潮玩行业深度报告：黄金潮玩未来已来

1、投资要点1、潮玩消费，是Z世代的必然选择。潮玩异域，风月同天。 2019年中国人均GDP破一万美元，正从GDP大国迈入消费大国。日本1980年-2020年，对标中国2010年至今，单身“悦己”型经济是新的消费特性。政策支持，产业协同。文化自信等政策支持，供给端（生产、人才和资金）匹配度更高，需求端（95后可支配收入高于平 均）。潮玩空间，独立测算。潮玩市场空间一直是市场争议较大的地方。我们以日本2020年渗透率为基准，测算15-39岁核心手中 圈层的空间，预计2020/2025/2030年中国衍生零售市场规模为363/659/1171亿元，衍生零售+改编娱乐市场规模为 639/1021/193

2、8亿元；我们以美国2019年数据，测算成熟业态的大空间，经测算预计针对中国全年龄成熟业态的IP改编影视娱乐 及衍生品零售、主题乐园分别对应4203亿元和4265亿元，整体IP衍生市场空间为8467亿元。2、潮玩玩家全景图。1）玩法升级，不断破圈。潮玩正经历受众的不断拓宽，小圈子变大圈子。2) 全链布局，拔得头筹。国内潮玩产业链可分为上游IP授权或IP原创，中游的产品设计及制造，下游的渠道、营销及社群。全 产业链布局的公司包括：泡泡玛特、奥飞娱乐、十二栋文化和52TOYS，同时，各产业链也有龙头，艾漫、19八3、御座文化和玩 偶一号等，百花齐放。3、 他山之石，可以攻玉。1）1.0万代：不断挖掘

3、旗下著名IP，商业价值持续变现。2）2.0乐高：通过强大的产品力，沉淀出独有“语言”体系，达到“品牌即品类”的巨大影响力。3）3.0迪斯尼：不断巩固IP矩阵，依托强大IP向外延伸发行和衍生品的变现通道。2风险提示31、行业发展初期，发展太快带来的政策导向不确定性风险。2、潮玩产业人群破圈速度低于预期。目录C O N T E N T S中国潮玩的黄金时代潮玩异域，风月同天政策支持，产业协同潮玩空间，独立测算0102潮玩产业链全景图玩法升级，不断破圈潮玩产业链玩家全景图核心公司梳理：全链布局，百花齐放403中国潮玩产业的未来潮玩1.0时代：对标万代，IP挖掘及持续变现潮玩2.0时代：对标乐高，沉淀

4、独有“语言”体系潮玩3.0时代：对标迪士尼，优质IP商业价值最大化中国潮玩的 黄金时代01潮玩异域，风月同天政策支持，产业协同潮玩空间，独立测算5中国人均GDP破万元美金，迈入消费大国新阶段6从“需要”到“想要”的消费时代2019年中国人均GDP破一万美元，正从GDP大国迈入消费大国。对比全球经验看，一个真正意义上产生大量消费品牌的国家或地区，都会经历从人 口大国、生产力大国、GDP大国到消费大国的四个阶段。2019年中国人均GDP首破一万美元，随着中等收入阶层规模扩大及巨大消费需求的提升， 消费经历着从需要到想要的转化，消费对象从生活必需品变为“必欲品”，即非必须的、让人感到开心的商品。1.

5、1图1：1960-2019年中国人均GDP及同比增速美国日本中国人口大国二战后：出生率超2570年代：出生率202020人口总数14.4亿生产力大国二战前：钢铁产量第一80年代：全世界90 的数 码相机是日本制造2010年：超越美国成为第 一制造业大国GDP大国二战后：GDP第一1968年：继美国之后的GDP经济强国2011年：赶超日本其他表现1932年圣路易斯奥运会1933-1934年芝加哥世博会1932年普莱西德湖冬奥会1964年东京奥运会1970年大阪世博会1972年札幌冬奥会2008年北京奥运会2010年上海世博会2022年北京冬奥会消费大国迪士尼、可口可乐、沃尔玛、松下、索尼、MUJ

6、I、优 麦当劳、肯德基、星巴克衣库、7112019年全球企业500强中 国上榜129家资料来源：Wind，浙商证券研究所 图2：1960-2019年日本人均GDP及同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所图3：1960-2019年美国人均GDP及同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所表1：中、日、美三国情况比较资料来源：Wind，浙商证券研究所回溯日本1980-2000年：消费单位由家庭转向个人化1.17资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所从人口及时代背景，透视日本消费基因图4：1900-2019年日本出生人数及出生率婴儿潮一代：均质消费者经过二战战时的匮乏生活，日本在1947-1949

