理能力人力成本、仓储包装成本等供应链金融 提供仓单质押、保兑仓等供应链金融服务，缓解客户现金流压力现金流、金融机构渠道、产品设计与合规能力资金成本、人力成本资料来源：全球实践：次优物流赛道截至 2021/06/28，全球 13 家物流企业市值超过 1000 亿人民币，包括 7 家快递、3 家国际货代、1 家快运及 2 家综合物流企业；UPS、DHL、FedEx 等快递巨头亦普遍涉足国际货代业务，即国际货代是全球物流业第二大赛道。究其原因，国际货代网络效

10、应及规模效应虽不及快递业（表现为更低的集中度），但扎根全球贸易带来广阔的市场空间，标准产品并购整合与规模化定制提升了回报率。根据 DSV 的估计，2020 年全球第三方物流收入 CR20约 30%-40%（DSV+GIL：4%-5%）；2019 年全球货代收入 CR1/CR3/CR5/CR20 约 5%/12%/ 18%/34%，均较为分散。图表5： 全球物流企业市值排名（2021/06/28）图表6： 全球第三方物流企业收入排名（2019）（亿人民币）(亿美元)快递快递国际货代快递国际货代综合物流国际快运快递货代快递物流快递综合12,000 快递10,0008,0006,0004,0002,

11、000UPS0DSVDHL K+N+GILnker ppon DSVnson XPO UPSitorsHunt32425421719418517715111311010192DB ScheNi C.H.RobiExped J.B.SFSG050100150200250300350DHLFedExDSVK&NODFLZTOEXPDPSTJBHTXPO注：UPS（UPS US）、DHL（DPW GR）、FedEx（FDX US）、DSV（DSV DC）、 SF（002352 CH）、K+N（KNIN SW）、ODFL（ODFL US）、ZTO（ZTO US）、 PST（PST IM）、JBHT（J

12、BHT US）、SG（9143 JP）、XPO（XPO US）资料来源：彭博、注：DB Schenker（未上市）、Nippon（9062 JP）、C.H.Robinson（CHRW CH）、 J.B.Hunt（JBHT US）、Expeditors（EXPD US）资料来源：Journal of Commerce、DSV、图表7： 全球货代企业收入市场份额（2019）图表8： 中美主要细分物流市场集中度（2017）美国中国80%40%26%约30%约30%3.6% 1%卖方），带来“干”、“配”、“仓”全链路投资机会。参考中国国内快递业发展史，我们期待本土国际货代延伸产业链，成为“产品集成商

13、”。全链数字化与全链协同化我们认为货代信息化、数字化、智能化应当是循序渐进的过程，以拖车跟踪为例：1）未信息化：同司机电话沟通位置、到达时间等。2）信息化：司机通过手机 APP/小程序确认任务节点上传系统，但节点之间仍需电话询问。3）数字化：GPS/北斗实时跟踪车辆位置信息，物联网设备自动识别任务状态。4）智能化：AI 系统任务控制，无人驾驶车辆完成运输。图表38： 货代行业信息化与数字化（以拖车跟踪为例）图表39： 国际物流数字化系统实时追踪 仓储优化价格预测证据采信国际物流大数据区块链决策指导电子单证数字化订舱 无人载具物联网、云计算人工智能资料来源：安必快科技、资料来源：CTTIC、国际

14、物流涉及工厂、贸易商、货代、拖车、海关、码头、承运商等众多环节。全链数字化意味着操作流程、监测管理、供需匹配等全程线上化；货代仅需监控各项指标、协调处理各种异常。国内单链信息化程度相对较高，症结在于信息孤岛，亟需通过开放与连接提升数字化水平。而境外大部分国家（除欧美）信息化程度很低，全链数字化更是无从谈起。根据原色咨询的研究，短链数字化应用在国内物流并不少见，但要驱动变革进而形成独立的商业模式颇为困难；国际物流规模更大，链路更长，专业壁垒更高，短链数字化形成商业模式的机会更大。但实际操作中，由于船公司、港口等关键节点数字化进展缓慢，相关增值环节的数字化升级也难以突破，并容易降维到“技术变革”而

