风格洞察与性价比追 踪系列（五）市场的弱点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 市场表现：风格反复明显，A 股逆通胀而行 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 5 月 A 股表现：分歧明显，通胀与逆通胀交易均有所表现 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 5 月美股表现：周期股、金融股表现突出 4、 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格整体占优，但反复明显 52、 股债风险溢价：A 股下降（变贵），港股与美股上升 6、 万得全 A 风险溢价下降、恒生指数与标普 500 的风险溢价有所上升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 格雷厄姆股债比：A 股下降，美股上

2、升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 估值-盈利匹配度：“还债”明显放缓 8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 收益率-ROE 的透支程度大盘成长仍在继续透支 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态 12 HYPERLINK l _TOC_250004 、 PE-G：建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估 13、 PS-CFS：非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估 14 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 4、 关键市场特征指标：流动性约束下，应对通胀的脆弱性增加 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 市场特征指标一：A 股扩散效应较强，茅指数小幅反弹 14、 市场特征指标二：波动率，A 股、美股继续回落 15 HYPERLINK l _TOC_250001 、 市场特征指标三：自由流通市值/M2 回升至 15%上方 15 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 15图表目录图 1： 5 月 A 股涨跌幅排名靠前的行业为国防军工、食品饮料、有色金属、计算机、电气设备和化工 4图 2： 5 月 A 股概念指数

4、中，涨幅排名靠前的次新股、锂电电解液、锂矿、动力电池和锂电池指数 4图 3： 5 月美股涨跌幅排名靠前的行业为材料、能源、金融以及工业 4图 4： 从 ETF 表现来看，与油气、石油设备和服务以及做空生物科技的 ETF 涨幅排名靠前 4图 5： 5 月全球股市整体偏大盘价值风格 5图 6： A 股近期中小盘成长反弹强劲 5图 7： 港股近期成长反弹也要强于价值 5图 8： 台股中小盘成长反弹也很强劲 6图 9： 美股的成长风格波动大于价值 6图 10： 日股大盘成长反弹最明显 6图 11： 英股的大盘价值表现不佳 6图 12： 5 月以来万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价下

5、降了 17 个 BP，仍位于均值上方 7图 13： 5 月以来万得全 A 以余额宝收益率计算的风险溢价下降了 14 个 BP，仍位于均值上方 7图 14： 5 月以来恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上行了 26 个 BP，突破均值 7图 15： 5 月以来标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 38 个 BP 7图 16： 5 月以来万得全 A 格雷厄姆股债比下降了 20 个 BP 8图 17： 5 月以来标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 33 个 BP 8图 18： 2021 年 5 月万得全 A 的 CAPE 较 4 月上升 3.45%

6、 9图 19： 分母换成过去 5 年经通胀调整的归母净利润最大值，2021 年 5 月万得全 A 的 CAPE 较 4 月下降 0.61% 9图 20： 2021 年 5 月上证指数的 CAPE 较 4 月上升 3.48% 9图 21： 2021 年 5 月沪深 300 的 CAPE 较 4 月上升 2.92% 9图 22： 2021 年 5 月创业板指的 CAPE 较 4 月上升 3.65% 9图 23： 2021 年 5 月中证 500 的 CAPE 较 4 月上升 0.70% 9图 24： 2021 年 5 月大盘成长的 CAPE 较 4 月上升 3.83% 10图 25： 2021 年

7、 5 月大盘价值的 CAPE 较 4 月上升 2.63% 10图 26： 2021 年 5 月小盘成长的 CAPE 较 4 月上升 1.67% 10图 27： 2021 年 5 月小盘价值的 CAPE 与 4 月上升 0.65% 10图 28： 除大盘成长外，其余指数均继续“还债”（蓝色的线处于 0 轴以下） 11图 29： 闲服务和医药生物的透支程度继续加深，而钢铁、银行、采掘则有所改善 11图 30： 截至 5 月 31 日，创业板指和大盘成长的还债压力高居不下，上证指数和价值风格的预期收益率仍为正 12图 31： 从 PB-ROE 的角度看，大部分周期行业仍处于被低估的状态，尤其是银行、