7、年期间形成了第一波人口高峰， 即人口中数量最多的“婴儿潮”一代。伴随这代人成长的是日本从战败、复苏到经济的高速增长，近代工业化进程 推动洗衣机、电冰箱、电视机三大神器的批量生产和普及，他们的消费主要 经历了从无到有的阶段，产品以生活必需品为主，标准化程度高，具有“均 质消费者”特征。回声婴儿潮一代：个性化消费者随着主力婴儿潮一代逐步进入婚育年龄，日本在1962-1972年间迎来第二波 人口出生小高峰，即“回声婴儿潮”一代。从成长经历看，回声婴儿潮一代多出生于1962-1972年日本的经济高速增长 期，孩提时代日本已成为仅次于美国的GDP经济强国，家中电器多已一应俱 全，购买能力提升支撑消费倾向

8、逐步从“一家一台”提升至“一屋一台/一 人一台”；并于泡沫经济前期至巅峰时代顺利完成职场就业，代际人群具备 强烈的消费欲望，具备“个性化消费者”特征。在日本2000年的人口结构中，回声婴儿潮一代是当时社会的消费主力。图6：2000年日本人口结构图（万人）均质 消费者个性化 消费者资料来源：Wind，浙商证券研究所图5：1956-2010年日本经济增长率平均增速：9.1平均增速：4.2平均增速：0.9资料来源：日本社会实情数据图鉴，浙商证券研究所回溯日本1980-2000年：消费单位由家庭转向个人化1.18从人口及时代背景，透视日本消费基因婴儿潮一代由于人口基数大、年龄相仿，行为方式类同，大多数

9、女性/男性分别在25岁/30 岁前结婚生子。作为1980-2000年消费主力的回声婴儿潮一代，代际特征具备以下三大显著差异：离婚率提升：随着代际人群的独生子女比例提升，逐步进入适龄婚育年龄的回声婴儿潮一 代离婚率从1980年的1.22上升至2000年的2.1，呈显著提升态势；未婚倾向增强：独居及二人家庭合计比例从1980年的36.58提升16.12，2000年占比已达 52.70，意味着社会逾半数人群为独居/二人家庭，单身青年的未婚倾向增强，少子化现象 日趋显著；女性重返职场：1973年石油危机后日本家庭收入停滞不前，家庭主妇重返职场成为新趋势， 日本女性劳动力参与率从1975年的45.7提升

10、至1991年的50.7。基于此，1980-2000年日本社会的消费开始由家庭转向个人化。具体表现为就餐外卖化、便利店提供更多速食/熟食等单独用餐选择、家务外包化、微波炉等个人小家电的普及化等。图8：1980-2010年日本家庭人数情况资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所图7：1935-2019年日本离婚率（）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图9：1972-2019年日本女性劳动参与率（）01020304050607080901001957196219671972197719821987199219972002200720122017温水坐便器整体厨房电冰箱微

11、波炉洗衣机吸尘器空调彩色电视黑白电视VTR数码相机光盘播放器、唱片个人电脑手机小轿车回溯日本1980-2000年：“个人化”消费需求的崛起91.1图12：1980-2019年日本各零售业态销售额（十亿日元）5045403530251975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017图10：1957-2019年日本主要耐用消费品普及率（ ）图11：1975-2019年日本在外就餐率及食物外部化率18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,000

12、4,0002,0000(2,000)19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018资料来源：日本统计局，浙商证券研究所外出就餐率（%）食品外部化率（%）资料来源：日本饮食安心安全财团，浙商证券研究所便利店超市邮购百货商店资料来源：日本特许连锁协会，日本百货店协会，Wind，浙商证券研究所关键词：小家电、便利店、外卖、文化娱乐“个人化”消费需求的崛起：1980-2000年日本的小家电普及率、便利店市占率、外卖渗透率需求呈显著提升态势。外卖渗透率（ ）三大神器的普及小 家 电 的 普

13、及回溯日本1980-2000年：“个人化”消费需求的崛起101.1322983272965541124110100929596909095102111107106107114201210738110842821343034294147424866411391281111051091071069348294583335794411810313611510279532827683756348776326999534523545493772841,009365006012091481010121516273453159753656062759457359924462 2 12505263731443

14、5421943448352252043926414352544128741267332412828230153167123203227243 25 05001,0001,5002,0002,5002002200320042005200620072008200920102011201220132014电视电影同人现场图15：2002-2018年日本动画相关市场规模及结构（以动画和动画相关衍生收入计市场规模，十亿日元）视频网络发行零售音乐海外264612081210691611 1593233923022290 21972129 21642330 2428279225202763 2694 268

15、80500100015002000250030001970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182015201620172018资料来源：日本动画业协会，浙商证券研究所资料来源：Media Development Research Institute Inc. 浙商证券研究所资料来源：Motion Picture Producers Association of Japan,Inc，浙商证券研究所关键词：文化娱乐/消费新需求“个人化”消费需求的

16、崛起：伴随日本回声婴儿潮一代的成长，日本动画产业及衍生品市场迅速发展，居民文化娱乐消费支出提升。图14：1970-2018年日本动画产业规模（亿日元）300,000250,000200,000150,000100,00050,0000195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图13：1955-2019年日本电影总票房（百万日元） 日本电影总票房（百万日元）111980：MUJ

