城投区域系列聚焦天津

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、天津的经济“失速”与区域负面 4 HYPERLINK l _TOC_250010 经济“失速”之下的天津 4 HYPERLINK l _TOC_250009 天津信用风险事件频发 7 HYPERLINK l _TOC_250008 天津债务化解思路 10 HYPERLINK l _TOC_250007 二、天津市及下辖各区经济财政和城投平台分析 11 HYPERLINK l _TOC_250006 天津市及下辖各区经济财政概况 11 HYPERLINK l _TOC_250005 天津市及下辖各区城投平台分析 14 HYPERLIN

2、K l _TOC_250004 市本级城投平台：估值分化明显，总体债务负担较重 14 HYPERLINK l _TOC_250003 滨海新区城投平台：定位高但步伐大而不稳，债务高企 17 HYPERLINK l _TOC_250002 偏远郊区城投平台：区位偏远产业基础弱，市场认可度较低 192 2.4 环城四区城投平台：各有支柱产业支撑，但整体债务重，不建议下沉22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、结论 24 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 25图表目录图表 1：重庆、天津、苏州、深圳 GDP 规模与增速（亿元） 4图表 2：天津各行业规上

3、工业增速 5图表 3：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比 6图表 4：2018 年以来天津市属国企混改项目 6图表 5：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比 7图表 6：2014 年以来天津信用风险事件 7图表 7：2014 年以来天津历年债券违约本息（亿元） 8图表 8：天津市信用债发行与净融资情况 9图表 9：天津取消和推迟发行情况 9图表 10：天津市产业债发行与净融资情况 9图表 11：天津市城投债发行与净融资情况 9图表 12：2014 年以来天津产业债与城投债信用利差（bp） 10图表 13：天津市及经开区政府性债务风险防控方案 11图表 14：天津市下辖

4、各区一览 11图表 15：天津市各区经济、人口、房价情况 12图表 16：天津市各区财政情况 12图表 17：天津市各区债务情况 12图表 18：天津上市公司情况 13图表 19：天津市各区产业情况 14图表 20：天津市市本级平台股权结构 15图表 21：天津市市本级平台估值、净融资及到期情况（亿元） 15图表 22：滨海新区五大功能区定位情况 17-2-固收专题分析报告图表 23：滨海新区下属园区情况 17图表 24：滨海新区平台股权情况 19图表 25：滨海新区平台估值、净融资及到期情况（亿元） 19图表 26：偏远郊区平台股权情况 20图表 27：偏远郊区平台估值、净融资及到期情况（亿

5、元） 20图表 28：环城四区平台估值、净融资及到期情况（亿元） 22图表 29：环城四区平台股权情况 23-3-固收专题分析报告天津作为京津冀都市圈的核心城市，尤其独特的优势，但近年来，天津的信用负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得其市场认可度下降、区域利差走阔。那么天津为何会走到今天这个地步？天津的城投又该如何去评估？一、天津的经济“失速”与区域负面经济“失速”之下的天津天津地处环渤海中心，是华北、东北、西北三大区域的主要出海口，东临渤海，北依燕山，西靠首都北京，也是京津冀都市圈的核心城市，素有“九河下梢”、 “河海要冲”、“畿辅门户”之称。天津也是中国北方最大的港口城市，国家 物

6、流枢纽，全国先进制造研发基地、北方国际航运核心区、金融创新运营示范 区、改革开放先行区、首批沿海开放城市，是中蒙俄经济走廊主要节点、海上 丝绸之路的战略支点、“一带一路”交汇点、亚欧大陆桥最近的东部起点。天津的重要性可见一斑，其独特的地理位置、对外开放的新定位都是其优势所在。但近年来，天津的信用负面事件频发，区域经济挤水分等一系列事件使得其市场认可度下降、区域利差走阔。天津有着其独特的优势，但为何又走到了今天这个地步呢？首先，我们先从天津的经济说起。天津近几年的发展直观的反映在 GDP 之上：2011 年，天津、重庆、深圳、苏州四座城市同时迈入了万亿 GDP 时代，但2018 年开始天津 GD

7、P 挤水分：2018 年对 2016 年滨海新区的 GDP 进行了修正，从 10002.31 亿元下调至 6654 亿元，缩水约三分之一；2020 年又对 2018年天津的 GDP 进行修正，下调规模大 5447 亿元，缩水规模排全国第二。而 2020 年，重庆、深圳、苏州都已进入了 2 万亿时代，而天津 GDP 规模为14083.73 亿元，与重庆、深圳、苏州已相差较远，并且已被后起之秀杭州所超越。另外，从 GDP 增速来看，天津的经济增长也非常乏力，2020 年，叠加疫情等因素的影响，天津 GDP 增速为 1.5%，而同期重庆、深圳、苏州、杭州的 GDP 增速分别为 3.9%、3.9%、3

8、.1%、3.4%。图表 1：重庆、天津、苏州、深圳 GDP 规模与增速（亿元）天津:GDP苏州:GDP深圳:GDP增速重庆:GDP天津:GDP增速苏州:GDP增速深圳:GDP重庆:GDP增速3000020%250002000015%1500010%100005%500000%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，国金证券研究所经济增长乏力的背后折射出的是产业结构和经济结构的问题。产业结构方面，天津是老牌工业城市，而工业产值中的绝大部分比重来自于重工业。在 2020年规模以上工业增加值中，石化、汽车制造业、金属