8、钢铁、建筑装饰、采掘和非银金融 12图 32： 从 PE-G 的角度来看，建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估 13图 33： 从 PS-CFS 的角度来看，非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估 14图 34： 2021 年 5 月 A 股上涨个数占比较上月大幅上涨，个股涨跌幅标准差略有抬升 14图 35： 2021 年 5 月茅指数震荡向上 14图 36： 近期 A 股波动率持续回落 15图 37： 近期美股波动率继续回落 15图 38： 5 月全 A 自由流通市值/M2 在 15%之上 151、 市场表现：风格反复明显，A 股逆通胀而行、 5 月 A 股表现：分歧明显，

9、通胀与逆通胀交易均有所表现5 月 A 股板块表现分歧仍较为明显：前期下跌较多的板块国防军工、计算机、通信以及非银反弹较多，与此同时年后以来回调较多的食品饮料和电气设备等核心资产集中的板块也反弹明显，这可能是由于投资者在交易通胀见顶回落+金融市场流动性宽松+政策维稳；但通胀交易中的有色金属、化工以及煤炭表现仍不错，这意味着有部分投资者对于复苏仍较为乐观。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为次新股、新能源相关的（锂矿、锂电电解液、动力电池）以及白酒指数，这与行业的表现排名一致；而跌幅较多的集中在家电、医疗器械、基建以及农业。图1：5 月 A 股涨跌幅排名靠前的行业为国防军工、食品饮料、有色金属、计算机

10、、电气设备和化工图2：5 月 A 股概念指数中，涨幅排名靠前的次新股、锂电电解液、锂矿、动力电池和锂电池指数30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%25%20%15%10%5%0%-5%次新股指数锂电电解液指数锂矿指数动力电池指数锂电池指数 光刻胶指数 白酒指数半导体设备指数钴矿指数长江存储概念指数白色家电(一致评级)指数医疗器械指数血液制品指数仿制药指数大基建央企指数老基建指数医药商业(一致评级)指数动物疫苗指数鸡产业指数猪产业指数-10%-5%30%-10%20%-15%10%国防军工食品饮料有色金属计算机 电气设备创业板指化工通信非银金融商

11、业贸易采掘汽车万得全A银行上证指数公用事业沪深300纺织服装休闲服务交通运输医药生物传媒综合机械设备建筑材料电子房地产轻工制造建筑装饰钢铁家用电器农林牧渔-20%0% 当月涨跌幅2021-02-18至05-31涨跌幅PE TTM分位数（右）本月收益率数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 5 月美股表现：周期股、金融股表现突出5 月美股仍在交易经济复苏与通胀，涨跌幅排名靠前的板块为材料、能源、金融以及工业，而通信和信息技术板块则表现不佳。从 ETF 表现来看，与油气、石油设备和服务及做空生物科技的ETF 涨幅排名靠前，而做空油气、金融的 ETF 排名靠后。图3：5 月美股涨跌幅

12、排名靠前的行业为材料、能源、金融以及工业6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5% 涨跌幅数据来源：Wind、研究所图4：从 ETF 表现来看，与油气、石油设备和服务以及做空生物科技的 ETF 涨幅排名靠前ETF全称5 月以来涨跌幅Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Bl 3X ETF21.69%USCF SummerHaven Priv Eq Strat ETF18.77%iShares MSCI Global Silver Min18.36%Global X Silver Miners ETF16.84%PowerShares S&P SmallC

13、ap Energy16.67%Market Vectors石油服务ETF16.56%Direxion Daily S&P Biotech Bear 3X ETF16.21%SPDR S&P Oil & Gas Equipment&Svcs ETF16.14%iShares US Oil Equipment&Services16.07%MARKET VECTORS JR GOLD MINER15.30%ELEMENTS Linked to the Morning-10.00%Direxion Daily Semiconductor Bear 3X-11.66%ProShares UltraSho

