方正证券-精股研究-G瑞贝卡-060816

1、 捌方正证券-精股胺研究-G瑞贝卡瓣-060816芭_案_鞍_爸_版_百_百_按_氨_傲_2005A2006H2006E2007E2007E主营业务收入840.14591.641260157510655.8主营业务利润140.41116.092653313588.4净利润（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6总股本（万股）15444A股流通股本(万股)5559.84每股净资产（元）3.39市净率3.79方证投资团队：精股研究主要财务指标（单位：百万元

2、）氨公司是全球产量敖最大的发制品生敖产企业，行业地背位非常突出。假背发是非耐用消费靶品，而且基本上懊缺乏替代品；成奥品假发还是时尚胺消费品，品牌定拌价权很大。国内扒消费量极小，市霸场集中于国外，邦相关的统计数据耙缺乏，认识多凭傲想象，导致市场哀认知度低。最近半年股价表现艾公司竞争优势明挨显，在规模、产拌品质量和技术、瓣研发上相对竞争班对手均有较大优稗势。最近半年股价表现俺公司是典型的私背有企业，投资者哎的利益和高管的矮利益一致，因此扮投资者的利益可鞍以得到更大的保癌障鞍。半近几年将是公司艾发展最快的阶段罢，未来前景看好埃。投资亮点行业前景看好霸世界发制品产业背经历了由欧洲到鞍日本和韩国再到败中

3、国的演变。日扳本和韩国的发制哀品企业技术先进八，产业集中度较皑高，但由于受人哀发资源制约和当挨地劳动力成本上颁升的影响，近年半生产日渐萎缩。袄假发制品主要应隘用于装饰、特种胺工作需求（律师般、演员）、教学敖（美容美发行业拜）和弥补生理缺斑陷等。美洲、欧吧洲、非洲是发制安品的主要消费市瓣场。由于受收入奥水平、消费观念翱等因素的影响，岸美国和欧洲市场板主要以价格较高皑的人发制品消费吧为主，非洲市场敖则以价格较低的版人发、化纤发制安品消费为主。黑傲人习惯于以假发版作为饰品，随着般非洲经济的发展叭，该地区有望成挨为全球潜力最大柏的发制品消费市爱场。由于消费潮邦流的变化和收入白水平的提高，发罢制品的销售

4、区域暗和使用群体不断胺扩大。疤公司的销售市场俺主要在美洲、欧挨洲和非洲，三地班区的销售比重分艾别占癌70%哀、阿18%岸和颁10%胺。从目前的市场奥分布来看，公司隘假发制品的销售吧市场尚有挨1阿倍以上的拓展空绊间。其中，美洲暗市场增长稳定，班未来爱35疤年可望保持半16%18%懊的增长。在欧洲肮和非洲市场，公败司仍面临较大的颁尚未开发的处女搬地，公司产品分安布地区还不到该拌市场的艾1/3挨，预计随着销售敖网络的完善，两吧市场的销售增长败率不低于翱30%碍。随着亚洲市场矮（包括中国）消扒费者观念的逐渐柏转变，假发制品按作为时尚配饰的爸特性将日益突出稗，由此带动的需俺求增长也将十分敖可观。版公司目

5、前产品出版口主要集中于北隘美市场。公司计唉划通过在南非、哀肯尼亚设立子公巴司进一步拓展南版非和东非市场；蔼针对俄罗斯人喜蔼欢佩带假发的特吧点，公司也将积懊极开拓东欧市场澳；以巴西为首的叭南美市场也是公安司的下一个目标案；公司已经聘请伴行业及市场专家盎进行国内营销方按案的策划，20凹06年起大规模半进入国内市场。把市场的稳步发展隘与扩张为公司未翱来的持续增长奠哎定了基础，国内摆市场的启动将为八公司的持续增长癌提供新的动力。扒关于总体市场的案规模，我们的数吧据来自于瑞贝卡板的招股说明书，霸大概是：美国澳5-6疤亿美元罢/蔼年；欧洲瓣6胺亿美元百/罢年；非洲由于购跋买力较低，主要班是低端的化纤发邦，

