存单配置反映资产荒走向

1、7 月以来，同业存单利率持续走低，尤其是降准消息发布后大幅下降，同业存单利率与 MLF 利率出现明显倒挂。同时我们注意到商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的配置意愿持续下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。这背后究竟是什么原因？配置减弱的趋势能否延续？同业存单利率还有进一步下降的可能吗？本文将进行分析讨论。 7 月同业存单配置力量减弱7 月同业存单利率走势回顾7 月同业存单利率持续走低，尤其是降准消息发布后大幅下降，同业存单利率与 MLF利率出现明显倒挂。以 1 年期 AAA 同业存单到期收益率来看，不同于 6 月份围绕 2.870中枢进行震荡，6

2、 月底 7 月初同业存单收益率开启了下行通道，从 6 月底的 2.900 跌至 7月底的 2.695。尤其是 7 月 9 日央行宣布降准决定后，同业存单利率下跌走势最为陡峭，从 7 月 9 日的 2.81 大幅下跌 11bp 至 7 月 14 日的 2.700，此后同业存单利率走势整体平稳直到月底。然而 1 年期 MLF 利率今年以来并未发生变化，一直为 2.950，截至 7 月底同业存单利率已经与 MLF 利率拉开明显差距。图 1：同业存单到期收益率和 MLF 利率（%）中债商业银行1年期同业存单到期收益率(AAA)1年期中期借贷便利(MLF)利率3.33.23.132.92.82.72.6

3、2021-01-012021-02-01 2021-03-012021-04-01 2021-05-012021-06-01 2021-07-01资料来源：Wind，同业存单利率和 MLF 的差额在 7 月底达到较高水平，接近 2019 年差额的极值。自2019 年以来，同业存单利率和 MLF 利率大部分时间呈现出倒挂关系。虽然在 2020 年“新冠”疫情期间，由于央行全面宽松的货币政策，同业存单收益率与 MLF 利率之间出现较大差额，但其他时段倒挂幅度均在 33.00bp 以下。截至 7 月底，同业存单利率与 MLF 利率的倒挂幅度为 25.50bp，已经超过 2019 年倒挂幅度极值 33

4、.00bp 的四分之三，达到较高水平。图 2：2019 年以来同业存单利率和 MLF 利率走势（%）图 3：同业存单和 MLF 利差（%）3.503.002.502.001.50中债商业银行1年期同业存单到期收益率(AAA) 1年期中期借贷便利(MLF)利率0.25-0.25-0.75-1.251年期NCD(AAA)收益率与MLF利差2019-04-172020-04-172021-04-17-1.752019-04-172020-04-172021-04-17资料来源：Wind，资料来源：Wind，商业银行和广义基金对同业存单配置意愿下降7 月商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的

5、配置意愿下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。今年以来，商业银行同业存单持有量占比不断下降，而广义基金同业存单持有量占比不断上升。但 7 月份二者对同业存单的配置意愿同时下降，商业银行继续减持同业存单，减持额达 971.63 万亿，今年以来减持幅度仅次于 6 月；广义基金净增持 1192.22 亿，距离今年上半年月净增持量的平均水平 1723.16 亿仍有较大距离。需要注意的是，今年 5 月也曾出现过增持不足 2000亿的情况，但主要原因在于此前 2-3 月的增持力度极大，市场需要短暂的降温调整，难以视作拐点；但是在 6 月已经净减持的情况下，7 月依然没有明

6、显反弹，我们认为这代表非法人产品对于同业存单的持有意愿确实出现了趋势性的下降。图 4：同业存单托管量增量情况（亿元）商业银行同业存单托管当月增量非法人产品同业存单托管当月增量 非法人产品上半年平均月增托管量6000.004000.002000.000.00-2000.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07资料来源：Wind，商业银行和广义基金是同业存单最主要的持有者，二者的持有力度对于需求端的影响极大，也会对后续的价格走势有决定性的影响。根据上清所数据，7 月二者在上清所同业存单托管量合计占同业存单总托管量的 85.18%，其中商

