行为金融学眼中的惜售

1、行为金融学眼中的惜售（初稿）（联系邮箱：dragoninmatrix）摘要：本文运用行为金融学的基本知识，在市场非完全有效以及投资者并非完全理性这两个不同于传统金 融市场定义的行为金融学假设下，着重从个人投资者的心理层次来分析股票惜售这一现象，探讨造成投资 者惜售的心理因素，探讨惜售过程中的非理性心理因素，提醒投资者注意非理性的因素，避免非理性的惜 售现象。关键词：行为金融学惜售心理非理性引言：行为金融学（Behavior Finance）作为一个新兴的金融理论体系，它对有效市场假说发 起挑战，打破理性人的假设，以无理性或有限理性来描述投资者，在近年来，获得越来越重 要的地位。行为金融学偏重于

2、从心理原因分析传统金融理论的异常现象，例如：Shefrin&Statman（1985）的研究发现，投资者会推迟卖出价值下降的股票，加速卖出价值 上升的股票，由于这个现象与理性投资假设矛盾，很多行为金融学家对这个现象做过研究， 其中包括曾获诺贝尔奖的卡尼曼（kahneman），对这一现象的研究，促成了行为金融学理论 中重要的预期理论和后悔理论的形成和完善。然而，之前的研究往往是利用这个事例来论证 理论，很少有深入的分阶段分析这个过程的形成及其原因。在这些前辈的研究的帮助下，笔 者决定谈谈行为金融学眼中的惜售现象。首先，笔者定义的惜售是指：投资者坚持持有价值大幅下跌的股票，该股票并无确认的 信息证

3、明将会反弹，更往往是呈现继续下跌的趋势。与之相对的，当该股票股价反弹后，在 达到买入点前后不久，投资者将很快的出货变现。这里，笔者将前辈们所研究的现象更为细化，而且将卖出和买入两个行为放在同一个过 程中来对比考虑，可以通过比较两者的心理变化得到更加明晰的结论。笔者所定义的惜售现象，在现实中是非常常见的，相信对于投资者的借鉴参考意义应该 是较大的。接下来，笔者将会从分阶段探讨投资者的非理性心理因素的方式来分析惜售的过 程。需要说明的是笔者所讨论的投资者的范围是：1，个人投资者，并不具有影响股票市场的价格的能力；2,投资技巧普通，并不具有超常人的投资技巧，并不具有预见股票市场走势的能力。也就是说，

4、这些投资者，所面临的是不能确定的股票走势，探讨不确定情况下的投资， 有利于发现投资者非理性因素。笔者的这篇论文的特点在于对惜售整个过程按投资心理的变化而分阶段探讨，然后再综 合对比各阶段来得出结论，这样相信能够得出比较准确而有说服力的结论。但是限于笔者的理论知识以及实际股票投资经验的不足，论文难免在分析投资者心理上 有尚需商榷之处，且笔者没有独创的理论，只是借鉴了前辈的各种理论加以运用，通篇的理 论没有很好的融会贯通，尚请读者见谅并指正。正文:我们假设，现在有一支股票的价格开始下跌，这一次的下跌，既没有大的基本面的变动， 也没有任何的重大利好利空信息，亦无新的政策出台，也就是说，股票的价格处于

5、相对不确 定的情况。1.1股票价格下跌的初期：当股价开始下跌的时候，一部分投资者立刻出货，这是因为投资者普遍是风险厌恶的， 他们不愿意面对股价进一步下跌的风险，所以快速离场。而另一部分投资者则继续持有。他们的行为可以用kahneman提出的过度自信来解释(overconfidence)，kahneman曾做 过关于预测下月股价区间的调查1，发现投资者普遍过高的估计自己的预测能力。在该文中 Kahneman的另一个有趣的调查是，调查司机，问他们认为自己和那些在路上所遇到的司机 相比，自己是高于平均水平，还是等于，或者低于。调查的结果是80%的司机认为他们是 高于平均水平。这是在美国的调查结果，在

6、中国恐怕比率还会更大，以笔者的乘车经验来看， 但凡遇到两车冲突时，司机基本上都是骂对方根本不会开车在瞎闯，可见国人似乎更为过度 自信。Kahneman对此现象的评价是：“他们企图无视机遇在人类事务中的重要性，并且把明 明取决于机遇的事归功为技巧的体现。” 2因为过度自信的原因，这些继续持有股票的投资者们，认为自己会比市场的其它人对行 情看的更准，所以尽管他们是风险厌恶者，但是自信让他们将预期的风险程度降低，所以这 个时候他们不会离场。对于这一个阶段，无论是出货还是持有，都不能说是非理性的行为，因为这个时候股价 的未来走势非常不明确，两种行为都有各自的道理。1.2股价在重要技术支撑点徘徊：当股价

