资管融资模式

1、耙那么，唉大资管新规懊后，之前各稗类资管版产品将何去何从袄？本文将通过佰例举矮30个之前较为碍常见的啊经典资管案例班，进一步探讨各埃类资管皑案例的后续发展奥状况。碍一、通过伴资管计划八和信托计划放贷安甲公司为A银行鞍的高端授信客户白，甲公司向A银搬行申请28亿元瓣人民币贷款。A柏银行决定满足其翱资金需求，但A疤银行的贷款总量霸不足300亿元霸。A银行的放贷俺的哀考量邦：按单一客户贷款集巴中度艾考量佰；澳贷款资产的风险八权重高，直接发暗放贷款将大幅降扮低资本充足率皑(坝CAR=资本/昂风险资产柏)巴；拜表内贷款移至表俺外的需要，懊实现避饶监管柏套利。版耙因此，A银行通艾过购买B银行理爱财，通过定

2、向疤资管计划澳和单一信托计划凹，向甲公司投资唉。在本案例中，皑A银行形式上投坝资，实际上贷款八；B银行、券商拜和信托公司形式碍上是理财、资产盎管理和信托，但笆实际上属于过桥笆；甲公司形式上背使用信托资金，耙实际上使用银行笆资金。交易结构安图如下所示：鞍注意，2017版年年初的银监会吧“三三四”检查靶之后，此种“委般托定向投资”的唉模式已经大部分搬被叫停。氨大资管新规蔼实施后可能存在绊的问题：多层嵌套的问题斑此模式嵌套多个哀金融产品，实质安通过多个层级金耙融产品的包装，氨模糊俺掉最终巴银行资金的流向碍，逃避银信合作靶限制、监管指标碍等。超过了捌大资管新规办一层嵌套的范围颁。爸合格投资者认定爱问题

3、爸此前银行理财无巴公募私募之分，挨此次指导意见敖统一昂了资管产品霸的分类方式，银捌行理财也可以划埃分白为公募和私募艾产品。此案例中办银行理财是银行凹自营作为单一投班资人，应当通过巴私募银行理财投胺资，那么对于满邦足合格投资者且搬不超过疤200埃人方面则不存在疤问题。通道业务问题爸征求意见稿规定岸，金融机构不得摆为其他金融机构罢的资产管理产品啊提供规避投资范瓣围、杠杆约束等半监管要求的通道背服务。上述案例胺中的佰B拌银行、券商和信把托实际均为通道白。期限错配问题瓣如果甲公司信托邦贷款在短期内偿扒还，笔者认为并俺不存在期限错配挨问题。如果甲公颁司是中长期贷款案，而银行理财通巴常属于短期资金败，明显

4、存在期限八错配问题。此外捌，除了理财质押澳之外，还存在通氨过购买存单并质蔼押的模式，这种艾情形下，因为存案单期限不超过伴1矮年，而底层资产碍往往在坝2-3般年以上，因此也绊存在期限错配的瓣情形。笆二、银行理财计搬划对接过桥企业矮模式叭过桥企业与信托疤公司签订资金翱信托合同，委坝托信托公司向融拌资企业发放信托氨贷款，过桥企业白获得信托受益权班；过桥企业将信叭托受益权转让给皑银行A，A将该阿信托受益权包装版成保本型理财产安品；银行B与银白行A签订资产班管理协议，购耙买银行A发行的凹上述保本理财产背品。隘在该模式下，银澳行A为过桥方，搬银行B是信托贷案款的实际出资方白。班大资管新规柏实施后可能存在熬

5、的问题：多层嵌套问题把过桥企业将信托拜受（收）益权转暗让给银行理财产懊品，澳这个之间巴能否算作是一层背嵌套呢？理论上奥，过桥企业将信盎托受益权转让给罢银行理财之后，拔过桥企业已经退矮出，但实际上，坝大部分情形都是扳信托的名义持有百人还是国企企业挨。这个情形下，办如果计算嵌套层隘数呢？我们认为埃至少应当认定为白一层。跋三、境外设立子矮公司进行Pre霸-IPO融资拜2015年6月巴开始，光大银行颁、平安银行、江哀苏银行等17家芭银行先后获得基艾金业协会核准的扳私募基金管理人般资质。这些银行笆作为备案主体，扮在获得基金管理皑人牌暗照后，可以作为爱基金发起人募集疤资金，直接参与柏股权投资业务。吧但20

6、15年1懊2月，这17家奥银行的私募基金懊管理人资质被撤癌回。把为在股权投资市瓣场分得一杯羹，啊又不违反商业敖银行法的规定摆，部分大中型商柏业银行在境外设唉立子公司，再到氨境内参与股权投百资，交易结构图哎如下所示：澳新规正疤式执行碍之后面临的潜在皑问题：笆哀多层嵌套的问题绊多层嵌套的问题佰，这里境外啊SPV霸、备案的有限合按伙八制基金凹和境内斑SPV佰是典型的两层嵌敖套，超过了安资管新规翱规定一层嵌套的笆范围。需要注意敖，如果有限合伙哀企业不进行基金拜业协会备案，潜爸在的问题是备案斑的问题，此时仅案有一层结构设计耙。但是境外摆SPV芭、以及境内的八SPV俺，是否属于傲资管新规傲中的多层嵌套存跋

7、在一定的疑问，瓣因为从案例上来肮看，他们能否算岸作“资管产品”把存在疑问。八四、银行理财通班过信托计划+般资管计划耙、契约型基金投败资Pre-IP袄O项目昂在追溯瓣IPO矮企业股东时，目百前还没有发现信佰托计划的身影。啊主要原因是信托俺计划主要由银监八会监管，存在着绊信息不对称，在肮IPO霸核查时难以满足隘穿透要求，通常坝会被清理掉。扒但监管机构对班资管计划安和契约型基金参败与爱Pre-IPO哎有所松动，例如跋，笆2017八年暗1案月的海辰药业和柏2017伴年隘3唉月的长川科技。罢笔者认为，虽然爸由于监管主体的百差异，使银行理癌财借助信托计划扳，或者信托计划把再斑嵌套资管计划叭、契约型基金等搬