7、业银行占 31.90%，广义基金占53.28%。当需求端的持有力度发生趋势性的改变，同业存单的利率有可能也会面临大幅调整，下文我们将讨论这样的转变背后的原因是什么，从而判断这一趋势是否可以持续以及对于存单价格的影响几何。图 5：商业银行和广义基金（非法人产品）同业存单持有量和占比（亿元，%）70,000商业银行非法人产品商业银行占比（右轴，%）非法人产品占比（右轴，%）60.0060,00050,00040,00040.0020.0030,0002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.00资料来源：Wind， 机构意愿为何发生变化配

8、置盘：收益率太低，存单配置价值减弱站在以银行为代表的配置盘角度来看，目前同业存单的收益率不敌其他资产，配置价值减弱。我们采取了 EVA 概念，综合考虑了税收、资本占用、信用风险等因素，比较了一般贷款、国债、政策性金融债、地方政府债、企业债和同业存单的综合收益，从下表的结果来看，目前 10 年期利率债以及一般贷款的综合收益均高于同业存单，即便是比较同等期限下的债券，同业存单表现仍不敌国债与国开债。表 1：EVA 概念下各类资产的综合收益（%）一般贷款1Y国债1Y国开债1Y（AAA)地方债1Y(AAA)同业存单1Y(AAA)企业债10Y国债10Y国开债10Y(AAA)地方债5Y(AAA)企业债名义

9、收益率5.202.302.322.322.662.682.903.213.193.35平均负债成本1.94税收成本1.130.000.090.000.180.340.000.320.000.55增值税6%0%0%0%0%6%0%0%0%6%所得税25%0%25%0%25%25%0%25%0%25%资本占用成本1.540.000.000.310.381.540.000.000.311.54风险权重100%0%0%20%25%100%0%0%20%100%资本充足率14.70%ROE10.47%派生存款收益1.58000000000信用风险成本1.6000000000一般贷款1Y国债1Y国开债1Y

10、（AAA)地方债1Y(AAA)同业存单1Y(AAA)企业债10Y国债10Y国开债10Y(AAA)地方债5Y(AAA)企业债综合收益2.512.302.222.012.100.792.902.902.881.25资料来源：Wind，（一般贷款利率截至 6 月 30 日，债券收益率数据截至 8 月 17 日，平均负债成本、ROE 等数据取自上市银行年报加权平均计算后获得）我们再采取动态视角观察，进一步验证了同业存单配置的相对优势弱化会带来配置盘持有意愿的改变。我们用上述 EVA 测算方式模拟估计了近半年 1 年期国债、同业存单以及国开债的综合收益变动情况，如下图所示：今年 3 月开始到 4 月底，

11、同业存单与国债、国开债的收益差距不断压缩，也就是说同业存单配置的相对价值在提高，这也同当时银行增持同业存单的趋势相符合；而 5 月以来，综合收益之差再次扩大，同业存单的劣势愈发明显，因此银行也开始逐步减持。进入 7 月后虽然利差有所压缩，但考虑到长期限的国债以及地方债实际上仍有供给，因此并不能缓解同业存单配置盘减弱的趋势。图 6：同业存单、国债和国开债综合收益变动测算（%）同业存单综合收益（AAA）:1年中债国债综合收益：1年中债国开债综合收益：1年2.802.702.602.502.402.302.202.102.002021-032021-042021-052021-062021-07资料

12、来源：Wind，测算交易盘：止盈情绪发酵，不再博弈鱼尾行情同业存单收益率位于历史低位，后续回升概率较高，市场止盈情绪发酵，不再博弈鱼尾行情。7 月降准消息刚出，市场担心踏空行情以及未来的资产欠配，因此机构加码追涨，存单利率也一路下跌，但到达 2.6 以后，目前同 MLF 的利差已经处于历史高位，达到30BP（数据截至 8 月 19 日），而从 2018 年来看（剔除疫情期间的特殊情况），利差的 3/4位数是 28BP换言之，倒挂的幅度面临收窄的风险。当前 MLF 利率作为政策利率，在多次强调货币政策基调中性稳健的背景下，大概率不会调整，那么后续同业存单利率下降的空间受到约束，反而回升的可能性较