7、到达重要技术支撑点，如长期日均线，或者是前期峰顶的黄金分割比例点时， 技术派会将技术支撑点的突破与否作为多方和空方以真实实力对抗的一个战场，随时关注战 况，即便是不屑与技术分析的奉行基本面至上的人士，也不能不承认技术支撑点附近的股价 是特殊并且具有对后市的参考意义的，那么，在这一阶段下投资者的心理状况是怎么样的 呢？因为我们是在探讨惜售现象，所以我们假设现在的战斗优势被空方牢牢持有，股价被一 步步向技术支撑点逼退，多方已经呈现弹尽粮绝的迹象，苦苦支撑下，难有逆天之力。在这个时候，理性的投资者应该采取的是果断出货离场，静待股价下跌至低谷再寻捞底 的时机，但是，在现实中，却有不少的投资者在这个时候

8、选择的是继续持仓，他们为什么要 做出这个选择呢？首先，他们中的多数应该是清楚现在的多空方力量对比的，也清楚反弹几率是很低的， 但是，他们仍然相信有一定的反弹几率存在，而且在技术支撑点的反弹，还有可能引发下一 波的行情。这是一个两难的选择，选择持仓，风险几率是大的，损失是可能被随后的连续大跌套牢 手中的股票；清仓离场，消除股价下跌的风险，损失是确定的，就是卖出价和买入价之间的 价差。如果以理性的观点来看，很明显清仓是理性的，而且清仓逃避风险，也应该是作为风 险厌恶者的投资者所应该会采取的做法。Daniel Kahneman,Mark W.Riepe,“Aspects of Investor ps

9、ychology”,summer 1998“They tend to underestimate the role of chance in human affairs and to misperceive games of chance as games of skill.”但是，虽然从理性的选择来看，清仓是没有风险的，然而在现实中的有限理性投资者看 来，清仓却有极大的风险，这个风险说不定更大于被套牢的风险，在解释这个隐藏的风险之 前，我们先看一个例子：假设波尔持有A公司的股票，一年来，他一直在考虑转持B公司的股票，但是最后还 是没有实行，现在他发现如果他转持B公司股票的话，他会多出20，0

10、00美元的收益；乔治则持有B公司的股票，一年前他转持了 A公司的股票，现在他发现自己如果坚持 持有B公司的股票的话，他会多得20，000美元的收益。请问你认识他们两人现在谁更后悔？这也是kahneman的所用的一个案例3,在调查中发现，几乎所有的人都认为乔治更加后 悔，但是，在一个理性的人看来，他们难道不是同样的损失20，000美元吗？那乔治隐藏的 损失是什么的？这和我们刚才探讨的清仓的风险问题是一个道理，这可以用后悔理论来解释，具体到我 们所提出的这个案例：乔治和波尔都后悔，但是后悔的类型不一样，波尔是在为自己没有转持而后悔，乔治市 在为自己转持而后悔。根据kahneman的研究表明，人们对

11、因为自己做了某项错误的决策产 生的后悔(commission)要比因为自己放弃了某项正确的决策而产生的后悔(omission)大得 多4。这种情况的原因在于实际损失和机会成本的损失之间的差别。5以此来分析持仓者的行为就毫不费解，因为一旦清仓，就要面临万一反弹甚至引发下一 波行情的可能，那个时候清仓者就会为自己做出清仓行为(commission)而感到无比的后悔。 事实上，Terrance odean的一份研究表明6,投资者在更多的时候表现得更像是在回避自己的后 悔而不是理性的回避自己的损失。所以在不能确定的投资情形面前，投资者会更愿意选择按 兵不动而不是冒险出击。在这一个阶段，由于持仓者对后悔

12、的回避，他们做出非理性的选择，在巨大的风险下， 继续持仓，这样的选择，将会在未来给他们带来巨大的损失。1.3股价持续下跌阶段：非常不幸的，我们的股价在技术支撑点的背水一战以多方惨败告终，跌破技术支撑点之 后，之前为了回避后悔而持仓的投资者开始一边后悔一边清仓，这股力量的倒戈给本来就草 木皆兵的多方以愈发惨痛的打击，股价进一步下跌，开始进入持续的下跌阶段。但是，即便是这个时候，仍然会有人持仓，而且人数并不少。如果说之前在支撑点之上 的持仓还有着对反弹的预期，现在在这样的惨败下，多方短时间内是无法重聚江东父老东山 再起的，任何理性的人都肯定会说现在应该立刻清仓，等待谷底筹码换手到多方有了足够的 力