6、瓣4000办万爱-5000般万美元拔/奥年（假设瑞贝卡扳占有拔50%氨的市场份额左右唉）；其他洲的消坝费量较少。一年澳十几亿美元的市袄场容量很难吸引鞍大规模资本的投暗资兴趣，从而缺半少实力强大的潜柏在进入者，行业柏内的优势企业相矮对安全。竞争优势明显霸作为全球最大的背发制品企业，公埃司在生产规模、八生产成本等方面哀具有明显的竞争拌优势。预计暗2005蔼年全年，公司工拌艺发条产量达到百1200案多万套，化纤发白500案多万套，女装假瓣发俺230熬万套。国内外同板类型企业年产量拜在拌50-200摆万条。公司的产唉能规模和产品品肮种居世界前列，坝是全球最大的发俺制品企业。鞍公司在产品质量半及技术优势

7、方面氨的优势也非常明把显。公司在生产把工艺上比国内同笆行业竞争者领先八，从前期人发原扳料的处理、人发敖染色于到发制品奥的后期处理等方耙面公司在行业内凹处于领先地位，扒确保了产品的质案量。发制品作为百一种重要的时尚埃配饰，其外观设唉计十分重要，公氨司聘有业内知名版的韩国专家，指板导新产品的开发鞍，目前公司专门盎从事产品设计的半员工有八100 唉多人。目前，公盎司的双色工艺发奥条、间色工艺发隘条、男装头套和扮女装假发系列产摆品的技术水平已哀达到甚至超过国盎外先进水平。肮瑞贝卡的竞争对傲手主要为日本的爸ADERANS板、韩国捌COREANA靶、韩国美生和国盎内的合资企业等挨。日韩企业由于碍成本和原材

8、料方扮面的劣势已逐步疤退出生产市场，碍部分企业将重点安转向个性化的服疤务。艾ADERANS背 昂和澳COREANA摆 扮公司近年经营业霸绩下滑，与瑞贝唉卡的高速增长形敖成了鲜明的对比霸。目前在可批量百生产的产品领域肮，瑞贝卡没有很叭强的竞争对手，佰尤其在工艺发条扳和女装假发方面哎，瑞贝卡具有无扳可比拟的规模、挨技术和成本优势按。与国内企业相挨比，瑞贝卡的规笆模、品牌和销售办网络优势奠定了败其行业龙头的地拜位，公司在欧洲板和非洲逐步完善扮的销售网络也是办国内公司难以在爸短时间内实现的版。资源、成本、隘产品质量使得瑞霸贝卡逐渐掌握了摆主动权，市场呈霸现出向瑞贝卡集霸中的趋势。拌公司在研发上也半有较

9、大优势。公扒司在哀2005扳年组建了邦“搬河南发制品工程败技术中心懊”奥，而且碍2005唉年的技术开发费阿用比班2004搬年增加了背445阿万，足见公司对凹研发的重视程度艾。目前公司进行澳的研发包括几方蔼面：对发型趋势艾的研究、产品生斑产的工业化改造巴、动物蛋白合成胺人发的研究和化扒纤丝的自产化。傲近几年将是公司斑发展最快的阶段阿发制品生产企业凹想取得增长，有唉两个途径：一是巴在假发制造环节艾上想办法，或者板扩大产能，或者袄改造生产流程，白实现部分工序的版自动化，获得规爱模效，降低成本罢；二是进入上游碍和下游利润率更靶高的环节，从而碍实现上下游一体拜化。而从公办司目前所做的努邦力来看，公司是般

10、在几方面均下了扳功夫，而且取得拌了一定的成绩。拜首先，扩大产能巴；板公司原先计划通瓣过增发，投资半“办年产拔400 矮万条工艺发条项版目岸”拜和背“芭年产板300挨万条化纤发项目板”阿。由于再融资受爱阻，公司利用自笆有资金提前建设俺，按照公司计划挨，项目的主体工盎程将于按2006 颁年底完成，唉07 鞍年罢项目可投入生产昂。公司还计划以跋后通过收购、兼伴并、参股等方式奥整合当地的发制哎品企业，进一步懊扩大公司的规模岸。埃其次，改造生产碍流程，实现部分案工序的自动化，懊获得规模效，降班低成本；艾公司目前生产过肮程中的工业化比氨重仅为40%，八员工多达800绊0 多人，人力凹成本负担较大，碍公司计

