07年汽车行业回顾及08年展望

1、.PAGE ：.；PAGE 1507年汽车行业回想及08年展望淡化行业、深挖个股邢海芝 邢海芝硕士研讨生，1999年毕业于北京工商大学，机械学学士、管理学硕士。曾在某大型国有企业从事汽车行业及市场方面的研讨任务，具有6年证券从业阅历，现任信达证券研发中心行业和公司分析师，研讨领域：汽车及其零配件。摘要 07年，汽车行业延续了06年以来的景气性特征，全年增长估计为25%，与06年根本持平。其中，轿车依然增长较快，但增速有明显下降趋势，成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要缘由；重卡、SUV、轻客和轻卡07年增速提高较快，一定程度上弥补了轿车增速下降对行业的影响；大客增长根本平稳，中客动摇较大；

2、MPV、微卡增长继续下滑明显，但对整个行业增长影响不大。赢利方面，今年前三季度重点企业利润增长71.89%，行业利润率由5.13%提高到6.10%。汽车行业整体盈利才干的提升是建立在钢材等原资料本钱提高5%，终端销售价钱降低4%的根底上获得的，这显示行业在运营效率、费用控制方面获得效果。上市公司情况与整个行业赢利特征根本一致，即赢利开场呈现快速增长，同时盈利才干也显著向好。关于未来，我们估计，08年汽车行业将进入周期性调整阶段，增速约为18%，与GDP增长之比约为1.8：1，未来国内真实和稳定的汽车需求增速约为1825%。赢利增长方面，08年仍可乐观，但长期来看，受本钱上升以及行业进入调整周期

3、的影响将逐渐趋缓。详细到细分行业，由于周期性增长阶段的不同也决议了各个行业08年的增长会有些差别。轿车行业将有能够延续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上增长；SUV行业不具备继续快速增长的根底，高速增长之后存在调整的压力；受固定资产投资增速趋缓以及消化前期透支性消费的影响，08年重卡行业增长将遭到影响，但可以以为其依然是处于景气度的峰值运转期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长估计在30%左右；轻卡行业08年估计将构成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上；大中客行业08年将在奥运需求以及出口等的拉动下有一轮更新性需求带来的增长，增速能够到达20%左右；轻客行业的增长具有多种

4、要素促成，08年增长估计可以维持在18%左右，假设出口的效应可以进一步扩展，增长能够还会提高；MPV和微卡行业尚未见到复苏迹象，我们这里持谨慎态度。另外，行业的规模性整合为单个公司的快速增长提供了能够，同时也为我们选择短期和长期持有汽车类公司提供了另一种时机。总体，08年我们以为汽车行业的投资战略应该是淡化行业、深挖个股，给予行业中性评级。08年可重点可关注：一汽夏利000927、福田汽车600166。1 07年行业增长回想 11 销量增长分析 07年，汽车行业延续了06年以来的景气性特征，全年增长估计为25%，与06年根本持平。07年，汽车行业在06年全年721.6万辆销量、同比增长25.3

5、4%，并周期性恢复增长的根底上，继续坚持了快速增长的势头，前10月，行业累积汽车销量715.03万辆，接近了去年全年程度，同比增长24.02%，估计全年销量可以到达900万辆，增长依然维持25%左右，与06年增速根本持平。图表 SEQ 图表 * ARABIC 1：2000年以来汽车行业销量及其增长来源：汽车工业协会。轿车依然增长较快，但增速有明显下降趋势，成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要缘由。轿车行业在阅历04年19.15%的相对增长低谷以后，05年恢复性增长到21.89%，06年到达36.89%，今年前10月看，虽然增长不断坚持高位，但增速已有所回落到25.19%，思索年底轿车市场的