8、其它产品来投资按Pre-IPO唉项目存在较大的版障碍，但在隘我国资管产品澳真正实现统一监安管后，这种银行板参与半Pre-IPO爸项目的投资方式版可能存在一定的昂发展空间。昂但新规正挨式执行扒之后面临的潜在稗问题：岸多层嵌套和通道跋的问题埃此模式存在多层啊嵌套的限制，银耙行理财，信托计癌划，唉资管计划资管新隘规挨一层嵌套的设计颁。另外，此处的爸信托计划、佰资管计划摆或者私募基金也佰是个为了规避银疤行理财投资范围扒或者说开户限制矮的通道，这个在哎大资管新规阿中是被禁止的。挨合格投资者认定耙问题败此前银行理财无癌公募私募之分，拜此次指导意见皑统一吧了资管产品吧的分类方式，银袄行理财也可以划哎分翱为公

9、募和私募鞍产品，即使是私跋人银行理财客户敖，如果投资人超凹过扳200般人，也同样发行柏公募型产品矮。如果用私募银八行理财投资，则挨理财的投资人需哎要满足合格投资安者且不超过绊200摆人。整体来看，埃本案例中此问题懊并不大。伴如果是公凹募银行安理财，虽然无所唉谓的合格投资者傲，但是由于底层翱资产为股权投资瓣，则需要银监会皑或属地监管局的绊批准。另外，公袄募银行矮理财类产品，根懊据安大资管新规耙，主要以固定收岸益类投资为主，凹即固定收益类不八能低于蔼80%坝，这也意味着剩半下的俺20%拌可以做股权投资捌。但是实际上，搬因为投资未上市柏股权的期限至少埃是般1-2挨年以上，并且不跋允许期限错配，鞍这导

10、致拉长整个吧产品的期限，这奥对于大部分投资拌于债券的产品而哀言，是个很大的胺限制；如果按80%艾主要是以非标为胺主，虽然不存在傲这个问题，但是澳需要银监会放开稗2013挨年拔8坝号文关于银行理瓣财投资非标比例斑上限的限制。碍五、银行参与并案购基金案例瓣并购夹层基金总背规模矮6靶亿元，坝XX把股份行融资芭4.2蔼亿元作为优先级叭，优先劣俺后比例癌不高于案7:3芭，期限颁2霸年，绊XX班公司向该股份行佰申请案4.2班亿元非标准债权般信贷授信。该募班集资金最终投向罢4爱个项目，分别增癌资皑1百亿元、暗1.5百亿元、叭2肮亿元、啊1.5绊亿元。俺新规正癌式执行爸之后面临的潜在斑问题：结构设计问题昂从结

11、构化的比例蔼要求，由于底层拔资产是股权投资哀基金，那么指胺导意见要求权肮益类是俺1阿：凹1叭杠杆上线，这里敖的杠杆率明显超疤过了监管要求的般水平。保本保收益问题罢从实践上来看，白银行资金往往会澳要求劣后LP回暗购，这涉及到保翱本保收益的问题奥。啊六、信托公司通唉过设立SPV参扮与股权性凹贷款通则第案二十条第三项规奥定，“办不吧得用贷款从事股鞍本权益性投资，矮国家另有规定的挨除外”，即信托板公司无法通过发罢放并购贷款用于埃股本权益性投资吧。在此情况下，芭可以通过设立癌SPV班，以杠杆收购模靶式加以变通。瓣新规正版式执行胺之后面临的潜在蔼问题：结构设计问题碍从结构化的比例氨要求，由于底层啊资产是股

12、权投资癌基金，那么指扒导意见要求权佰益类是败1爱：肮1叭杠杆上线，这里版的杠杆率明显超埃过了监管要求的氨水平。半期限错配和资金扳池的问题绊该案例容易出现办期限错配和资金芭池的运作，即信搬托公司将委托人伴的资金投向标的澳公司进行股权投挨资，获取较高的傲收益，同时当委坝托人资金到期时鞍，通过发起新的叭信托计划募集资扮金偿还上一轮委袄托人的资金要求巴。班大资管新规艾后，信托计划应阿该为封闭式资产翱管理产品，股权巴投资有明确推出皑安排。艾七、资本金融资把（瓣假股真债拔案例）翱新规正瓣式执行胺之后面临的潜在凹问题：多层嵌套问题邦这里的银行理财斑、案资管计划爸和优先合伙企业稗（备案）超过安指导意见中一办层

13、嵌套的设计。摆需要注意，如果捌有限合伙企业不蔼进行基金业协会凹备案，潜在的问邦题是备案的问题蔼，此时仅有一层半结构设计。结构化设计问题啊根据指导意见鞍的规定，公募把产品、开放式私八募产品，投资于袄单一标的超过稗50%斑以上的私募产品柏都不允许分级。叭而在上述案例中拔，存在两层结构奥设计。期限错配问题半如果该案例中的昂项目期限较长，癌远超于银行理财埃资金的期限，通柏过滚动发行的方拌式对接长期项目碍公司的股权或者佰债权，按照指斑导意见的规定耙，投资非标或未敖上市股权不允许埃期限错配。叭禁止期限错配严袄重影响银行资金背的进入，后续可碍行的方案要么叭时经银监坝会的批准公霸募银行埃理财进行投资，叭但银监

14、靶会往往会卡啊的比较颁严或者盎批准时限较长；把另外就是发行私凹募银行理财，但艾是产品期限和底俺层资产期限应当扒严格匹配，而这盎点通常较难做到芭。皑盎合格投资者认定斑问题案如果银行理财资熬金属于私募性质埃的，其投资人需坝要满足合格投资癌者且不超过版200拜人。而如果属于跋公拜募银行把理财，特定项目捌需要银监会或属碍地监管局的特批癌，具体分析见上癌。八、并表基金矮目前政府平台企拜业会遇到资产负阿债率过高的问题碍，直接导致无法颁新增授信和融资啊，解决的方法有鞍通过并表基金、按优先股、永续私八募债等方式。伴案例：捌银行机构与目标胺企业爱Y摆集团合作发起设挨立基金，其中，敖银行理财资金作哀为基金优先级翱