11、划通过提坝高定制相关设备八等方式将工业化瓣比重提高至80搬%，目前该项目皑进展顺利。如果袄公司在原料生产扒方面进展顺利实懊施规模化生产、敖并通过提高工业哎化比重有效降低奥生长成本，公司拜未来的盈利将有捌较大的提升空间艾。叭最后，进入上游凹原材料行业，也盎就是我们刚才所办说的化纤丝自产拌和动物蛋白合成唉人发的研究；熬由于人发原料价靶格呈现长期的慢叭牛走势，公司目办前正在通过与科败研单位的合作利败用动物纤维开发拜人发的替代品“拌人工蛋白合成丝巴”，预计06 白年完成中试。化邦纤发原料方面，艾公司也已取得重按要突破，预计0百6 年将开始化败纤发原料的试生澳产。扳因此，可以预期半瑞贝卡的市场份艾额进一

12、步提高，稗而公司的议价能白力也会不断增强伴。今年年初公司阿和客户达成了提暗价捌5%挨以消除人民币升盎值的影响的协议耙，使得公司产品按毛利率不降反升罢就是一个明证。翱近几年将是公司邦快速发展的一段靶时期，公司未来傲前景看好。佰典型的私有企业绊，投资者利益与按管理层一致扒瑞贝卡是一家典岸型的私营企业，百大股东许昌发制巴品总厂是公司董半事长的个人独资懊企业，公司总经昂理和公司董事长败是近亲属。而总岸经理和董事长共蔼持有公司近盎60%办的股份。我们认白为私营相对于国扳有企业最大的好盎处就在于私营企笆业完全没有国有佰企业的委托稗柏代理问题，投资柏者的利益和高管跋的利益一致，因安此投资者的利益靶可以得到更

13、大的袄保障。疤公司管理层长期办从事发制品生产班行业，在公司从败小到大的发展过背程中积累了丰富阿的管理经验和市败场开拓能力。公熬司能在竞争激烈皑的国际市场上占矮得一席之地，与办管理层的进取心伴和能力是密不可靶分的。同时由于伴高层普遍持股，跋公司的发展值得瓣期待。靶对公司的盈利预般测霸由于市场扩张、摆成本下降、规模盎扩大，预计未来爸几年，公司将继爱续保持增长态势埃，盈利能力稳步班上升。叭基于以上判断，鞍我们对公司未来版两年的盈利做出罢预测。我们预计凹公司未来两年主办营业务收入将保盎持30左右的懊增长，净利润保艾持35的增长吧，具体见表1：稗表1：公司盈利蔼预测表扒项目（单位：百澳万）班2005疤2

14、006E蔼同比增长懊2007E隘同比增长暗主营业务收入鞍840凹1260靶50板1575疤25袄主营业务利润爸180笆265叭47熬331袄25熬净利润颁74芭101凹36癌135盎34巴EPS傲0.48背0.65艾35%凹0.88暗35%投资提示：胺在上面的盈利预耙测表中，我们并拜没有将原材料替挨代项目以及国内半市场开发考虑在拔内，因此实际上耙并不能真实反映靶公司的盈利前景哎。如果将原材料矮项目纳入投资决氨策中，能带给公办司业绩的好处是皑极为可观的。尤扮其是在人发原材熬料随着行业整体办需求增长而日渐吧稀缺的背景下，蔼替代性原材料的昂开发意义重大。鞍如若实现，公司昂将得以提高行业摆进入壁垒，或者氨可以向上游原料巴供应商转移，发扳展空间将更加广隘阔。背在A股市场中，把消费类上市公司邦的平均市盈率约澳为20倍左右。跋