电商及互联网业绩综述

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250015 存量之战，流量内卷，供给多元 5 HYPERLINK l _TOC_250014 拉新、争夺时长与钱包份额竞争激烈 5 HYPERLINK l _TOC_250013 流量资产变现压力陡增，电商效率最高空间最大 8 HYPERLINK l _TOC_250012 反垄断促供给多元，新势力入局开启诸神之战 10 HYPERLINK l _TOC_250011 补贴拉新贴身肉搏，新一轮基建投入挥金如土 11流量及用户端：下沉与社区团购拉新支撑用户依然高增长 11 HYPERLINK l _TOC_250010 收入端：GMV 及变现率仍惯性提

2、高，留存与复购是焦点 13 HYPERLINK l _TOC_250009 成本费用：高增长代价是高投入，新一轮基建投入巨大 17 HYPERLINK l _TOC_250008 业绩表现：增收不增利将会是中短期常态 19 HYPERLINK l _TOC_250007 全面战争：战火正蔓延至整个消费服务 21 HYPERLINK l _TOC_250006 电商版图巨变：实物零售/到家服务/社区零售三位一体 21 HYPERLINK l _TOC_250005 本地生活服务：很久没有诞生一个新对手了 23 HYPERLINK l _TOC_250004 社区团购：关乎电商格局，没有人输得起这

3、场战役 25电商鏖战急：向酒旅要利润，OTA 向营销与资源平台转型 30电商 SaaS：诸神之战祸及凡人，线下新零售赛道更宽更长 33 4.竞争加剧，盈利遇阻，估值承压 36 HYPERLINK l _TOC_250003 估值已经反映对竞争格局、政策以及资本开支的担忧 36 HYPERLINK l _TOC_250002 但新壁垒正在构建，新格局正在形成，关注估值修复 38 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 41 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 41图目录图 1：移动全网活跃用户数达到 11.62 亿开始向渗透率极限靠近 5图 2：互联网代际

4、分布比例已经与人口结构趋同 5图 3：互联网已经在各线城市持续渗透 5图 4：电商平台获客成本正持续攀升 6图 5：单用户维护成本整体呈上升趋势 6图 6：互联网御三家在移动大盘中的用户渗透率均在 90%以上 7图 7：存量之争实际上是对消费者信任时间的争夺，进而决定了钱包份额 8图 8：2020 年线上实物零售额为 9.8 万亿，赛道宽广 9图 9：线上渗透率已经达到 25%且还在持续攀升 9图 10：头部电商平台年活跃用户数普遍突破 5 亿，阿里拼多多突破 8 亿12图 11：阿里与拼多多月活差异体现出用户活跃度及复购上仍有差异 . 12图 12：拼多多自 19Q2 以来单季新增用户数爆发

5、式增长，美团在 21Q1新增用户爆发 12图 13：同比趋势看，美团阿里用户在加速增长 13图 14：环比趋势看，美团 21Q1 用户数增速迅猛 13图 15：2021Q1 电商平台收入绝对值超 20Q1 同期 13图 16：OTA 出行服务 21Q1 收入绝对值接近 19Q1 同期 13图 17：20Q1 的低基数是的 21Q1 普遍高增长 14图 18：拼多多与美团高增长不止因基数，更有新业务驱动 14图 19：天猫线上实物 GMV 增速仍然跑赢线上实物零售大盘 14图 20：国内零售占收入比重为 76% 15图 21：核心电商中的国内/国际零售、菜鸟及服务高增长 15图 22：客户管理收

6、入增速在环比改善，但占比在下降 15图 23：1P 自营电商业务随着高鑫等并表占比快速提升 15图 24：估算拼多多年化GMV 超 1.89 万亿，同增 64% 16图 25：估算拼多多 21Q1 季度GMV 增速约为 75% 16图 26：估算整体货币化率 2021Q1 维持提升趋势 16图 27：在线营销业务及交易佣金变现步伐均有所加速 16图 28：拼多多估算年活买家人均消费额约为 2,300 元 16图 29：拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升ASP 16图 30：京东数码家电收入+34%，一般商品收入+36% 17图 31：京东广告佣金收入+48%，物流及其他服务+109% 17

7、图 32：补贴拉新之战从 20 年就打响，销售费用狂飙 17图 33：高投入驱动收入增长，费用率稳中提升 17图 34：拼多多高销售投入的同时高收入增长 18图 35：拼多多 2021 单季度销售费用同比增速达到 130% 18图 36：电商管理费用率维持稳定，阿里受罚款影响 18图 37：研发费用率随着收入规模提升稳中略降 18图 38：电商进入新一轮零售基础设施建设投入期，资本开支迅速提高 19图 39：1P 业务的占比提升及并表使得头部电商毛利率水平被摊薄 19图 40：补贴拉新与高资本支出使得电商EBITDA Margin 趋势性下行 20图 41：21Q1 美团拼多多亏损加大，阿里利

