航空物流千亿市场大有可为

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 总览：中国航空物流步入转型升级 4 HYPERLINK l _TOC_250011 航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型 5规模结构：航空物流门到门市场超 3600 亿元，国际航线是核心增长点 5 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际 2B 物流更具增长潜力 7 HYPERLINK l _TOC_250009 供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出 10 HYPERLINK l _TOC_250008 政策端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕

2、拉开 13 HYPERLINK l _TOC_250007 短期变化：供给修复至 2019 年水平，进出口高景气推高航空运价 14 HYPERLINK l _TOC_250006 经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值 16 HYPERLINK l _TOC_250005 门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强 16 HYPERLINK l _TOC_250004 全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投资逻辑：卡位关键节点，具备精细管理的公司将拓宽护城河 22 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 东航物流：国内领先的航空物流综合服务商 23 HYPERLINK l _TOC_250001 业务情况：三大主业驱动，归母净利润近 4 年 CAGR 达 34% 23 HYPERLINK l _TOC_250000 财务特点：低杠杆、高周转、高盈利、高 ROE 29图表图表 1: 航空物流市场规模情况（2019） 4图表 2: 2019 年中国航空货运收入估计为 858 亿元 5图表 3: 国内航线收入占 16%，外线收入占 84%（2019 年） 5图表 4: 2019 年顺丰航空单重价格高于东航物流 6图表 5: 中国航空物流市场潜在规模估计达 3638 亿元 6图表

4、 6:中国航空货邮周转量 10 年 CAGR 约为 8.7% 7图表 7: 2015-2019 年，国际+地区航线贡献 91%的增量 7图表 8:中国航司货运吨公里收入 7图表 9: 三大航国内航线、国际+地区航线货运均价 7图表 10: 航空货运存量结构（重量：万吨；2019 年） 8图表 11: 航空货运增量结构（重量：万吨；2015-2019 年） 8图表 12: 美国航空物流国内、国际航线周转量 9图表 13: 跨境电商 B2C 出口交易额 9图表 14: 中国航空货运重量结构（2019） 10图表 15: 客机腹舱装载率不足 50%，全货机装载率超 70%（2016） 10图表 16

5、: 国际航线东航物流腹舱与全货机基本无差价（2019） 10图表 17: 国内企业全货机机型统计（2020.01） 11图表 18:美国企业全货机机型统计（2020.01） 11图表 19: 中国航空货运中，客机腹舱运输占总运量 70%（2019） 11图表 20: 2016-2020 年，顺丰航空份额累计提升 10pcts 12图表 21: 2017-2020 年，顺丰贡献 54%全货机增量（自营） 12图表 22: 2015-2019 年，国际航线竞争格局稳定 12图表 23: 国际航线全货机航班中中国企业市占率较高（2019 冬春） 12图表 24：中国航空全货机国际航线航班结构（201

6、9 冬春） 13图表 25：航空货运政策梳理 13图表 26：三大航混改历程 14图表 27:三大航国际航线吨公里收入大幅增长 15图表 28:国际空运价格继续保持在高位 15图表 29: 2021 夏秋航季，国际货运航班环比增长 33% 15图表 30:中国进出口保持快速增长 15图表 31: 航空物流参与主体示意图 16图表 32: 航空物流全流程图 17图表 33: 航空物流盈利模式 17图表 34: 国内 436 万吨空运货中，货代经手 67%（2019） 18图表 35: 国际 740 万吨空运货中，货代经手 84%（2019） 18图表 36: 国内航线 135 亿元收入中，货代占

7、比超 50%（2019） 18图表 37: 国际航线 724 亿元收入中，货代占比约 70%（2019） 18图表 38: FedEx 全球航空枢纽 19图表 39: UPS 全球航空枢纽 19图表 40: 航空货站各经营主体模式对比 19图表 41: 以东航物流为例，货站业务的费率较为稳定 20图表 42: 机场货站成本构成：以东航物流为例 20图表 43: 航空物流运输环节经营模式对比 21图表 44: 航空货运成本构成：以东航物流全货机为例（2019） 21图表 45: 航空货运吨公里收入与油价变化关系 21图表 46: 航空货运吨公里收入与油价变化关系（2019 年） 22图表 47:

8、东航物流股权结构变动历程 23图表 48:东航物流股权结构图（截至 2020 年 4 月） 23图表 49: 东航物流营业收入变化情况 24图表 50: 东航物流归母净利润变化情况 24图表 51: 东航物流收入结构 24图表 52: 东航物流毛利润结构 24图表 53: 东航物流业务概况 25图表 54: 东航物流航空速运业务收入结构 26图表 55: 东航物流全货机、客机腹舱运输吨公里收入比较 26图表 56: 东航物流全货机周转量和吨公里收入变化情况 26图表 57: 东航物流客机腹舱周转量和吨公里收入变化情况 26图表 58: 顺丰航空及东航物流航空货运量比较 27图表 59: 东航物

9、流和顺丰航空价格对比（2019 年） 27图表 60: 东航物流地面服务业务概况 27图表 61: 东航物流地面服务收入结构 28图表 62: 东航物流地面服务单价及货量变化情况 28图表 63: 东航物流综合服务业务概况 28图表 64: 东航物流综合物流业务收入结构 29图表 65: 东航物流同业项目单价及货量变化情况 29图表 66: 东航物流及同行业杜邦分析（2019 年） 29图表 67: 航空物流公司盈利复合增速比较 30图表 68: 货航净利润率拆分：以东航物流为例（2019 年） 30图表 69: 货代净利润率拆分：以华贸物流为例（2019 年） 30图表 70:东航物流毛利率