6、阶段性销售顶峰的要素，全年增长估计在27%左右。由于轿车占整个汽车市场销量的53%，因此其增速相对06年的快速下滑成为制约今年汽车行业进一步高速增长的主要缘由。轿车市场中，1.62.0排量区间增长势头向好，05年到今年10月同比增长分别为24%、25%和30%；而市场普遍预期较好的1.0升以下的小排量轿车的增长不断相对较弱，增速下降趋势明显，05年到今年10月同比增长分别为13%、9%和5%；占据轿车市场50%以上份额的1.01.6区间增速根本稳定。图表 SEQ 图表 * ARABIC 2：轿车行业细分区间近三年增长变化来源：网上车市。重卡、SUV、轻客和轻卡07年增速提高较快，一定程度上弥补

7、了轿车增速下降对行业的影响。从细分行业看，增速提高较快的子行业分别是重卡，SUV等，增速分别到达68.32%和53.24%，而二者06年的增长只需30.55%和17.99%，对整个行业的增量奉献也分别由06年的30.73万辆(份额4.3%)和23.81万辆(份额3.3%)提高到今年前10月的41.27万辆(份额5.8%)和28.261万辆(份额4.0%)。重卡行业中半挂牵引车以及非完好车辆尤其呈现出高增长的特征。另外，轻客、轻卡行业也在前两年较为低迷的情况下，呈现出快速增长的势头，其中轻客前10月增长到达22.44%，实现销量18.96万辆，占汽车行业的规模份额由原来的2%提高到2.7%。轻卡

8、行业05年、06年增速只需11.4%左右，07年前10月到达18.7%，也呈现向好态势。大客增长根本平稳，中客动摇较大。大客近年的增长总体呈现平稳特征，趋势上呈现略微下降，近三年销量增长分别为20.11%、18.94%和16.71%；中客近三年增长分别为-4.92%、23.2%和11.5%，动摇较大。整体大中客行业由于规模只占行业总规模的1.5%左右，因此对汽车行业增长影响不大。MPV、微卡增长继续下滑明显，但对整个行业增长影响不大。MPV、微卡是下滑最为明显的两个细分行业，其中MPV近三年增速分别为30.42%、23.21%和10.17%，微卡分别为15.33%、24.72%和13.8%。图

9、表 SEQ 图表 * ARABIC 3 ：汽车细分行业细分区间近三年增长变化来源：汽车工业协会，信达证券。图表 SEQ 图表 * ARABIC 4：汽车细分行业近年销量及其占整个行业比重(万辆，%) 04年 销量 份额 05年 销量 份额 06年 销量 份额 07年前10月 销量 份额轿车229.4745.3 279.7148.6 382.2953.0 380.3353.2 SUV17.753.5 20.183.5 23.813.3 28.264.0 MPV11.892.3 15.512.7 19.112.6 18.312.6 重卡35.417.0 23.664.1 30.734.3 41.2

10、75.8 中卡20.434.0 19.433.4 20.182.8 21.323.0 轻卡76.6215.1 85.3614.8 95.0913.2 94.0613.2 微卡20.244.0 23.344.1 29.114.0 27.63.9 大客1.660.3 1.990.3 4.030.6 3.910.5 中客2.190.4 2.090.4 5.950.8 5.710.8 轻客14.442.9 13.792.4 14.432.0 18.962.7 来源：汽车工业协会，信达证券。12 利润增长及盈利才干分析重点企业利润增长71.89%，行业利润率由5.13%提高到6.10%。今年19月，汽车

11、工业重点企业集团累计实现利润总额461.75亿元，同比增长71.89%，其中，庆铃公司、奇瑞公司、一汽集团和广州集团实现利润迅猛增长，分别为174.47%、.98%、128.26%和121.60%，北汽集团和重汽集团实现利润增长率也均超越60%，分别为66.12%和64.37%。整个行业利润率，在05年和06年分别4.64%和5.13%的根底上提高到今年前三季度的6.10%，其中零配件行业(主要是发动机行业)利润率要好于整车业，前者05年以来分别为5.72%、6.18%和7.01%，而后者分别为4.0%、4.65%和5.80%。图表 SEQ 图表 * ARABIC 5：汽车制造业近三年利润率变