15、非数字化商业模式。原色咨询认为“全程可视”和“在线化”是传统货代数字化转型的首选产品：1）提升客户体验；2）对现有业务运营冲击不大。另一方面，即使短链数字化商业模式仍需借助全链数字化改善，在短链上提升效率并积累数字化资产（技术/商业/用户）。图表40： 国际物流数字化发展热点角色关注点案例行业全程服务运去哪提供港前、跨境、海外三段门到门国际物流综合服务；泛亚部分口岸开放进口到门业务物贸一体物流企业需熟悉货物对应的税则和关务；贸易术语和支付结算整合；物流对接贸易发展的需求无纸协同易港通基本实现进出口无纸化操作；上港上线基于区块链技术的口岸电子提单平台；上海国际航运研究中心与运去哪开展私有区块链合

16、作政府保障赋能“中国制造”；保障国际供应链的关系通道顺畅；与制造业和电子口岸良好衔接治理数字化手段实现对物流行业的高效监管与服务；与制造业和电子口岸良好衔接；大数据决策支持制定政策和指导市场规范进口电商货物港航“畅行工程”；推进“基于区块链的全球网络建设”；主导港航区块链数据交换标准资本战略布局聚焦头部资源整合运去哪布局海外分支机构及运输网络资源；全球捷运与多个港口展开合作；Flexport 采取包机业务，物流全自营掌控与管理运去哪 D1 轮融资，引入多家知名投资人；Flexport 获得多轮融资，估值高达 50 亿美金；鸭嘴兽 C 轮融资，成为集装箱拖车领域明星企业华贸物流收购佳成国际；Fl

17、export 收购 Crux Systems；E2open 收购 INTTRA资料来源：CTTIC、我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。国内快递在产品集成层实现全链数字化与全链协同：1）电子面单（结合地址库、语义识别、三段码逻辑等）奠定了快递行业信息化的基础；2）菜鸟指数为代表的快递评价体系建立了服务标准；3）加盟制实现网络的快速扩张，并建立全网共识机制。虽然国际物流全链数字化远未实现，但传统货代及承运商已尝试探索“端到端”全程物流业务。DHL、DSV、K+N 等大型货代通过多元化产品及收购上下游企业，实现空海运代理及物流全程服务。201

18、9 年，马士基宣布通过全球端到端解决方案连接和简化客户供应链，在客户全产品周期中提供陆运、报关代理、海运、仓库管理和分销等综合服务。另一方面，国际物流数字化企业可分为多种运输方式、单一运输方式、传统企业转型升级、工具类企业四大类。在运输服务领域，国内较多企业切入单一运输方式，而较少进入门槛更高的综合物流领域。工具类企业中，较多参与者选择国际物流系统作为突破口，其中不乏一些较成熟的企业，如 Cargowise（未上市）等。图表41： 国际物流数字化企业分类维度切入点部分代表企业境内境外多种运输方式综合国际物流服务 运去哪、准时达、一海通、晶链通Flexport、Twill、Forto、Freig

19、htos、Zencargo内贸综合物流服务 泛亚电商、运个货、船货易、金马云、物润船联、长江汇、船老大 /单一运输方式海运海运订舱网、SynconHub、Freightsmart、舱哪儿云、易舱网、优运、 CoLoadx、New York Shipping Exchange、icontainer、现舱宝、运化工、运链、荣易达Maersk Spot、GreenX空运飞啊网、友舱网、三脚猫、百运网/陆运鸭嘴兽、箱信、骝马运力、集行通、99 路、运柜宝、神驼、驮鸟、 NEXT、Nuvocargo、Loadsmart、Cargomatic小熊达达、舱舱满、跨欧亚、铁大大、上海铁甲传统国际物流数字化转型

20、升级运易通、搜航网、锦程物流网、新环世、海空网、物流巴巴、乐舱 Kuehne&Nagel、DSV、C.H.Rabinson网、全球捷运工具类企业国际物流软件沃行、信号旗、货代助手、货代经理人、立刻网、易仓科技、翌飞 Cargowise 、SimpliShip 、Descartes Systems Group 、锐特、Cargosmart、Skylog、简云、帷斡网络数据及营销服务宝船网、船达通、Hifleet、船讯网、港航纵横、鲸准、维运网、云当网、箱看看、海管家、阿拉运、AiLa、大赢家E2open、Shippo、Infor Nexus FleetMon、Xeneta区块链服务万向区块链、M