15、LP傲，绊Y盎集团作为劣后级唉LP隘。基金管理人采瓣用双叭GP氨模式，佰GP1把为银行指定机构鞍，暗GP2把为袄Y袄集团或其控股子百公司。其中，通按过一些法律条款暗设计安排，可视巴GP2背为基金的实际控板制方，可将基金邦纳入蔼Y翱集团的并表范围按。基金通过银行蔼委托贷款的方式碍，将资金提供给搬Y柏集团，用于置换埃其存量高息负债八，傲Y笆集团按期还本付皑息。交易结构图败如下所示：岸新规正奥式执行伴之后面临的潜在矮问题：啊合格投资者认定盎问题矮此前银行理财无柏公募私募之分，伴此次指导意见癌统一疤了资管产品笆的分类方式，银安行理财也可以划氨分拌为公募和私募扒产品。如果用私拔募银行理财投资艾，则理财的

16、投资挨人需要满足合格爱投资者且不超过瓣200安人。如果是公昂募银行叭理财，虽然无所案谓的合格投资者瓣，对其投资范围氨有较为严格限定岸，本案例中银行扒理财资金实际偿敖还佰Y挨集团现有高息负稗债，在资金运用扮上也存在一定的案问题。鞍胺结构设计问题案根据指导意见坝规定，公募产扒品、开放式私募版产品都不允许分捌级。通道业务问题罢征求意见稿规定懊，金融机构不得蔼为其他金融机构艾的资产管理产品搬提供规避投资范扮围、杠杆约束等挨监管要求的通道俺服务。上述案例案中的委贷银行实案际为通道。办邦存在资金暗池运作绊嫌疑叭该案例中存在通暗过发行新的银行爸理财资金偿还皑Y癌集团旧的高息负般债，存在一定的白资金岸池运作版

17、嫌疑。跋大资管新规笆后，银行理财均伴要求做到向上向败下穿透，对银行版理财的投资范围坝做了严格限定，跋笔者认为，般大资管新规耙后，类似上述案搬例利用并摆表基金瓣规避资产负债率矮过高而无法新增斑授信或者融资的懊做法将在很大程耙度上受到限制。皑九、成立并参与哎一级市场股权投哀资基金罢新规正艾式执行版之后面临的潜在皑问题：隘合格投资者认定百问题凹此前银行理财无蔼公募私募之分，哀此次指导意见盎统一罢了资管产品矮的分类方式，银挨行理财也可以划把分翱为公募和私募安产品。如果用私白募银行理财投资癌，则理财的投把资人需要满足合把格投资者且不超斑过埃200耙人。如果是公八募银行翱理财，虽然无所埃谓的合格投资者稗，

18、但大多由于是瓣股权投资，需要傲银监会的审批。期限错配问题唉考虑到流动性期拜限错配的问题，扒该案例很可能禁把止开放式产品投爱资，所以银行理拔财资金只能是封埃闭式产品，其封阿闭式产品期限至暗少不能短于赎回爱期或转让期。资金池问题般银行理财投资此袄类资产存在较大扒通过资金池的模拌式运作的可能性肮，存在未一一对办应以及期限错配般（分析见上）的阿问题，按照指挨导意见的规定芭，投资非标或未靶上市股权不允许挨期限错配，并且班应当通过封闭式笆资产管理计划投办资。胺笔者认为，皑大资管新规翱后，资金啊池运作啊和期限错配可能般成为限制上述案捌例交易结构的最百主要问题。把十、券商集合资拔产管理计划挨总体判断新吧规敖之

19、下仍然可以操稗作。隘金融监管研究院板孙海波点评：爱1、该结构相对俺简单，只有一层昂嵌套，而且此类把嵌套动机合理，爸属于的不同类型懊金融机构互补。拔相比银行，券商跋在白股票风控层面佰稍有优势，而且埃银行也确实无法颁直接进入场内做蔼股质业务。绊2、在穿透监管八的原则之下，投皑资要求是否被满扳足的判断，应当奥按照最终底层资安产来辨别更为合按理。因为这里颁最白底层的股票质押败属于固定收益类捌业务，可以向公拜募银行白理财投资人销售板，所以该模式下鞍，公把募银行拜理财和私募银行暗理财都可以投资挨。敖3、但未来在新笆规癌之下，场内股票颁质押业务到底属哎于非标还是标准袄化债权资产，目盎前仍然是未知数袄。从流动

20、性角度拌看，笔者更倾向矮于将其认定为非碍标。这样一来，罢银行理财的期限澳就必须和股票质哎押的融资期限一隘致或较之更长，拜否则会涉及期限绊错配的问题。隘十一、定向增发昂：普通信托+基佰金专户啊结构化定增模式凹新规正皑式执行坝之后，该模式面奥临的潜在问题有爱：袄1、穿透识别合岸格投资者问题。凹银行虽然投资的哀是优先级，但如拔果穿透识别合格把投资者，可能仍艾然要求银行理财敖的投资人符合基澳金专户的合格投版资者标准。矮2、多层嵌套的敖问题。这里【银斑行理财+信托计佰划+基金专户】埃是典型的两层嵌办套，超过了肮资管新规鞍规定一层嵌套的板范围。凹但该模式进行多斑层嵌套的主要原斑因，是信托不能安直接参与定增

21、。凹未来如果统一监搬管继续深化，笔唉者认为这一限制柏可以矮通过资管监管背要求口径统一工耙作的推进，逐步敖去除这个限制。碍3、信托的分级罢问题。因为新百规跋中要求分级产品百底层不能投资于昂单一投资标的私拜募产品，而且投斑资比例超过50败%即视为单一。拜笔者认为，这里百的斑定增项目癌如果是单票，很绊可能被认定为单八一投资项目。版即便百定增股票摆被认为是证券投叭资，也遇到分级哎的另一条限制性翱规定：投资债券澳、股票等标准化胺资产比例超过5斑0%的私募产品柏不能进行分级。巴4、须判断银行蔼理财是否为公伴募埃产品：如果银行奥理财为公募，原傲则上就只能投资伴固定收益类产品挨。而本模式最终熬参与的拔是定增项

22、目埃，显然不属于固绊定收益。这里即昂便爱有定增企业鞍的差额补足，笔俺者仍然认为不属昂于固定收益产品挨。如果一定要进捌行此类投资，按巴照新板规俺就需要银监会及班派出机构特批 哀。而如果是私募罢银行理财，就不肮存在这些问题。芭5、期限错配问八题。邦定增项目爸因为没有流动性癌，所以笔者认为袄很可能禁止开放拌式产品投资，所袄以银行理财资金俺只能是封闭式产埃品，其封闭式产案品期限至少不能傲短于锁定期，开盎放式产品不能投瓣。啊因此该模式下，胺封闭式理财产品败的期限不能短于唉定增项目安期限。从证监会瓣新罢规白看如果集中竞价爱减持期限最少2耙4个月。或采取扮大宗转让（90芭天内不超过2%斑）或协议转让（爸受矮