17、I无印良品（MUJI）创立，理念是“无品牌 的优良物品”。商品强调简单、独特、纯 粹、，留给用户从自身喜好赋予产品个性， 展现自我审美。1986-1998：街机游戏推陈出新1986：SEGAOut Run开创赛车类型1987 ：CAPCOM街霸开创格斗类型1997：KonamiBeatmania开创音游类型1998：KonamiDance, Dance开创舞蹈类型1983-2000：任天堂主机游戏兴起1983推出FC红白机1985超级玛丽问世1989 GB主机诞生1990：SFC在日本发售1987：LOFTLOFT创立，融合西方文化，商品强 调活力、创意、新鲜感的大型潮物 创意市集1977：万

18、代扭蛋万代进入扭蛋玩就市场，目前拥有扭 蛋机36万台，市占比过半。扭蛋玩法 以低成本满足用户的惊喜与满足感。1.1回溯日本1980-2000年：“个人化”消费需求的崛起关键词：文化娱乐/消费悦己新需求图16：1980-2000年日本年轻人悦己消费新需求资料来源：浙商证券研究所中国人口的新变化：单身经济孕育“个人化”悦己新需求1.22020年的中国，人口结构与2000年的日本极为相似12图18：2020年中国人口结构图（万人）图19：1978-2019年中国GDP增长率高速增长期：平均增速10.02增速换挡期： 平均增速7.37资料来源：Wind，浙商证券研究所图17：1949-2019年中国出

19、生人数及出生率资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所婴儿潮一代：均质消费者二战结束后的20世纪50年代，新中国提出“光荣妈妈”政策后，形成了第一波 婴儿潮；经过三年自然灾害时期物资匮乏的生活，中国在1962-1980年形成了第 二波婴儿潮，是人口数量最多的一代。伴随这两代人成长的时代背景是新中国的成立到改革开放后经济的高速增长， 大家电经历了从无到有的批量生产和普及，同样具有“均质消费者”特征。第三次婴儿潮/回声婴儿潮一代：个性化消费者随着人口基数庞大的第二波婴儿潮一代进入婚育年龄，中国在1985-1993年间迎 来新一波人口出生小高峰，即“回声婴儿潮”一代。从成

20、长经历看，回声婴儿潮一代多出生于中国改革开放以来的经济高速增长期， 孩提时代家中电器多已一应俱全，并于经济增速换档期间顺利完成职场就业， 代际人群具备强烈的消费欲望，具备“个性化消费者”特征。在中国目前的人口结构中，15-39岁的回声婴儿潮一代是社会的消费主力。离婚率提升：计划生育于1978年写入宪法，1982年定为基本国策，中国第三次婴儿潮一代多 为独生子女一代。随着代际人群逐步进入适龄婚育年龄，离婚率从2005年的1.37提升至 2018年的3.20，持续提升、翻倍有余；未婚倾向增强：独居及二人家庭合计比例从2003年的26.7提升21.4，2019年占比已达48.1，单身倾向增强，未婚人

21、数增多；女性劳参率维持较高水平：2020年中国女性劳动力参与率59.84，大幅高于日本2000年女性49.30的水平，OL女性群体占比高、基数大。基于人口结构及特征的高度相似性，2020年中国的消费业态出现“个人化”单身经济热潮， 并逐步孕育悦己新需求。具体表现为：2014年外卖的崛起，便利店加速布局，小家电普及度 提升，及潮玩、电竞、潮鞋等悦己新需求的逐步崛起。中国人口的新变化：单身经济孕育“个人化”悦己新需求1.22020年的中国，人口结构与2000年的日本极为相似作为2020年中国消费主力的第三次婴儿潮一代，代际特征具备以下三大显著差异：13图21：2004-2019年中国家庭人数情况资

22、料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所图20：1978-2018年中国离婚率资料来源：国家统计局，Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图22：2020年中国及2000年日本女性劳动参与率中国人口的新变化：单身经济孕育“个人化”悦己新需求141.24,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192620.512955.53208.643308.43539.243614.333903.48

23、12.78%8.57%3.11%6.98%2.12%8.00%14%12%10%8%6%4%2%0%450040003500300025002000150010005000201220132014小家电销售额（亿元）YOY153,600172,300191,500208,600222,600251,30010.60%10.97%11.19%11.39%11.21%11.66%11.8%11.6%11.4%11.2%11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014201520162015201

24、620172018资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所201720182019资料来源：国家统计局，浙商证券研究所关键词：小家电、便利店、外卖、文化娱乐中国悦己新需求的崛起：2010年以来，外卖渗透率迅速提升，小家电掀起新热潮，便利店渠道加速布局，文教娱乐支出占比持续提升。资料来源：Wind，浙商证券研究所 图25：2012-2018年中国小家电销售额及同比增速图26：2014-2019年中国人均文教娱乐支出及占比情况人均文教娱乐支出（元）文教娱乐占比335.5502.6860.81662.42052.7243054.75%49.81%71.27%45.25%1250.332.96%23.

