2022年8月宏观经济复苏斜率平缓

1、随着海外货币政策愈发收紧，全球经济回落的预期愈发升温。随着全球需求下行，我国出口也势必承压，再叠加当下国内地产风险缓释之路漫长、消费修复路径分化、猪价放大通胀压力，整个经济的复苏斜率较为平缓。海外环境美国：从“技术性衰退”到“实质性衰退”尚有距离“后发式”加息告一段落，年内加息节奏或将趋缓。7 月议息会议宣布加息75bp，政策利率达到 2.25-2.50%目标区间，因而“3 月加 25bp5 月加 50bp6 月加 75bp”阶段的“后发式、追赶通胀式”加息节奏告一段落，但是加息周期尚未结束，鲍威尔在讲话中也暗示“9 月加息幅度将取决于 7-8 月的数据（data dependence）”。随

2、着美联储收紧货币政策，各国央行跟随加息，全球需求回落，大宗商品市场亦随之降温，除原油受地缘政治影响维持高位外，多数大宗商品在强势美元下进一步冷却。在美欧货币政策收紧的 4 个月时间差中，美元指数一路攀升，7 月末来到 106-110 区间，进一步加速了以美元计价的大宗商品价格的回落。再叠加美国经济相对表现较欧洲更好，预计美元在较长时间都将维持高位，成为大宗市场降温的加速器。图 1：美欧花旗经济意外指数差上行图 2：美元强势加速大宗降温图 3：大宗商品降温欧盟，虽然大宗降温能够下拉美国的高通胀，但油价仍然持续在高位震荡。7 月初美国原油库存量已经达到绝对低位，目前处在缓慢累库阶段，假若地缘政治风

3、险无升温，原油价格再度上行可能不大，三季度或将维持在高位震荡。另外，粮食价格自 4 月左右逐步下降，俄乌冲突导致的粮食供给短缺情况逐步改善，且油价止步上行也将压制化肥农药价格、农机价格等生产成本，因而粮价短期上行动力不足，也有望向下拖动CPI走势。综上考虑，美国通胀或已到达顶点，但回落仍会受到油价高位的阻碍，预计 7 月 CPI 或将维持在 9%附近。图 4：原油库存在低位回升图 5：美国 CPI 预测资料来源：美国 GDP 数据符合“技术性衰退”含义。美联储 7 月议息会议的声明中，新增 “近期支出和生产指标已现疲软”的表述，但是鲍威尔表态称当前就业市场仍然旺盛，软着陆仍有可能性。从经济数据

4、上看，美国第二季度 GDP 初值环比折年率为-0.9（前值-1.6%），连续两个季度负增长，符合“技术性衰退”的概念，同时，二季度私人消费支出环比折年率为 1%（前值 1.8%），也验证了美联储FOMC 声明中的提法，其中，耐用品消费下降 2.6%，家具、家电消费疲软与住房需求回落有关。非耐用品消费下降 5.5%，或与粮价、油价上压制消费者的食品、能源消费有关。从“技术性衰退”到“实质性衰退”尚有距离。虽然对美国衰退的预期已经较为饱满，但对衰退何时实质性到来存有争议。其实所谓“实质性衰退”尚无明确且口径一致的的定义，官方口径一般使用自美国国家经济研究所（NBER）的主观判断，判断依据包括：1）

5、扣除转移支付的实际个人收入，2）非农就业量，3）实际个人消费支出，4）制造业及进出口数据，5）家庭就业，以及 6）工业生产指数。当这 6 个指标满足“降幅够深、覆盖面够广、且持续时间够长”时，可判定为经济进入衰退。虽然历史上 NBER 判定的衰退和技术性衰退多相伴而来，但二者仍存差异，且前者有较强的主观性。目前判断从技术性衰退到实质性衰退尚有距离，主要原因包括两个方面，一是服务消费仍然表现良好，二季度环比增长 4.1%，其中的房租、医疗、交通以及娱乐和餐饮等场景消费与住宿消费均有扩张。二是就业市场依然旺盛，失业率连续维持在低位 3.6%，消费和就业尚未到达NBER 对衰退的判定标准。此外，6

6、月工业生产指数也依然在阶段性高位，个人可支配收入环比虽有小幅下行，但下行幅度只有 0.3%。因此 NBER 的六项标准尚未有“深刻、广泛以及长期”的下行。当然，由于经济数据披露的滞后性， NBER 标准的判定往往是后验的。图 6：美国 GDP 环比折年率连续两季度为负图 7：美国二季度消费支出环比折年率下行至 1%图 8：NBER 判定的衰退和“技术性衰退”多相伴而来，但存有差异NBER（https:/ HYPERLINK /research/business-cycle-dating /www.nb HYPERLINK /research/business-cycle-dating /res