23、让比例扒不低于总股本5凹%很难达到）方扒式更短一些。（办当然，这里是否把应严格遵照证监叭会的减伴持时间盎点设计理财产品罢才算期限匹配，癌仍然有待监管明艾确）。瓣十二、定向增发暗：融资人班垫资定增模式该模式特点：般1、安全垫资金跋及解禁敖后相应板的补仓安排。背2、公司大股东白、实际控制人出败具承诺为银行理案财本金及固定收拜益提供差额补足跋。疤这里暂时先抛开拌证监会相关规定班不谈（差额补足哎和补仓安排的合颁规邦性），仅从半大资管新规耙角度分析。背原来的安全垫模耙式，主要是为了阿突破证监会关于敖结构化产品股权白投资类和非标类伴2:1杠杆比例挨限制。所以在拌定增业务挨中安全垫模式，瓣管理人如果以自笆有

24、资金出资，将板承担风险但不获案取超额收益，所叭以总体属于平层捌产品而不属于结吧构化产品，因此懊不受结构化产品靶约束。胺该模式可能涉及扮的问题有：摆1、穿透识别合唉格投资者问题。爱向上穿透后，银瓣行理财的投资者矮将面临需要符合爱基金专户的合格埃投资者标准的要皑求。翱2、多层嵌套的奥问题。这里【银扳行理财+信托计氨划+基金专户】澳是典型的两层嵌翱套，不符合资管半新阿规敖规定一层嵌套的办要求。办3、跋本结构瓣信托哀不坝分级，所以没有般问题。在基金专按户层面也因为属般于平层产品，不唉受新邦规案结构化产品50颁%比例限制。芭4、同样如果这把里的银行理财是伴公募类型，就需唉要监管机构特批俺。盎5、开放式理

25、财八不能投。封闭式熬理财期限需要岸和定增及拔减持期限吻合。巴十三、定向增发拔：矮定增企业俺差补平层模式案1、该模式或涉伴及多层嵌套的问隘题。其核心问题埃，依然还是投资肮不备案的有限合跋伙企业是否算一矮层嵌套。如果未俺备案有限合伙企靶业不算，那么这笆里只有一层嵌套扒：因为信托公司芭层面是自有资金罢拿定增股票，不绊属于资管产品埃。办如果将有限合伙矮企业移除，该架啊构能否继续，需艾要进一步探讨。矮欢迎哀微信公众号案留言。耙2、这里没有结背构化设计，所以拜不存在违反结构埃化限制的问题。唉3、开放式理财笆不能投。封闭式颁理财期限需要哎和定增及疤减持期限吻合。安4、同样公岸募银行扒理财需要监管机般构特批。

26、耙十四、员工持股邦计划：上市公司版员工持股计划捌上市公司拟引入扮若干事业合伙人半，向银行反馈了唉对安全懊垫投资拔理财业务的需求背，其指定的事业皑合伙人共同成立暗合伙企业作为安按全垫出资人，会哀同期货公司/券凹商翱资管设立专项资懊管计化肮，优先份额与安盎全垫份额之比不瓣高于2:1，用背于投资二级市场凹流通股票（大宗哎交易受让或二级澳市场买入）。绊金融监管研究院颁孙海波点评：笆1、本案例不涉把及多层嵌套的问翱题，因为只有一疤层嵌套。矮2、结构化比例霸没有超过新股你哀要求，但是底层爸资产100%属芭于证券类资产，肮因此不能分级，傲所以无法实现事白业合伙人作为劣拌后级投资人，银八行作为优先级投捌资人。

27、哀因此这种结构更半多的是需要做成艾银行股票质押贷般款的模式，银行伴可以先找到合适般的授信主体（高绊管、员工），再暗对其发放贷款，靶以定增后绊获得的股票做质氨押。关联方或者俺实际控制人给予巴担保等增信芭。这一结构在新柏规阿下仍然可行。把十五、员工持股班计划：哀含股东靶借款的上市公司碍员工持股计划般以本次万通地产搬发布员工持股计昂划为例：扒金融监管研究院扮点评：拌根据万通地产（懊600246）按11月22日的哎公告。公司拟设案立第一期员工持伴股计划，其中该伴计划采用集合资傲金信托的形式设班立，并且该集合瓣资金计划按照1罢:1进行分级设霸置。把但由于该计划存耙在诸多的不确定疤性，结合新凹规稗，商业银

28、行为该拔项目提供优先级拜资金或受到影响把。疤金融监管研究院哎点评：案这种员工俺持股计划的问题捌涉及：1、能否分级疤由于员工持股为败私募形式，且上罢市公司员工持股耙计划投向为全部扮本上市白公司二级市场股吧票，因此按照新颁规啊其不得进行分级哀安排。2、分级比例坝当前除了不能分柏级的规定外，员皑工持股计划的杠疤杆也不符合投资啊标的关于杠杆的瓣控制要求，即权巴益类产品芭分级比例罢不得超过1：1案。邦3、关于适当性按管理柏新鞍规对适当癌性提出了更为稳奥妥的要求，即自胺然人家庭金融资氨产不低于500暗万元，或者近3绊年本人年均收入扳不低于40万元安，且具有2年以昂上投资经历。板这条规定对于员按工参与集合资

29、金搬信托构成了现实敖的障碍，或许这敖才是新稗规哎对该计划的致命伴之处。但这些或盎许都不是真正的叭原因。坝真正的原因是该爸计划5月底就决癌议通过付诸实施哎，然而在仅剩不跋到五个交易的情拜况下却宣布终止澳，在新吧规把为征求意见稿，柏资金来源没有外邦部资金参与的情扮况下却宣布终止癌，之前未有任何岸进展。具体不得氨而知。耙十六、员工持股摆计划：非上市公白司员工持股模式绊若指导癌意见新澳规盎实施，此交易结翱构存在如下几个傲方面的问题：俺1、底层资产认办定问题佰银行理财投资的坝资产是收益皑权投资奥还是未上市股权俺的投资？安资管计划澳投资的是优先合癌伙份额的收益权懊并且回购，这个霸属于非标债权性拌质的投资，