25、48%18.38%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30002500200015001000500216.8020112012201320142015201620172018E资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所图23：2002-2019年中国各零售业态销售额（亿元人民币）图24：2011-2018E中国餐饮外卖市场及同比增速（十亿元）连锁超市连锁百货店便利店在线餐饮外卖市场规模（亿元）YOY152016-2020：潮玩盲盒2015-2020：电竞互联网普及、直播电竞发展火热中国IG战队夺LOL项目冠军，中国电竞开启 新纪元电竞粉丝圈层崛起，手游兴起加速出圈2019-20

26、20：LO服、JK、汉服“三坑”随着二次元“亚文化”不断出 圈，“三坑”消费高速增长，成 为Z世代剁手目标2018-2020：潮鞋潮服依托社交平台与二手交易平台爆发， 潮鞋圈层兴起，短视频等平台推动 潮物圈层外扩。2014-2020：名创优品采用MUJU的商业模式与品牌策略，产 品由全球顶尖设计师设计主打系列感、 简约感、时尚感。1.2中国人口的新变化：单身经济孕育“个人化”悦己新需求关键词：文化娱乐/消费悦己新需求潮流零售铺垫，为潮玩爆发埋下伏笔2015年至今泛二次元用户崛起，潮玩手办成为消费热点2016年泡泡玛特Molly盲盒推出引爆市场盲盒潮玩持续出圈，开启“全民”盲盒潮玩时代图27：2

27、014-2020年中国年轻人悦己消费新需求资料来源：浙商证券研究所政策及市场端齐发力，驱动行业快速增长驱动因素：天时，地利，人和16市 场关于2016年弘扬社会主义核心价值观动漫扶持 计划申报工作的通知文化部文化产业司2016年4月 扶持计划支持社会效益突出、弘扬社会主义核心价值观、传播当代中国价值观念、体现中华文化精神、反映中国人审美追求，思想性、艺术性、观赏性有机统一的优秀动漫作品文化部“十三五”时期文化发展改革规划文化部政策法规司2017年2月 支持原创动漫创作生产和宣传推广，培育民族动漫创意和品牌，持续推动手机（移动终端）动漫等标准制定和推广关于延续动漫产业增值税政策的通知财政部 税务

28、总局2018年4月 为促进我国动漫产业发展，继续实施动漫产业增值税政策。对动漫企业增值税一般纳税人销售其自主开发生产的动漫软件实行即征即退和出口免征增值政策关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展 的意见国家广播电视总局2019年8月 以实施“新时代精品工程”为抓手，谋划实施好电视剧、纪录片、动画片、广播电视节目、网络视听节目等重点创作规划，完善优秀选题项目储备库，加强动态调整管理，加大专项资金扶持力度供 给 端0%10%20%30%40%50%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000普通本科毕业生数:艺术同比人才-10%

29、0%10%20%30%40%3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000出口金额:玩具(万美元)同比资金3.532.521.510.50-0.5051015投资数量投资金额（亿元）2012年以来依托文娱产业发展衍生品行业引 起资金关注，投融资额2018年达到顶峰。“Z世代”诞生于1995-2008年，人均月可支配收入达3501元，高出 全国居民平均49.4。19年95后消费同比增速最快的爱好中，衍生品 细分下的手办排名第一。35012344020004000Z世代全国居民需消求费端力189.7029.5030594

30、1.70100.00200.00cosplay摄影 潮鞋 手办 电竞0.00政政府策资料来源：文化部、财政部、国家广播电视总局，Wind，IT桔子，艾瑞咨询，浙商证券研究所1.31994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：Wind，浙商证券研究所中国玩具制造业的成熟发展为衍生品的供给端提 供了强有力的支撑，2019年中国玩具年出口额达 311亿美元，同比增24 ，其中广东为玩具出口大 省，出口额占比达60。资料来源：Wind，浙商证券研究所IP衍生品重在设计，为艺术人才密集行业。我国 艺术专业本科毕业

31、生总数于2018年达37万人，在 过去10年的快速增长后目前趋于稳态，设计人才 储备丰富。201220132014201520162017201820192020资料来源：IT桔子，浙商证券研究所表2：中国动漫产业相关政策生产图28：1994-2019年中国玩具出口额（万美元）及同比增速图29：2004-2019年本科艺术毕业生规模（人）及同比增速图30：2012-2020年动漫衍生品行业投资额（亿元）及投资数量20图31：Z世代人均可支配收入（元）及95后消费偏好同比增速19年95后消费同比增速最快爱好人均月可支配收入（元）- 衍生零售0.22%0.30%0.41%- 衍生零售+改编娱乐0.