13、大。此时市场止盈情绪发酵，鱼尾行情之下不再为了博弈 5-10BP 左右的收益而承担较高概率损失的风险。图 7：同业存单与 MLF 的利差以及近两年负利差 3/4 分位线（剔除疫情期间数据，BP）1Y同业存单与MLF利差30.00020.00010.0000.000-10.000-20.000-30.000-40.000资料来源：Wind， 存单利率大概率已经触底参考历年统计的各银行同业存单计划发行额度与年末存量的关系，预计仍有 7000 亿元的同业存单净融资额，换言之下半年同业存单供给仍有可能增加。根据 wind 统计以及外汇交易中心公布的 2021 年同业存单发行计划，从统计的 401 家银

14、行来看，今年计划发行规模合计为 18.89 万亿元。根据同业存单管理暂行办法，同业存单发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不超过当年备案额度即可。若上述统计准确，则代表今年同业存单存量不超过 18.89 万亿元。但是从历史经验来看，商业银行并不会用满这一额度，我们以每年年末存量代表全年的最高存量，经统计发现，年末存量一般占当年计划发行规模的 65-70%。假设今年维持这一比例，则预计年末存量在 12.28-13.22 万亿元， 8 月 17 日同业存单存量为 12.43 万亿，则年内剩余净增量可能还有 7000亿元。图 8：同业存单发行计划额度与实际存量（万亿元）图

15、9：2021 年末同业存单存量预测（万亿元）发行计划额度年末存量占比1880.0%1670.0%1460.0%1250.0%1040.0%8630.0%420.0%210.0%13.5013.0012.5012.0011.5011.0010.50不同比例下年末存量预测当前（8月17日）存量规模0201620172018201920200.0%10.0060%62%64%66%68%70%资料来源：Wind，中国外汇交易中心，资料来源：Wind，中国外汇交易中心，预测另一方面，地方债发行提速，可配置资产增加，银行以及非法人产品对于存单的需求将继续降低。由于上半年政府债供给节奏不及同期，信用债受违

16、约事件影响发行难度增大，贷款审批收紧等原因，银行资产端可配置范围受限，从而增大了同业存单的持有量。但是从近期地方债的发行节奏以及政府表态、相关报道来看，下半年的专项债供给已经开始提速，此前的资产荒逻辑被打破，银行及非法人产品对于存单的配置需求有所降低。图 10：今年地方专项债发行进度对比（%）图 11：近年来截至 8 月中旬地方专项债剩余额度（亿元）100.0080.0060.0040.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00201920202021 40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.00

17、10,000.005,000.000.00已发新增专项债剩余额度201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，今年地方债发行大概率会用完全年新增额度，8、9、12 月的政府债净融资压力可能会明显提高。据 21 世纪经济报道，地方将按照监管要求预留部分专项债额度在今年 12 月发行；中部省份某地市财政局人士表示，在预留 12 月发债额度后，剩余新增专项债额度需在 9 月发行完毕。今年 7 月 30 日召开的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。我们认为从地方债到基建增速抬升存

18、在 3-6 个月的时滞，要在今年底明年初形成实物工作量，发挥基建托底效果，下半年就需要逐步发行地方债，大概率也会用完全年新增额度。若 21 世纪经济报道属实，那么 8、9 月将会面临极大的供给压力，单月地方债净融资可能超过 7000 亿元。图 12：社融口径下政府债券增量和同比增速预测（亿元，%）增量同比(右轴）16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-23.0021.0019.0017.0015.0013.00资料来源：Wind，预测（虚线及半透明部分为预测值）正如多头思维带动行情，那么止盈情绪也