8、润率下滑 20图 42：目前阿里其他业务仍依靠核心商业输血 21图 43：核心电商利润率受高鑫并表、让利商家影响下滑 21图 44：数字化、服务化是消费版图进化方向 21图 45：高频即时性快速消费品电商渗透率水平存在瓶颈，有待物流基础设施完善 22图 46：线上化率驱动力：短期为基础设施的持续完善带来的服务能力溢出，中长期为服务标准化程度 23图 47：团购市场最终美团市占率达到 56%，标志着上半场格局已定. 24图 48：生活服务收入美团与饿了么+口碑有量价差距 24图 49：收入增速看 20Q3 起美团与饿了么差距逐渐拉开 24图 50：外卖及即使配送服务市场的份额差距是变大了而非缩小

9、了 25图 51：社区团购的效率提升更多来自于对需求曲线的精确逼近带来的匹配效率提升 26图 52：低客单、高频、高复购的社区生鲜业态对流量饥渴的电商而言是必争之地 26图 53：到店与酒旅依然是美团目前的核心利润池 30图 54：到店与酒旅是高利润率的好生意 30图 55：美团 21Q1 酒店间夜量恢复至 1 亿以上，相比 19 年同期两年复合增速 13.3% 31图 56：OTA 正经历从疫情后的复苏期 32图 57：极低基数下OTA 保持较高增速 32图 58：公司受快手政策影响 2021Q1 的GMV 增速放缓 33图 59：有赞营收受快手调整政策影响放缓 34图 60：有赞年度GMV

10、 增速 61% 34图 61：小程序 2020 年GMV 同比翻倍 34图 62：商家自营的小程序GMV 增速同比+255% 34图 63：有赞 2020 年约 40%GMV 来自快手 35图 64：有赞在小程序的GMV 占比约为 4% 35图 65：线下的新零售布局是更为确定且广阔的方向 35图 66：从公域到私域，从在店到离店，从前台到后台，提供组合解决方案 36图 67：主流电商平台自 2021 年以来累计涨幅表现不佳 36图 68：OTA 赛道正享受疫情后需求回暖带来的估值修复 37图 69：2020 年以来阿里与京东PE 估值大幅下降 37图 70：美团及拼多多 PS 估值自最高点亦

11、有近 40%下滑 37图 71：携程PS 估值水平提升至 8-10 x 区间 38图 72：电商 SaaS 受平台政策变动影响估值调整幅度大 38图 73：基于企业生命周期的估值方法论，不同阶段核心变量变化 38图 74：美团估值仍处较高水平，但未突破区间 40图 75：拼多多估值已经处于均值-1std 水平 40图 76：阿里整体估值水平处于均值-1std 以下 40图 77：京东估值低于历史均值，且位于区间底部 40表目录表 1：短视频平台抖音快手纷纷加快了进军电商步伐 9表 2：2021 年以来反垄断调查保持持续高压 11表 3：主要社区团购参与者资源能力禀赋与战略打法迥异 27表 4：

12、2020 年以来主要社区团购企业大事记 28表 5：美团凭借高频生活服务业务对酒旅交叉引流效果明显 31表 6：携程在 2020 年发力内容，为转型营销平台及资源整合平台做铺垫33表 7：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2021.06.03） 41存量之战，流量内卷，供给多元拉新、争夺时长与钱包份额竞争激烈流量端的内卷在加剧：拉新很贵，留存维护成本很高。触网群体整体渗透率正逐渐逼近人口上限，2020 年全年移动互联网月均 MAU 同比增速降低至 1.7%(VS2019 年+2.3%VS2018 年+4.9%)。尽管 2021 年 5 月 MAU历史性达到 11.64 亿历史高位，但

13、 1.7%的大盘增速意味着增量线上人口的消耗殆尽，存量的争夺将成为主旋律。图 1：移动全网活跃用户数达到 11.62 亿开始向渗透率极限靠近数据来源：Quest Mobile TRUTH 中国移动互联网数据库图 2：互联网代际分布比例已经与人口结构趋同图 3：互联网已经在各线城市持续渗透1月-211月-20互联网用户代际分布21.5%30.1%32.3%20.5%31.1%32.4%12.5%12.5%0%20%40%60%80%100%70后80后90后00后30%24.9%20.1%16.0%17.6%12.9%8.5%25%20%15%10%5%0%中国互联网用户城市等级分布数据来源：Q