14、rt Basic Materials-12.22%Direxion Daily Energy Bear 3X Shares-12.56%Global X Education ETF-12.56%ProShares UltraShort Oil & Gas-12.60%Direxion Daily Financial Bear 3X Shares-13.08%ProShares UltraShort MSCI Braz-18.18%Direxion Daily S&P Biotech Bull 3X ETF-20.00%Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Br 3X E

15、TF-21.76%数据来源：Wind、研究所 投资策略专题 1.3、 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格整体占优，但反复明显从风格上看，5 月全球股市整体偏大盘价值风格。具体到国家来看，除了英国以外，其他几个地区的股票市场基本上都是大盘价值大盘成长中小盘价值中小盘成长。但是从过程来看，除了英国以外，以 A 股和港股为代表的其他股票市场， 5 月都先是价值风格占优，到了中下旬成长风格（尤其是中小盘成长）开始反弹，风格的反复较为明显。100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2020-01-022020-01-12

16、2020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI中国大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-212020-05-312020-06-102020-06-20MSCI中国大盘价值2020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI中国中小盘成长2020-09-182020-09-282020-10-0

17、82020-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI中国中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-272021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-2640%20%0%-20%-40%数据来源：Wind、开源证券研究所2020-01-022020-01-122020-

18、01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI香港大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-212020-05-312020-06-102020-06-20MSCI香港大盘价值2020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI香港中小盘成长2020-09-182020-09-282020-10-082020

19、-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI香港中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-275 / 172021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-26MSCI英国大盘成长图5：5 月全球股市整体偏大盘价值风格100%6%4%80%2%60%0%40%-2%20%-

20、4%0%-6%-20%-8%2020年以来累计涨跌幅5月以来涨跌幅（右）数据来源：Wind、开源证券研究所图6：A 股近期中小盘成长反弹强劲120%图7：港股近期成长反弹也要强于价值80%60%MSCI日本大盘价值 MSCI香港大盘价值 MSCI香港大盘成长 MSCI中国大盘价值 MSCI英国大盘价值 MSCI英国中小盘价值 MSCI英国中小盘成长 MSCI美国大盘价值 MSCI美国中小盘价值 MSCI日本大盘成长 MSCI中国中小盘价值 MSCI日本中小盘价值 MSCI香港中小盘价值 MSCI日本中小盘成长 MSCI中国中小盘成长 MSCI美国中小盘成长 MSCI美国大盘成长 MSCI台湾大

21、盘价值 MSCI台湾中小盘成长 MSCI台湾大盘成长 MSCI香港中小盘成长 MSCI中国大盘成长 MSCI台湾中小盘价值-40%数据来源：Wind、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI日本大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-212020-05-312020-06-102020-06-20MSCI日本大盘价

22、值2020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI日本中小盘成长2020-09-182、 股债风险溢价：A 股下降（变贵），港股与美股上升2.1、 万得全 A 风险溢价下降、恒生指数与标普 500 的风险溢价有所上升5 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 17 个 BP，以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全A 风险溢价下降了 14 个 BP，均位于均值上方；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上行了 26 个 BP，突破

23、了历史均值，标普 500 的风险溢价上升了 38 个BP。2020-09-282020-10-082020-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI日本中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-272021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-2640%30%20%1

24、0%0%-10%-20%-30%2020-01-02图8：台股中小盘成长反弹也很强劲120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、开源证券研究所图10：日股大盘成长反弹最明显2020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI台湾大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-212020-05-312020-06-102020-06-20MSCI台湾大盘价值20

25、20-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI台湾中小盘成长2020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI台湾中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-27

26、2021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-26 投资策略专题 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%数据来源：Wind、开源证券研究所2020-01-022020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI英国大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012020-05-112020-05-21