32、39%0.46%0.68%- 衍生零售+改编娱乐+海外0.55%0.76%0.87%市场空间：中国潮玩市场未来空间有多大资料来源：Wind，日本统计局，日本动画业协会，浙商证券研究所1.3资料来源：Wind，浙商证券研究所日本市场（对标核心受众）单位200020052010中国市场（对标核心受众）单位2020E2025E2030E总人口数万人12,69312,77712,806总人口数万人143,932145,791146,43415-39岁人数万人4,2594,0693,79115-39岁人数万人49,63247,77943,400占比%33.56%31.85%29.60%占比%34.48%

33、32.77%29.64%人均可支配收入万日元420419400人均可支配收入万元3.324.666.5315-39岁IP衍生市场人均花费万日元15-39岁IP衍生市场人均花费万元- 衍生零售0.931.241.65- 衍生零售73138270- 衍生零售+改编娱乐1.631.922.74- 衍生零售+改编娱乐129214446- 衍生零售+改编娱乐+海外2.333.203.49- 衍生零售+改编娱乐+海外184356570对应可支配收入占比%对应可支配收入占比%- 衍生零售0.22%0.30%0.41%- 衍生零售+改编娱乐0.39%0.46%0.68%- 衍生零售+改编娱乐+海外0.55%0

34、.76%0.87%IP衍生市场规模亿日元IP衍生市场规模亿元- 衍生零售3,9465,0506,270- 衍生零售3636591,171- 衍生零售+改编娱乐6,9437,81710,373- 衍生零售+改编娱乐6391,0211,938- 衍生零售+改编娱乐+海外9,93013,03213,240- 衍生零售+改编娱乐+海外9141,7012,47317基于15-39岁核心受众圈层的测算基于15-39岁核心受众圈层的市场空间测算：对标日本市场。日本IP内容及衍生市场围绕动漫产业，核心受众集中在15-39岁人群，基于中日人口 结构跨代际相似性，我们根据2000/2005/2010年日本动画产业

35、衍生零售/衍生零售+改编娱乐/衍生零售+改编娱乐+海外市场规模推算出15-39岁人 群人均花费，并根据对应人均花费占人均可支配收入比例推算中国2020/2025/2030对应市场情况，预计2020/2025/2030年中国衍生零售市场规模 为363/659/1171亿元，衍生零售+改编娱乐市场规模为639/1021/1938亿元。关键假设：1）2020/2025/2030年中国15-39岁IP衍生市场人均花费的可支配收入占比分别对应日本2000/2005/2010年水平，且消费者购买渗透率 水平大致相当；2） 2020年人均可支配收入同比增长8，2020-2030年人均可支配收入CAGR7 。

36、表3：日本中国IP衍生市场规模测算可支配收入占比%1.77%- IP改编影视娱乐%0.88%- 衍生品零售和主题乐园%0.89%中国市场（对标全年龄成熟业态）单位2020E总人口数万人143,932人均可支配收入万元3.32IP衍生市场人均花费（全年龄段）元588IP改编影视娱乐元292衍生品零售和主题乐园元296IP衍生市场规模亿元8,467IP改编影视娱乐亿元4,203衍生品零售和主题乐园亿元4,265可支配收入占比%1.77%- IP改编影视娱乐%0.88%- 衍生品零售和主题乐园%0.89%美国市场（对标全年龄成熟业态）单位2019总人口数万人32,853人均可支配收入万美元4.98I

37、P衍生市场人均花费（全年龄段）美元882IP改编影视娱乐美元438衍生品零售和主题乐园美元444IP衍生市场规模亿美元2,898市场空间：中国潮玩市场未来空间有多大18IP改编影视娱乐亿美元1,438衍生品零售和主题乐园亿美元1,459资料来源：Wind，迪士尼年报，全国特许授权商品联合会，浙商证券研究所1.3资料来源：Wind，浙商证券研究所基于全年龄段成熟业态的测算基于全年龄段受众的市场空间测算：对标美国市场成熟业态。迪士尼是全球最大泛娱乐公司，以原创IP为核心延伸出内容、衍生品两大变现通道，模式成熟，覆盖全产业链。我们根据IP改编影视娱乐、衍生 品零售和主题乐园两大变现通道，经测算预计针

38、对中国全年龄成熟业态的IP改编影视娱乐及衍生品零售、主题乐园分别对应4203亿元和4265亿元， 整体IP衍生市场空间为8467亿元。关键假设：1）根据迪士尼约25的市占率，推测2019年美国IP改编影视娱乐市场规模约1438亿美元；2）基于全球特许授权商品联合会数据和美 国与加拿大的人口比例，预估2019年美国衍生品零售市场规模为1459亿美元;3）假设2019年美国IP衍生市场人均花费可支配收入占比水平，对应 中国2020年全年龄段成熟业态市场水平，且消费者购买渗透率水平大致相当；4）2020年人均可支配收入同比增长8。表4：美国中国IP衍生市场规模测算公司名称融资时间融资轮次融资金额投资

39、机构十二栋文化2020/1/102019/4/162019/3/282018/4/162017/3/62016/4/112016/2/72016/2/4未披露 股权融资 B轮A+轮 A轮股权融资 天使轮 战略融资股权融资 未披露近亿人民币4300万人民币2500万人民币 未披露未披露50万人民币众源资本 苹果资本 险峰旗云共襄资本、真格基金、君联资本联想之星、金浦投资、君联资本 零食小喵联想之星 飞博共创2010/3/1股权融资未披露平安创投52TOYS2020/2/242019/3/132018/3/132017/10/19股权融资A+轮A轮 天使轮未披露数千万人民币1亿人民币1500万人民