19、会抑制配置需求。存单利率大幅低于 MLF利率，背后的驱动是流动性宽松的预期。然而根据我们上述的分析，后续同业存单的供给可能上升，地方债发行加速的背景下资产荒已无法继续支持同业存单的需求，三季度以来机构持有同业存单意愿被抑制的形势料将延续，换言之，存单利率短期反弹的风险正在加大，而回到此前低位的概率并不高。综上，预计未来两个月资金面压力会加大，存单利率上行风险提升，从而导致债市进一步调整。 国内宏观总量数据根据国家统计局公布的 7 月份经济数据，7 月份全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，两年平均增长 5.6%。制造业投资两年平均增速大幅回落，较上月下跌 3.2pcts 至2.8%。基建投资

20、两年平均增速大幅下行跌至-1.6%。7 月份全国服务业生产指数同比增长7.8%，两年平均增长 5.6%，全国房地产开发投资同比增长较 6 月回落 0.8pct。7 月份社会消费品零售总额 34925 亿元，同比增长 8.5%，较 6 月份下滑 1.3pcts。全国城镇调查失业率为 5.1%，较 6 月上升 0.1pct，31 个大城市城镇调查失业率已连续 4 个月维持在 5.2%。月经济数据全面回落，主要经济指标的下行幅度超出市场预期，其中既有短期因素，也有周期性因素。受新冠疫情、降雨洪涝和出口增速回落影响，7 月工业生产需求下滑，对经济形成较强的短暂冲击。制造业投资大幅回落，基建投资受地方财

21、政约束、上半年专项债较慢发行节奏、自然灾害及疫情防控限制的影响跌至负增长区间。地产进入下行周期，地产周期的前瞻指标在监管政策高压下显露颓势，资金面压力随着信贷管理政策落实、商品房销售走弱和居民中长期贷款回落而加大。7 月消费增速在季节性因素下有所回落，修复进程受散点疫情和自然灾害的扰动明显。就业形势总体稳定，青年群体就业压力进一步加剧，结构性矛盾凸显仍亟待解决。高频数据房地产市场方面，截至 8 月 20 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比增加 28.46%，其中一线城市累计同比上升 50.29%，二线城市累计同比上升 36.04%，三线城市累计同比上升 5.25%。上周整体成交面积较前一

22、周下跌 9.58%，一、二、三线城市周环比分别为3.83%、-22.29%、-1.08%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为 55.23%、44.15%、31.08%，周环比涨跌幅分别为 2.28%、6.88%、47.59%。 8 月 18 日，北京市住建委印发关于加强公共租赁住房资格复核及分配管理的通知，明确对公租房资格实行动态管理、精准保障。该通知要求在轮候期间的公租房资格备案家庭，需每满 24 个月主动申报家庭情况，进行资格复核，从而实现配租提速。同时为落实鼓励生育政策，多子女轮候家庭可优先配租。高炉开工方面，截至 8 月 20 日，全国高炉开工率为 57.

23、18%，较前周下降 0.42 个百分点。下游成材方面价格主流下调，但因终端需求不济导致下游采买备货情绪不高，叠加各地的限电限产政策，上周钢厂高炉开工率小幅下降，预计未来高炉开工率或趋于下行。航运指数方面，截至 8 月 20 日，BDI 指数上涨 14.75%，收 4092 点。CDFI 指数上涨 6.60%。本周航运指数偏强运行。整体来看，国际海运市场在第三季度传统旺季保持高位运输需求，航线舱位依然紧张，预计未来航运指数将偏强运行。图 13：房地产成交量同比增速图 14：住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积 万平方米同比增长（右轴） %70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 %70

24、个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 % 同比上涨城市数-同比下跌城市数（右） 个70400158060300501060402004030100205201002018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-070-10000