9、冶炼、机械制造等重工业占比仍然较高。作为典型的工业城市，天津多年来主要由工业投资驱动经济发展，高度依赖基建投资，工业产值中的绝大部分比重来自于石化等重工业产业，当然这种模式也曾在某一阶段推动了经济的飞速发展，但也有较大的负面影响，如 2015 年 8 月 12 日天津滨海新区爆炸事故。-4-固收专题分析报告在此背景下，天津重工业企业的发展环境在 2017 年前后发生了重要变化：以天津石化产业调结构促转型增效益实施方案为代表的文件相继出台，要求 逐步关停分散在各区的小企业，提高产业集中度，导致整个产业链条的激荡。 如天津港，受 2017 年安全生产、环境整治、汽运煤停运政策等诸多因素影响，公司大

10、宗散货吞吐量下滑，规模化竞争优势减弱，特别是为落实京津冀大气污 染防治要求，公司将汽车集疏运煤炭方式调整为火车运输，打破了天津港传统 运输方式，给公司散杂货运营造成影响。同时，受“环保限产”影响，2019 年 度打好污染防治攻坚战工作计划要求“突出单位面积排放强度管控”，市 7 家钢铁集团保留 4 家，这也使得江天重工、天丰钢铁、轧三钢铁整体退出。环保限产来袭，工业跳水，天津产业结构重工业比重过大，挤占了天津整个经济转型和高质量发展的空间。而从近年来经济增速较高的地区的整体特征来看，大多以发展新经济为引擎，天津在新旧动能转换方面，显然没有走在全国前列。当然，近年来天津也在持续推进供给侧改革和新

11、旧产能转换。根据天津市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 五年远景目标纲要，天津要全面增强先进制造研发基地核心竞争力，坚持制造业立市，巩固壮大实体经济根基，努力实现结构升级新突破，提升产业引领力和整体竞争力，构筑以 10 个高端产业、8 个新兴产业、3 个具有比较优势产业、2 大传统产业为基础的 “10+3+8+2”产业新体系，重点发展高端制造和新兴产业、传统优势产业、国防科技工业，打造创新引领、集约高效、智能融合、绿色低碳的先进制造业体系。从近两年天津市主要行业规模以上工业增加值的情况来看，石化行业的比重确 实有所降低，但整体占比仍较高，产业升级转换任重而道远。图表 2：天津各行

12、业规上工业增速25%18%2020年增速2019年增速2019年比重2020年比重20%16%15%14%10%12%5%10%0%8%-5%6%-10%4%-15%2%-20%0%来源：Wind，国金证券研究所经济结构方面，天津民营经济的比重也相对较低，民营企业培育发展不足，活力不足。从数据来看，2020 年民营经济增加值 5053.91 亿元，增长 0.3%，占全市比重为 35.9%；天津 60 家 A 股上市公司中，民企企业有 26 家（以实控人为个人来划分），占比约为 43.33%，逊色于苏州 83.33%，远低于深圳 70.67%，天津企业中民营资本的活力明显较弱，这在一定程度上也影

13、响了全市经济结构优化、体制机制改革、社会财富增加和群众收入提高。-5-固收专题分析报告图表 3：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比上市公司数量（家）民企企业占比400350300250200150100500深圳苏州天津重庆90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind，国金证券研究所天津的经济结构以国企为主，而经过多年的发展，老国企面临市场化程度低、体制灵活性差、债务负担重、效率低下等多种历史遗留问题。国企混改是近几年来天津国企改革的重心：2017 年 6 月的融洽会上推出 40 多家市属集团的194 个国企混改项目，预计引入资金约 1100 亿元，其

14、中一级企业混改项目有17 个，包括天津一商集团、天津旅游（控股）集团、天房集团、天津住宅集团、天津医药集团、天津农商行、渤海轻工投资集团等。2018 年 11 月，集中展示 了 24 个一级市管国企混改项目。2019 年 1 月集中推介展示了 21 个一级市管企业混改项目。2019 年 9 月推出 58 个国企混改项目，其中包括 18 个市管企业项目。2020 年 3 月推出 19 家市属集团的 60 户精品国企混改项目。2020 年9 月更新推出 80 户国企混改项目。从国企改革的进度来看，混改稳步推进，市管企业中 2018 年 6 家完成集团层面混改，2019 年完成 8 家，2020 年

15、完成 4 家。但混改之路道阻且长，早在 17年就启动的天房集团、天津能源投资、渤海轻工投资集团等企业的混改项目仍在进行中，进度可能甚至低于预期。图表 4：2018 年以来天津市属国企混改项目时间混改项目混改国企主营股权转让比例受让方受让方企业性质2018/05天津建材集团建材55%金隅集团北京国资委2018/08天津药研院医药65%招商局集团国务院国资委2018/08天津建工房地产65%绿地控股上海资方2018/11北方信托信托50.07%日照钢铁、中通瑞德、益科正润民营企业2018/12天津农商行银行8.95%四川交投四川国资委2018/12天津水产集团食品100%巨石控股民营企业2019/