21、arineXGSBN、Tradelens资料来源：CTTIC、（注：除已标注公司均未上市）图表42： 马士基“ALL THE WAY”端到端战略图表43： 数字化国际物流企业象限图供应链多式联运（海运）单一运输（陆运）（空运）交易撮合集成方案履约保障资料来源：公司年报、资料来源：CTTIC、规模化整合与规模化定制货量规模决定货代产业链定价权。由于市场竞争激烈，大型货代需要持续扩张规模，为客户提供稳定丰富的运力（譬如包机稳定运力供给），也有机会通过整合/自建资源延伸产业链（揽收、报关、干线、清关、仓储、配送等），成为产品集成商；中小货代则必须专注细分产品/细分环节/特色服务，融入巨头生态圈。从

22、2020 年全球十大海运及空运货代看，仅有中外运海运业务名列全球第二，和中国全球第一贸易大国的地位颇不相称。图表44： 2019 年全球海运货代箱量 TOP10图表45： 2019 年全球航空货代运量 TOP10德讯中国外运DHLDB Schenker DSV Panalpina嘉里物流华盛顿国际商贸罗宾逊全球物流赫尔曼全球物流 Fr. Meyers Sohn1331131009685226191321374486(万标准箱)DHL德讯DB SchenkerDSV UPSExpeditors 日本通运 Bollor Logistics赫尔曼全球物流日本近铁1191079796756359571

23、64205(万吨)0100200300400500600注：嘉里物流（0636 HK）、赫尔曼（未上市）、Meyers Sohn（未上市）、中国外运数据和年报口径不完全一直资料来源：Transport Topics、050100150200250注：日本近铁（9041 JP）资料来源：Transport Topics、图表46： 货代行业部分并购案例日期并购方并购方类型被并购方被并购方类型详情2019-08DSV跨国大型货代Panalpina（未上市）跨国大型货代全球第六、第七大货代合并后的新 DSVPanalpina 成为全球第三大货代2020-09Maersk（MAERSKA DC）跨国航

24、运公司Damco（未上市）丹麦空运、拼箱货代完成综合性物流产品+服务布局2020-12中国外运跨国大型货代KLG 下属七家子公司（未上市）欧洲陆运、仓储货代拓展欧洲市场2021-02Kuehne+Nagel跨国大型货代Apex logistics跨国大型货代拓展中美贸易物流业务2021-02中集物流（未上市）大型海运货代世倡集团（未上市）海运货代完善国际网络布局、提升跨境服务能力2021-02华贸物流大型综合货代佳诚国际（未上市）综合货代构建全产品线、全服务链、数字化能力2021-02顺丰控股（002352 CH）物流公司嘉里物流跨国大型货代完成供应链物流布局、拓展东南亚市场资料来源：公司公告

25、、参考原色咨询的研究，DSV 与 K+N 分别是高效运营标准输出和规模化定制服务的典范：1）标准产品毛利率相对较低，需借助规模效应控制成本；2）规模化定制服务的高毛利率对冲高费用率。从资产结构上看，DSV 持续并购产生大量商誉，K+N 定制服务则带来更高的应收款占比。2020 年，DSV/K+N 的收入分别为 1159 亿丹麦克朗/204 亿瑞朗，毛利率分别为 24.6%/36.7%，净利率分别为 3.7%/3.9%。从分部盈利结构看，2020 年 DSV 货代产品/陆运与解决方案毛利占比 60%/40%，EBIT 占比 73%/27%；K+N 货代/陆运与合同物流毛利占比 37%/63%，E

26、BIT 占比 87%/13%。图表47： DSV 与 K+N 资产结构（2020）图表48： DSV 毛利率低于 K+N，净利率与 K+N 持平(%)商誉应收账款现金及等价物厂房和设备其他(%)%)毛利率-DSV毛利率-K+N( 净利率-DSV (右轴) 净利率-K+N (右轴)506405DSV 49K+N12 35204 3244303202821781010204060801000201320142015201602017201820192020资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、图表49： DSV 收入与利润结构（2020）图表50： K+N 收入与利润结构（2020）(%)海运&

27、空运陆运解决方案(%)海运+空运陆运合同物流731561186022632512192212876556371560162449397EBITEBITEBITDAEBITDA毛利润毛利润营业收入营业收入020406080100020406080100资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、跨境电商物流新机遇跨境电商实现了国际贸易的短链化，又可细分为 B2B/B2C 跨境电商两大类，国内消费升级与供应链优势拉动跨境电商高速增长。对比跨境电商四流（商流、信息流、资金流和物流），物流仍然是跨境电商供应链短板。根据晓生研究院的数据，跨境 B2C 电商物流成本占比 20%-30%（2019 年估算值），

