基于全信息持仓补全法的主动股基2020Q4季报点评

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 持仓情况概述 3 HYPERLINK l _TOC_250012 周期 3 HYPERLINK l _TOC_250011 消费 3 HYPERLINK l _TOC_250010 科技 3 HYPERLINK l _TOC_250009 医药 4 HYPERLINK l _TOC_250008 金融 4 HYPERLINK l _TOC_250007 持仓行业分析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 持仓风格分析 7 HYPERLINK l _TOC_250005 持仓个股分析 7 HYPE

2、RLINK l _TOC_250004 仓位分析 9 HYPERLINK l _TOC_250003 附录 9 HYPERLINK l _TOC_250002 重仓股与非重仓股风格划分 10 HYPERLINK l _TOC_250001 全信息持仓补全法 10 HYPERLINK l _TOC_250000 行业分类方法 12持仓情况概述通过量化模型的持仓穿透，我们可获得基金前十大持仓之外的补全持仓、综合其个行业前十大持仓比例，以及重仓股、非重仓股风格偏好等，我 们在本节对于各大类行业的仓位变动情况、仓位变动结构（基于细分行 业、个股等）进行概述，基金行业仓位等的详细统计方法及数据等见 26

3、 节。周期通过量化模型的持仓穿透，我们发现周期股的仓位比预期中更高，且上升比例最高：补全持仓中的周期股仓位达 33.41%，比我们通过季报可直接观测到的前十大重仓股中，周期股的比例 30.26%高 3.15%，较 Q3 增幅达 2.58%。仓位上升较高的细分行业包括电新、军工等，其中电新、军工的基金仓位尚有进一步上升空间，叠加高行业景气度，预计未来抱团程度将加剧，股价也将随之上行：电新、军工 Q4 仓位上升明显，增幅分别为 0.62%、 0.46%，说明抱团程度有所加剧，但我们认为其抱团程度尚有上升空间我们测算发现 Q4 机构所持白酒股市值占白酒股总市值的比例（由食品饮料行业替代）达16.85

4、%，而电新、军工的机构持仓比例仅为1.43%、 2.68%，和白酒相比未来提升空间巨大，叠加高行业景气度，我们认为未来电新、军工抱团程度将加剧，股价也将随之上行。仓位上升较高的个股为高市值、高业绩增长的基金重仓股，如宁德时代、亿纬锂能等：周期股补全持仓及前十大持仓仓位分别上升 2.58%、3.70%，前十大重仓的仓位提升幅度显著更高，说明加仓主要集中于重仓股，而其重仓股表现出高市值、高业绩增长的特征。消费消费行业仓位上升，但幅度不明显且低于预期：行业补全持仓比例为24.65%，增幅 0.77%，前十大持仓增幅 1.52%。仓位上升较高的细分行业为食品饮料：食品饮料行业补全仓位增幅达0.86%，

5、其余子行业增幅不明显。仓位上升较高的个股为高市值、低估值、高成长的基金重仓股：补全持仓比例及前十大持仓仓位增幅分别为 0.77%以及 1.52%，前十大重仓的仓位提升幅度略高，说明加仓相对集中于高市值、低估值、高成长的基金重仓股。科技科技行业仓位下降幅度最大，但降幅显著低于预期：补全持仓中科技股比例为 18.16%，相对 Q3 下降 2.70%，但该降幅显著低于我们通过季报可直接观测到的前十大重仓股中，科技股仓位的降幅 3.92%。仓位降幅较高的细分行业为计算机、传媒：计算机、传媒仓位降幅分别达 0.90%和 0.88%，其余子行业也均有下降。仓位降幅较高的个股为高估值，高成长的基金重仓股，如

6、立讯精密等：如上文所述，行业前十大重仓的仓位下降幅度同样显著高于补全持仓，说明仓位下降主要是由于高估值，高成长的基金重仓股持有规模降低。医药医药行业仓位有一定下降，但降幅低于预期：行业 Q4 总仓位 12.83%，补全持仓及前十大持仓下降幅度分别为 1.25%以及 1.78%，总仓位降幅相对更低。仓位降幅相对更高的个股为高市值的基金重仓股：如上文所述，行业前十大重仓的仓位下降幅度相对高于补全持仓，说明仓位下降部分是由于高市值的基金重仓股持有规模降低。金融金融行业有一定上升，但升幅不明显且低于预期：金融行业 Q4 持仓市 值占比 7.49%，补全持仓及前十大持仓上升幅度分别为 0.04%以及 0