12、化来源：汽车工业协会，信达证券。汽车行业整体盈利才干的提升是建立在钢材等原资料本钱提高5%，终端销售价钱降低4%的根底上获得的，这显示行业在运营效率、费用控制方面获得效果。本钱方面，作为占汽车行业原资料6070%比重的钢材近年呈现小幅上升态势，上升幅度约为5%。图表 SEQ 图表 * ARABIC 6：宝钢冷轧板06年以来价钱变化来源：中国结合钢铁网。汽车销售价钱方面，由于今年的新车特别是乘用车新车的投放是历年来最为频繁的，仅在今年的前9个月上市的新车数量就超越100款，由于竞争的加大，呵斥了新车价钱的逐渐下滑。同时，国家的“双稳健的财政政策和货币政策呵斥汽车信贷消费业务增长缓慢，也是影响汽车

13、价钱变动的缘由之一。据国家发改委信息，07年以来全国汽车市场价钱继续走低，降幅比去年同期明显加大。全国36个大中城市10月份国产汽车价钱环比下降0.59%，比年初价钱下降3.01%。其中，乘用车价钱以降为主，月环比延续九月走低，至10月份环比累计比去年末下降4.07%，月均降幅达0.46%；商用车价钱呈振荡走低态势，至10月份累计比去年末下降2.24%，月均降幅为0.25%。估计汽车价钱到年底之前平稳下行趋势不变，全年降幅约4%左右。图表 SEQ 图表 * ARABIC 7：国产乘用车价钱指数CAPI走势对比来源：网上车市。13 上市公司情况分析上市公司情况与整个行业赢利特征根本一致，即赢利开

14、场呈现快速增长，同时盈利才干也显著向好。今年前三季度，汽车类上市公司营业收入、营业利润、净利润以及ROE目的分别增长了16.6%、19.1%、21.78%和5.74%，相对05年和06年呈现出继续提高的态势。尤其需求留意的是，今年前三季度上市公司营业利润、净利润的增长初次超越营业收入的增长，显示行业盈利才干的提升。图表 SEQ 图表 * ARABIC 8：上市公司近三年主要财务目的增长变化* 图中株距是扣除正负分别超越100%的公司样本后按简单算术平均法计算所得。来源：上市公司公告，信达证券。2 08年及其以后行业增长展望 21 对行业销量增长的预期 08年汽车行业估计进入周期性调整阶段，增速

15、约为18%，与GDP增长之比约为1.8：1，未来国内真实和稳定的需求增速约为1825%。 06年以及07年的行业增长从大的方面分析，我们以为，一是宏观经济继续向好的大背景，GDP延续两年超越10%以上，固定资产投资增速也连年坚持高位；二是02年、03年汽车行业快速增长所引致的产能的扩张在近两年得到释放，从而有效改善了供应和需求的矛盾；三是随着跨国公司逐渐在国内站稳脚跟，国内外乡企业也随之逐渐成熟，整个行业的技术开展程度、产业组织才干已可以规模化、多种类化地满足经济开展带来的对汽车产品的各种需求；四是国民财富的添加有效拉动了对轿车行业的需求增长，以轿车为代表的乘用车在汽车行业中的比重越来越高。

16、未来随着上述支撑要素的变化，我们以为汽车行业的增长08年或将进入调整阶段，主要理由如下：汽车行业是一个典型的周期性行业，与GDP增速以及固定资产投资增速等宏观经济目的具有明显的一致性动摇特征。按照国际上汽车行业增长的普通规律，汽车行业的需求增长速度是消费者收入增长速度GDP增速和相应的收入弹性系数1.82.5的乘积。在我国，目前与固定资产投资增速也有较强的相关性。国内汽车行业的周期长度我们以为大致约为45年。图表 SEQ 图表 * ARABIC 9：近年固定资产投资增速与汽车行业增速变化来源：国家统计局，信达证券。图表 SEQ 图表 * ARABIC 10：近年汽车行业增长/GDP增长变化 来