16、01天津城投置地房地产49%华润置地国务院国资委2019/01渤钢集团、天钢集团、天铁集团、天津冶金集团钢铁司法重整引入德龙钢铁，重整为新天钢集团2019/03天津华泽集团股权投资和资产管理53.3%国电投资管公司国务院国资委2019/11天津钢管钢铁51%上海电气上海国资委2019/11一商集团商业零售100%方大集团民营企业2020/05天津信托信托77.85%上实集团上海国资委2020/05天津住宅集团房地产51%上海建工上海国资委2020/09中环集团电子设备制造业100%TCL 科技民营企业2020/12天津医药集团医药67%上海上实集团上海国资委来源：Wind，国金证券研究所-6-

17、固收专题分析报告其次，经济失速的背景下，高企的债务更加重了市场对于天津的担忧。过去天津的发展很大程度上依赖于投资驱动型，2010 年后，固定资产投资总额占 GDP 的比重常年超过 60%，经济发展高度依赖基建投资，而地方已有产业老 旧，盈利能力与负债规模扩张速度不能匹配，使得债务规模逐步增加，2020 年末，政府债务余额 6368.24 亿元，城投有息负债 14883.99 亿元（以 2020/9/30余额计算），债务率1123.69%，广义债务率2418.79%。图表 5：重庆、天津、苏州、深圳上市公司数量于民营企业占比200001800016000140001200010000800060

18、004000200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100%GDP（亿元）固定资产投资完成额（亿元）固定资产投资完成额/GDP（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind，国金证券研究所天津信用风险事件频发在这样的背景下，近年来，天津市爆发过多起信用风险事件，从 2014、2015年“12 津天联”，“12 泰亨债”的民企债券违约开始；到滨海新区爆炸（2015 年）、渤海钢铁破产（2018 年）；再到 2019 年天物集团担保的“18 浩通 01”未按时兑 付利息，首次出现地方国企

19、违约；此后两年间天津爆发多起国企债券违约，涉及天物集团、天房集团等天津市知名国资背景企业，信用违约从民企向国企演进。图表 6：2014 年以来天津信用风险事件企业性质首次违约日期标的简称事件主体所属行业（申万）事件类型民企2014-07-2812 津天联天津市天联滨海复合材料有限公司建筑产品未按时兑付本息民企2015-05-1112 泰亨债天津市泰亨气体有限公司工业气体未按时兑付利息民企2015-08-12滨海新区爆炸瑞海国际物流有限公司-其他风险事件民企2016-05-1012 泰亨债天津市泰亨气体有限公司工业气体未按时兑付本息地方国企2018-04-01中电投先融-锐津一号资产管理计划天津

20、市市政建设开发有限责任公司房地产非标违约地方国企2018-05-10中信-天房 2 号贷款集合资金信托计划天津天房投资有限公司房地产临时信息披露事项提示可能存在违约风险地方国企2018-08-24-渤海钢铁集团有限公司钢铁渤海钢铁破产地方国企2019-06-21长安资产天津物产浩英 1 号专项资产管理计划天津物产浩英集团有限公司综合非标违约地方国企2019-07-25H18 浩通 1天津市浩通物产有限公司金属非金属未按时兑付利息1 债务率=政府债务余额/（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）2 广义债务率=（政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）-7-固收专题

21、分析报告企业性质首次违约日期标的简称事件主体所属行业（申万）事件类型地方国企2019-08-30H18 天物 1天津物产能源资源发展有限公司煤炭与消费用燃料未按时兑付利息地方国企2020-08-2416 房信 01天津市房地产信托集团有限公司综合类行业未按时兑付回售款和利息地方国企2020-08-2617 津航空 PPN001天津航空有限责任公司航空本息展期地方国企2020-09-0816 天房 04天津房地产集团有限公司房地产未按时兑付回售款和利息地方国企2020-10-2616 天房 03天津房地产集团有限公司房地产未按时兑付利息地方国企2020-11-1617 渤租 01天津渤海租赁有限

22、公司综合支持服务本息展期地方国企2021-01-2616 天房 03天津房地产集团有限公司房地产未按时兑付利息地方国企2021-02-01H6 天房 01天津房地产集团有限公司房地产未按时兑付本息地方国企2021-03-0818 房信 02天津市房地产信托集团有限公司综合类行业未按时兑付回售款和利息地方国企2021-03-0818 房信 01天津市房地产信托集团有限公司综合类行业本息展期地方国企2021-03-1316 天津航空 MTN004天津航空有限责任公司航空提前到期未兑付地方国企2021-03-1317 津航空 MTN001天津航空有限责任公司航空提前到期未兑付地方国企2021-03-

23、1316 天津航空 MTN001天津航空有限责任公司航空提前到期未兑付地方国企2021-03-1517 津航空 PPN001天津航空有限责任公司航空提前到期未兑付地方国企2021-03-16H6 天房 02天津房地产集团有限公司房地产未按时兑付本息来源：Wind，国金证券研究所图表 7：2014 年以来天津历年债券违约本息（亿元）140120100806040200201420152016201920202021来源：Wind，国金证券研究所从这些风险事件来看，风险触发因素主要包括以下几种：一是国家经济结构转型，房地产行业经历阵痛，超额利润时代不复存在。2016年以来天津市政府陆续出台了限购、

24、限贷以及限制融资等政策，房地产行业面临销量下滑和融资渠道收缩的双重冲击，对相关公司经营造成影响。行业竞争加剧，加之全国各地均已实行土地公开出让制度，地价支付周期较短，加大了公司进行土地储备的资金压力，涉及的相关违约主体有天房集团。二是周期性行业下游需求不佳，行业景气度下降，公司存货积压，业绩下滑，如天物集团相关违约债“18 浩通 01”、“18 天物 01”。三是钢铁行业转型升级和去产能政策等影响，比如 2015 年渤海钢铁破产，“渤钢系”48 家企业陷入严重债务危机，自行协议重组未获成功后，最终走向企业破产。-8-固收专题分析报告四是公司高管腐败，企业治理存在严重问题。天物集团子公司债券违约