14、uest Mobile TRUTH数据来源：Quest Mobile TRUTH对头部电商平台销售费用与活跃用户数规模及增量数据进行拆分可以发现：定位交易型平台的电商流量焦虑背后是节节攀升的拉新与维护成本；下沉市场与社区团购确实是在挖掘中国人口中为数不多的未触网人群，且获客成本显著更低；用户的维护成本同样在节节攀升，再次验证 C 端分散无粘性，价格敏感，补贴拉新效果明显但天然多平台栖息。这种情况下，京东能够维持相对稳定的存量维护成本表明其优质的购物体验和消费者心智确实存在天然的客户留存优势。图 4：电商平台获客成本正持续攀升主要电商平台单用户拉新成本（四季度平均，单位：元/人）1,2001,0

15、00800600618697784912986982443438452285409065445124434814624424004182763083663622893054233123491912994143193784390843954183953472723533842985720020921024324022458261176173201138182199124155170176163167194010225276822017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q

16、4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1阿里巴巴京东集团拼多多美团 美团（+ 新业务亏损）数据来源：公司公告、注：1 单用户拉新成本估算方法：单季度销售费用/单季新增年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均；2 考虑到并非所有营销投入都会用户拉新获客，因此该测算的绝对值系统性偏高；3 考虑美团社区团购作为新业务部分对用户补贴拉新计入新业务亏损，因此单独将销售费用+新业务亏损作为一列数据计算获客成本作为参考。图 5：单用户维护成本整体呈上升趋势主要电商平台用户规模维持成本（单位：元/人）2526.222.42019.720.51516.116.014.9

17、15.513.314.4513.512.014.8612.115.41010.810.515.613.311.710.116.615.614.111.95167.0314.913.211.716.8915.613.911.717.616.5134.6010.818.416.313.8516.1165.61917.916.114.514.012.410.911.712.210.510.611.07.48.38.353.73.80302017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 201

18、9Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1阿里巴巴京东集团拼多多美团 美团（+ 新业务亏损）数据来源：公司公告、注：1 用户规模维持成本估算方法：单季度销售费用/年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均，这一计算结果偏高，但可作为趋势观察提供参考。2 考虑美团社区团购作为新业务部分对用户补贴拉新计入新业务亏损，因此单独将销售费用+新业务亏损作为一列数据计算获客成本作为参考。流量存量之战，争夺的是消费者有限的时间约束与钱包份额。流量的本质是消费者信任时间的分配：消费者的终极资源约束是有限的时间，因此最终争夺的是消费者信任时间。信任时间的分配决定消费者

19、心智，进而决定了消费者有限的预算约束中，不同平台所能占据的钱包份额。流量趋势：BAT 渗透率已处于高位极限，流量争夺此消彼长，快手与字节跳动用户总时长占比快速提升。截止 2020 年底，抖音与快手用户使用时长均正在 90 分钟以上。图 6：互联网御三家在移动大盘中的用户渗透率均在 90%以上数据来源：Quest Mobile TRUTH 中国移动互联网数据库图 7：存量之争实际上是对消费者信任时间的争夺，进而决定了钱包份额移动互联网巨头系A PP使用时长变化6.8%45.0%8.5%6.8%40.9%21.2%7.2%15.4%202022.7%4.4%12.0%9.1%2019腾讯系阿里系百

20、度系头条系快手系其他数据来源：Quest Mobile TRUTH、流量资产变现压力陡增，电商效率最高空间最大但短视频平台并非高枕无忧，长期看流量端永远不安全，流量资产变现压力加大。流量变现三条成熟路径已经相对清晰：付费增值服务模式：典型模式包括会员订阅/打赏、直播秀场、游戏；2B 广告模式：流量平台的百度、字节跳动；以及电商的阿里、拼多多客户管理及营销广告；电商 2C 模式：京东、唯品会，以及天猫佣金等方式。电商是三种模式里，效率最高，空间最大，确定性最强的路径。因此我们看到头部流量平台在 2018 年起将电商作为战略级投入方向，选择向变现效率最高的细分赛道要利润。图 8：2020 年线上实

21、物零售额为 9.8 万亿，赛道宽广图 9：线上渗透率已经达到 25%且还在持续攀升社零总额与线上零售总额实物零售线上渗透率及同比增速41.238.139.233.230.17.08.59.84.25.529%28%25%21%16%18%14%14%5040%4030%3020%201010%0201620172018201920200%20162017201820192020社零总额（万亿）网上实物零售额（万亿）线上渗透率（% ）实物线上同比增速（% ）数据来源：国家统计局、数据来源：国家统计局、时间参与方简介2018/3/1抖音电商抖音上线购物车功能，尝试直播带货，支持跳转淘宝界面2018

22、/4/1抖音电商电商广告投放系统“鲁班”与抖音打通2018/4/1抖音、快手抖音的 DAU 和 MAU 陆续超越快手，快手至今没有实现反超2018/5/1抖音电商上线抖音红人商品橱窗2018/6/1快手电商上线快手小店，与淘宝、有赞展开合作，发布了“短视频电商导购”解决方案。主播可以在快手开店，全部交易在快手平台完成。2019/1/1快手电商“福苗”计划上线，通过视频和直播形式助力贫困地区农产品销售； “麦田计划”上线，利用内容+社交的形式与其他生态进行打通；对快手小店进行改版，新接入天猫和无敌掌柜2019/1/1抖音电商推出精选好物联盟，接入今日头条放心购平台2019/2/1快手电商打造快手