17、源：国家统计局，信达证券。因此，假设说02年、03年是行业上一周期的景气性顶点，那么，可以以为06年、07年有能够就是本轮周期的景气性顶点。宏观经济背景以及行业层面的要素分析支持我们上述这一判别。首先，宏观方面，为防止构造性通胀转变为全面明显通胀，08年国家在调控上的预期将是“财政政策坚持稳健，货币政策从适度从紧到从紧，严厉控制贷款规模增长，因此，固定资产投资增速将会在07年25%左右的根底上降低为20%左右，进而会影响到汽车行业的需求。行业层面，行业增长也存在一定的周期性调整的要求，部分车型如重卡、轿车已存在一定的透支性消费；行业前一轮景气周期带来的产能扩张截止到07年已根本得到释放，全行业

18、产能利用率到达75%左右，部分优势企业已超越100%，未来由于供应要素支撑的快速增长已不太能够；油价的继续上涨预期对汽车行业的负面影响将有能够到达类似烧开水似的临界点，而对消费需求产生突变性影响；环保政策特别是国 = 3 * ROMAN III排放规范的全面强迫推行虽然会存在一定的地域性差别，但对企业的本钱添加已构本钱质性影响，而其中的一部分将会转嫁到产品的销售价钱，进而会抑制一部分消费需求，特别是以中小运营者和个体户、农民为消费对象的轻型车行业。当然，08年，包括投资、经济增长方式的变化、城市化建立、人口红利、消费晋级、出口等也将继续支撑宏观经济包括汽车行业在内坚持继续增长，GDP增速也有望

19、坚持在10%左右。同时，出口的要素将在汽车行业增长特别是商用车以及中级轿车方面起到越来越重要的作用。08年，汽车信贷资产证券化开闸，这将极大地促进汽车消费信贷的开展，从而在未来起到拉动汽车消费的作用。综上，我们预期08年汽车行业的增长约为18%左右，与GDP增长之比约为1.8：1，而未来国内未来真实和稳定的汽车需求增速约为1825%，这也符合兴隆国家汽车普及阶段的普通增长规律。22 对行业赢利情况变化的预期08年行业赢利增长仍可乐观，但长期受本钱上升以及行业进入调整周期的影响逐渐趋缓。短中期看，主要是08年，由于市场需求旺盛，整体价钱竞争仍可坚持在相对理性形状下，规模效应、国产化率的提高和产能

20、利用率的继续提高将使得行业利润率坚持相对稳定或平缓下降，盈利增长前景仍可乐观。但长期看，由于未来国家将经过调整能源价钱的方式实现节能减排和产业构造晋级的目的，能源价钱和原资料价钱仍会小幅上涨，钢材消费企业的本钱压力依然存在，因此也会影响到汽车企业的本钱控制及盈利才干。同时，随着行业面临新一轮调整，赢利增长也随之会有所降低。23 各子行业未来走势变化分析 详细到细分行业，由于周期性增长阶段的不同也决议各个行业08年的增长会有些差别。轿车行业将有能够延续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上增长。轿车作为消费特征明显的产品周期性特征并不明显，目前其增长主要还是新增消费需求的拉动，因此具有稳定性和

21、可继续性。轿车行业近年的增长一方面是由于居民收入程度的提升，特别是07年股市的财富效应提升了人们对轿车的需求，这也使得近年频繁的油价上涨预期以及为处理城市拥堵的各项限制运用的政策预期等似乎都没有减缓这一需求增长的速度，但我们以为这些影响将会在到达一定临界点后忽然显现。另一方面，整个行业供应才干包括本钱控制带来的价钱降低、新产品推出数量、消费效力程度提升等的提高也起到很大作用，这在06年是主要推进要因。 08年，轿车行业由于油价继续上涨的预期，将有能够真正影响到其增长，同时供应方面，消费企业继续推进新产品上市以及价钱下调的才干都将减弱。加上前两年需求上已存在一定透支性消费的要素，因此，将有能够延