25、资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 15：主要航运指数图 16：CCBFI 同比与出口同比500040003000200010000CCBFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) CCFI:综合指数(右)35003000250020001500100050006050403020100-102020/04-20CCBFI:综合指数:同比 %出口金额:当月同比（右） %200150100500-502021/08-1002020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 17：PMI图 18：发电

26、量及同比增速PMI:生产%PMI:新订单% PMI:新出口订单%PMI:产成品库存% 605550454035302018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07258,0007,0006,0005,0004,0003,000产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右） %20151050-52017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07201

27、9-112020-032020-072020-112021-032021-07-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格下跌、工业品价格大体下行截至 8 月 20 日，农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下跌 2.15%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 14.87 元/千克，相较上周下跌 1.72%；鸡蛋价格为 9.79 元/千克，相较上周下跌 6.41%。本周鸡蛋价格大幅下跌，但随着蛋鸡淘汰鸡出栏量增加，8 月下旬贸易商中秋、国庆备货将大幅增加，销区走货加快，鸡蛋库存料持续走低。未来蛋价有望打开上行空间。截至 8 月 20

28、日，南华工业品指数较前一周下跌 3.48%。能源价格方面，WTI 原油期货价报收 62.14 美元/桶，较前周下跌 9.21%。钢铁产业链方面，Myspic 综合钢价指数为200.29，较前一周下跌 1.68%。经销商螺纹钢价格为 5052.22 元/吨，较前周下跌 3.34%，上游澳洲铁矿石价格为 1028.22 元/吨，较前周下跌 10.45%。建材价格方面，水泥价格为464.20 元/吨，较前周上涨 2.43%。本周铁矿石价格回落较大。需求方面，受国内限产政策减压产量的影响，钢厂多有装置检修计划，短期内需求乏力；供给方面，海外供应良好，铁矿或将继续维持供强需弱基本面。预计未来铁矿石行情或

29、有下行可能。图 19：三大高频物价指数图 20：商务部农产品价格1551451351251152020/08/202020/09/202020/10/202020/11/202020/12/202021/01/202021/02/202021/03/202021/04/202021/05/202021/06/202021/07/202021/08/20105农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数食用农产品价格指数151050-52020-01-132020-02-132020-03-132020-04-132020-05-132020-06-132020-07-132020-08

30、-132020-09-132020-10-132020-11-132020-12-132021-01-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-13-10蛋类:周环比%禽类:周环比%蔬菜类:周环比（右） %1050-5-10-15资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21：猪肉价格平均价:活猪元/公斤平均价:仔猪元/公斤平均价:猪肉元/公斤120100806040202019-08-112019-09-112019-10-112019-11-112019-12-112020-01-11202

31、0-02-112020-03-112020-04-112020-05-112020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-112021-05-112021-06-112021-07-112021-08-110资料来源：Wind，图 22：大宗商品价格图 23：CRB 指数同比领先 PPI 同比2,1001,9001,7001,5001,3001,1009002020/08/202020/09/202020/10/202020/1

32、1/202020/12/202021/01/202021/02/20700期货收盘价(连续):CBOT大豆 美分/蒲式耳期货收盘价(连续):COMEX黄金 美元/盎司期货结算价(连续):WTI原油(右) 美元/桶1207020-302021/03/202021/04/202021/05/202021/06/202021/07/202021/08/20-806050403020100-10-20-30CRB现货指数:同比 %PPI:同比(右) %1086420-2-42020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/0420

33、21/052021/062021/072021/08-6资料来源：Wind，资料来源：Wind，重大事件回顾月 16 日，李克强主持召开国务院常务会议，要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节；审议通过“十四五”就业促进规划，全面强化就业优先政策，推动就业扩容提质。会议指出，“十四五”时期我国城镇就业压力依然较大，要继续把就业摆在经济社会发展和宏观政策优先位置，强化政府责任，坚持市场主导，推动实现更加充分更高质量就业。会议要求促进消费稳定恢复增长，用好地方政府专项债带动扩大有效投资，以更有效的开放举措稳定外贸外资。（资料来源：中国政府网）8 月 17 日，习近平主持召开中央财经委员会