7、.39%。持仓行业分析基金季报仅披露前十大重仓股，重仓股持仓仅占总持仓的 35%，对于基金整体持仓的代表性较弱，我们通过全信息持仓补全法对基金持仓进行补全，补全方法详见附录或报告马赛克原理：基金持仓全景透视。我们分别统计了补全持仓以及前十大重仓归一化后，各大类、细分行业的加权平均仓位，权重为基金的权益规模，大类行业的分类方式见附录。特别的，由于前十大重仓股约占总权益持仓的 50%左右，因此我们可通过对比各行业补全持仓以及前十大重仓变动比例判断其加仓方向主要为该行业的重仓股还是非重仓股（如：假设某基金前十大加仓市值 5 亿，则总权益加仓市值平均约 10 亿，前十大持仓中周期股加仓比例 3.7%，

8、即 0.185 亿，总权益持仓中周期股加仓比例 2.6%，即 0.26 亿，则其加仓非重仓周期股 0.075 亿，低于重仓周期股市值，也即加仓主要方向为重仓股）。为了进一步通过各行业的加仓方向分析主动股基的风格偏好，我们还统计了主动股基重仓股、非重仓股各行业的风格偏好，统计方法见附录，统计结果如下表所示，其中空值为无明显风格偏向：表 1：主动股基重仓股、非重仓股行业风格偏好周期消费科技医药金融重仓大市值大市值大市值大市值大市值市值非重仓小市值小市值小市值小市值小市值重仓低估值高估值低估值估值非重仓高估值低估值高估值重仓高成长高成长高成长成长非重仓低成长低成长低成长数据来源：Wind，主动股基大

9、类行业持仓变动情况，具体如下表所示，可以看出：补全持仓角度，周期仓位上升最高，达 2.58%，科技行业降幅最大，达 2.70%。前十大重仓股角度，周期、科技同样是增幅/降幅最大的行业，变动幅度分别为 3.70%、-3.92%。表 2：主动股基大类行业持仓比例补全持仓前十大重仓20201231 仓位(%)20200930 仓位(%)仓位变动(%)20201231 仓位(%)20200930 仓位(%)仓位变动(%)周期33.4130.822.5830.2626.563.70消费24.6523.870.7728.4526.941.52科技18.1620.86-2.7017.9621.88-3.92

10、医药12.8314.07-1.2514.3216.10-1.78金融7.497.450.048.918.510.39数据来源：Wind，我们还基于中信一级行业统计了主动股基细分行业持仓变动情况，具体如下表所示，可以看出：补全持仓角度，主动股基依旧抱团医药、食品饮料、电子行业，Q4持仓比例均在 10%以上或接近 10%。有色金属板块为主动股基 Q4仓位上升比例最高的板块，仓位增幅为 1.03%。医药板块为主动股基 Q4 仓位下降比例最高的板块，仓位降幅为 1.25%。前十大重仓股角度，主动股基对于医药、食品饮料、电子、电力设备及新能源的持仓比例均在 10%以上或接近 10%。有色金属、食品饮料为

11、主动股基 Q4 重仓持仓比例上升幅度较高的板块，仓位增幅分别为 1.60%、1.34%。医药、计算机、电子、传媒为主动股基 Q4重仓持仓比例下降幅度较高的板块，仓位降幅为 1.78%、1.13%、 1.05%、1.05%。表 3：主动股基中信一级行业持仓比例 (补全持仓)20201231202009302020123120200930中信行业仓位变动(%)中信行业仓位变动(%)仓位(%)仓位(%)仓位(%)仓位(%)医药12.8314.07-1.25交通运输2.072.21-0.14食品饮料10.449.580.86轻工制造1.942.12-0.18电子9.7810.18-0.39房地产1.8

12、92.58-0.69电力设备及8.417.790.62农林牧渔1.681.610.07新能源机械6.426.290.13通信1.512.03-0.52基础化工6.075.420.65建材1.431.75-0.32计算机4.615.51-0.90石油石化0.960.490.47汽车3.463.270.19纺织服装0.930.99-0.06家电3.333.020.31建筑0.800.92-0.13有色金属3.072.041.03商贸零售0.671.11-0.44非银行金融2.762.380.37钢铁0.660.590.07电力及公用国防军工2.602.150.460.580.92-0.34事业银行

13、2.592.230.36综合0.380.53-0.15传媒2.253.13-0.88煤炭0.350.260.09消费者服务2.182.170.02综合金融0.260.26-0.01数据来源：Wind，表 4：主动股基中信一级行业持仓比例 (前十大重仓)20201231202009302020123120200930中信行业仓位变动(%)中信行业仓位变动(%)仓位(%)仓位(%)仓位(%)仓位(%)医药14.3216.10-1.78交通运输2.172.51-0.35食品饮料15.6114.261.34轻工制造1.091.30-0.21电子11.1812.23-1.05房地产1.972.76-0.