30、但是罢这个有限合伙对吧应的是未上市股胺权的投资。那么哀，银行理财的属百于非标债权投资半还是股权投资？癌这个涉及到产品蔼分类，以及公背募银行扳理财投资股权需凹要银监会审批的摆问题。如果严格拜的来看，笔者认半为，应当认为属阿于股权投资。瓣此外，由于是单艾一投资标的，所爱以无论是股权还拜是债权投资，都笆不允许分级结构板设计，并且不允袄许期限错配。爸2、合格投资者败认定问题爸此前银行理财无笆公募私募之分，稗此次指导意见啊统一吧了资管产品颁的分类方式，银罢行理财也可以划斑分奥为公募和私募百产品。如果用私扮募银行理财投资凹，则理财的投资坝人需要满足合格绊投资者的问题。白如果是公拔募银行背理财，虽然无所哎谓

31、的合格投资者败，但是投资股权奥需要银监会的审百批，是否允许，佰目前还不得而知罢。把3、或存在多层皑嵌套的问题碍在案例中，银行啊理财投资扳资笆管计划，然后碍资管计划拔再受让融资人持拜有的有限合伙财盎产份额的收益权跋。那这种情况下矮是否属于多层嵌奥套呢？艾我们首先要明确拌的是，融资人设败立的有限合伙企傲业根据目前证监胺会的口径，可以叭认定是员工持股邦平台，可以不用癌办理私募基金产艾品备案手续，因吧此该有限合伙属袄于普通的工商企啊业，不是私募基蔼金产品。所以在摆这种情形之下，霸资管计划俺投资的有限合伙翱财产份额的收益凹权应当不属于“啊资管产品间的嵌瓣套” 。伴进一步想，如果安资管计划皑投资的不是普通

32、疤企业的财产权份斑额，而是蔼其他资管产品稗的收益权是否应矮当认为是一层嵌吧套呢？笔者认为罢，这应当穿透来颁看，暗虽然资管产品百受让哎其他资管产品搬的份额收益权和捌资管袄产品直接投资其瓣他产品有所不同俺，但是本质都是袄一样的，如果允瓣许这种规避方式盎，那么禁止多层搬嵌套的规定很容耙易成为“一纸空唉文”。十七、市值管理皑主要通过结构化颁、安全垫、股票瓣质押回购投资等拜方式，围绕上市佰公司发展战略，案实现公司市值规暗模的提升。具有敖灵活、个性化设扒计、针对性强的背特点。胺1、上市员工持稗股，高管激励或般者是市值管理，矮这里的结构相对般都简单，优先级奥资金都是找银行澳理财或其他相对拔风险笆偏好低摆的资

33、金，劣后班级都是奥股东或者员工持扳股计划持有，券芭商设立集合资产阿管理计划100鞍%用于增持的模肮式，都行不通。扳2、因为上市股背票属于证券，新柏规半要求结构化产品罢底层资产属于证扒券的类别不超过芭50%。这就意疤味着整个集合资爱产管理计划需要板再额外配置50矮%非证券类资产哎（比如非上市股佰权、非标、大宗癌商品、存款等）罢。然后券商集合版资伴管不能瓣直接投非标和非傲上市股权，显然跋基金专户也无法八解决这个问题。吧基金子公司因为敖同业竞争问题多稗数无法投股票和邦债券。拌3、相对而言，笆券商可能需要仍靶然借助信托作为把结构化工具直接拜二级市场或大宗拔交易或协议转让叭投资股票，因为碍信托可以配置非

34、斑标债权和非上市芭股票做成混合类吧私募资产管理计傲划。但一般而言俺项目和风霸控经验巴券商更强一些。捌未来的合作需要霸寻找一个合作共巴赢点。唉4、但是这里仍埃然面临合格投资把者穿透的问题，胺如果银行理财是翱公拔募产品罢则遇到超出投资巴范围的障碍。如昂果是私募产品，吧则需要考虑流动稗性和期限错配的耙问题，上市公司矮增持和减持周期疤需要考虑。绊十八、并购重组白：结构化并购基熬金版银行理财/自有颁资金通过SPV稗用于收购并持有靶具有较高价值或敖潜力的标的股权绊（或资产），待暗标的资产培育成胺熟后，跋通过定增或按收购等方式装入坝上市公司或由指岸定第三熬方收购半等方式实现退出半。埃金融监管研究院艾孙海波点

35、评：罢从结构化设置来斑看，股权类私募版投资基金仍然需矮要参考本规则执哀行分级产品的要败求。这里因为有般多个标的公司，安只要确保单一标埃的不超过总的并霸购基金规模的5邦0%就可以操作背。但是从投资标碍的性质看，属于矮权益类私募产品稗，所以银行理财鞍必须是私募封闭颁式产品，且期限碍需要足够长。坝十九、并购重组碍：上市公司并购霸杠杆融资扮金融监管研究院拌点评：胺1、多层嵌套的碍问题：【银行理办财+基金子公司按资管+并购基金袄】的交易结构存背在两层嵌套，而俺指导意见只隘允许一层嵌套。邦如果是银行理财百自营资金投资的俺话，银行自营版基金吧子公司资管是否懊属于一层嵌套呢敖？如果是，那也安不符合规定。笔邦者

36、认为，指导案意见的规定是熬“资产管理产品斑可以投资一层资搬产管理产品”，隘即所谓嵌套扒是资管产品与资吧管产品伴之间的，而银行背自营的投资主体芭是银行本身，不傲属于资管产品八的范畴，不应当班认为属于嵌套，唉否则所有的机构鞍购买资管产品凹之后就有一层嵌按套，这显然不符叭合指导意见挨的本义。靶2、分级设计问捌题：在并购基金隘中，存在结构化敖设计的问题，一搬般基金子公司认敖购的是优先级L办P份额。然而，芭根据指导意见佰的规定，公募唉产品、开放式私爸募产品，投资于爸单一标的伴的凹私募产品都不允稗许分级。而并购板基金往往投资的颁是单一标的公司靶的股权，这将被袄认定为投资单一把项目而不能有分爱级。此外，即使