23、“1106”购物狂欢节，实现产业带运营模式创新2019/4/1抖音电商上线小程序电商，接入京东、唯品会、网易考拉等第三方电商平台打通2019/5/1抖音电商在搜索栏增加商品类目2019/6/1快手电商打通拼多多，借助“魔筷精选”小程序实现卖货2019/12/1快手电商全年快手平台直播带货 GMV 约 600-800 亿元2020/3/1抖音电商上线“团购”工具，帮助中小商家完成线上售卖和预售2020/4/1抖音电商罗永浩与抖音签约，在平台完成直播带货首秀，抖音正式开始明星直播带货模式；在商务部电子商务司的支持下，湖北省互联网信息办公室、湖北省商务厅、湖北省农业农村厅与抖音联合发起“湖北重启 抖

24、来助力抖音援鄂复苏计划”，投入百亿流量，发起百场直播，支持湖北复工复产。2020/5/1快手电商与京东零售达成战略合作，可享受京东物流提供的服务2020/5/1抖音电商巨量星图上线直播任务，DOU+上线“直接加热直播间”功能；抖音推出产业带商家“百亿”扶持计划为进一步助力复工复产有序进行，投入百亿流量、结合多项措施，助力中小企业产业带高效恢复运转。表 1：短视频平台抖音快手纷纷加快了进军电商步伐2020/6/1快手电商快手科技在仪式上宣布，将投资 30 亿元用以建设位于新川创新科技园 AI 创新中心的快手电商总部。双方将以共同发展和长期合作为目标，建立全方位合作关系2020/6/1抖音电商字节

25、跳动成立电商一级部门，该部门将作为一级业务部门，电商业务作为战略方向起航；上线抖店 APP，打造直播电商IP；与苏宁达成战略合作，所有商品可以不跳转直接购买2020/8/1快手电商快手宣布 2020 年 8 月快手电商订单量超 5 亿单。过去 12 个月，快手电商累计订单总量仅次于淘宝天猫、京东、拼多多，成为电商行业第四极，并且仍在快速增长2020/8/1抖音电商抖音上线首个平台级的电商大促活动抖音奇妙好物节。活动期间，奇妙好物节获得了超 100亿次的直播观看量，以支付口径统计的总成交额突破 80 亿元，实现人货场关系重构；2020年 8 月，第三方平台的商品，平台会抽取 20%的服务费，抖音

26、小店仅收取 5%2020/9/1快手电商2020 新榜直播电商大会现场，快手电商营销中心负责人张一鹏发表了题为快手电商生态进化论的演讲，详述了快手电商的逻辑与玩法，称快手电商 GMV 占比最高的是粉丝量在 10 万到 100 万的主播，中腰部网红占比达到 40%，KOL 年增长率最快的是粉丝量在 300万到 500 万和 500 万到 1000 万的账号，企业在不断赋能更多的中小商家和中小达人2020/9/1抖音电商抖音通过合众易宝拿下支付牌照，成为字节跳动在境内获得的第四张金融牌照;中邮证券据最新公开数据，字节跳动旗下全线产品总 MAU（月活跃用户）超过 15 亿，抖音月活跃用户数达 5.1

27、8 亿，今日头条月活人数 2.63 亿。2020/10/1快手电商快手 NBSL 脱口秀开播，李雪琴将作为首发主咖，并在直播中连麦池子、教主、二手玫瑰主唱梁龙等嘉宾，牵手江苏卫视举办快手一千零一夜晚会，在活动开展的同时进行电商内容化推广2020/10/1抖音电商宣布不再支持第三方来源商品进入直播购物间；10 月 23 日，在景德镇陶溪川园区，抖音正式宣布面向全国手艺人、手艺商家推出看见手艺计划。抖音电商运营负责人木青表示，希望通过这一计划，在未来一年，帮助超千名手艺人收入破百万。2020/11/1快手快手向港交所递交招股书2020/11/1抖音电商10 月 30 日起，抖音电商正式开启 11.