14、79电力设备及9.949.210.73农林牧渔1.181.36-0.18新能源机械4.463.970.49通信0.651.35-0.70基础化工4.273.680.59建材1.081.64-0.56计算机4.135.25-1.13石油石化1.010.270.74汽车2.732.340.39纺织服装0.130.130.01家电4.553.870.69建筑0.320.47-0.15有色金属3.511.911.60商贸零售0.260.83-0.57非银行金融3.322.770.56钢铁0.320.140.18电力及公用国防军工2.712.040.680.260.60-0.34事业银行3.592.96

15、0.63综合0.000.010.00传媒2.003.05-1.05煤炭0.220.130.08消费者服务2.892.860.04综合金融0.020.03-0.01数据来源：Wind，持仓风格分析我们统计了前十大重仓归一化后，对于沪深 300 等核心指数成分股持仓比例的加权平均值，权重为基金的权益规模，可以看出相对于 2020Q3，主动股基 2020Q4 持仓进一步集中于大盘蓝筹股，中小盘股票仓位有所降低。图 1 主动股基核心指数成分股持仓比例数据来源：Wind，持仓个股分析我们统计了主动股基 Q4 前十大重仓股个股持仓加权平均比例，权重为基金的总规模，统计结果如下表所示。可以看出，2020Q4

16、 主动股基重仓贵州茅台等股票，增持中国平安等股票，减持立讯精密等股票。宁德时代、贵州茅台、立讯精密、迈瑞医疗、中国平安分别是周期、消费、科技、医药、金融行业第一大重仓股，亿纬锂能、贵州茅台、海康威视、药明康德、中国平安为以上行业 2020Q4 仓位上升比例最高的个股，隆基股份、永辉超市、立讯精密、康泰生物、中信证券为仓位下降比例最高的个股。股票代码股票简称Q4(%)Q3(%)变动(%)中信行业600519.SH贵州茅台2.382.060.33食品饮料000858.SZ五粮液2.011.720.29食品饮料300750.SZ宁德时代1.180.840.34电力设备及新能源601888.SH中国中

17、免1.130.970.16消费者服务表 5：主动股基个股持仓比例变动持仓 TOP5000333.SZ美的集团1.100.790.31家电601318.SH中国平安1.070.610.46非银行金融300014.SZ亿纬锂能0.900.560.34电力设备及新能源增持 TOP5300750.SZ宁德时代1.180.840.34电力设备及新能源002415.SZ海康威视0.550.220.33电子600519.SH贵州茅台2.382.060.33食品饮料002475.SZ立讯精密0.851.52-0.67电子601012.SH隆基股份1.051.34-0.29电力设备及新能源减持 TOP50022

18、41.SZ歌尔股份0.100.36-0.26电子600703.SH三安光电0.320.48-0.16电子002271.SZ东方雨虹0.190.35-0.16建材数据来源：Wind，表 6：主动股基个股持仓比例变动 (分行业)股票代码股票简称Q4(%)Q3(%)变动(%)中信行业300750.SZ宁德时代1.180.840.34电力设备及新能源周期601012.SH隆基股份1.051.34-0.29电力设备及新能源300014.SZ亿纬锂能0.900.560.34电力设备及新能源600519.SH贵州茅台2.382.060.33食品饮料消费000858.SZ五粮液2.011.720.29食品饮料

19、601888.SH中国中免1.130.970.16消费者服务002475.SZ立讯精密0.851.52-0.67电子持仓 TOP3科技002415.SZ海康威视0.550.220.33电子000725.SZ A0.470.340.13电子300760.SZ迈瑞医疗0.960.910.04医药医药603259.SH药明康德0.870.600.27医药000661.SZ长春高新0.750.530.22医药601318.SH中国平安1.070.610.46非银行金融金融600036.SH招商银行0.490.370.12银行000002.SZ万科 A0.480.55-0.07房地产300014.SZ亿

20、纬锂能0.900.560.34电力设备及新能源周期300750.SZ宁德时代1.180.840.34电力设备及新能源603799.SH华友钴业0.310.010.29有色金属600519.SH贵州茅台2.382.060.33食品饮料消费000333.SZ美的集团1.100.790.31家电000858.SZ五粮液2.011.720.29食品饮料002415.SZ海康威视0.550.220.33电子增持 TOP3科技603501.SH韦尔股份0.360.200.16电子300059.SZ东方财富0.310.170.14计算机603259.SH药明康德0.870.600.27医药医药000661.

