基于外资资金特征的行业轮动策略

1、一、当前外资由“交易属性”还是“配置属性”主导？近些年，国内投资者对外资投资的关注度很高，尤其是在 2019 年之后，外资的资金构成也较 2016-2018期间以“配置盘主导”的情况更为复杂。市场上有关“真假外资”讨论，以及当前外资是由“交易盘主导”还是“配置盘主导”的讨论持续升温。在本文， 我们将进行相对深入的测试与讨论，为投资者提供一些回答上述问题的参考视角。基于常识，我们不难推测出：交易盘与市场的同步关联性更强，受风险偏好影响较大； 而配置盘更偏重中长期收益情况，更多是平稳持续入场，资金的净流入与行业未来的收益相关性相对交易盘要高。为了观察 2016 以来外资在各板块与行业的主导资金属性

2、的演变规律，我们选择了较有代表性的短中长时间区间（分别为一周、四周、八周），以六个月为一个时间窗口滚动测算各板块与行业的北上资金在不同周期的“净流入规模”与“未来一个月收益率为正”的胜率。我们通过观察“短中长周期资金的净流入方向与行业（板块）未来收益为正的概率”来判断“外资由交易盘还是配置盘主导”：若区间越长胜率越高，说明资金更具“配置”属性，反之则更具“交易”属性。定义“短中长观察周期”为 1 周、4 周、8 周；以 6 个月为一个时间窗口滚动测算各板块与行业的胜率。图表 1. 北上 4 周净流入对其在全 A 股的收益率有较大的胜率图表 2. 北上 4 周净流入对其在沪深 300 的收益率有

3、较大的胜率资料来源：万得，资料来源：万得，基于以上的时序图可发现如下规律：在大部分时间，对 Wind 全 A 和沪深 300 指数，以“4 周观察周期”来观察北上资金的净流入情况，具有较好的指导意义；2019 年之前,1 周净流入信号胜率显著低于 4 周和 8 周信号，该阶段的资金由“配置”属性主导；2019 年后，在多数时间区间，8 周胜率 1 周胜率 4 周胜率，该阶段北上资金属性从“配置”向 “交易”偏移，但资金并未被“交易属性”主导。2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 4二、寻找观察外资资金流的“最优区间”为了进一步探究在外资资金属性在各核心指数、板块和中信一

4、级行业的主导与变迁情况，我们分别计算在 2017-2021 期间，基于长中短周期观察“外资资金净流入方向”与对应标“未来一个月收益方向”的胜率，并根据测算结果给出了相对最优的观察区间。这里我们需要强调的是，当历史区间统计胜率不达 55%时，我们倾向认为对应区间的资金不具备显著的指示意义。（一） 指数与板块维度的最优区间筛选观察各指数和板块在不同区间“外资净流入方向”与“次月收益方向”的胜率关系可知：指数维度：观察各指数的“外资净流入方向”的最优胜率区间均为 4 周，其中 Wind 全 A 和沪深300 的收益为正胜率超 60%；板块维度：将中信一级行业划分为 8 个板块，除了“地产基建”与“金

5、融”板块外，其他 6 个板块的平均胜率均超过 55%，其中消费板块观察“外资净流入方向”的最优区间为 8 周，其它 5 个板块的最优观察区间均为 4 周。图表 3. 全时区内各周期北上资金净流入与各指数和板块收益胜率统计备注：最优区间可选口径条件为胜率大于 55%。资料来源：万得，2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 5（二）行业维度最优区间筛选观察各行业不同区间“外资净流入方向”与“次月收益方向”的胜率关系可知：长周期来看（2017-2021），近一半行业通过观察“区间资金净流入方向”来进行绝对收益择时的做法是行不通的，具体的 13 个行业为煤炭、有色、钢铁、基础化工

6、、建筑、建材、轻工制造、国防军工、纺织服装、银行、非银、交通运输、传媒和综合；部分行业由“资金配置属性”主导，典型为电力公用、农林牧渔以及房地产（对应最优观察区间为 8 周）；部分行业由“资金交易属性”主导，典型为石油石化、商贸零售以及计算机（对应最优观察区间为 1 周）；其他行业的最优观察周期为 4 周。图表 4. 全时区内各周期北上资金净流入与各行业收益胜率统计资料来源：万得，备注：最优区间可选口径条件为胜率大于 55%。2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 6（三） 疫情前后指数与板块维度最优区间变化情况为了进一步测算资金属性在近期是否又发生重大变化，我们将完整的

7、时间区间进一步拆解为疫情前后两个部分，具体疫情前后，各周期“北上资金净流入”与各指数和各板块“次月收益方向胜率”统计结果如下：图表 5. 两阶段各周期北上资金净流入与各指数和板块收益胜率统计备注：最优区间可选口径条件为胜率大于 55%。资料来源：万得，以疫情爆发（2019 年 11）为时间截点将 2017-2021 区间划分为两部分，比较两区间“最优观察区间”与“胜率”可知：各指数的最优观察区间均保持在 4 周（胜率超 55%），资金属性并未因为疫情而发生巨大改变；观察各板块可知，部分板块如中游非周期和 TMT 的最优观察窗口出现显著缩小，资金属性出现由“配置主导”向“交易主导”的趋势，其他板