40、币清晗基金、仙瞳资本、清流资本 三千资本、启明创投盛景网联、启明创投、阿特列斯资本、巨 鲸财富、弘道资本、毅凯火石信标资本 澳银资本艾漫&IPSTAR潮玩星球IPSTAR潮玩星球艾漫动漫2019/7/52018/7/132018/3/232017/11/22017/4/192016/6/162015/11/62013/12/31B+轮 Pre-A轮 天使轮 B轮A+轮A轮 Pre-A轮 天使轮6000万人民币3000万人民币 数千万人民币 5000万人民币 数千万人民币 数千万人民币 数千万人民币 未披露米哈游、火山石资本、厚德前海米哈游、深圳厚德前海基金、联创永宣 深圳厚德前海基金Bilib

41、ili达晨创投、联创资本 火山石资本、易津资本 耀途资本木棉花艺画开天宁波睿成哔哩哔哩、腾讯投资、天图投资 腾讯投资德同资本2020/6/292018/2/102017/2/122016/8/252015/7/2股权融资 A+轮 A轮天使轮种子轮未披露数千万人民币 300万人民币 数百万人民币 未披露三七互娱创投基金鲜漫动漫2020/3/132018/5/32016/8/252015/11/172015/3/24股权融资 A+轮 A轮股权融资天使轮未披露数千万人民币 1500万人民币 未披露百万级人民币宁波睿成 哔哩哔哩 华策影视 先锋天使北软天使、AC加速器、英诺天使、乐游资本、梧桐树资本御

42、座文化2018/3/262016/12/28A轮天使轮3000万人民币数千万人民币同创伟业元气资本资本持续加码，IP衍生市场维持高关注一级市场投融资热度高191.3资料来源：IT桔子，天眼查，浙商证券研究所表5：中国IP衍生产业链主要公司投融资信息02潮玩法升级，不断破圈潮玩产业链玩家全景图全链布局，百花齐放20潮玩产业链 全景图中国潮玩产业的四大发展阶段核心受众群：不断“破圈”中国潮玩发展的4个阶段，受众群体不断“破圈”。阶段190年代：艺术玩具阶段。潮玩产品最早 源于香港与日本，早期内地玩家热衷于 追逐外国潮玩，如KAWS等潮玩的轻奢属 性较强，限于小众收藏的艺术玩具。全年龄泛娱乐人群15

43、-40岁人群二次元人群小众潮人阶段22010-2015年：二次元IP授权衍生 品阶段。90年代日本动漫在国内广 泛传播，“土生土长”的二次元爱 好者长大成人，日本动漫产业下的 IP授权衍生品兴起。阶段32016年至今：原创IP盲盒阶段。潮玩龙 头泡泡玛特推出Molly系列潮玩，通过自 有设计师的原创IP，设计精美、做工精 致、价格适中、玩法上瘾的盲盒+潮玩引 爆国内市场阶段4未来：对标迪士尼以IP为轴心的泛娱乐王国3.28亿人男性占比5624岁以下占比68月收入5000元 以下占比76二次元用户盲盒用户15-40岁均为潜在用户女性占比7515-40岁占比95月收入8000- 20000元占比9

44、0小众潮人艺术、收藏 爱好者泛娱乐人群全年龄 全人群覆盖2.1资料来源：艾瑞咨询，泡泡玛特招股书，浙商证券研究所2122日本明治末年百货公司推出“福 袋”，其中产品消 费者事先不知情， 是处理尾货的营销 方式。1970-1980年汲思于福袋 的扭蛋诞生， 为日本万代 首创。1990年中国“集卡 营销”营销 出现，是盲 盒营销模式 的首次本土 实践。21世纪初Bearbrick、 Sonny Angel诞 生，出现潮玩+ 盲盒玩法,不再 局限二次元。2012年盲盒玩法首次 出现，主要 为海外IP授 权销售，泡 泡玛特开启 线下零售。2016年至今泡泡玛特Molly 系列引入国 内，引爆新 一轮盲

45、盒浪 潮。盲 盒 发 展 历 程2.1消费盲盒颜值收集惊喜展示社交圈层归属感社交需求潮玩发展历程：始于艺术，起于IP衍生品，兴于盲盒资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所图33：盲盒消费驱动因素盲盒打开中国潮玩产业新格局盲盒历史悠久，可追溯到日本明治末年百货商店的“福袋”，目前作为一种流行玩法，被广泛用于潮玩销售。盲盒营销满足了用户 对颜值、收集、惊喜、展示、社交的多层次需求，极大刺激了购买欲。消费升级下用户需求向高层次精神需求转移，盲盒满足了用 户的社交需求与圈层归属感。图32：盲盒发展历程图34：盲盒消费与马洛斯需求金字塔2.2造、下游社群”为发展路径。产