28、11 狂欢 2 打造属于自己的“11.11 抖音宠粉节”。活动以“达人为你挑好物，粉丝福利享不停”为主题2021/1/1抖音电商抖音抢新年货节成交额达到 208 亿元，商家、达人、服务商和机构生态初步形成，电商产品、服务、数据处理能力经受住全面考验2021/4/1抖音电商抖音电商首届生态大会在广州举行，会上抛出“兴趣电商”概念，发展雪球增长逻辑和 FACT四大经营赛道，加快建立电商体系2021/6/1快手电商在第九届中国网络视听大会上，快手联合创始人杨远熙称，过去 11 个月内快手的电商销售总额达 3326.8 亿。快手在培育面向中小企业的数字化服务体系，在快手小店中，中小企业占比达 91%数

29、据来源：公司公告、抖音官方网站、反垄断促供给多元，新势力入局开启诸神之战互联网巨头的业务既是生意，也是基础设施。平台经济对社会生活的渗透进入深水区，涉及业务既是生意，也是公共基础设施；行业从粗放式发展到进入严监管、精细化管理是大势所趋；反垄断是 2021 全年重要的经济工作目标，预计相关监管力度仍将趋严。反垄断后力促供给多元，商家多平台栖息比拼的是平台设施完善程度和效率。电商产业链物流、支付、运营等基础设施持续完善赋予了商家多平台、全渠道经营的可能性，反垄断从监管和政策层面进一步消除了商家多平台栖息的阻碍；电商开始进入到比拼供给侧独特性和基础设施完善程度的新阶段。巨头都有机会参与到电商这门好生

30、意中。鼓励竞争，开放供给侧的趋势下，具备流量优势/运营效率更高/基础设施完善，能够为消费者和商家提供优质购物/经营体验的平台企业将受益。表 2：2021 年以来反垄断调查保持持续高压时间事件2021/2/1市场监管总局对唯品会（中国）有限公司作出行政处罚决定，因不正当竞争，处罚金额 300 万元因在中国境内网络零售平台服务市场滥用市场支配地位，阿里巴巴也被市场监管总局处罚，根据2021/4/102021/4/132021/4/19反垄断法第四十七条、第四十九条规定，责令阿里巴巴集团停止违法行为，并处以其 2019 年中国境内销售额 4557.12 亿元 4%的罚款，计 182.28 亿元。阿里

31、巴巴、京东、美团、字节跳动等驻豫 19 家电商平台企业负责人签订平台经济企业反垄断合规承诺书，承诺依法合规经营，共同维护市场秩序。五矿发展股份有限公司发布公告称，因公司与阿里巴巴集团控股有限公司设立合营企业五矿电子商务有限公司的交易涉嫌构成违法实施经营者集中，被市场监管总局立案调查。2021/4/26市场监管总局发布消息称,根据举报,依法对美团实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查2021/5/26国务院常务会议也提出，引导平台降低收费抽成，继续有针对性加强对个体工商户的支持。银保监会发布“2021 年中国银保监会政务公开工作要点”，包括加强重大政策发布和解读回应、完2021/5/272021/

32、5/282021 年 5 月底2021/5/31善政务信息管理和公开平台建设、深化政府信息公开条例的贯彻落实、强化公开工作组织保障四个方面。其中，银保监会首次提及，要加强反垄断与反不正当竞争执法信息公开工作在 5 月 28 日的第一季度财报电话会议上，王兴表示，反垄断监管对于整个互联网行业将产生正向影响，同时表示美团有专门团队配合监管层的工作，反垄断调查不会对美团的外卖业务产生很大的负面影响。“我们严格禁止任何形式的二选一，并建立了透明有效的举报渠道，会继续积极配合监管部门，充分尊重商家的自主选择权。”广东省市场监管局就召开了互联网平台企业行政指导会，要求相关企业要重点遵守“八个严禁”要求，严

33、禁干涉平台内经营者的自主选择权，严禁实施垄断协议，严禁违法实施经营者集中，严禁实施不正当价格行为等。最高人民法院召开新闻发布会。最高人民法院指出，下一步，最高人民法院将积极参与反垄断法、电子商务法等法律的修订工作，认真研究起草有关反垄断、反不正当竞争的司法解释，不断细化和完善平台企业垄断和不正当竞争行为的认定标准，促进创新要素自由有序流动、高效配置，维护公平有序竞争秩序。数据来源：公司公告、国家市场总局官网、补贴拉新贴身肉搏，新一轮基建投入挥金如土流量及用户端：下沉与社区团购拉新支撑用户依然高增长补贴拉新与下沉获客效果明显，21Q1 各电商新增用户普遍亮眼。头部平台活跃面家数本季首破 8 亿，

34、拼多多依然以 8.24 亿领跑，阿里 8.11亿紧随其后。京东及美团相比上述两家仍有体量差距，但均达到或接近 5 亿体量。自 2020 年各个巨头下沉与补贴力度加大，目前看效果明显：在业已高企的庞大用户基数上，仍然维持了单季度新增超 3,000 万的成绩单（阿里 3,200VS 拼多多 3,540VS 京东 2,790VS 美团 5,870）。阿里增量客户主要来自淘宝特价版在下沉市场的持续渗透率提升，拼多多与美团两大平台的用户数增长更多来自社区团购。美团单季新增 5,870万用户数超预期，社区团购对获客作用明显（20Q4 为+3,410，Q3 为+1,920）。图 10：头部电商平台年活跃用户