25、前，就 已出现母公司天房集团发生了“塌方式”违纪，两任董事长马鹤亭、邸达共事时，曾有侵占公款、违纪贪污等行为，导致集团整体的内控监管机制存在严重问题，对公司的管理效率、战略规划等方面都带来了严重不利影响，对集团和子公司 融资都造成种种不利。此外集团及子公司违约前还陆续发生无法按期披露年报、控股股东股份被轮候冻结、被纳入失信被执行人等多项负面事件。五是偶然性的安全事故，如 2015 年天津滨海新区爆炸事件。从天津市历年债券市场净融资来看，2016 年之后，天津市信用债净融资开始逐年递减，但 2016-2017 年债券净融资下降可能更多的还是和当时的市场有关，而 2018 年开始，债券市场回暖，但

26、在天津 GDP 挤水分、地方国企非标多次违约、渤海钢铁破产、公开债券违约等一系列风险事件得冲击下，天津债券净融资开始持续为负，市场认可度大幅下降。图表 8：天津市信用债发行与净融资情况图表 9：天津取消和推迟发行情况30002500200015001000500020142015201620172018201920201500发行额(亿)净融资（亿元，右轴）10005000-500-10009008007006005004003002001000取消或推迟发行规模（亿元）2014201520162017201820192020 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表

27、10：天津市产业债发行与净融资情况图表 11：天津市城投债发行与净融资情况1200100080060040020002014201520162017201820192020200产业债发行额（亿元）产业债净融资（亿元,右轴）1000-100-200-300-400-5002000180016001400120010008006004002000城投债发行额（亿元）城投债净融资（亿元,右轴）120010008006004002000-200-400-6002014201520162017201820192020 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所进一步从天津市产业债及城

28、投债利差来看，2016 年之后，在天津 GDP 挤水分、渤海钢铁破产、非标和债券违约等信用风险事件的冲击下，产业债利差和城投债利差都有明显的上升，但城投债利差一般是低于产业债利差的，2021 年以来，由于天房集团、天津航空两家地方国企有多只债券发生违约，叠加此前天津物产、渤海钢管、天房等样本，市场的信心已经较为消沉；泰达混改进程的不确定性；以及整体融资环境收紧，天津债务到期压力较为集中等多重因素的影响-9-固收专题分析报告下，市场对于天津城投担忧加剧，城投债利差大幅走阔，甚至超过了产业债利差。图表 12：2014 年以来天津产业债与城投债信用利差（bp）信用利差(中位数):城投债:天津信用利差

29、(中位数):产业债:天津350300250200150100502021-01-192020-09-192020-05-192020-01-192019-09-192019-05-192019-01-192018-09-192018-05-192018-01-192017-09-192017-05-192017-01-192016-09-192016-05-192016-01-192015-09-192015-05-192015-01-192014-09-192014-05-190来源：Wind，国金证券研究所1.3 天津债务化解思路当前防范化解地方政府债务风险仍是市场关注的热点，而天津市债务

30、化解进展则备受关注。按市政府要求，天津各区均出台了相应的债务应急预案，但只有天津市本级和天津经开区公开发布了预案：天津市于 2017 年 4 月 22 日发布了天津市加强政府性债务风险防控工作方 案，方案在债务风险防控、平台融资规范及转型、债务风险化解等方面作出明确规定：1）在债务风险防控方面，天津市提出建立政府债务“借、用、还”全过程管控机制。2）在平台融资规范方面，提出平台要建立债务计划制度，梳理存量债务，实行平台名录动态化、差别化管理。3）在平台转型方面，提出要统筹区域资源资产，优化重组、做实做强 1 至 2 家融资平台，并通过 PPP、股权融资、项目出租等途径，吸引社会资本建设和运营，

31、推进融资平台市场化转型。在债务风险化解方面，指出，列入风险预警和提示的部门、区政府要制定债务 化解和风险防控方案，严格控制债务增量，并通过控制项目规模、减少支出、 处置资产、引入社会资本等方式筹措资金消化存量债务。天津经开区在 2019 年 10 月 28 日发布了天津经济技术开发区政府性债务应急处置预案，其预案在市政府政府性债务风险防控方案的基础上，对偿债责任作出了明确规定：1）对市政府代发的地方政府债券，由管委会承担全部偿还责任；2）对非政府债券形式的存量政府债务，若债权人同意置换为政府债券由管委会承担全部偿还责任，否则由原债务人承担偿债责任；3）存量担保/救助债务不属于政府债务；4）未纳

32、入 2014 年底政府债务清理甄别范围的平台债务，由债务主体承担全部偿还责任等。综上来看，天津对区域内债务管控已经有宏观层面的整体规范，具体而言，天津市政府对天津市的债务管控与化解工作非常重视，要求市本级、各行政区内平台都需将债务情况上报市政府，全盘统筹各区域平台债务情况，从前期就对每笔债务进行监管。各层级平台的隐性债务化解首先由本级财政安排，此外市本级会根据各区具体情况安排协调化解，包括后期协调金融机构来化解置换债务以及市财政介入。从实际情况来看，2019 年以来，由于财政较为吃紧，通过财政资金直接化解隐性债务的规模较小，大部分还是依靠再融资滚续。此外，今年以来，天津市部分区县也拿到了再融资