27、2020-05-312020-06-102020-06-20MSCI英国大盘价值2020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI英国中小盘成长2020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI英国中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-262021-02-052021-02-

28、152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-276 / 172021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-262020-01-02图9：美股的成长风格波动大于价值数据来源：Wind、开源证券研究所图11：英股的大盘价值表现不佳20%2020-01-122020-01-222020-02-012020-02-112020-02-212020-03-022020-03-122020-03-22MSCI美国大盘成长2020-04-012020-04-112020-04-212020-05-012

29、020-05-112020-05-212020-05-312020-06-102020-06-20MSCI美国大盘价值2020-06-302020-07-102020-07-202020-07-302020-08-092020-08-192020-08-292020-09-08MSCI美国中小盘成长2020-09-182020-09-282020-10-082020-10-182020-10-282020-11-072020-11-172020-11-272020-12-072020-12-17MSCI美国中小盘价值2020-12-272021-01-062021-01-162021-01-2

30、62021-02-052021-02-152021-02-252021-03-072021-03-172021-03-272021-04-062021-04-162021-04-262021-05-062021-05-162021-05-26图12：5 月以来万得全A 以 10 年期国债到期收益率计算的风险溢价下降了 17 个 BP，仍位于均值上方图13：5 月以来万得全 A 以余额宝收益率计算的风险溢价下降了 14 个 BP，仍位于均值上方9%6%8%5%7%4%6%3%5%2%4%1%3%0%2%-1%1%2002-01-042002-06-042002-11-042003-04-0420

31、03-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-0420

32、16-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042013-05-302013-07-302013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-3120

33、16-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-3120

34、21-03-310%-2%万得全A风险溢价（PE TTM） 均值 1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差1/(万得全A PE TTM)-7日年化收益率:余额宝(天弘) 均值 +1倍标准差 +1.5倍标准差 -1倍标准差 1.5倍标准差数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图14：5 月以来恒生指数以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上行了 26 个 BP，突破均值图15：5 月以来标普 500 以 10 年期美国国债到期收益率计算的风险溢价上升了 38 个 BP16%14%12%10%8%6%4%2%0%恒生指数风险溢价（PE TTM） 均值 +1

35、倍标准差 +1.5倍标准差 -1倍标准差 1.5倍标准差数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2.2、 格雷厄姆股债比：A 股下降，美股上升5 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降了 20 个BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比下降），而标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 33 个 BP（股票相对于 AAA企业债的性价比上升）。图16：5 月以来万得全 A 格雷厄姆股债比下降了 20 个 BP数据来源：Wind、研究所图17：5 月以来标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 33 个 BP数据来源：Wind、研究所3、 估值-盈利匹配度：“还债”明显放缓3.1、 席勒指标：

36、CAPE（周期调整市盈率）近一个月所有指数的CAPE1均有所上升（性价比降低），尤其是大盘成长和创业板指，CAPE 相较于 4 月分别回升了 3.83%、3.65%（环比，下同），中证 500 和小盘价值的 CAPE 回升幅度最小，分别为 0.70%、0.65%。1 CAPE=经通胀调整的总市值/过去 5 年经通胀调整的归属母公司股东净利润的均值，5 月CPI 环比假设与 4 月相同。图18：2021 年 5 月万得全A 的CAPE 较 4 月上升 3.45%图19：分母换成过去 5 年经通胀调整的归母净利润最大值，2021 年 5 月万得全 A 的 CAPE 较 4 月下降 0.61%605

37、90030282624222018161412105900555400504900454400405400490044003539003900303400340025290020240015290024002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032

38、019-072019-112020-032020-072020-112021-031019001900CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）CAPE（5年最乐观） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图20：2021 年 5 月上证指数的CAPE 较 4 月上升 3.48%图21：2021 年 5 月沪深 300 的CAPE 较 4 月上升 2.92%5349003559004844003043540038390025490033340

39、0202844003900152329003400181024001352010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-038190029002400CAPE（5年） 均值 +