7、earch/business-cycle-dating），欧元区：风险发酵中衰退形势较美国更严峻。二季度欧元区GDP 季调环比增长0.7%，虽然环比数据尚可，但是对欧洲衰退的担忧更甚于美国，第一大经济体德国的二季度 GDP 季调环比仅为 0%。在进入冬季后，能源供应问题将更为严峻，对德国制造业形成更明显冲击。黯淡的经济前景和欧美货币政策时间差，也使得欧美汇率一度达到平价。下半年乃至 2023 年全年，欧元区未来风险加剧的方面主要包括三个方面：更激进的加息、更紧的能源约束、以及更高的债台。图 9：欧元区 GDP 季调环比 0.7%图 10：欧美汇率接近平价吸收美联储“慢加息”的教训，欧央行显示遏

8、制通胀的决心。7 月 21 日，欧央行议息会议宣布加息 50bp，超过拉加德此前公开表态的 25bp。自 2022 年 7月 27 日起，欧元区主要再融资利率、边际借贷便利和存款便利利率将分别上调至 0.50、0.75和 0.00。本次欧央行选择鹰式加息 50bp，一方面是因为欧央行的加息时点已经输在起跑线，美联储已经在 3、5、6 月分别加息 25、 50、75bp，英国、澳大利亚、加拿大等发达经济体也紧随其后，因而欧央行需要更大的加息力度作为补偿。另一方面则是在一定程度上吸取美国加息滞后的教训，因此欧央行以超预期加息来显示其遏制通胀的决心。能源价格仍在地缘政治风险下有高不确定性，俄欧双方始

9、终处在能源博弈状态，能源危机带来的通胀压力仍旧高企。图 11：俄欧能源博弈有不确定性时间关键词内容3.24普京“卢布结算令”俄罗斯要求以卢布结算俄罗斯能源4.8欧盟对俄第五轮制裁8 月起，欧盟将禁止购买、进口或转运产自俄罗斯的煤炭，也不准俄罗斯其它固体化石燃料进入欧盟市场。6.3欧盟对俄第六轮制裁将逐步削减俄罗斯石油进口，在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在 8 个月内停止购买俄石油产品。到 2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90%。7.12“北溪-1”维修“北溪-1”两条天然气管道支线关停维护，后于 7.21 恢复7.27“北溪-1”维修“北溪-1”天然气管道又一台涡轮机送

10、修，自 7.27 起停止运行，“北溪-1”管道供气量降半。6 月至今欧盟对俄第七轮制裁（讨论中）欧盟持续讨论中，或将制裁范围扩大至天然气禁运，但是能源危机引多国担忧欧盟，债务风险高企，虽然目前碎片化程度尚不及欧债危机时期，但政治环境亦更复杂。超预期加息后，市场最为担忧的就是欧债危机再现，这一担忧不无道理，因为当前欧元区绝大多数成员国的债务率甚于 11 年前，且高于 60%警戒线，希腊债务率甚至接近 200%，意大利（债务率 150.8%）、葡萄牙（127.4%）、西班牙（118.4%）等国也面临较大风险。但当前欧元区的碎片化程度不及欧债危机期间，例如，希腊和意大利的10Y 国债收益率较年初上行

11、210-230bp，德国、法国则上行 130-170bp，利差扩大程度在 50-100bp 左右，而欧债危机期间一度扩大 400bp 以上。截至 7 月 28 日，意德 10Y 国债收益率利差为 226bp，虽然距离 11 年前欧债危机期间的 300-500bp 尚有距离，但是当前欧元区的政治环境也与 11 年前不同，例如，彼时任欧央行行长的德拉吉，较成功地化解了欧债危机冲击，而如今却在意大利总理职位上深陷救助危机而选择辞职。此外，欧元区内部的不团结只会因各国目标不一而愈演愈烈，因此，大刀阔斧加息背后的风险尚在发酵之中。图 12：当前欧元区债务率较 2010 年更高图 13：意德利差趋于上行，

12、但幅度低于欧债危机期间货币政策工具上，传导保护工具（TPI）的效果需要谨慎看待。本次会议创设了一项新的货币政策工具，即传导保护工具（TPI），旨在欧央行不扩表的情况下，购入高风险成员国债务，卖出低风险成员国债务。在结构作用上，TPI 类似于欧债危机期间创设的“证券市场计划（SMP）”及其升级版“直接货币交易计划（OMT）”，SMP 的目的在于，在不改变银行体系的流动性的情形下，购入债务危机更严峻的经济体的主权债务。OMT 则进一步宣告欧央行的“绝对兜底”，即欧央行从二级市场无限量购入成员国 1-3 年期的政府债券，但实际上未有施行，主要是释放欧央行兜底的信号。本次创设的TPI 尚未公布细节，目