22、续今年的回落态势，但应可以维持在20%以上。竞争方面，轿车行业虽然近三年市场集中度变化不大，但各个品牌的交替领先依然提示了其竞争程度的猛烈。同时，继续不断的终端销售价钱的压力也使得该行业惟有经过不断地创新产品和实现规模化才干获得继续的业绩增长。SUV行业不具备继续快速增长的根底，高速增长之后存在调整的压力。作为本来不被市场看好的一个高油耗行业，国内SUV行业在阅历04年的“元年之后进入调整阶段，今年的增长也可谓忽然迸发。缘由主要是宏观经济和财富效应带来的良好的消费环境。同时，该行业07年进入构造性调整和晋级的阶段，市场中，各个企业及其品牌完成了重新定位和划分。一方面，走低端线路的SUV开场退出

23、市场，另一方面，外型时髦，乘坐温馨，可以同时满足城市、郊区运用的高端SUV逐渐成为主流，柴油皮卡也由于具有节油特点而逐渐遭到认可。另外，一些新的企业开场进入这个市场并不断地推出新品，使其成为今年推出各类新品最多的子行业之一。这些都促进了该行业07年的快速增长，而油价提高等要素在这些“利好中已显得不太受注重了。我们以为，虽然有强劲的需求支持，但毕竟不属于国家鼓励以及消费环境认可，SUV行业的增长应不具备继续快速增长的根底。同时，由于08年底将进入第二实施阶段，这也将在一定程度上抑制行业的供应。我们估计该行业08年增长约在25%左右，同时，行业内竞争的程度将更趋于猛烈，价钱下降带来的赢利增长也会减

24、缓。未来该行业增长更多地应表现为稳定增长的特征为主。受固定资产投资增速趋缓以及消化前期透支消费的影响，08年重卡行业增长将遭到影响，但可以以为其依然是处于景气度的峰值运转期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长估计在30%左右。作为消费资料的重卡行业具有很强的周期性特征，而影响行业周期性的要素主要包括宏观经济运转情况、固定资产投资的增速以及产业政策的变化。例如，04年的治理超载措施刺激了上半年重卡销量的激增，但下半年开场行业堕入一轮长达2年多的衰退，销量和盈利均滑入低谷。07年重卡行业进入周期性景气阶段在市场预期之中，但其增速完全超出预期，这一方面是由于固定资产投资等宏观方面要素的影响而

25、呈现的周期性景气特征，另一方面，近年国家相关政策的落实也极大促进了重卡的更新性增长。货物运输方式和理念的改动彻底促成了行业产品的构造性晋级和增长，大吨位重卡以及半挂牵引车类重卡获得快速开展。更主要的是，国 = 3 * ROMAN III排放规范明年将大面积推开，进而添加消费者的购车本钱，这也在一定程度上使得本来来年的消费得以提早释放。08年，重卡行业，我们以为，固定资产投资增速趋缓以及要消化前期透支性消费的要素将使行业增长遭到影响，但可以以为其依然是处于景气度的峰值运转期间，至少可以维持到08年上半年，全年平均增长估计在30%左右。竞争方面，重卡行业前三名的市场集中度曾经由06年的44%提高到

26、今年的57%，显示行业龙头的优势欲发明显。我们以为，由于火车提速、航空降价的外部压力，客车技术程度已得到提升，但在货运上，低价值运输的景象依然很突出，导致用户对车辆的本钱极为敏感。因此，只需提高载货车行业的集中度，企业才有实力对产品的技术构造进展调整，才干加快载货车行业的技术提高。因此，整合将是重卡行业包括中卡未来将要面对的现实，也是投资者价值发现的领地。轻卡行业08年估计将构成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上。轻卡行业在05年、06年增长平缓的根底上，07年进入恢复性增长阶段。这一方面是轻卡行业本身具备四年一个开展阶段的周期性特征，产品的自我更新带来新一轮的需求增长，另一方面，宏观