8、块相对稳健。2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 7（四）疫情前后行业维度最优区间变化情况疫情前后各周期北上资金净流入与各行业收益的胜率统计结果如下图。以疫情爆发（2019 年 11）为时间截点将 2017-2021 区间划分为两部分，比较两区间“最优观察区间”与“胜率”可知：疫情后，9 个行业通过观察“区间资金净流入方向”进行绝对收益择时的做法是行不通的，具体为煤炭、电力公用、钢铁、建筑、国防军工、纺织服装、食品饮料、银行、非银、交通运输；部分行业由“资金配置属性”主导，典型为电力公用、商贸零售、农林牧渔、房地产和综合（最优观察区间为 8 周）；部分行业由“资金交易属

9、性”主导，典型为石油石化、计算机以及传媒（最优观察区间为 1 周）;其他行业的最优观察周期为 4 周图表 6. 两阶段各周期北上资金净流入与各行业收益胜率统计备注：最优区间可选口径条件为胜率大于 55%。资料来源：万得，2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 8三、基于“外资净流入”的行业轮动策略（一）策略构建与改良方案通过上文实证可知：在大部分行业中，中长期的外资净流入方向对行业未来一个月的收益具有比较显著的胜率，因此，我们尝试基于行业的“区间净流入”相关信息构建行业轮动策略。具体策略构建步骤如下：Step 1：计算各中信一级行业近 4 周的外资净流入规模，并进行排序；

10、Step 2：每期选择“近 4 周外资净流入为正，且流入金额最大的 5 个（10 个）行业”，如果满足行业的数量不足 5 个（10 个），则取满足条件的全部行业（或者空仓）；Step 3：基于 Step2 筛选出的行业进行等权配置、按每 4 周进行换仓，组合的业绩比较基准为 30 个中信一级行业的等权收益。图表 7. 基于“外资净流入”的行业轮动策略资料来源：万得，考虑到部分行业的择时效果不佳，我们在优选行业时提供了 2 个版本：所有行业“均测算近 4 周资金净流量”的策略 1（原始策略），以及改良版策略 2（改良策略），针对策略 2 的行业筛选改进方案为“如果筛选的前 N 行业中包含某些历史

11、胜率不佳的行业，则在行业备选池中予以剔除”。 综合各区间统计结果，胜率不佳的行业有 7 个，具体为煤炭、建筑、纺织服装、食品饮料、银行、非银和交通运输。2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 9（二）策略回测与绩效分析下图为原始行业轮动策略（策略 1）和改良版策略（策略 2）的每月“优选 5 个行业”以及“每月优选 10 个行业”的回溯测试结果。根据下图的回测结果可知，策略 1 和策略 2 相对于基准存在显著超额，且策略 2 在疫情后较策略 1 显著占优，具体来看：策略收益维度，原始策略 1 和改进策略 2 均取得了较高的年化绝对收益以及超额收益，其中改良策略收益能力相对

12、更优；夏普比维度，无论是绝对收益维度还是超额收益维度，策略 1 和策略 2 的夏普率都超过 1，其中改进策略的夏普率相对更优。图表 8. 行业轮动策略（优选 5 行业）回测与绩效资料来源：万得，图表 9. 行业轮动策略（优选 5 行业）绝对净值图表 10. 行业轮动策略（优选 5 行业）超额净值资料来源：万得，资料来源：万得，图表 11. 行业轮动策略（优选 10 行业）回测与绩效资料来源：万得，2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 10图表 12. 行业轮动策略（优选 10 行业）绝对净值图表 13. 行业轮动策略（优选 10 行业）超额净值资料来源：万得，资料来源：

13、万得，为了考察两策略在最大回撤维度的风险把控能力，我们对策略滚动 1 年的最大回撤情况进行测试分析，可知： 两策略整体的滚动 1 年最大回撤整体可控，且改良版策略 2 体现出更有的风控能力。图表 14. 行业轮动策略（优选 5 行业）滚动 1 年最大回撤资料来源：万得，图表 15. 行业轮动策略（优选 5 行业）累计最大回撤图表 16. 行业轮动策略（优选 5 行业）超额最大回撤资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 11图表 17. 行业轮动策略（优选 10 行业）滚动 1 年最大回撤）资料来源：万得，图表 18. 行业轮动策略（优选 1

14、0 行业）累计最大回撤图表 19. 行业轮动策略（优选 10 行业）超额最大回撤资料来源：万得，资料来源：万得，（三）策略行业推荐序列表下表为基于原始策略 1 和改良版策略 2，按月度换仓推荐前五和前十行业的时间序列情况如下表，我们可将近期外资资金流与推荐的前十行业特征进行如下总结：近一年外资持续加仓银行、周期和新能源板块，其中基础化工、电力设备净流入显著；减配消费医药板块，其中家电、医药行业净流入衰减明显。当前原始策略 1 推荐的行业为：计算机、家电、食品饮料、医药、建材、有色、基础化工、电力设备、银行、非银。剔除胜率较弱的行业后，策略 2 推荐行业为：计算机、家电、医药、建材、有色、基础化工、电力设备。2021 年 7 月 13 日基于外资资金特征的行业轮动策略 12图表 20. 策略 1 - 前 5 行业推荐时序资料来源：