35、数普遍突破 5 亿，阿里拼多多突破 8 亿主要电商平台年度活跃买家/用户数（亿）7.8 7.98.1 8.27.37.47.67.36.76.97.16.86.46.55.55.86.06.35.95.74.95.25.44.54.74.24.44.14.84.25.15.04.44.54.54.64.8 4.74.24.42.72.92.42.62.9 3.12.43.20.93.33.34.63.13.39.83.14.03.63.93.13.13.23.31.61.00.798765432102017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2

36、2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1阿里巴巴（国内）京东集团拼多多美团数据来源：公司公告、图 11：阿里与拼多多月活差异体现出用户活跃度及复购上仍有差异阿里拼多多月度活跃买家/用户数（亿）8.78.89.09.38.28.57.67.96.77.07.27.27.26.26.36.45.85.75.15.35.54.84.94.33.72.72.92.31.41.72.00.70.20.310864202017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017

37、Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1阿里巴巴拼多多数据来源：公司公告、图 12：拼多多自 19Q2 以来单季新增用户数爆发式增长，美团在 21Q1 新增用户爆发主要电商平台单季度新增活跃用户数（万）2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3

38、2020Q 4 2021Q 110,0008,0006,0004,0002,0000-2,000阿里巴巴京东集团拼多多美团数据来源：公司公告、图 13：同比趋势看，美团阿里用户在加速增长图 14：环比趋势看，美团 21Q1 用户数增速迅猛15%11%10%5%6%4%4%0%-5%电商年活用户同比增速（% ）电商年活用户环比增速（% ）60%55%40%20%31%29%27%12%0%20%-阿里巴巴 京东集团拼多多美团 唯品会阿里巴巴京东集团拼多多美团数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、收入端：GMV 及变现率仍惯性提高，留存与复购是焦点一季度同比低基数下普遍高增长，阿里、拼多多及美团

39、收入端均超预期。尽管流量端的争夺愈发激烈，但营销与佣金管理业务的变现能力依然在趋势性提升。其中阿里与拼多多受用户数+GMV+变现率三重因素共同驱动；唯品会则是发力营销投入及线下渠道，同时受益疫情后需求恢复；美团核心业务一如既往稳健且壁高垒深，社区团购随着单量增长正逐步贡献增量。图 15：2021Q1 电商平台收入绝对值超 20Q1 同期图 16：OTA 出行服务 21Q1 收入绝对值接近 19Q1 同期2,5002,0001,5001,0005000电商2021Q 1营收（亿元C N Y）2,0112,2432,2111,4621,1431,5381,7421,5512,0321,874379

40、370222 28465 1881681 24724122142 232354265 3582020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 1O TA 行业2021Q 1营收（亿元C N Y）293129323124232118202020191618161012403020100 阿里巴巴京东集团拼多多美团唯品会携程集团同程艺龙数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 17：20Q1 的低基数是的 21Q1 普遍高增长图 18：拼多多与美团高增长不止因基数，更有新业务驱动阿里京东唯品会营收季度增速（% ）美团拼多多营收季度增速（% ）64%60%51%37%40%42%

41、40%29%38%51%39%34%20%21%7%23%10%27%22%30%31%29%18%22%10%12% 21%0%6%-12%20%228%239%169%146%123%121%70%51%91%44%42%89%67%44%9%29%35%-13%80%300%200%100%0%-100%阿里巴巴京东集团 唯品会拼多多美团数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、天猫 GMV 维持稳健增长，淘宝特价版用户数与 GMV 正突飞猛进。 FY21Q4 天猫线上实物GMV 同增26%，基本与大盘一致（+24%），FY2021线上实物整体 GMV 同增 21%，其中 FY21Q4 同

42、增 33%，FY2021 中国零售市场消费者年均消费达到 9,200 元。核心电商表现依然稳健，继续成为核心驱动力。客户管理及佣金业务收入增速 40%，高增长背后存在 20Q1 同期受疫情影响极低基数。同时，随着核心电商业务收入的多元化，营销+佣金管理收入占比占总营收比例在下降，自 FY18Q1 的 70%趋势性降低到 FY21Q1 的 34%；同时期自营 1P 电商收入占比随着高鑫等并表占比提升至 32%。图 19：天猫线上实物 GMV 增速仍然跑赢线上实物零售大盘天猫线上实物G M V 增速（剔除退货）40%35%30%40%40%36%34%30%30%33%34%25%20%15%10