13、前仅披露 4 条基本要求：1）遵守欧盟债务规定；2）健全的宏观政策；3）避免严重的宏观经济失衡；4）财政可持续性。由于可参考经验有限，TPI 是否奏效需要等待更多细节的公布。货币政策错位加剧中美政策利差倒挂政策层面上，货币政策错位或将在长期扩大中美利差倒挂幅度。随着美联储货币政策收紧，中美利差收窄对外资行为有所改变，2022 年 2-6 月境外机构在中债的债券托管量减少 4445 亿元，继美联储 7 月加息 75bp 之后，中美政策利差（中 OMO 7D-美联邦基金利率）亦进入倒挂阶段。目前国内经济复苏斜率偏缓，以 10Y 国债收益率衡量的无风险利率在下半年或不会出现波动中枢上移的情况。另一方

14、面，美国“实质性衰退”的预期或将在年内陆续照进现实截至 7月末，美国 10Y 国债收益率为 2.67%，2Y 国债收益率为 2.89%，长短债利差倒挂已持续近一个月，且经济方面上并未提供扭转期限倒挂的驱动力，美国长债亦不具备上行动能，因而中美市场利差（10Y 国债收益率之差）在 7 月中旬回正之后，或在年内维持正利差状态。图 14：中美利差或将有持续性倒挂经济层面上，欧美主导的全球经济放缓或将在长期影响我国出口形势。IMF 在 7月 26 日发布最新世界经济展望报告，预计今明两年全球经济将分别增长 3.2%和 2.9%，较 4 月预测分别下调 0.4 和 0.7 个百分点，为年内第三次下调增速

15、预期，主因欧美等主要经济体通胀加速上行，发达经济体金融环境收紧。再加上各央行的密集加息的影响或将在 2023 年陆续显现，全球经济将进一步放缓，也将对我国明年的出口贸易形成一定冲击。图 15：IMF 调降经济增速预测IMF国内实体经济5-6 月国内经济有较明显的复苏态势，消费、出口和信贷数据在总量和结构上均有改善。进入 7 月之后，复苏斜率相对平缓，7 月PMI 数据也呈现回踩特点。预计除场景消费有较强的疫后内生反弹动能外，多数指标或将进入更为缓慢的修复路径上。出口端短期仍强势，长期或有承压6 月我国出口呈现“出口强、进口弱”的特点，折射出的全球经济环境是“外需仍有韧性，而内需相对较弱”，而在

16、全球需求回落的影响下，下半年出口情况或有承压，此外，由于 2021 年下半年出口超预期带来的高基数，也将向下影响出口同比读数。具体来看，压力主要来自：一是美国房地产降温，供给端（新开工量）和需求端（成屋销售）量均有下滑，家用电器、家具等出口优势项目或将继续走弱，这一点在 5-6 月的出口数据中已有反馈，家具项在上半年已经拖累出口 0.23 个百分点。二是欧美市场商品消费的趋弱，虽然美国消费支出尚有韧性，但主要是服务消费的支撑，耐用品消费和非耐用品消费均有环比下滑，欧元区零售消费同样呈下降趋势。虽然欧元区在紧张的能源约束下，对新能源车有较大需求，但是汽车的出口带动作用有限：上半年汽车（包括底盘）

17、出口量、价分别增加 41.0%和 52.4%，对出口的拉动率在 0.5 个百分点左右，如果海外对机电产品、劳动密集品的需求失速，汽车项也孤木难支。高频数据显示，7 月出口或仍保持强势。7 月前 20 日韩国出口总额同比涨16.1%，环比涨 17.7%，验证了海外需求尚保持强势。7 月上旬、中旬的港口集装箱吞吐量分别同比增 7.6%和 7.3%，验证了目前国内供应能力良好，因此预计 7 月出口仍然保持强势，预计出口金额同比增速（美元计价）达到 10-15%。而进口端或将在大宗价格回落、内需提振进度缓慢等因素下继续呈现疲弱态势。图 16：美国房市降温图 17：进出口数据预测地产风险缓释非一朝一夕地

18、产方面，7 月 28 日政治局会议关于房地产的相关内容中，“稳定房地产市场”的要求提至最前，其后“房住不炒”、“因城施策”以及“支持刚性和改善性住房需求”的表述，延续了 4 月政治局会议的态度，新增“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”表述，意味着当前地产断贷等风险的缓释工作，是压实在地方政府层面的政治任务。但购房群体对房市、尤其是期房市场缺乏信心，进而以购置现房代替购置期房，再叠加政府逐步堵住商品房预售资金的监管漏洞，进一步限制了出险房企预售资金获得，出险房企资金周转难度加大，势必对地方政府及金融监管部门的协调工作带来挑战。6 月房地产销售数据环比的改善短暂脆弱，7 月销售数据再度回落。30