13、量再图重夺失土。那么，这些坚定的持仓者，做出如此不理性的选择，继续持有下跌趋势的股票，这种被 称为惜售现象的行为，是出于什么样的考虑呢？在这些持仓者中，我们常可以听到类似这样的论调，“反正都已经赔了，无所谓，不卖 了。”这很让人费解的，因为按照萨缪尔森所说的经济学十大原理之一：理性的人考虑边际 量。对于投资者而言，现在是否亏损并不影响清仓与否，但是股票正在继续下跌，越早清仓Daniel Kahneman,Mark W.Riepe,“Aspects of Investor psychology”,summer 1998Kahneman 该章标题为“regrets of Omission and

14、Commission”，笔者查找中文文献对 omission 和 commission 的翻译未果。拟翻译为“无为”和“误为”，但不够精准，遂于文中弃译，尚请读者指点。“The difference between the two occasions for regret is related to the well-documented difference between losses (which people feel acutely) and opportunity costs (failures to gain), which seem to cause relatively li

15、ttle pain.”Terrance odean, “Are investors reluctant to realize their losses”，The journal of finortober,1998 损失越小，却是明眼人都能看出来的，既然如此，他们为什么不清仓，为什么他们居然自愿 的选择了损失，这在传统的理性人假设看来，简直是天大的荒唐之事，追求利润最大化的人 怎么可能选择无利益的损失呢？在探讨这一问题前，我们不妨照例先看几个案例：假设你现在身上有一百美元和刚买的一张音乐会门票(你对这场音乐会有一定的兴趣， 但是并没有要为之不惜一切代价的热情)，这张音乐会的门票价值一百美元。好

16、，现在你要准备出门了，你一摸口袋，发现：A，你的一百美元不见了，门票还在，你是否会去音乐会？B，你的一百美元还在，但是门票不见了，你是否会再用一百美元买一张门票去音乐会？在理性的人看来，两个情况是一样的，都是损失一百美元，所以理性的人对两种情况的 回答应该是一样的。但是，在现实的调查中我们发现，接近百分之百的人选择了在A情况 下去音乐会，而很大一部分人在B情况下选择了不去音乐会。这是非理性的，但是也是很 好理解的，你是不是也有这样的看法：在A情况下一百美元不见了和要不要去音乐会根本就没有关系，去音乐会是没有任何 疑问的选择；而在B情况下，就算是最终选择了去的人，也肯定是有一个犹豫考虑的过程 的

17、。为什么同样的损失一百美元会造成不同的选择呢，在解释之前我们先再看一个相关的案 例：现在有两种情况让你选：A，100%获得70美元B，50%获得100美元，50%分文不得你选哪一个？再考虑这样的情况：A，100%损失70美元B，50%损失100美元，50%分文不损你选哪一个？在调查中我们发现，大部分人的第一个答案选择A，第二个答案则选择B。为什么同样 几率条件下的两种情况，人们的选择会不同呢？我们刚才看到了两个案例，音乐会的案例让我们意识到在同样的损失下，人们会做出不 同的反应；选择方案的案例让我们看到，同样的几率的方案，在收益和损失两种情况下人们 的评价是不同的。现在，我们引入对这两个问题加

18、以解释的行为金融学理论。对于音乐会的案例，行为金融学用心理账户理论(Mental account frames)来解释。人们 会把不同的资金分为不同的心理账户，并分别计划每一个账户的用途，对每一个账户有不同 的风险偏好程度以及价值函数(value Function，下面会提到)。所以在音乐会的案例中，B情况下，如果再用一百美元去购买，就会在人们在音乐会门 票这个账户上面的支出变成两百美元，他们会觉得花两百美元在音乐会上面太吃亏，所以很 多人选择不去。而相较之下，A情况下丢失的一百美元，则没有影响到音乐会门票这个心理 账户，所以不会影响人们是否去音乐会的选择。而第二个案例可以用行为金融学中的价值

19、函数(value function)来解释，价值函数所讲 的是，投资者不是从资产组合的角度来做投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分 别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉（心理 价位），并且因人而异价值函数具有一个基本的特征7易宪容，“行为金融学”，社会科学文化文献出版社2004年8月：价值函数在盈亏点有一个折点。在赢利区域，价值函数是凹的；而在亏损区域是凸的。 理论上说就是在赢利区域经济主体是风险厌恶的，而在亏损区域则是“风险爱好”的。现在我们在了解了心理账户和价值函数之后来看惜售现象：当跌破技术支撑点的时候，股价往往已经下跌了不少了，以0.61