43、%5%0%28%28%27%24%22%22%26%18%2234%10%4%27%22%21%17%19%13%26%24% 天猫线上实物G M V 增速（% ） 线上实物零售额同比（% ）数据来源：公司公告、国家统计局、图 20：国内零售占收入比重为 76%图 21：核心电商中的国内/国际零售、菜鸟及服务高增长阿里巴巴季度营业收入（亿元C N Y）核心电商分业务收入季度增速（% ）200%100%0%-100%2,0001,5001,000500FY2017Q 1FY2017Q 2FY2017Q 3FY2017Q 4FY2018Q 1FY2018Q 2FY2018Q 3FY2018Q 4F

44、Y2019Q 1FY2019Q 2FY2019Q 3FY2019Q 4FY2020Q 1FY2020Q 2FY2020Q 3FY2020Q 4FY2021Q 1FY2021Q 2FY2021Q 3FY2021Q 40国内零售 国内批发 国际零售 国际批发菜鸟生活服务 其他国内零售国际零售菜鸟消费者服务数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 22：客户管理收入增速在环比改善，但占比在下降图 23：1P 自营电商业务随着高鑫等并表占比快速提升80%60%40%20%0%客户管理收入增速及占比（% ）54% 55%38% 36% 33%31%27% 27%26% 25% 21%1%40%21%

45、20% 20%35%30%25%20%15%10%5%0%自营零售收入占比（% ）14% 15% 15% 16%9% 9% 10% 10%6% 6%3%22%20%17%32%23%C RM 收入占比客户管理及佣金收入同比数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、拼多多 GMV 及用户数驱动收入增速远超预期（221.67 亿 VS 预期 202亿），营销（+157%）与交易佣金（+180%）均加速增长；竞争加剧、监管趋严背景下公司佣金率保持了克制，交易佣金+180%的核心来自于 GMV 的高增速,体现出需求端强势。估算单季度 GMV 增速在 70-75%区间（5,300-5,500 亿），货币化

46、率约为 4.19%，延续提升趋势（20Q4 为 3.65%）；估算出活跃 ASP 同比+25%， GMV 仍然以用户数增长驱动，拉新仍然需要提高复购水平以推高ASP。图 24：估算拼多多年化 GMV 超 1.89 万亿，同增 64%图 25：估算拼多多 21Q1 季度 GMV 增速约为 75%拼多多年G M V （亿元）拼多多季度G M V （亿元）20,00015,00010,0005,00001000%800%600%400%200%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 320

47、19Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 10%8,0006,0004,0002,0000800%63,7064,3853,4593,0262,0422,3424,4961,1851,52087 193 358774 662 8275,8065,29600%400%200%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 10%年度G M V （年化，4Q 滚动）yoy%季度

48、G M V （单季）yoy%数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 26：估算整体货币化率 2021Q1 维持提升趋势图 27：在线营销业务及交易佣金变现步伐均有所加速拼多多货整体货币化率拼多多季度货币化率拆分（亿元C N Y）3.28%2.85%3.53%4.19%3.65%3.24%2.99%3.11%3.01%2.91%2.77%2.09%1.52%1.18%0.39%0.54%2.16%2.9%2.5%2.5%2.6%2.8%2.7%2.6%3.2%2.9%3.3%2.7%1.7%1.8%0.8% 1.1%0.00%0.17%5%1.54%4%1.03%3%0.52%2%0.01%

49、-0.51%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 10%-1.00%整体货币化率(% )环比（pct）佣金率(% )在线营销货币化率(% )数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 28：拼多多估算年活买家人均消费额约为 2,300 元图 29：拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升 ASP2,500年度活跃买家人均消费额（元/人/年）1,4681,5671,12 1,2577894309 385

50、 450577 674 763031,99 2,1151,72 1,8421,8572,300118%0%98% 99% 95%87% 92%75%0%53% 47%25%28%26%17%17% 13% 17%12% 17%0%27% 27% 232%5%7% 10% 7% 1% 7% 6% 9%150%年活跃买家人均消费季度同比及环比（% ）2,000101,5001,00055002017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 3

51、2020Q 42021Q 12017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 10人均消费同比（% ）人均消费环比增速（% ）数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、京东：开放服务平台收入增速亮眼，物流业务持续高增长。公司调整报表收入披露口径：新口径下：1）京东零售：1858 亿/+35%；2）京东物流：224 亿/+64%；3）创新业务：51 亿/+56%；原口径：1）京东商城：自营 3C 电子及家电+34%

52、；2）自营一般商品+36%；3）开放平台 POP，同比+48%；4）物流及其他同比+109%。图 30：京东数码家电收入+34%，一般商品收入+36%图 31：京东广告佣金收入+48%，物流及其他服务+109%线上零售业务收入拆分（亿元C N Y）服务业务收入拆分（亿元C N Y）3,0002,0001,000060%40%20%0%4003002001000200%150%100%50%2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q