33、地方债用于偿还政府存量债务，对-10-固收专题分析报告这些区县的偿债压力有边际缓释作用， 但从天津整体来看，仍有不小的债务到期压力。图表 13：天津市及经开区政府性债务风险防控方案时间具体区域相关文件债务化解方案主要内容2017/4/22天津市天津市加强政府性债务风险防控工作方案（1）按照“一级政府一级预算”原则，分级实施债务风险管控，市对各区债务风险原则上不救助；（2）谁主管、谁负 责，谁举借、谁偿还；（3）各区、部门、融资平台举债量力而行，切实把握举债规模和风险承受的平衡，有效控制和降低债务风险；（4）各区、各部门将短期应对措施和长期机制建设相结合，制定债务风险防控方案；按照“离任要审计、

34、终身要负责”的要求，强化举债偿还责任考核；不得为违规举债提供任何形式的担保、承诺。2019/10/28天津经济技术开发区天津经济技术开发区政府性债务应急处置预案（1）建立开发区政府性债务风险监测、评估和预警机制，搭建债务信息监测平台；（3）建立债务风险事件报告制度；（4）对市政府代发的地方政府债券，由管委会承担全部偿还责任；（5）对非政府债券形式的存量政府债务，若债权人同意置换为政府债券由管委会承担全部偿还责任，否则由原债务人承担偿债责任；（6）存量担保/救助债务不属于政府债务；（7）未纳入 2014 年底政府债务清理甄别范围的平台债务，由债务主体承担全部偿还责任；（8）将政府性债务风险划分为

35、级（特大）、级（重大）、级（较大）、级（一般）四个等级。来源：Wind，国金证券研究所二、天津市及下辖各区经济财政和城投平台分析天津市及下辖各区经济财政概况天津市下辖 16 个市辖区，总面积 11966.45 平方公里。市辖区分为偏远郊区、环城四区、中心城区和滨海新区四大板块，偏远郊区包括武清、静海、宝坻、宁河和蓟州五个市辖区；环城四区包括西青、东丽、北辰和津南四个市辖区；中心城区包括和平、河西、南开、河东、河北和红桥六个市辖区；滨海新区为国家级新区。图表 14：天津市下辖各区一览33 中心城区中，1-6 分别为红桥区、河北区、南开区、和平区、河西区和河东区-11-固收专题分析报告来源：Win

36、d，国金证券研究所从经济来看，滨海新区 GDP 规模最高，其次武清区，而红桥区 GDP 最低。从人口来看，滨海新区人口最多，且处于增长状态；房价方面，中心城区房价水平最高，其中，和平区 2021 年 3 月二手房均价超过了 5 万，环城四区，西青区、北辰区房价水平相对较高，而偏远郊区中武清区房价水平相对较高，滨海新区房价水平则与武清区相当。财政方面，2019 年滨海新区的一般公共预算收入和政府性基金收入均最高，虽然 2020 年的数据还未公布，但整体体量应该仍较大； 税收占比方面，2019 年滨海新区、河西区、和平区、河东区税收占比均超过了 80%，从 2020 年已有的数据来看，武清区和静海

37、区税收占比也超过了 80%。财政自给率方面，津南区、宝坻区、宁河区、蓟州区、河东区、红桥区财政自给率较低，均不足 50%。图表 15：天津市各区经济、人口、房价情况图表 16：天津市各区财政情况来源：Wind，安居客，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所债务方面，滨海新区政府债务余额和城投有息债务均在千亿以上，体量较大，从今年已公布相关数据的区域来看，武清区、东丽区、津南区、宝坻区四个区债务也有一定的规模，且对比 2019 年的负债率和广义债务率来看，这四区2020 年负债增长较快。图表 17：天津市各区债务情况来源：Wind，国金证券研究所-12-固收专题分析报告图表 18：天津上市

38、公司情况从上市公司分布来看，滨海新区上市公司最多，且主要集中在第二、三产业相关行业中，如采掘、医药生物、交通运输等行业，这与滨海新区的功能定位相符合，偏远郊区板块中，武清区、静海区有上市公司，分别有 2 家、1 家，数量交少；环城四区板块中的西青区证券化率最高，主要是区内的三六零公司是天津唯一总市值上千亿级别的上市公司，区内上市公司多分布在第二、三产业相关行业；其余环城四区（北辰、津南）上市公司行业分布与西青有相似的特征，但数量及市值稍逊，中心城区板块中的河西区上市公司最少，只有 1 家，证券率最低，其次南开区只有 2 家集中在第二产业的医药生物，和平区集中在第二、三产业相关行业。来源：国金证

39、券研究所产业格局方面，天津市各区域各有侧重。中心城区以发展现代服务业为主，第 三产业占比较高，且中心城区内均无第一产业；环城四区在发展服务业的同时，兼顾制造业的升级；滨海新区致力于做大做强先进制造、国际航运、国际贸易、金融服务等领域；远郊五区发展起步较晚，其中武清区作为京津冀三省市的交 汇点，近年来经济总量扩张较快、经济实力后来居上。-13-固收专题分析报告图表 19：天津市各区产业情况来源：Wind，国金证券研究所天津市及下辖各区城投平台分析市本级城投平台：估值分化明显，总体债务负担较重天津市共有 14 家有存量债券的市本级城投平台，可划分为八大集团及下属子公司，除天津市保障住房建设投资有限