28、显著高于国内电商 5%-10%的水平。参考罗兰贝格的测算，按照 2020 年跨境 B2C 电商 3.5-4.0 万亿交易额估算，物流费用在万亿左右，甚至可能高于中国快递行业规模（2020 年：8795 亿）。图表51： 中国跨境电商交易额快速增长图表52： 跨境电商成本结构（2019）(万亿)121086420B2CB2BB2C增速（右） B2B增速（右）68%56%50%5.927%2.31.827%0.50.81.2201420152016201720182022E80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%-15%运营管理8%-15%平台佣金20%-30%物流10%其他5%

29、-10%退换货20%-45%采购资料来源：罗兰贝格、资料来源：晓生研究院、跨境电商物流中，传统货代轻资产运营，专注中小企业 B2B 业务（货重 100kg+）；邮政/国际快递大多自有运力，专注 C 端包裹业务；跨境专线可视为专注 C 端包裹业务的货代。跨境电商的兴起对传统货代模式带来挑战：1）从上游运力驱动到下游客户驱动（平台/卖家）； 2）“端到端”全链路服务需求；3）业务碎片化（集装箱化=包裹化）、需求个性化。跨境 B2C 电商物流路由类似国内快递，但政策差异（核心是关务）带来了更大的复杂度。根据路由网络，跨境电商物流包括跨境直邮和保税仓/海外仓模式，分别对应国内网络型/仓配型快递：1）跨

30、境直邮又可细分为邮政小包、专线物流、国际快递等（时效和价格依次提升），高性价比的专线物流为发展方向。2）海外仓/保税仓通过商品前置提升物流效率，难点在于需求预测与库存管理，适宜高频及热销商品。邮政小包因其价格低廉、覆盖广泛和清关优势，为国内跨境电商物流首选。根据运联传媒研究，B2C 出口中 60%为直邮渠道（2019）；而根据 17track 统计，邮政小包占直邮渠道的 62%（2020）。图表53： 跨境电商物流模式（B2B+B2C）图表54： 中国跨境 B2C 进口物流模式（B2C 出口模式与之相似）资料来源：罗戈物流、资料来源：罗兰贝格、如前文所述，国内快递在产品集成层实现集中度提升。但

31、跨境电商物流业各国/各地政策差异显著，叠加商流需求变化，全链数字化与服务标准化的难度很大。国内跨境电商物流企业大都介于操作层与产品层之间（还难言“产品化”），几乎没有企业能够提供全球性的“产品集成服务”，和 2035 年全球 123 快货物流圈（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）目标相去甚远（2021/02国家综合立体交通网规划纲要）。基于上述因素，跨境电商物流市场（尤其是 B2C 物流市场）高度分散。2020 年，我们估算中国跨境电商物流龙头企业收入规模在 100-150 亿，市场份额不足 2%。但参考国内快递业演绎路径，我们认为跨境 B2C 物流市场仍有机会

32、诞生千亿市值巨头：1）IT 技术的进步与资本投入逐步改善全链数字化水平；2）龙头企业通过并购实现跨区域与跨产品扩张，逐步实现“端到端”标准服务；3）规模效应降低成本夯实护城河，推动市场集中度提升。当下，中国跨境电商物流参与者众多：1）“典型”跨境电商物流企业：FBA、海外仓、跨境专线，2）“非典型”跨境电商物流企业：邮政、货代、国际快递、传统快递等。传统货代作为国际货运经纪人，在跨境电商物流中有显著的渠道、运量与运价优势。跨境电商链主前移，更高的服务标准也意味着更大的盈利空间。我们认为成功转型的传统货代是跨境电商物流市场不可忽视的力量。图表55： 跨境电商物流企业生态（2019）图表56： 跨

33、境电商物流企业结构（2019）年销售额50亿+头部持续壮大30亿+腰部不断聚合（不完全统计）10亿+ 基础生态繁荣（不完全统计）其他11%海外仓5%海运代理6%FBA头程物流 31%邮政小包代理8%空运代理16%快递代理23%资料来源：晓生研究院、资料来源：晓生研究院、机遇：链主前移，弯道超车从制造出海到品牌出海，中国跨境贸易链主前移（FOB=CIF），本土货代有机会重夺定价权。依托全球最大的进出口市场，我们认为中国很可能诞生世界级货代企业，而技术进步亦有利于后发者“弯道超车”。1）海空运货代：传统货代转型升级，推荐中国外运（央企资源优势+估值颇具吸引力+公司治理改善）；2）陆运货代：无车承运