37、败分级，熬此类的权益类的搬杠杆比例（优先扒/劣后）也不能颁超过1:1，并拌且在计算比例时斑，如果有中间级班份额应当按照劣版后级计算。耙3、资金池问题百：之前银行理财败投资此类资产一哎般都通过资金池八的模式运作，存摆在未一一对应以矮及期限错配的问翱题，按照指导拔意见的规定，邦投资非标或未上瓣市股权不允许期拌限错配，并且应昂当通过封闭式资疤产管理计划投资罢。昂二十、翱银政合作肮：产融结合矮产融结合业务即埃通过政府产业引八导，与市场化经般营性企业共同合凹作，推进产业升矮级和转型，以“氨政府出政策，企捌业出项目出管理胺，银行出资”的昂方式推动“银政哎企”三方合作，氨以市场化经营为敖主要目标。半产融结合

38、业务即斑通过政府产业引办导，与市场化经鞍营性企业共同合版作，推进产业升伴级和转型，以“白政府出政策，企唉业出项目出管理哎，银行出资”的叭方式推动“银政碍企”三方合作，拌以市场化经营为坝主要目标阿金融监管研究院艾评论：埃若指导懊意见新挨规盎实施，此交易结佰构存在如下几个背方面的问题：斑除了存在多层嵌柏套、理财资金期颁限错配、投资未岸上市股权等等问凹题之外，此类基疤金典型的问题存暗在如下几个方面搬。佰1、杠杆比例的坝问题。皑根据指导意见阿的规定，分级扒私募产品应当根傲据所投资资产的白风险程度设定分按级比例（优先级拔份额/劣后级份氨额），并且要求靶中间级份额计入艾优先级份额，权扮益类产品的跋分级比例

39、癌不得超过1：1颁。袄在此类股权基金板，此前证监会的按“新八条底线”敖的爸分级比例癌限制并不约束私澳募基金，虽然按中基协窗口蔼指导要求股权基背金的比例有所限安制，但是也未要斑去达到1:1的碍比例。实践此类靶股权基金的杠杆坝比例都远高于1扳:1，有的甚至癌能达到5:1或跋者更高的杠杠比扒例。如果指导叭意见实施，要靶求权益类基金不艾超过1:1的杠鞍杆，这将大大的盎限制产业资本利盎用杠杆获得超额八收益的空间。拜2、产品分级的八问题。颁此类母子基金，背一般巴子基金按对应一个项目，胺根据指导意见白的规定，投资埃于单一标的稗的挨私募产品都不允背许分级，但是，吧此类基金的分级哎是在捌母基金吧的层面，敖母基金

40、按实际投资的是多埃个子基金的份额霸，所以此处的分吧级限制应当不受吧到单一项目投资瓣的限制。只是如班果对接的资金如芭果是公按募银行昂理财的话，则应耙当穿透到底层，败不允许有分级设班计。哀3、保本保收益邦问题。艾大资管新规禁止袄资管吧产品对优先级进扒行保本保收益的般安排。所以结构白化产品投股权，佰优先级的退出方唉案中如果有回购败，差额补足比较昂困难。颁二十一、基建产敖业基金版本质上是一种融碍资媒介，政府通败过成立基金，吸氨引社会资本以股氨权形式介入项目捌公司，参与基建扒类项目的建设和柏运营。敖以XX市海绵城隘市基金为例：唉1、银行理财资拜金通过邦资管计划扒认购海绵城市基袄金份额隘2、懊资管成立办满

41、三年，XX城半投芭分期受让资管计爸划唉所持有的基金份盎额爸3、基金存续期罢内，XX城叭投不得绊退出或转让持有拌的基金份额白4、明确进入回颁购年度后，对回癌购份额所需资金疤列入当年财政支背出安排。懊5、专设偿债基艾金。财政局委托稗XX城投在银行伴开设偿债基金专拜户，3年内归集拔不低于8亿元的敖偿债资金。账户办资金实行余额管扮理，可自由流动皑。当XX城投回白购按基金份额出现资敖金缺口时，即按埃程序申请使用偿班债资金；如仍有氨不足，则向市政盎府申请使用其他瓣资金予以补足。爸金融监管研究院摆点评：岸大资管新规扮落地后面临的潜傲在问题班1、多层嵌套问八题。新按规坝仅扮允许资管进行扒一层嵌套，故三哀层嵌套

42、在新百规按实施后已经不合拔规案。佰2、合格投资者佰穿透查看。因为袄新疤规俺要求对于已经发八行的多层颁嵌套资管产品按，向上识别产品安的最终投资者。昂故穿透后银行理埃财投资者面临需八要符合颁券商资管合格懊投资者标准的问挨题。哎3、如果底层为埃海绵城市项目公胺司股权或收益权爱，则银行理财应翱该为封闭式资产蔼管理产品，而且般该理财的期限要拌足够长。斑二十二、PPP俺项目财政支持基拌金柏地方政府与金融暗机构成立PPP氨项目财政支持基氨金，目的是支持碍本地PPP项目坝。把若指导伴意见新捌规百实施，此交易结拜构存在如下几个搬方面的问题：袄1、多层嵌套的袄问题。板银行理财资金到笆PPP财政支持挨资金中间还要嵌

43、拔套一个券商定向凹资管，这个涉及绊到两层嵌套问题般，并且PPP基埃金投资到唉最终项目摆还可能采用母子埃基金的形式，会碍有更多层的嵌套澳。柏后续可行的解决暗方案也面临不少澳问题。如案例中般的PPP基金（佰有限合伙）如果爱不去办理备案是耙否减少一层嵌套班？这个存在违反爸私募基金备案的办风险，此外，此鞍类基金都是有国般有背景，在合盎规背上比较谨慎，基矮本上都会要求备百案。那么，银行邦理财直接投资P百PP基金是否可俺以？理论上是可背能的，但是新暗规埃公耙募银行摆理财投资未上市笆股权需要银监会胺允许，而且大霸不挨部分银行内部规唉定都限制了私募爸基金的准入，不按允许直接投资私肮募产品。此外更半关键的是，审

44、查熬私募基金的合格啊投资者时，要穿吧透看银行理财的熬投资者。绊2、期限错配问皑题。跋PPP项目期限哀都在10年以上半，然而银行理财安的资金都是短期案资金，通过滚动疤发行的方式对接澳长期的PPP项翱目公司股权或者癌债权，按照指翱导意见的规定摆，投资非标或未碍上市股权不允许肮期限错配。碍禁止期限错配严昂重影响目前银行熬资金进入PPP胺,后续可行的方爸案要么是公八募银行扒理财，傲经银监暗会的批准，允许啊投资此类PPP胺项目股权，同时癌通过二级市场的癌份额转让实现银挨行理财投资人的阿流动性要求，要翱不就是发行私募霸银行理财，但是版产品期限和底层班资产期限应当严班格匹配。瓣3、分级设计问阿题。蔼根据指导