40、公司的实控人为天津市土地整理中心外，其余 12 家城投平台的实控人均为天津市国资委。从主体评级来看，14 家均在 AA 级及以上，其中 AAA 级有 7 家，分别是：天津城建、天津轨交、天津地铁、天津港、渤海国资、天津能源、泰达控股。从业务划分来看：基建平台有天津城建、天津海河建设、天津市政、天津保障房、天津住宅，其中天津城投 2004 年成立时主要负责海河综合开发改造，是天津最大的基础设施建设投资企业，旗下有四大子平台公司天津高速（100%持股）、天津市 政（100%持股）、天津海河建设（100%）、天津轨交（86.34%持股），参与公路、地铁等基础设施工程建设；天津保障房主要负责棚户区改造

41、及保障房建设；天津住宅主要负责限价房和商品房的建设开发。交通类平台有天津高速、天津轨交、天津地铁、天津铁路，其中天津高速是津市公路行业的龙头，主要负责公路工程建设开发和建筑材料批发零售，天津轨交、天津地铁、天津铁路负责交通基础设施建设运营，天津地铁和天津铁路都是天津轨交的全资子公司，分别覆盖地铁和铁路的建设和运营。公用事业类平台有天津能源、天津水务，天津能源主要负责稳定津市能源供应，推动能源结构调整优化，参与能源资源开发等；天津水务主要负责重点水务工程经营和污水处理设施建设等。国有资本运营平台有泰达控股及其子公司、渤海国资，主要负责国有资本经营和股权管理。此外还有天津港（集团），主要负责天津港

42、区土地开发、货物运输、港口投资等。-14-固收专题分析报告图表 20：天津市市本级平台股权结构来源：Wind，国金证券研究所市本级城投存量债整体规模较大，主要集中在津城建上，期限以中短期为主。从存量债规模看，13 家市本级平台存量债合计达 2603.14 亿，有 7 家平台存量债余额在 30 亿元以下，津城建（1584.45 亿）、天津轨交（233 亿）、天津港（210 亿）、泰达控股（205.39 亿）、渤海国资（188.80 亿）存量债余额较高。从到期时间看，津城建、天津轨交、渤海国资和泰达控股 2021 年到期压力较大，且泰达控股近三年净融资持续为负，市场对于其混改进程较为担忧。从估 值

43、来看，市本级城投债绝大部分为公募债，部分主体估值较低，市场较为认可，但天津水务、泰达控股、天津住宅建设等平台估值相对较高，市场认可度相对 较差。图表 21：天津市市本级平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所-15-固收专题分析报告具体来看天津市本级的几家平台：天津城市基础设施建设投资集团有限公司及其下属子公司天津城投集团是天津市国资委下属核心平台，也是天津最大的城市基础设施建设投融资主体，重要很高性，资质较好。其中，市政投资、天津轨交、天津高速和海河建设、天津铁投均是天津城投集团下属子公司，资质也相对较好。但由于津城建 2021 年债务到期压力较重，债券到期规模达到 589 亿

44、，叠加市场情绪等原因，津城建债券估值不断走高，需要关注公司年内偿债资金的落地情况。天津市保障住房建设投资有限公司天津保障住房建设是现阶段天津市市本级公租房项目的唯一业主方，业务具有一定垄断性，公益性较强。目前，公司营业收入仍主要来源于棚户区改造项目管理费收入，规模很小，尚未实现盈利，截至 2020 年 9 月末，公司有息债务规模为 740.91 亿元，资产负债率偏高，为 68.17%，但近年来杠杆率持续下降态势。总体来看，由于公司棚改项目和公租房项目需要大量长期建设资金，长期债务规模巨大，而未来公司债务偿付主要依赖于棚改项目平移之后的委托代建资金、公租房购房收入和财政资金拨付，这对天津市房地产

45、市场景气度、土地出让情况和财力的依赖度很高，短期需关注天津负面舆情冲击下持续融资能力。天津水务投资集团有限公司天津水务收入主要为原水管道运输服务收入和引滦保护工程水费收入，收入规模不大，2018 年以来经营趋于稳定。但受前期项目建设规模较大影响，公司负债程度高，需要关注后续再融资及财政资金支持情况。此外，公司 2019 年年报审计结果为保留意见，主要是由于大额应收账款计提坏账，以及 2009-2015年的税款仍未申报等，而发行人对此的回应是因为资金不足以同时覆盖税费和偿债资金，因此先保障偿债资金。这意味着天津水务流动性极为紧张，且存在合规风险和信用风险。天津泰达投资控股有限公司及其子公司天津泰

46、达投资控股有限公司是天津资产规模较大的城投平台，总资产规模达2846.96 亿元（2020 年 9 月末）。泰达以参控股的方式，参与实业、金融、房地产、公用事业、物流等多个板块的经营。虽然天津钢管在 2018 年 11 月末完成混改出表 2019 年公司营业总收入有所下滑，但贡献最大的板块仍为商品销售，而其余业务表现平庸；公司债务负担较重，截至 2020 年 3 月末带息债务规模 1474.5 亿元，永续调整后负债率约 78.37%，2021 年-2022 年债券到期较为集中，有一定偿债压力。市场对泰达控股的担忧主要是因为其混改进程的不确定。泰达控股自 2016 年就开始推动混改事宜，旗下多家