21、SZ长春高新0.750.530.22医药300347.SZ泰格医药0.350.190.16医药601318.SH中国平安1.070.610.46非银行金融金融601166.SH兴业银行0.220.070.15银行600036.SH招商银行0.490.370.12银行601012.SH隆基股份1.051.34-0.29电力设备及新能源周期002271.SZ东方雨虹0.190.35-0.16建材002352.SZ顺丰控股0.770.85-0.08交通运输601933.SH永辉超市0.000.13-0.12商贸零售消费002127.SZ南极电商0.060.18-0.11商贸零售603288.SH海天

22、味业0.100.16-0.07食品饮料002475.SZ立讯精密0.851.52-0.67电子减持 TOP3科技002241.SZ歌尔股份0.100.36-0.26电子600703.SH三安光电0.320.48-0.16电子300601.SZ康泰生物0.350.46-0.12医药医药002044.SZ美年健康0.190.27-0.08医药603658.SH安图生物0.030.10-0.07医药600030.SH中信证券0.070.16-0.09非银行金融金融000002.SZ万科 A0.480.55-0.07房地产601688.SH华泰证券0.010.08-0.07非银行金融数据来源：Wind

23、，仓位分析我们统计了主动股基（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）2020年四季度末的加权平均权益仓位，权重为基金总规模，统计结果如下图所示。可以看出，四季度末主动股基整体仓位为 81.21%，相比三季度提升 2.09%，各类型的主动股基中，相对风险偏好最高的普通股票型基金权益仓的提升最为显著，提升 3.76 百分点，至 90.62%，偏股混合型、灵活配置型基金仓位也均有逾 1 个百分点的提升。图 2 主动股基权益仓位数据来源：Wind，附录重仓股与非重仓股风格划分一级因子二级因子权重()市值总市值100价值市盈率(PE,TTM)100对于全部A 股，分别其 2020 年中报基准日的如下二

24、级因子：表 7：风格因子营业收入增长率：采用过去 3 年营业收入 Sales 与时间 t（第 1 年、第 2 年和第 3 年分别取值 0、12 和 24）进行 50回归分析，回归系数与过去 3 年营业收入平均值的比值成长净利润增长率：采用过去 3 年净利润 Revenue 与时间 t（第1 年、第 2 年和第 3 年分别取值 0、12 和 24）进行回归 50分析，回归系数与过去 3 年净利润平均值的比值数据来源：Morningstar, MSCI, 中证指数, 在每个中信一级行业内，统计每个个股，每个二级因子的排名百分位，以权重加权，获得最终因子排名百分位。分别统计主动股基 2020 年中报

25、，前 10 大重仓以及非前 10 大重仓的二级因子排名百分位加权值，权重为个股持仓市值。对于某特定风格，若重仓与非重仓排名百分位相差 4%以上，则认为其重仓相对非重仓股具有这种风格。全信息持仓补全法全信息持仓补全法利用全部可得信息行情信息与季报信息构建模拟持仓组合，使组合收益接近季报发布日前后的基金收益，组合持仓和基金季报披露的证监会行业持仓比例、前十大重仓股及持仓比例、股票总仓位一致。我们可以将以上逻辑转化为以下优化问题： (_ _ )2 + (_ _ )21122. . = _10 = _10_ _ _ = _优化目标函数使得模拟持仓组合的收益和季报公布前后基金的收益尽可能相近。其中，为模

26、拟持仓组合的个股持仓权重向量。_为股票池收益率向量，_1、 _2分别为季报发布日前后最近一个交易日股票池的收益率向量。_1、_2为对应交易日该基金的收益率。第一个约束条件使得模拟持仓组合中，证监会行业持仓比例和季报公布数据一致。为 k * n 的矩阵，k 为证监会行业数目，n 为股票池中股票数目，个股对应行业在矩阵中的对应元素为 1，否则为 0，为 k 维季报披露的证监会行业持仓比例向量。第二个约束条件使得模拟持仓组合中，季报前十大重仓股的持仓比例和季报公布数据一致。_10为 n * n 的矩阵，若股票池中第i 个股票为季报所披露的前十大持仓股，则矩阵元素(i,i)为 1，否则为 0，矩阵中的非对角线元素为 0。_10为 n 维前十大持仓股