34、第十次会议，强调在高质量发展中促进共同富裕，统筹做好重大金融风险防范化解工作。要构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。要处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。（资料来源：中国政府网）8 月 18 日，央行等六部门联合发文，从推动发行交易管理分类趋同、加强投资者适当性管理、强化信用评级机构监管、健全定价机制等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革开放和高质量发展

35、提出具体意见。文件提出，推动研究制定公司债券管理条例，分类趋同促进发行、交易等各项规则标准逐步统一，禁止结构化发债；构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系；统筹同步推进银行间和交易所债市对外开放，统一境外机构投资者准入和资金跨境管理。（资料来源：中国人民银行）8 月 19 日，人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管。人民银行、银保监会指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；依法依规做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息。（资料来源：中国人民银行）8 月

36、20 日，中国证监会召开 2021 年系统年中监管工作会议，明确下半年资本市场监管工作重点，明确注册制改革要重点推进改革优化发行定价机制、进一步厘清中介机构责任等。推进资本市场制度型对外开放，创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境。坚决查办财务造假、资金占用、违规担保及操纵市场、内幕交易等违法违规案件，全面提升大要案查处质效。强化对外溢性、输入性和交叉性风险的防范化解，更加突出稳预期。完善资本市场舆论引导机制，积极营造良好外部环境。（资料来源：中国证券监督管理委员会） 国际宏观：结业持续向好美国方面：8 月 17 日，美国公布 7 月核心零售总额环比变动-1.12%

37、，前值为 0.74%，7 月零售总额环比变动-1.49%，前值为 0.54%。（资料来源：美国商务部）8 月 18 日，美国公布 7 月份新屋开工（私人住宅）今值为 14.1 万套，前值为 15.37万套。（数据来源：美国商务部）8 月 19 日，美国公布 8 月 13 日当周 EIA 成品汽油库存今值为 1934.9 万桶，前值为1835.5 万桶，8 月 13 日当周美国汽油产量今值为 1000(万桶/日)，前值为 996.1(万桶/日)。此外， 8 月 14 日当周初次申请失业金人数今值为 34.8 万人，前值为 37.7 万人。（数据来源：美国能源信息署、美国劳工部）欧洲方面：8 月

38、17 日，英国公布 6 月失业率（季调）为 4.70%，前值为 4.80%。（数据来源：英国统计局）8 月 18 日，英国公布 7 月份 CPI，今值为同比增长 2.00%，前值为同比增长 2.50%；7 月份 CPI 环比增长 0.00%，前值为环比增长 0.50%。7 月核心 CPI 同比增长 1.80%，前值为同比增长 2.30%。此外，欧盟公布 7 月份欧盟 CPI 同比增长 2.50%，前值为 2.20%。（数据来源：英国统计局、欧盟统计局）日本方面：8 月 16 日，日本公布第二季度 GDP（初值）环比增长 0.30%，前值为-0.90%，预期值为 0.20%。（数据来源：日本内阁

39、府）8 月 20 日，日本公布 7 月 CPI 环比增长 0.20%，前值为 0.20%。（数据来源：日本统计局） 流动性监测：银质押利率涨跌互现公开市场操作：单周净回笼 1000 亿元上周（8 月 16 日-8 月 20 日）有 500 亿元逆回购投放，500 亿元逆回购到期，6000亿 MLF 投放，7000 亿 MLF 到期。单周净回笼 1000 亿元。本周（8 月 23 日-8 月 27 日）有 500 亿元逆回购资金自然到期。表 2：上周公开市场操作情况（亿元）2021-8-162021-8-172021-8-182021-8-192021-8-20投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投