34、与公铁联运，推荐嘉友国际（估值颇具吸引力+非洲项目扩产）。制造出海到品牌出海根据世贸组织数据，2020 年中国出口/进口名列全球 1/2 位，占全球总量的 14.7%和 11.5%。对于本土货代企业，传统代工模式下（FOB 为主），境外买方往往直接指定国际货代，国际货代再将部分业务分包给本土货代；本土货代难以直接获客，价值分配很少。伴随中国品牌商的崛起，以及跨境电商链主前移，中国货代将得以直接获客（强化定价权）并延伸产业链。虽然 DSV 和 K+N 业务高度全球化，但核心仍然是欧洲市场。从制造出海到品牌出海，并借助技术进步弯道超车，中国全球第一的贸易额很可能诞生世界级货代巨头。图表57： 全球

35、主要经济体进出口金额图表58： 货代巨头毛利结构（2020）(万亿美元)6中国美国欧盟27国日本欧洲、中东和非洲美洲亚太地区67%21%60%21%19%12%5K+N432DSV10201620172018201920200%20%40%60%80%100%资料来源：Wind、资料来源：公司公告、我们认为市场空间（集中度）、综合化运营和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于 DCF 模型，我们估算物流企业远期退出价值约 18-25x PE（和国际物流巨头估值相当）。以退出价值为中枢，我们建议对盈利的物流企业使用 PE/PEG 估值，亏损企业则可参考 PS或 P/GMV 估值（PE*预期净利

36、率）。（本部分的详细内容可参考快递物流研究笔记之三：传统估值方法的挑战2021/02/28）值得关注的是，轻资产模式的 K+N 估值波动显著低于重资产模式的 UPS 与 FedEx；DSV 估值波动较大与其频繁并购有关，但在业务规模扩张的过程中估值中枢持续抬升。图表59： UPS 历史 PE 估值图表60： FedEx 历史 PE 估值PE（TTM） PE（12月滚动预测）40PE（TTM） PE（12月滚动预测） 4035353030252520201515101055099/1102/1105/1108/1111/1114/1117/1120/11080/08 85/08 90/08 95

37、/08 00/08 05/08 10/08 15/08 20/08资料来源：彭博、资料来源：彭博、图表61： K+N 历史 PE 估值图表62： DSV 历史 PE 估值PE（TTM） PE（12月滚动预测）45804070356030502540201530102051000PE（TTM） PE（12月滚动预测）04/10 06/10 08/10 10/10 12/10 14/10 16/10 18/10 20/1000/0203/0206/0209/0212/0215/0218/0221/02资料来源：彭博、资料来源：彭博、本土货代弯道超车中国外运（601598 CH，买入，目标价：5.4

38、9 元）中国外运是中国排名第一、全球排名第四的国际货运代理人和国内领先的综合物流服务商。 2020 年，中国外运实现营业收入 845.4 亿元，归母净利润 27.5 亿元（2010-2020 年营收/归母净利 CAGR=7.1%/16.1%），2003-2020 年均分红率约 30%；公司主营业务包括货代、电商和专业物流三大板块（2020 年收入占比 68%/9%/23%；营业利润（包含投资收益）占比 67%/26%/7%）。图表63： 中国外运营收及归母净利润图表64： 中国外运分部收入及营业利润结构（2020）收入yoy 净利yoy(亿元)9008007006005004003002001

39、000营业收入归母净利2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(%) 6050403020100(10)营业收入分部利润专业物流代理业务电商业务2368266778020406080100 (%)资料来源：公司公告、注：营业利润包含投资收益资料来源：公司公告、1）货代业务：公司是国内龙头货代企业，伴随全球经济逐步常态化，货代板块业务量、收入及盈利持续修复。2）电商业务：作为国内领先的综合物流服务商，公司在国内外清关、地面操作、运力通道轻重货搭配方面具有优势，实现了传统货代业务的转型升级。3）公司即期 PE 估值及股息率均颇具吸引力，我们重申目标价 5.49 元和“买入”评级（2021E EPS0.45 元，考虑公司跨境电商业务转型初显成效，给予 12.2x 2021E PE 估值，对应上市以来历史 PE 均值 10.7x 加 1 个标准差，估值日期：2021/04/01）。风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）全球经济增长低于预期；3）