40、1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差02010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05上证指数（右）1900CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -

41、1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差沪深300（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所908070605040302010图22：2021 年 5 月创业板指的CAPE 较 4 月上升 3.65%图23：2021 年 5 月中证 500 的CAPE 较 4 月上升 0.70%1801601401201008060402003500990030008900790025006900200059001500490010003900500290001900CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差创业板指（右）CAPE（5年） 均

42、值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差中证500（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图24：2021 年 5 月大盘成长的CAPE 较 4 月上升 3.83%图25：2021 年 5 月大盘价值的CAPE 较 4 月上升 2.63%50454035302520151050181614121086790089006900790069005900590049004900390039002900290019001900 CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 大盘成长（右） CAPE（5年） 均值 +1

43、x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 大盘价值（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图26：2021 年 5 月小盘成长的 CAPE 较 4 月上升 1.67%图27：2021 年 5 月小盘价值的CAPE 与 4 月上升 0.65%706050403020106055504540353025201510990099008900890079007900690069005900590049004900390039002900290019001900 CAPE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 小盘成长（右） C

44、APE（5年） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差 小盘价值（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 收益率-ROE 的透支程度大盘成长仍在继续透支从估值与盈利的匹配度来看，大盘成长仍在继续估值扩张（透支程度加深，性价比降低），而其他指数仍在“还债”。我们计算了各个指数与行业的收益率与 ROE之间的透支程度，截至 2021-05-31，除大盘成长相较于 4 月仍在继续透支以外，其余指数的收益率仍处于向 ROE“还债”的状态。对于行业而言，休闲服务和医药生物的透支程度继续加深，而钢铁、银行、采掘则有所改善，收益率继续在向其长期的ROE 中枢靠

45、拢。另一方面，如果我们假设 2020-2021 两年收益率向ROE 回归与 2021年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去五年中枢的情形，那么宽基指数和风格指数之间的分化十分明显：无论在哪种假设下，创业板指以及大盘成长的还债压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。图28：除大盘成长外，其余指数均继续“还债”（蓝色的线处于 0 轴以下）45%40%35%30%25%20%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%15%-0.3%10%5%0%-5%-0.4%-0.5%-0.6%-10%创业板指大盘成长沪深300万得全A小盘成长中证500中证1000上证指数小盘价值大

46、盘价值2020/12/312021/5/312021/5/31-2020/12/312021/5/31-2021/4/30（右）-0.7%数据来源：Wind、研究所。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图29：闲服务和医药生物的透支程度继续加深，而钢铁、银行、采掘则有所改善70%60%50%40%30%20%10%0%-10%钢铁银行采掘休闲服务化工有色金属综合公用事业纺织服装轻工制造建筑材料建筑装饰医药生物交通运输房地产 商业贸易食品饮料电气设备汽车机械设备传媒农林牧渔计算机 通信电子非银金融家用电器国防军工-20%2020/12/3

47、1（1）2021/5/31（2）（2）-（1）数据来源：Wind、研究所。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图30：截至 5 月 31 日，创业板指和大盘成长的还债压力高居不下，上证指数和价值风格的预期收益率仍为正指数代码881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长2020-2021年两年回归2020-2021

48、两年ROE累乘20.41%21.36%24.14%34.07%18.04%46.83%23.15%31.56%22.35%23.85%2020年收益率25.62%13.87%27.21%64.96%20.87%59.28%3.26%34.74%5.76%22.77%2021年预期收益率-4.15%6.58%-2.41%-18.73%-2.34%-7.81%19.26%-2.36%15.69%0.88%2021年实际收益率3.98%4.10%2.31%11.56%5.68%7.11%1.02%8.17%5.64%9.66%预期-实际-8.12%2.48%-4.72%-30.29%-8.03%-1