27、经济开展以及相关政策变化也带来了轻卡的构造性晋级换代。比如，乡村城镇化和城乡间商品流通的快速开展，对中短途运输车辆需求将起到明显的促进作用。同时，轻卡替代农用车速度也在加快。我们以为，随着三农政策实施逐渐带来的社会经济效益表达，轻卡行业08年估计将构成一个新的周期性增长顶峰，年均增长16%以上，总的市场规模将超越170万辆。同时，轻卡行业的竞争更多地将表现为成熟市场的竞争特点，即竞争格局根本稳定，但竞争要素由原来的性价比为主转向以技术取胜，产品的差别化竞争将进一步明显。实践上，从08年2月1日开场，规范即将实施，这将促进轻卡企业进一步晋级换代现有产品以及开发新的产品。大中客行业08年将在奥运需

28、求以及出口等的拉动下有一轮更新性需求带来的增长，增速能够到达20%左右。大中客车行业的增长主要受制于旅游运输市场、公路运输市场以及城市公交增长和晋级的影响。近年来看，上述三方面的要素开展根本平稳，因此，大中客行业的增长也根本符合这一特征。目前，大客国内市场目前新增需求存在一定的饱和性特征，未来需求主要表达在既有产品的更新需求上。假设说02年是大中客的一个顶峰需求的话，我们以为，08年大中客行业将在奥运需求的影响下有一轮更新性需求带来的增长。另外，未来出口的提升也将带动该行业继续增长。总体，08年大客增长估计能够到达20%左右，长期来看，可以维持15-20%左右。国内客车行业的产业集中度曾经到达

29、了很高的程度，06年市场领先的金龙客车和宇通客车合计市场占有率曾经到达了61%，07年行业前三名市场集中度超越70%。我们以为客车行业曾经逐渐具备了内部整合的客观条件，但随着未来行业景气度的提升以及出口拉动的要素，能够使得大部分企业运营情况有所改善，这能够会使行业整合的时机被延迟。轻客行业的增长由多种要素促成，08年，估计可以维持18%左右的增长，假设出口的效应可以进一步扩展，增长能够还会提高。轻客市场的好转也是由多方面要素促成，首先，改装车、公用车、特种车等绝对份额快速添加；其次，去年起各地对轻客营运车型由限制转为扶持；第三，柴油轻客获得快速开展；第四，轻客继续向高端化开展，部分替代了原属M

30、PV的目的市场。08年，轻客行业估计可以维持18%左右的增长，假设出口的效应可以进一步扩展，增长能够还会提高。轻客行业的产业集中度较高，同时由于目的市场的不同，各个企业之间竞争的猛烈程度相对并不高，盈利才干也不断较好，但由于各个目的市场存在相互的替代效应，龙头企业上下通吃的愿望较强，竞争的压力也依然存在。MPV和微卡行业尚未见到复苏迹象，我们这里持谨慎态度。MPV行业增速的下降一是由于前两年快速增长后的自然回落，二是部分市场遭到高端轻客的替代。微卡的增长那么遭到市场规模的限制增速较低而属于正常态势。图表 11：主要细分行业近年市场集中度前三名变化%05年06年07年前10月轿车28.0427.

31、4328.32根本稳定MPV40.4457.3756.48根本稳定，但行业龙头垄断特征明显重卡56.8944.4557.15垄断性特征开场出现轻卡51.9751.6949.98根本稳定大客59.8968.3670.32垄断性特征欲发明显*轻客52.9652.6262.24垄断性特征欲发明显* 06年有三龙合并的要素. 来源：汽车工业协会，信达证券。3 汽车行业未来整合预期分析行业的规模性整合为单个公司的规模化增长提供了能够，同时也为我们选择短期和长期持有汽车类公司提供了另一种时机。综上，我们估计汽车行业08年增长将有所降低，赢利增长也随之降低。未来，随着行业盈利才干的降低，行业将再一次掀起规模性的