46、品设计、开发IP授权潮玩产业链分布知名内容IP授权中游产品生产下游线下渠道线上社群日本中国上游IP获取IP运营原创IP设计个人艺术家全产业链布局23资料来源：浙商证券研究所潮玩产业链全景图稀缺的竞争壁垒：打通上-中-下游全产业链国内潮玩产业链可分为上游IP授权或IP原创，中游的产品设计及制造，下游的渠道、营销及社群。全产业链覆盖公司以泡泡玛特、52TOYS为代表。从产业链发展路径看，泡泡玛特以“下游渠道（实体店）-上游IP原创-营销创新（盲盒）-中游制图35：中国潮玩产业链图谱泡泡玛特：覆盖潮玩全产业链的一体化平台2.324泡泡玛特成立于2010 年，是中国领先的潮流文化娱乐公司。公司以IP

47、为业务核心，围绕艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达以及潮玩文 化推广与培育四个领域，是中国潮流玩具行业中拥有覆盖产业链的整合 平台的唯一参与者。公司基于IP开发各种原创、独特及有趣的潮流玩具产品，包括盲盒、手 办、BJD及衍生品。2019年，公司实现营收16.83亿元（yoy+227 ），净 利润4.51亿元（yoy+353 ），是中国最大且增长最快的潮流玩具公司。资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力图37：2017-2019年泡泡玛特营收构成及同比增速图36：泡泡玛特商业模式资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所 图3

48、8：2017-2019年泡泡玛特净利润及同比增速泡泡玛特：公司发展历程2.32010年：北京泡泡玛 特成立，第一家零售 店在北京欧美汇购物 中心开业。201020162016.42016.62016.82017.1.25201720182018.42018.72019.42019.4.2201920192016年：天猫旗舰店开始营业；推 出自有线上潮流玩具社区平台“葩 趣”；推出第一个自主潮流玩具产 品系列“Molly星座”。2016年4月：与香港的开创性艺 术家王信明先生签订独家授权 协议，开始Molly的大规模商业 化。2016年8月：首个Molly Zodiac盲盒系列取得成 功，Mol

49、ly成为公司招牌 IP。2016年6月：完成股 份制改革，筹备新三 板上市。2017年1月25日： 新三板上市。2017年：推出无人收银机器 人商店；举办中国首届大型 潮流玩具展会北京国际 潮玩展。2018年：举办亚洲参观人次规模最 大的潮流玩具展会上海国际潮 玩展；在北京、杭州举办两场以 PUCKY为主题的展览。2018年4月：推出第 一 个 PUCKY Pool Babies盲盒系列。2018年7月：取得 Molly在中国的知 识产权所有权。2019年：天猫双十一当日 销量8212万元，模玩类目 排名第一；零售店达100间， 机器人商店达800间。2019年4月2日：完成 新三板退市，对应

50、市 值20亿元人民币。2019年4月：取得 Molly在全球其他地 区的知识产权所有权。2019年：授权伊利使用 Molly推广调味乳饮品， 探索额外IP变现机会。25资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力图39：泡泡玛特发展历程泡泡玛特：上游IP，来源艺术家挖掘+授权合作+内部孵化2.326资料来源：泡泡玛特公司官网，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特公司官网，浙商证券研究所全产业链发力泡泡玛特的IP主要由合作艺术家、知名IP提供商及内部设计团队创作。1）顶尖艺术家合作：打造Molly、PUCKY、Dimoo及the Monsters等重磅IP；截至2020年6月，与超过35

51、0位艺术家保持紧密关系，通过授权或合作 安排与其中25位来自全球的艺术家开展合作。2）知名IP提供商合作：与迪士尼、环球影业等知名IP提供商建立稳定的授权关系，签订非独家授权协议，授予在中国及其他指定地区开发及销 售基于其IP的潮流玩具产品的非独家权利。3）内部设计团队：截至2019年底，内部创意设计及工业开发团队共有91名成员，具备深刻的行业见解、优秀的设计能力和丰富的IP运营经验。图40：泡泡玛特合作艺术家图41：泡泡玛特合作品牌泡泡玛特：IP孵化运营及产品矩阵2.327泡泡玛特的产品矩阵自有IP独家IP非独家IP产品种类公司权利获取途径12个自有IP具有完全知识产权，可开发销售潮流玩具

52、或对外再授权外部收购 IP 形象（如Molly、Dimoo）和自主 开发设计（如 Yuki、 BOBO&COCO）22个独家IP在中国及其他指定地区有开发销售该 IP 系列玩具的独家权利，部分可以再授权与艺术家签约获得授权51个非独家IP在中国及其他指定地区有开发销售该 IP 系列玩具的非独家权利，不能再授权与迪士尼和环球影城等合作图43：泡泡玛特各品类产品信息盲盒手办BJD衍生品尺寸4.5-9.5cm超过10cm10-20cm多种价格49-99元199-1499元399-799元6-389元资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力按