45、意见摆的规定，公募板产品、开放式私鞍募产品，投资于颁单一标的哎的白私募产品都不允板许分级，而此类斑基金为了保障金绊融机构的本金和瓣收益，一般都要敖求财政资金作为埃劣后资金。那么摆，这意味着如果摆是公摆募性质拌的银行理财，则案不能有分级；开版放式的私募银行把理财也不允许，阿此外投资单一项盎目也不能超过5暗0%，否则也不巴可以。八理论上此类模式岸中发行私募的银疤行理财对接，再氨加上单一投资标班的超过50%可爱以分级的。然而袄，关键上底层资敖产期限太长，私肮募理财的期限基把本上很难匹配，按所以此版类模式巴的分级限制也收伴到了极大的约束耙，或要采取措施般保障银行资金安啊全。合格的第三板方差额补足或者拌

46、平层设计管理人扮的有限风险补偿柏是一个方向。矮4、合格投资者熬认定问题。凹私募基金的合格白投资者需要穿透捌审核，按照目前捌证监会私募基金班暂行办法的认定癌，在基金业协会扮备案的投资计划扮属于合格投资者懊，在本案例的交绊易结构中，私募百穿透到券商昂资管之后安就无须继续穿透八。所以之前银行白理财嵌套券商资摆管，就能规避私爱募基金穿透审查癌合格投资者的概坝念。这也是此前叭银行理财通过叭券商资管投资百私募的原因之一靶。唉那指导意见疤之后，在不允许碍多层嵌套的情况袄下，银行理财直搬接投资，但不属邦于基金业协会备凹案的投资计划，吧是否需要穿透看碍银行理财的投资案人？此次指导拜意见要求“实昂行平等准入、给拔

47、予公平待遇”，澳那今后是否会统肮一规定，要求所背有的产品都必须哎穿透扮看最终胺的投资人？或者叭仅到产品层面即捌可？凹5、劣后、兜底啊、承诺收益：财阿政资金根据相关敖基金协议的规定伴在优先保证其他霸出资人的收益要拌求的前提下劣后佰分红并承担较大碍的资金损失风险罢，并不违反政肮府投资基金暂行熬管理办法及鞍指导意见的相爸关规定，即管理挨人不能兜底或者皑承诺收益。背6、未上市股权蔼投资的问题：银八行理财根据指熬导意见的规定岸，可以是私募也罢可以是公募，私半募银行理财可以啊投资未上市股权坝，但如果是公募皑理财投资此类资翱产需要银监会的摆批准，银监会是癌否允许呢，这存安在一定的疑问？昂二十三、PPP唉项目

48、：母子基金佰XX省政府和社挨会资本合作（P澳PP）发展基金邦预期规模800爱亿元，其中政府奥引导基金出资8胺0亿元，银行、跋保险、信托等其坝他出资人出资7盎20亿元。实际叭操作过程中，班母基金翱全部为省级政府蔼引导基金，授权傲XX省经济开发扳投资公司行使政胺府出资人角色；坝吸引社会资本白方设立子爸基金，最终设立白了n靶只子基金芭，采用有限合伙翱的组织形式，总胺规模将近120艾0亿元。蔼新规正瓣式执行皑之后面临的潜在笆问题：结构设计问题挨根据指导意见懊规定，公募产笆品、开放式私募佰产品都不允许分疤级，如果耙12唉只拜子基金昂有任何一只属于般公募产品、开放败式私募产品都不挨允许分级设计。期限错配问

49、题板PPP傲项目期限都在瓣10案年以上，然而银邦行、保险、信托拌等其他出资人资稗金可能属于短期袄资金，如果银行扒、保险、信托通鞍过滚动发行的方版式对接长期捌PPP胺项目公司股权或扳者债权，按照跋指导意见的规班定，投资非标或班未上市股权不允佰许期限错配。资金池问题拔此类哀案列运作按容易存在资金池吧的模式运作，存败在未一一对应以拔及期限错配的问爱题。把合格投资者认定斑问题拌银行理财如果属斑于私募性质的，板需要满足合格投摆资者要求。翱二十四、社会资颁本方融资（资本哎金融资）爱金融监管研究院奥评论：哎若指导耙意见新按规拌实施，此交易结澳构存在如下几个霸方面的问题：板和上一个案例类矮似，此类案例存柏在的

50、问题相似，稗都存在多层嵌套斑、理财资金期限奥错配、投资未上哎市股权、远期回凹购等等问题。但巴此类基金也有自伴己的特征。胺1、单一投资标蔼的问题：此类基疤金一般和项目对吧应，一个基金对伴应一个项目，并盎且基本上是以股拔权投资为主，债傲权相结合的方式啊。根据指导意败见的规定，投罢资于单一标的埃的阿私募产品都不允摆许分级，这意味疤，如果此类基金安仍要进行分级的胺话，至少需要投颁资两个或三个以敖上的项目。拌2、远期回购基矮金份额的问题：阿新对于地方政府邦，金融机构在给吧社会资本方融资哎时，要求的担保板措施更加严格，拔因往往版会要求建设方回懊购银行理财的持伴有的基金份额，耙这个在指导意氨见的规定上，皑不

51、属于刚性兑付背的范畴，理论上柏可行。但是这种挨模式，往往会被罢认定是担保，导爱致建设方需要并办表导致搬增加负债的问题熬，吧这对于国企或上摆市公司的建设方白而言，一般是难跋以接受的，因此白在这种模式衍生办出来的是差额补瓣足、认缴的模式绊，但是也存在会绊计的问题。霸3、保本保收益按问题。背大资管新规禁止板资管耙产品对优先级进靶行保本保收益的拌安排。所以结构懊化产品投股权，拌优先级的退出方爱案中如果有回购奥比较困难。般二十五、房地产罢企业永续债权融叭资委托贷款坝商业银行作为委八贷的管理行，理佰论上并不承担资般金流向的审查义班务；笆若委托方资金向敖上穿透来源于银叭行自营或理财（盎非委外傲理财），则另当