49、4.93%18.25%-10.53%10.05%-8.79%2020-2021两年年化ROE9.73%10.16%11.42%15.79%8.65%21.17%10.98%14.70%10.61%11.29%2022年预期收益率=预期ROE12.75%11.95%12.40%17.14%13.09%20.02%11.57%17.30%13.02%15.68%回归历史中枢（过去5年累计收益率-累计ROE的中位数）2016-2020累计收益率-累计ROE中位数-2.44%-7.03%-3.97%-3.10%2.03%-17.11%-9.68%-12.32%-7.43%-6.87%2021年累计RO

50、E10.76%11.49%13.56%10.95%7.74%17.78%13.87%12.72%9.35%10.03%2021年预期收益率6.87%2.76%-9.00%-16.47%9.79%-37.91%-1.23%-23.37%3.13%3.21%2021年实际收益率3.98%4.10%2.31%11.56%5.68%7.11%1.02%8.17%5.64%9.66%预期-实际2.90%-1.34%-11.31%-28.03%4.11%-45.02%-2.25%-31.54%-2.51%-6.45%2017-2021累计收益率-累计ROE中位数-2.63%-7.03%-3.27%-3.1

51、0%1.63%-16.20%-9.54%-11.55%-7.43%-6.87%2022年累计ROE10.82%11.49%13.48%11.45%8.00%18.07%13.69%12.97%9.56%10.42%2022年预期收益率8.43%3.24%8.04%-14.30%11.78%-31.90%1.33%-18.89%2.19%1.88%数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-05-31。、 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态图31：从 PB-ROE 的角度看，大部分周期行业仍处于被低估的状态，尤其是银行、钢铁、建筑装饰、采掘和非银金融料家用电器农林牧渔公用

52、事业传通信交通运输计算机国防军工综合产房地服务休闲媒商业贸易电子电气设备设备有色材料机械汽车建筑纺织服装采掘建筑装饰生物医药化工轻工制造非银金融银行钢铁食品饮8765ROE4321001234567891011PB数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-05-31。、 PE-G：建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估图32：从 PE-G 的角度来看，建材、农林牧渔、机械设备、通信等行业明显被低估农林牧渔有色电气设备机械设备公用事业生物医药综合银行钢铁非采掘休闲服务输交通运计算机商业贸易纺织服装化工银金融家用电器建筑装饰食品饮料制造电子汽车轻工房地产 建筑材料工国防军通信1.

53、501.000.50G0.00(0.50)(1.00)(1.50)020406080100120PE数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-05-31。4321通信食品饮料钢铁采掘轻工制造电子生汽车建筑材料化工传媒0商业1)2)3)计算机国防军工综合建筑装饰服务休闲农林牧渔机械设备电气设备房地产交通运输贸易家用电器有色物医药纺织服装公用事业非银金融图33：从 PS-CFS 的角度来看，非银金融、公用事业、通信、钢铁等行业明显被低估0.0.0.CF/S 0.0.(0.(0.(0.024681012PS数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-05-31。4、 关键市场特征指

54、标：流动性约束下，应对通胀的脆弱性增加4.1、 市场特征指标一：A 股扩散效应较强，茅指数小幅反弹2021 年 5 月A 股上涨个股数占比大幅抬升，全 A 月度区间收益率为正的个股占比超过 70%，个股涨跌幅的标准差也相应回升，A 股的扩散效应仍在继续；与此同时，茅指数 5 月反弹也较为明显，但反弹的斜率较为缓和。图34：2021 年 5 月 A 股上涨个数占比较上月大幅上涨，个股涨跌幅标准差略有抬升图35：2021 年 5 月茅指数震荡向上120%100%80%60%40%20%0%50404035303020251020015-1010-205-302010-01-292010-04-30

55、2010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-31

56、2018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302020-12-012020-12-032020-12-072020-12-092020-12-112020-12-152020-12-172020-12-212020-12-232020-12-252020-12-292020-12-312021-01-052021-01-072021-01-112021-01-132021-01-152021-01-192021-01-212021-01-252021-01-272021-01-292021-02-022021-02-042021-02-082021-02-102021-02-192