40、放回笼7 天逆回购100-100100-100100-100100-100100-10014 天逆回购28 天逆回购6 个月 MLF1 年期 MLF6000-70001 年期 TMLF降准国库现金定存投放总计6500到期总计-7500净投放-1000资料来源：Wind，货币市场：银质押利率涨跌互现，SHIBOR 利率除 1M 品种外全面下行。DR001 加权平均利率为 2.05%，较上周变动-11.1bps；DR007 加权平均利率为 2.09%，较上周变动-10.03bps；DR014 加权平均利率为 2.23%，较上周变动 5.59bps；DR021 加权平均利率为 2.25%，较上周变动

41、 0.29bps；DR1M 加权平均利率为 2.37%，较上周变动 0.54bps。截至 8 月 20 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比上周分别变动-13.4bps、-8.2bps、0bps、-0.6bps 至 2.04%、2.12%、2.30%、2.35%。图 24：银行间回购加权利率图 25：银行间回购加权利率周变动DR001 DR014 DR1MDR007 DR0214.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002.402.352.302.252.202.152.102.052.00利率变动（右，bps）2021/08/20

42、2021/08/13DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M1050-5-10-15资料来源：Wind，资料来源：Wind， 国际金融市场：欧美股全线下跌美国市场：美股三大指数上周全线下跌上周美股三大股指全线下跌，道指跌 1.11%，标普 500 指数跌 0.59%，纳指跌 0.73%。周一数位美联储官员称，美联储接近就在未来大约三个月开始缩减宽松货币政策达成共识，前提是经济复苏持续，美股收盘涨跌不一，道指涨 0.31%，标普 500 指数涨 0.26%，纳指跌 0.2%。周二，美国商务部最新数据显示，美国 7 月零售销售环比下滑 1.1%，下降幅度远超市场预期的下滑 0.2%

43、，美国三大股指全线收跌，道指跌 0.79%，标普 500 指数跌 0.71%，纳指跌 0.93%。周三，美国 7 月新屋开工数下降 7%，下降幅度超市场预期，美国三大股指全线收跌，道指跌 1.08%，标普 500 指数跌 1.07%，纳指跌 0.89%。周四，美国 8 月 14 日当周初请失业金人数为 34.8 万人，创新冠疫情爆发来新低，美股涨跌不一，道指跌 0.19%，标普 500 指数涨 0.13%，纳指涨 0.11%。周五，美国商务部公布季度服务业调查(QSS)报告显示美国国内生产总值(GDP)第二季环比增长年率远高于政府上个月发布的 6.5%的初估值，美国三大股指全线上涨。道指涨 0

44、.65%，标普 500 指数涨 0.81%，纳指涨 1.19%。图 26：标普 500 和标普 500 波动率(VIX)图 27：美国国债收益率标准普尔500指数VIX（右）1M %1Y %10Y（右） %5,0004,5004,0003,5003,0002021/032,500300.1 280.1260.1240.1220.1200.1180.0160.0140.0120.02021/082021/032021/042021/052021/062021/072021/08100.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02021/042021/052021/062

45、021/07资料来源：Wind，资料来源：Wind，欧洲市场：欧股三大指数上周全线下跌上周，欧股集体下跌，德国 DAX 指数下跌 1.06%，法国 CAC40 指数下跌 3.91%，英国富时 100 指数下跌 1.81%。周一，欧盟 8 月 ZEW 经济景气指数低于前值，德国 8 月 ZEW 经济景气指数低于预期，欧股全线收跌，德国 DAX 指数跌 0.32%，法国 CAC40 指数跌 0.83%，英国富时 100指数跌 0.9%。周二，英国 7 月失业金申请人数减少 0.78 万人，失业率低于前值，欧股涨跌互现，德国 DAX 指数跌 0.02%，法国 CAC40 指数跌 0.28%，英国富时