47、子公司启动混改，但是已完成的市管企业项目仅包括北方国际信托、天津钢管和天津信托，其余均进展缓慢，甚至没有实质性进展。其中，承担主营业务房地产开发的泰达建设于 2018 年 7 月启动混改，但泰达建设负面新闻频发， 2019 年 5 月泰达建设在天津产权交易中心挂牌，计划以增资扩股和股权转让相结合的方式引入 2 家战略投资者，但是挂牌 3 个月无人问津。泰达建设旗下上市公司“ST 津滨”于 2020 年 10 月 17 日公告称泰达建设以增资扩股和股权转让相结合的方式实施混合所有制改革，已经引入 2家意向战投方，混改完成后，泰达控股持有泰达建设的股份比例由原先的 100%变更为 30%，新引入的

48、战略投资者天津津联海胜混改股权投资基金合伙企业（有限合伙）持股 40%；天津中科泰富投资合伙企业（有限合伙）持股 30%。这两家意向战投方均有国资背景，这意味着混改后泰达建设实控人未必会发生实际变化，目前混改尚未落地。天津住宅建设发展集团有限公司天津住宅建设发展集团是天津市保障房建设主体之一，地产销售以限价房为主，毛利率较低，由于政策变化和购房资质等因素限制，销售收入规模一直较小， 未来销售情况存在一定不确定性。截至 2020 年 9 月末，公司负债率 95.86%， 杠杆水平较高，债务负担重，由于施工行业普遍垫资，公司短期偿债压力较大。-16-固收专题分析报告天津港(集团)有限公司天津港集团

49、主要负责天津港区土地开发、货物运输、港口投资等。天津港是我国北方货物吞吐量最大的综合性港口，但随着经济增长，国内货物贸易量逐年增长，但天津港位于渤海湾，周边港口较多，竞争较激烈。此外，中美贸易争端可能造成的进出口货物影响，值得关注。天津能源投资集团有限公司天津能源是主营电力、燃气、供热等业务，参股电厂装机容量占天津市总装机容量的 80%以上，燃气业务在天津市场份额超过 90%，区域垄断优势明显，但供热版块社会负担重，经营压力较大。天津渤海国有资产经营管理有限公司渤海国资为产业控股类平台，公司控股依赖子公司运营为主，本部仅为融资属性。核心子公司包括天津医药、金耀集团和天津食品集团。2020 年

50、9 月公司在天津产交所挂牌天津医药和天津食品集团，目前天津医药已摘牌，12 月 19 号已经签订股权转让协定，将造成公司主营业务合并层面巨大变动，需重点关注公司未来业务安排和融资动机。滨海新区城投平台：定位高但步伐大而不稳，债务高企2005 年 10 月，党的十六届五中全会把滨海新区开发开放正式纳入国家发展战略。2006 年 5 月，国务院正式批准滨海新区为国家综合配套改革试验区； 2009 年滨海新区在原塘沽、汉沽、大港三个行政区基础上改制而成，2010 年滨海新区正式挂牌成立；2018 年，为解决产业分散化、同质化问题，滨海新区内原功能区重新整合后，现辖天津经开区、天津港保税区、天津滨海高

51、新区、东疆保税港区、中新天津生态城五个经济功能区。其中，天津经开区定位于巩固提升汽车、医药健康等优势产业，加快发展智能产业和金融业；天津港保税区重点聚焦口岸贸易、生物技术、智能制造、高端装备等领域；滨海高新区集中发力新能源和新能源汽车产业；东疆保税港区重点发展融资租赁、国际贸易、航运物流；中新生态城主要发展文化创意、旅游健康和智能产业。滨海新区及 各个功能区均拥有独立的财政管理体制，债务的管控由滨海新区政府统一领导，各个功能区分别实施主体责任。图表 22：滨海新区五大功能区定位情况图表 23：滨海新区下属园区情况 来源：Wind，安居客，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所滨海新区有

52、12 家城投平台有存量债券。2019 年区内政府债务余额为 1429.9亿元，城投有息债务 3487.0 亿元，广义债务率为 412.48%。主平台滨海新区建投，目前已经形成了以高速公路、物资贸易、房地产等业务板块为主的布局。截至 20 年 9 月底，公司总资产 2,045.37 亿，负债率 64.42%，有息债务约 1007 亿。2021 年公司短期偿债压力较大，238 亿债券将要到期。总体来看，区域债务压力偏大，虽然在当前环境下政策支持力度仍较大，再融资仍可续，但需关注政策的后续变动。-17-固收专题分析报告滨海新区下属 5 大园区中，除东疆保税港区外，其余均有发债平台。滨海高新区有 2

53、家平台：高新资管主要业务为代建、基础设施养护、融资租赁等，资产中存在部分基础设施资产，实际收益很低，资产质量整体偏弱；截至 2020 年 9月末，公司资产负债率 54.65%，偿债压力尚可控。海泰控股主要负责高新区范围内土地的一级开发和二级房地产开发或代建，同时还承担滨海新区其他项目的建设任务，公司有息债务规模逐渐下降，2021 年暂无债券到期。天津经开区有 4 家城投平台：经开国资是天津经开区主平台，重要性较高，主要负责区内土地开发与整理，目前，填海造地业务已在 2018 年停止，但仍有部分资金沉淀；截至 2020 年 9 月末，公司资产负债率 61.46%，主要债务为银行借款，债券规模不大