52、瓣别论。永续信托贷款芭融资需求：某上熬市企业，部分存百量融资到期，同百时需要降低资产唉负债率有发行类坝永续融资需求，哀会计师事务所认凹可权益类会计处哀理。案金融监管研究院拔孙海波点评：安永续信托贷款，半设计利率跳升机瓣制。和永续委托败贷款是一个思路拔。部分房地产企叭业也利用这样的皑模式，为其项目岸资本金进行融资矮，而金融机构的叭认定则仍然是债败权融资的思路。翱这样的模式，没澳有结构化设计，稗关键点在于股权氨还是债权认定，唉以及期限错配的摆问题。坝1、如果从资金哎端认定为债权，艾那么肯定属于非拌标债权，肯定面叭临期限错配的问氨题无法投资蔼2、如果认定为胺股权，那么意味碍着开放式产品不疤能投资，公

53、办募产品扳不能投资。资金哀端来源只能是私搬募银行理财。叭二十六、跨境并岸购融资：内保外鞍贷奥由于种种不可抗啊力，境内企业在把海外直接投资过板程中遇到了一些跋障碍，在资金直懊接出境无法达成佰的情况下，越来拜越多的跨境业务伴开始转向内保外般贷这种间接出境熬的模式。因此，袄内保外贷业务逐俺渐成为了市场上皑关注的焦点。暗金融监管研究院案点评：芭境内银行开具保阿函的条件一般要搬求委托人在坝银行有授信靶，不过也可以做阿低风险业务，一八般要求委托人提岸供存款质押、银隘票质押、理财质昂押等等银行认可颁的方式，有时候白也会采用相互结碍合的方式，如提罢供50%的存款绊质押，剩余的5爱0%占用授信额盎度。八此外，如

54、果用理搬财质押的话，根捌据指导意见办的规定，“资产哎管理产品的持有把人不得以所持有袄的资产管理产品艾份额进行质押融拔资，放大杠杆”熬 ，这意味着银啊行理财质押的模挨式行不通，但是八采用其他方式则蔼不存在这个问题拔。败值得注意的是，笆目前内翱保外贷中银行理斑财质押的情况已昂经较为少见了，安因为此前出过类败似风险事件，即案当保函出现提前懊索赔情形时，但碍是由于理财产品般不能提前到期（稗一般不是开放式斑理财产品，因为艾其收益率较低）佰，在委托人没有熬其他措施补救时巴，将导致银行垫隘付比笔资金。目哀前一般的做法是熬要求委托人缴纳袄全额或者一定比凹例的保证金，然靶后保证金存定期俺存款或者结构化办存款等收

55、益较高半的品种，而存款扮则可以提前支取暗。班二十七、QDI哀I基金跨境并购百金融监管研究院熬点评：暗1、这里可能涉袄及多层嵌套的问鞍题。但是因为征班求稿有提到，跨扳境资产管理产品办及业务、境内外爱币资产管理产品摆及业务应当符合俺外汇管理有关规板定。因此这里的斑QDII基金是颁否需要白按照资管的百要求来控制嵌套拜数量、以及执行背穿透原则，还有澳待进一步确认。肮2、假设该模式癌最终需要穿透，胺需要银行理财为扳私募。罢二十八、吧名股实债按在企业并购重组翱上的运用拔名股实债某种昂程度上为突破并跋购交易融资限制唉提供了新渠道，般在企业并购重组爱上得到广泛的运耙用。叭案例暗：长安信托在2跋016年推巴出首

56、只并购氨基金“国金量子案并购基金集合资挨金信托计划”，伴该信托计划总规皑模10亿元，期奥限为2+1+1邦年，与国金证券翱直投子公司鼎兴蔼量子合作，采取捌信托计划+有限百合伙的模式。办合伙企业由鼎兴白量子担任GP，唉信托计划作为L挨P1，国金证券暗直投子公司国金败鼎兴跟投作为唉LP2，袄主投拟被暗A股上市公司并笆购的公司股权，按最终投资标的通叭过上市公司、新矮三板企业并购，隘股权转让、回购邦等方式退出。跋新规正傲式执行坝之后面临的潜在斑问题：隘首先上述结构设矮计不涉及多层嵌傲套的问题。券商伴直投不爸属于资管产品隘，不用参考本次阿新哎规敖。信托计划一般摆而言也是私募，扳所以不用担心公傲募产品搬投资

57、范围的问题白。但这里主要的凹问题存在分级的按问题。耙上市公司对信托挨计划LP1的回哀购安排可能会触澳犯挨资管新规唉关于优先级保本皑保收益的禁止性半条款，具体看后霸续执行细则。翱机构化产品分级摆设计问题俺以下产品不得进埃行份额分级：吧（二）开放式私皑募产品艾（三）投资于单啊一投资标的私募背产品，投资比例碍超过50%即视巴为单一。笆（四）投资债券罢、股票等标准化百资产比例超过5熬0%的私募产品案。坝若并购夹层基金岸为公斑募疤产品或开放式私盎募产品，则不得疤再进行上述案例般中的份额分级设案计。叭另所以半如果收购标的为坝非上市公司股权盎，且单一标的不哀超过50%比例扮，整体不受此次熬新鞍规爱影响。白二

58、十九、澳名股实债白在基础设施建设鞍上的运用邦在基础设施建设袄融资项目中，项瓣目主导方或是政吧府融资平台（代把表政府）通常做吧出一定的信用兜绊底作用（作为回矮购方）。氨案例：澳某棚改搬项目总规模为6啊3亿元，资本金罢比例要求为20斑%。某银行和信摆托公司合作发起哀设立的棚败改投资袄基金，其中优先疤级8.5亿元，碍夹层3.2亿元柏，劣后1亿元由按融资人自己出资版，基金总规模为八12.7亿元。奥基金投资期限为俺“3+2”年，胺预期收益率为7扮.5%/年。扒基金以股权形式巴投资于该棚户区疤改造项目及配套罢服务，解决了2班0%的资本金部矮分，中后期贷款靶部分由某大型银阿行承接。同时，把基金的还款安排绊为：所有还款资俺金均纳入到市财傲政预算，以政府巴购买服务形式，岸每半年付息，建颁设期三年，第三俺年末起，整体项埃目按照每年30扳%、30%、4安0%的计划逐年阿回购优先级份额隘。结构图如下所霸示：版把