53、类别，公司产品可划分为三大类：1）自有IP产品，包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki等；2）独家IP产品，包括PUCKY、The Monsters、SATYR RORY等；3）非独家IP产品。截 至2020年6月，公司合计运营85个IP，包括12个自有IP，22个独家IP和51个非独家IP。图42：泡泡玛特产品矩阵资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所 表6：泡泡玛特各类IP数量与说明2.328（亿元）201720182019自有IP0.412.166.27同比增速426.83%190.28%- Molly0.412.144.56- Dimoo1.00- BOBO&C

54、OCO0.25- Yuki0.010.23- 其他0.010.22独家IP0.051.065.97同比增速2020%463.21%- PUCKY0.753.15- The Monsters1.08- SATYR RORY0.070.63- 其他0.050.241.11非独家IP0.181.60同比增速788.89%合计0.463.4013.84泡泡玛特：IP孵化运营及产品矩阵资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力自主开发IP为主，销售第三方产品为辅。2019年公司自主开发产品收入占比为82.1 ，第三方产品收入占比为16.6 。自主开发产品中，自有IP收 入占比 37.2 ，

55、独家IP收入占比35.4 ，非独家IP收入占比9.5 。其中，明星IP形象Molly贡献收入4.56亿元，占比32.9 。表7：2017-2019年泡泡玛特自主开发产品收入组成及同比增速泡泡玛特：全国布局的渠道网络，触达消费者2.329资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力截至2019年底，公司的销售及经销网络包括：1）114家零售店；2）825家机器人商店；3）线上渠道，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商；4）北京国际潮玩展及上海国际潮玩展；5）批发渠道，包括经销商及批量采购的公司客户。由零售店与机器人商店构建的线

56、下销售渠道网络，已覆盖全国21个省、3个自治区、4个直辖市。图44：2019年底泡泡玛特各省份店铺数量图45：2019年底泡泡玛特各省份机器人商店数量泡泡玛特：全国布局的渠道网络，触达消费者2.330（亿元）201720182019零售店1.012.487.40占比63.9%48.3%43.9%线上渠道0.151.035.39占比9.4%20.0%32.0%机器人商店0.060.862.49占比3.5%16.8%14.8%批发0.300.511.10占比18.9%9.9%6.6%展会0.070.260.46占比4.3%5.0%2.7%合计1.585.1516.83资料来源：泡泡玛特招股说明书，

57、浙商证券研究所全产业链发力截至2019年底，公司的销售及经销网络包括：1）114家零售店；2）825家机器人商店；3）线上渠道，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商；4）北京国际潮玩展及上海国际潮玩展；5）批发渠道，包括经销商及批量采购的公司客户。由零售店与机器人商店构建的线下销售渠道网络，已覆盖全国21个省、3个自治区、4个直辖市。表8：2017-2019年泡泡玛特不同渠道收入及占比泡泡玛特：全国布局的渠道网络，触达消费者2.331资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力线下网络：1）零售店：主打一二线城市。租用100-150平方米的场地，开设直营零售店。截至2

58、019年，在全国33个一二线城市主流商圈共开设114家线下零售店，是粉丝体验新产品、提升购物体验，公司提升品牌知名度、确立市场地位的重要渠道。2）机器人门店：主打低线城市的渗透。主要设在购物中心及地铁站等人流量较高的位置，每间可储存最多约60个SKU。截至2019年底，在全国共 有825间机器人商店，其中81间为合营，合作方负责存货、位置租赁及维护工作，每月分成总销售收益的35，未来不再新增合营机器人门店。3）限时快闪店：与购物中心合作。期限1-3个月不等，通过创造身临其境的购物体验，提升公司品牌知名度。资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所图

59、46：泡泡玛特零售店图47：泡泡玛特机器人商店图48：泡泡玛特机器人商店泡泡玛特：全国布局的渠道网络，触达消费者2.332资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力线上渠道：包括天猫旗舰店、微信泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商平台。2017-2019年，分别实现线上渠道收益-。15亿元、1.03亿元和5.39亿元，总收益占比9.4 、20.0 和32.0 。1）天猫旗舰店：2016年6月开设，是吸引新粉丝的主要渠道之一。2019年产生收益2.52亿元，在天猫模玩旗舰店中排名第一；2）微信泡泡抽盒机：2018年9月上线，通过小程序内嵌互

60、动功能，增加智能手机上盲盒的销售。2019年产生收益2.71亿元；3）葩趣：自营线上社区，包含潮流玩具文化资料及更新、电子商务及社交。图49：泡泡玛特天猫旗舰店图50：泡泡玛特微信泡泡抽盒机泡泡玛特：黏性极高的活跃粉丝群，推广培育潮流文化2.333资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所资料来源：泡泡玛特招股说明书，浙商证券研究所全产业链发力泡泡玛特通过多渠道会员计划、粉丝社区活跃的会员互动，吸引了黏性极高的活跃粉丝群。粉丝群 画像为15-35岁具高消费能力，且热衷分享与展示的人群，且客户忠诚度及重复购买率较高，2019 年注册会员整体重复购买率达58。1）制定多渠道会员计划：粉丝可通过线