46、 100 指数涨 0.38%。周三，欧盟公布 7 月份欧盟 CPI 同比增长 2.50%，高于前值，欧股收盘涨跌不一，德国 DAX 指数涨 0.28%，法国 CAC40 指数跌 0.73%，英国富时 100 指数跌 0.16%。周四，欧盟公布 6 月欧元区工业生产指数同比低于预期，欧股全线下跌，德国 DAX 指数跌 1.25%，法国 CAC40 指数跌 2.43%，英国富时 100 指数跌 1.54%。周五，德国财政部月度报告称，第三季德国经济有望在活跃的国内需求推动下实现持久、或许更强劲的复苏，欧股全线上涨，德国 DAX 指数涨 0.27%，法国 CAC40 指数涨 0.31%，英国富时 1

47、00 指数涨 0.41%。图 28：欧洲交易所指数图 29：欧元区公债收益率（）4,0003,5003,0002,5002,0002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/081,500欧洲证券交易所150欧洲证券交易所100(右)1,4001,2001,0008006004002000-0.50-0.55-0.60-0.65-0.70-0.752020/12-0.801Y %10Y(右) %0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.702021/012021/022021/0320

48、21/042021/052021/062021/072021/08资料来源：Wind，资料来源：Wind， 债市数据盘点：利率债收益率大体下行一级市场：本周计划发行 4 只利率上周（8 月 16 日-8 月 20 日）一级市场共发行 23 只利率债，实际发行总额 3021.60亿元。本周（8 月 23 日-8 月 27 日）计划发行 4 只利率债，计划发行总额 190 亿元。图 30：利率债发行到期图 31：国债中标利率与二级市场水平6000400020000-2000-40002019/5/222019/8/22-6000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(右，亿元)600040002

49、0000-2000-40002021/2/222021/5/222021/8/22-6000YTM:1年 %YTM:5年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%3.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000 YTM:10年 %发行利率:1年 %2019/11/222020/2/222020/5/222020/8/222020/11/22资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 32：国开债债中标利率与二级市场水平图 33：进出口债中标利率与二级市场水平4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22020-08-202020-0

50、9-202020-10-202020-11-202020-12-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202.0YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:7年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:7年 %2020-08-202020-09-202020-10-202020-11-202020-12

51、-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-20资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 34：农发债中标利率与二级市场水平4.03.53.02.52.01.51.02020-02-200.5YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:7年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:7年 %2020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-07-202020-08-202020-09-202020-10-202020-11-20202

52、0-12-202021-01-202021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-20资料来源：Wind，表 3：上周发行利率债产品发行期限Wind 债券交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿)(年)类型(二级)210304Z11.IB21 进出 04(增 11)2021-08-201.00政策银行债210312Z20.IB21 进出 12(增 20)2021-08-202.00政策银行债219940.IB21 贴现国债 402021-08-20300.000.25国债219939.IB21 贴现国债 39

53、2021-08-20450.000.50国债210303Z16.IB21 进出 03(增 16)2021-08-1920.003.00政策银行债210305Z12.IB21 进出 05(增 12)2021-08-1940.005.00政策银行债180309Z22.IB18 进出 09(增 22)2021-08-1930.005.00政策银行债210310Z4.IB21 进出 10(增 4)2021-08-1935.0010.00政策银行债210213Z15.IB21 国开 13(增 15)2021-08-1930.003.00政策银行债210209Z2.IB21 国开 09(增 2)2021-

54、08-1930.007.00政策银行债210210Z11.IB21 国开 10(增 11)2021-08-19190.0010.00政策银行债210010X.IB21 附息国债 10(续发)2021-08-18640.201.00国债210009X3.IB21 附息国债 09(续 3)2021-08-18641.4010.00国债210407Z3.IB21 农发 07(增 3)2021-08-1865.001.00政策银行债210405Z13.IB21 农发 05(增 13)2021-08-1890.0010.00政策银行债210430Z3.IB21 农发 30(增 3)2021-08-1830.0030.00政策银行债210211Z3.IB21 国开 11(增 3