53、32020Q 42021Q 10%其中：数码家电其中：自营一般商品其中：3P佣金与广告收入其中：物流和其它数码家电同比（% ）自营一般商品同比（% ）佣金广告同比（% ）物流及其他同比（% ）数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、成本费用：高增长代价是高投入，新一轮基建投入巨大用户数高增长以高额补贴拉新为代价，销售费用正持续飙升。补贴拉新带来的是各大平台营销费用的快速提高：阿里销售费用率趋势性提升至 14%，京东提升至 5%，而拼多多及美团尽管绝对金额提升明显，但收入端的高增长使得销售费用率有所降低。其他期间费用率电商平台保持平稳，除阿里因反垄断罚款计入管理费用导致的单季度管理费用率提升之外

54、，其他电商集团管理及研发费用率均维持稳定。图 32：补贴拉新之战从 20 年就打响，销售费用狂飙图 33：高投入驱动收入增长，费用率稳中提升电商销售费用同比增速（% ）电商销售费用率（% ）150%100%50%0%-50%阿里巴巴京东集团美团 唯品会40302824 242321201919191818121111111144101010444941049943344302018141050数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 34：拼多多高销售投入的同时高收入增长图 35：拼多多 2021 单季度销售费用同比增速达到 130%120100806040200拼多多销售费用及费用率（%

55、）94 9597 9613890928097107 116 8288671725860482632119102 10518420015062100500600%500%400%300%200%100%0%拼多多销售费用同比增速（% ）数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、图 36：电商管理费用率维持稳定，阿里受罚款影响图 37：研发费用率随着收入规模提升稳中略降537%329%177%126%68%130%89%26%52%62%电商管理费用率（% ）14.08.507.78.06.77.05.25.03.865.8054.043.24.55.24.64.03.21.10.91.00.91.

56、00.74.62.60.94.94.04.61.50.911.61151050 阿里巴巴 京东集团拼多多美团 唯品会30%25%20%15%10%5%0%电商研发费用率（% ）阿里巴巴京东集团拼多多23%15%15%910%11%9%12%9%14%9%14%10%7%1123%8%10%8%78%88%6%9%7% 3% 2% 3% 2%3%2% 2%2% 2%美团 唯品会数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、开启新一轮基础设施建设资本投入期。补贴拉新之外，新零售基础设施建设的新一轮投入期带来的高额资本开支成为拖累利润表现的又一重要因素：阿里计划将 2022 财年所有增量利润及额外资本投入

57、用于支持平台商家，以及投资于新业务和关键战略领域；拼多多则将加大冷库冷链建设等农产品物流基础设施投入，并且希望能与物流快递行业一同探讨适合农产品上行的包裹设计和标准制定，打通农业产业的“最初一公里”。我们认为，新一轮电商及新零售基础设施的建设分三大方向：实物零售 电商配送网络的持续完善、以外卖为代表的到家服务本地即时配送网络 迭代、以社区团购和生鲜为代表的社区零售业态需求端和供给侧产业链。主要投入方向包括：社区团购需求端数字化汇集工具；产业链相关仓储、分拣、冷链运输设备；外卖服务背后本地即时配送网络设施的持续完善。图 38：电商进入新一轮零售基础设施建设投入期，资本开支迅速提高三大电商平台季度

58、投资活动现金流净额（亿元）797717677691290316311326330257245266 277198203212110214234139168162853011597125137424209 8362265711118216765622 25-7-5-42-25900700500300100-100阿里巴巴京东集团拼多多数据来源：公司公告、业绩表现：增收不增利将会是中短期常态补贴拉新+资本投入期，增收不增利。与收入端的突飞猛进不同，电商利润端的表现明显受补贴与资本开支影响：Non-GAAP EBITDA Margin与归母净利润率均明显下滑。考虑到竞争格局的变化、反垄断的舆论环境、

59、以及电商平台对构建未来壁垒的基础设施投入的执著，我们认为电商增收不增利的趋势在一段时间内仍将延续。图 39：1P 业务的占比提升及并表使得头部电商毛利率水平被摊薄电商毛利率（% ）83778078817978797676726855524746454847454845404228201431333336313332232320142014232014262015211521152215191520152015302115332190141008060402002018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q

60、 22020Q 32020Q 42021Q 1阿里巴巴京东集团拼多多美团 唯品会数据来源：公司公告、图 40：补贴拉新与高资本支出使得电商 EBITDA Margin 趋势性下行电商及生活服务N on-G A A P EB ITD A 利润率（% ）%31.4%31.4%34.7%34.1%31.2%34.6%33.2%30.6%30.9%23.9%26.9%22.3%16.0%1.6%0.8%1.6%1.1%2.64%10.3%1.0%8.3%3.1%7.7%1.2%3.1%0.2%10.6%3.4%7.6%3.8%2.4%2018Q -19.9%2018Q -210.6%2018Q -36