54、，未来暂无债券到期，短期偿债压力较小。泰港实业负责经开区基础设施建设和供暖，截至 2020 年 9 月末，公司有息债务规模为120.75 亿元，较 2019 年末增长约 30 亿元，主要以长期债务为主，债务负担较重，但 2021 年债券到期规模较小，短期偿债压力相对较轻，但仍需关注其长期融资安排和债务化解情况。泰达城市发展集团和天津新金融投资（为泰达城市发展的子公司）主要负责新河片区、天碱片区和于家堡商务区范围的开发和国资产运营，目前泰达城市发展已经沉淀资金超过 500 亿，回款较慢，且后续仍有较大资金需求。截至 2020 年 9 月末，公司负债率 65%，有息债务规模 469 亿元，主要为长

55、期借款和债券等，整体来看，公司沉淀资金较多，债务率较高，资金压力较大，长期来看存在一定风险。天津港保税区有 4 家平台：天保控股和天保投资（是天宝控股的全资子公司，目前已无存续债券），主要负责天津港保税区的基建和土地开发整理。截至 20年 9 月末，天保控股总资产 1451.71 亿元，其他应收款和长期应收款 533 亿， 资产流动性较差；资产负债率 63.2%，有息债务 847.18 亿元，债务负担较重，且公司 2021 年债券到期压力较大，需重点关注年内债务偿还的资金安排情况。临港控股（持有临港建设 75.36%股份）和临港建设，主要负责临港经济区滩涂开发业务、市政建设和港口运营。截至 2

56、020 年 9 月末，临港控股总资产945.44 亿，有息债务为 438.84 亿元，负债率为 68.38%，且短期偿债压力较大，整体资质一般。中新天津生态城主要有 2 家城投平台：天津生态城投资开发有限公司主要负责区域内基础设施建设与土地开发整理，截至 2020 年 9 月末，公司有息债务54.76 亿，主要为银行借款，存量债券规模较小且期限较长，短期偿债压力较小。整体来看，公司为业务范围属于滨海新区，区域风险不小，但其本身债务规模不大，且相对独立，整体风险可控。天津滨海旅游区投资控股有限公司主要负责区域内的土地开发、基建、地产、公用事业等业务。截至 2020 年 9 月末，公司资产负债率

57、66.06%，主要为银行借款，且 2021-2023 年无债券到期，债务压力可控。总体来看，公司规模不大，债务压力可控，但区域的市场认可度不高，整体资质偏弱。-18-固收专题分析报告图表 24：滨海新区平台股权情况来源：Wind，国金证券研究所图表 25：滨海新区平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所偏远郊区城投平台：区位偏远产业基础弱，市场认可度较低-19-固收专题分析报告由武清区、静海区、宝坻区、宁河区和蓟州区构成的偏远郊区板块共有 11 家有存量债券的城投平台。其中，武清区和宝坻区分别有 3 家平台，宁河区和蓟州区分别有 2 家平台，静海区有 1 家平台。图表 26：偏远

58、郊区平台股权情况来源：Wind，国金证券研究所图表 27：偏远郊区平台估值、净融资及到期情况（亿元）来源：国金证券研究所武清区-20-固收专题分析报告武清区位于天津西北部，京津冀三省市的交汇点，是国务院批准的首批沿海开放区县之一、“京津一体化”战略的地理衔接点。武清区以武清经开区、武清商务区“两区”，以及天津京滨工业园、汽车产业园、电子商务产业园、京津科技谷产业园和高村科技创新园“五园”为主体，目前已经形成以自行车、毛毯、电子信息、汽车零部件、生物医药、新材料、装备制造为支柱的工业体系。2020年区内政府债务余额为 217.5 亿元，城投有息债务 561.6 亿元，广义债务率为374.38%，

59、较 2019 年增长了 216.60 个百分点。武清区有城投发债平台 3 家：武清国资、国祥投资（为武清国资的全资子公司）主要从事武清区内除武清经济技术开发区的基础设施代建与管理、房屋出租等业务，稳定的收入来源包括示范小城镇回购款和基础设施回购款等。2020 年 9月末武清国资总资产 864.05 亿，资产负债率近 59.48%，借款结构较以长期为主，但 2021 年债券到期规模较大，有一定偿债压力。武清经开是开发区内唯一一家基础设施投资建设主体，目前，武清开发区前期建设基本完成，未来投资支出相对会少一些。截至 2020 年 9 月末，公司有息债务 247.39 亿元，短期债务占比 25%，短

60、期偿债压力不大。总体来看，武清区经济实力较强，平台资质不错，但武清区整体债务水平增长较快，叠加天津市整体债务压力大，市场认可度并不高。静海区静海区位于天津市西南部，发展的定位是现代化中等工业城市，已经形成黑色金属、有色金属、食品加工、制造业、服装纺织、生物制药等六大支柱产业。 2020 年区内政府债务余额为 293.6 亿元，城投有息债务 125.9 亿元，广义债务率为 157.08%。区内有 1 家发债平台：静海城投是静海区重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，核心业务为基础设施投资建设、供热以及房地产开发建设等业务。截至 2020 年 9 月末，公司资产 432.90 亿，沉淀在应收款