20、8的黄金分割支撑点而 言，损失往往超过2成，在这样的情况下，投资者如果资金紧张，当然已经早就清仓离场， 而当手里的资金一时并不紧张的时候，投资者就会下意识的将这支股票纳入心理账户的亏损 类账户，也就是说，在这个时候，他们已经把股票的下跌看成理所当然了，虽然以传统理论 而言投资者会回避损失，但是对于亏损账户而言，损失并不会给投资者带来不安。事实上中 国古代就已经注意到这个现象，有句老话“破罐子破摔”，就正是心理账户现象的体现。大家发现了，因为股票被纳入亏损类账户，所以股票的下跌对于投资者而言没有损失。同时，由价值函数我们知道，在亏损的心理账户中，投资者是风险偏好者，虽然股票反 弹的几率很小，但是

21、一旦反弹，对于投资者而言，就会带来巨大的满足。这样的现象同样在 中国的古话中有体现，“死马当活马医”大家发现了，因为投资者的风险偏好，所以股票极小的反弹几率下隐含了极大的反弹后 带给投资者的满意度，即效用，也就是说，对于投资者而言，股票具有潜在的巨大收益。没有损失，具有潜在的巨大收益，当股票在投资者的心理账户中处于这样的评价时，我 们就不难理解投资者的惜售行为了。投资者继续持仓，在现实的股市中，也许他们将会套牢很长的时间，甚至数年（就像我 国股市被套牢的小股民们），这无疑是对资金机会成本的浪费，是极不理性的行为。而鉴于 我们接下来要探讨股价反弹之后的投资者表现来对比惜售情结，不久之后，他们会高

22、兴的看 到股价开始反弹了，不过，他们的高兴并不会持续太久1.4股价反弹阶段：在被套牢一段时间后，股价开始触底反弹，这一波行情中多方看来信心勃勃，大军直杀 前线，昔日失地一块一块的被收回，眼看就要反杀入关内，战况开始呈现出反败为胜的迹象。 但是，这个时候，奇怪的事情出现了，那些兵临城下仍能坚持持仓决不松手的投资者们，之 前所表现出的耐心和定力，随着时来运转战况逆转，反而逐渐消失，随着股价向自己买入价 的反弹，这些投资者们越来越坐不住了，一个又一个的竟在这样的大好时机下做出清仓的奇 怪举动，尤其是在股价终于彻底回复到买入价的时候，更多的人清仓，被套牢的时间越长， 这个时候清仓的人就会越多。可惜啊，

23、那么艰难的下跌行情都挺过来了，为什么到了现在，却偏偏不能再多坚持一会 儿，让自己不赔反赚呢？本文的目的是要分析惜售，股价反弹本不属于惜售现象，但是作为和惜售颇为相反的行 为，笔者引入这一阶段来与惜售心理互相对比，相信可以更为深入的探讨惜售心理。以心理账户理论来看，之所以投资者的耐心前后出现明显的变化，是因为当股价反弹后， 投资者开始把股票纳入自己的心理账户中的获利类账户，而且随着股价向买入价的渐进，投 资者更加倾向于把它归入获利类账户。刚才我们提到一个重要的结论，不同的心理账户下价 值函数是不同的，当股票被归入获利类账户的时候，投资者由面对损失时的风险偏好转变为 面对赢利时的风险厌恶，对股价再

24、度下跌的恐惧也就越来越深，当股价回到自己的买入价的 时候，投资者心头一松，暗叹自己总算是解套了，而愈发担心再度被套牢，所以为了规避风 险，投资者便赶紧清仓离场保本为妙。而且当投资者在买入价清仓离场的时候，他们并不一定认识自己只是保本，不少人或许 还会有庆幸之意，庆幸自己解套。前面说到在价值函数中，投资者判断损益的标准来自于其 投资参考点。而参考点不仅与买入价有关，还和价格曲线密切相关8。在股价经过了下跌阶 段之后，投资者对股价的参考点也会逐渐的下降，这样的现象被称为“货币覆盖效应(house money effect)，所以会有人在股价还未回复买入价之前就卖出。投资者在大好时机下放弃了赢利的机

25、会而清仓，可惜，不过由于他们的投资参考点的下 降，在他们心中或许是将这一次清仓作为赢利而处理的，这对于在整个过程中由于不理性而 屡遭不幸的投资者来说，也算是不幸中万幸了。在笔者的这个分析过程中，假设了一个股价下跌然后反弹的过程，并假设了投资者惜售 到买入价清仓的行为，仅是分析这样的行为对于研究惜售心理而言有一定的局限性，不过鉴 于这样的非理性行为在中国股市中经常出现，所以笔者有针对性地选择了这样的行为来进行 分析。在分析过程中，笔者主要是从惜售行为的非理性因素分析的，没有提到惜售行为理性的 因素，这是因为本文的目的在于对非理性的探讨，只提醒读者，在现实中惜售行为并不是全 然非理性。Terrance odean, “Are investors reluctant to realize their losses”，The journal of finoctober,1998