19、大中城市商品房成交面积数据显示，一、二、三线城市 7 月成交面积环比分别为 7.8%、-28.5%和-55.3%，居民端对行业的预期偏弱，有购房需求者的预期趋弱，导致房地产销售端分化，二手房或将出现替代性需求。图 18：7 月 70 大中城市房地产销售数据再度回落图 19：7 月 100 城土地供应面积回落场景消费有望复苏，汽车消费保持韧性消费端内生动能进一步释放。7 月 28 日政治局会议未直接谈及消费刺激，或可以认为，疫情扰动趋弱和常态化核酸后，消费场景逐渐打开，且居民端的内生消费动能较强，餐饮、文娱演出等场景消费有望逐步提升；同时，商贸零售、医美等接触性消费也可能逐步修复。短期看，6 月

20、消费已有明显反弹，7 月再叠加暑期的季节性因素，消费复苏斜率或有提高。汽车消费仍保持韧性。6 月大规模汽车消费刺激政策之后，销量有亮眼表现，按乘联会预计，7 月狭义乘用车零售销量预计 177.0 万辆，同比增长 17.8%，其中，新能源零售销量预计 45.0 万辆，同比增长 102.5%。地产产业链相关消费暂时难以提供增量。6 月限额以上零售商品中，家具、建筑装潢的零售额分别同比降 4.2%、2%，是唯二的同比下降项目，家电零售额同比由-4.1 转为+4.5%，或主因家电下乡等政策的刺激作用。7 月地产销售势头回落，且再度面临社会性的信用风险，在风险有效化解之前，地产产业链的相关消费难有明显复

21、苏。通过高频数据回归拟合，得到社零环比增速约在 3.5-3.8%左右，呈现季节性回落态势，但是仍高于往年同期，由此得 7 月当月同比约为 14%。图 20：7 月汽车销售保持韧性图 21：7 月社零环比或将季节性回落猪肉价格回落或需待到 2023 年春节后的消费淡季CPI 方面，除国际原油价格走势的不确定性外，中短期内推动 CPI 上行的风险点还有两个方面：一是猪肉价格或在下半年持续向上拉动 CPI。按照农业部公布猪肉价格高频数据，可得 7 月猪肉价格环比增 7%左右，由此，CPI 猪肉分项同比变化或将由负转正。再往后看，即使压栏和二次育肥情况得到缓解，生猪产能继续去化、猪肉价格在三季度有较快

22、上行也是基本确定的。同时养殖户在 5-6 月猪价上行初期的补栏，将在 2023 年年初左右补充猪肉供给，因此猪肉价格回落或需待到 2023年春节后的消费淡季。二是核心CPI 的上行风险。长期来看，疫情影响趋弱使得居民的出行需求增加，衣着、旅游、家庭服务等项目需求增加，核心CPI 或将提供一个偏长期、偏缓慢的新涨价因素。短期来看，再叠加暑假的季节性因素，核心CPI 也将对 7-8 月的 CPI 同比提供一定支撑。预计 7 月CPI 同比在 2.6-2.8%左右。PPI 方面，下行趋势依然有较高确定性。国际定价商品降温，且国内定价商品尚未受到内需的提振，7 月水泥价格指数降约 2.2%，Myspi

23、c 综合钢价指数降约7.7%。预计 7 月PPI 同比将回落至 4.5-4.8%左右。图 22：CPI 预测图 23：PPI 预测国内货币财政环境在财政货币环境方面，7 月以来央行的一系列精细化的公开市场操作，对货币政策边际回收有所验证，似乎市场对下半年的货币政策的期待偏弱，更多地将目光放在大财政续力工具方面。政策性开发性金融工具为大财政续力上半年财政发力，扛起抗疫情、保民生、稳增长的大旗，超支减收明显，市场对下半年为财政续力的增量政策工具的猜想不断：一方面，提前下达 2023 年专项债也是可能的工具选项，但是考虑到上半年密集发行的专项债（尤其是 5 月、月分别发行了 6320 亿、1.4 万亿，分别占全年计划的 17%、40%），落地形成实物投资尚需一个时间过程，6 月 2 日的财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会指出，专项债力争在8 月底之前使用到位。7 月28 日政治局会议强调，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，说明下一阶段中，专项债关键在“用”，而非“增”，因而可以预计，2023 年专项债提前下达的时间不会早于四季度，以免资金在财政存款中淤积。三季度最合乎时宜的措施仍是继续用好政策性开发性金融工具，这一工具本质上为“金融机构发