10、、三费率、净利率 31图表 71:东航物流财务费用构成 31图表 72: 航空物流行业固定资产、无形资产、在建工程占比（2019 年） 31图表 73: 航空物流行业现金资产占比 31图表 74:航空物流行业固定资产细分增速比较 32图表 75: 东航物流本次募投项目明细 32图表 76: 东航物流现金流拆分（单位：亿元人民币） 32总览：中国航空物流步入转型升级消费与产业升级带动中国航空物流大发展，中国航司有望充分受益。2019 年航空货运占中国总运输量的 0.016%，该比例仅为美国的一半。2020 年疫情期间，客机腹舱的缺位让中国航空货运能力受到挑战。民航局再三强调“着力打造安全稳定的航

11、空运输产业链、供应链，大力提升航空货运发展质量，确保国际航空货运供应链稳定”。消费与产业升级对航空物流的效率安全提出更高要求，空运门到门履约需求快速增长，中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展。伴随三大航混改落地和鄂州机场投产，中国航司正在加速转型综合物流商，叠加中国品牌出海、中国制造话语权增强，中国航司未来有望充分享受到行业发展的时代红利，涌现出 2-3 家世界级的航空物流巨头。本文将从门到门全链路的视角出发，主要分析中国航空物流的行业结构、供需趋势、经营模式，并总结该赛道的投资逻辑和要点，填补市场对中国航空物流的认知盲区。本文核心结论有如下五点：1、 门到门履约的价值是港到港的

12、4 倍，中国航空物流的潜在规模超 3600 亿元。中国航司主要提供港到港服务，纵向延伸服务边界的空间巨大，成长天花板还很高。2、 伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为超 7000 亿元的市场，其中跨境电商、国际 2B 物流是最有增长潜力的赛道。3、 国内 6 家航司已经跻身国际航线全货机市场前十，具备一定的规模优势，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。4、 货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端集中度不高，履约能力强的公司仍有渗透空间；节点方面龙头航司有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节三大货航有规

13、模优势，但全货机规模仍较小。航司、货代、物流商都有一定的比较优势。5、 只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流投资重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四维度。图表 1: 航空物流市场规模情况（2019） 委托运输 订舱报关 交接发运 干线运输 落地卸机 清关分拨 配到门 签订委托书、交接货物签货运单、订舱、报关安检、打板、装机航空运输、航班跟踪卸机、清点、入库报关、缴税、查验、分拨陆运、 最后一公里国内航线135亿元（16%）858亿元国际地区航线723亿元（84%）4倍增值率国内航线435亿元（12%）3638亿元国际地区航线3

14、186亿元（88%）资料来源：民航局，万得资讯，航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型中国航空货运（港到港）市场规模 858 亿元，对应的航空物流（门到门）市场超 3600 亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，延伸空间巨大。结构上，2019 年国际航线占量收的 80%以上，近五年贡献 90%的增量，其中中国航司总份额仅为 37%，提升空间较大。需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献 64%的空运增量。伴随品牌出海和产业升级，我们预计中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超 7000 亿元的行业，跨境电商、国际 2B 物流将是最有增长潜力

15、的赛道。供给端，全货机是门到门履约的基础，国内 6 家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望带动中国航空物流快速成长。短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因，我们预计，国际航线运价或将在 4Q21-1Q22 逐步回归常态。规模结构：航空物流门到门市场超 3600 亿元，国际航线是核心增长点门到门价值是港到港的 4 倍，中国航空物流规模超 3600 亿元 航空货运是港到港的干线运输，而航空物流是指门到门

16、的履约服务。例如，三大航的货运服务主要是港到港，而顺丰的航空快递则是门到门。中国航空货运是指中国大陆机场之间、中国大陆机场和地区及海外机场之间的航空运输，是港到港的货物运输交付。2019 年中国航空货运市场规模 858 亿元，占全球市场的约 12%。其中，国内航线货运收入135 亿元（占比 16%），国际+地区航线收入 723 亿元（占比 84%）。国内航线全部由中国航司执飞，国际+地区航线由中国航司和外国航司共同参与（中国航司：247 亿元；外国航司：477 亿元）。200012180017191600140012001000图表 2: 2019 年中国航空货运收入估计为 858 亿元图表

17、3: 国内航线收入占 16%，外线收入占 84%（2019 年）(亿元）7246576706418006600400(亿元）国内航线国内企业外线国外企业外线135, 16%477, 55%247, 29%20002012资料来源：IATA economic，民航局，公司公告，资料来源：公司公告，民航局，门到门履约较港到港运输的附加值更高：1、门到门履约需要综合考虑航空和地面的转接过渡，要尽量减少停留时间，实现更高效安全的交付，因此对港到港环节的起降时间、装载规格、安全稳定都提出了更高的要求。2、门到门服务把链路拉长，涉及环节更多，港到港运输只是其中的一部分，因此门到门履约的总价值量本身也远高于

18、港到港运输。综上因素，门到门的履约相比于港到港运输会产生两层增值效应：第一，门到门履约对各环节要求更高，港到港运输环节产生 60%的溢价。同类货物相同运距对比，顺丰航空货运的单公斤价格约为 7.2 元，东航物流约为 4.5 元。作为门到门履约的一部分，顺丰的港到港运输较东航物流的港到港运输产生了 60%的溢价。第二，门到门履约的服务半径比港到港更宽，总价值是港到港的 2.75 倍。2019 年，顺丰航空快递（门到门）的单公斤价格约为 19.8 元，而顺丰航空货运（港到港）单公斤价格约为7.2 元，门到门服务是港到港运输价值的 2.75 倍。按上述例子测算，实现一站式门到门履约后，港到港运输本身

19、将溢价 60%，在此基础上，服务总价值将扩展 2.75 倍，叠加起来总增值倍数约为 4.4 倍。按该倍数计算，858 亿元的航空货运港到港市场，对应 3638 亿元的航空物流门到门市场。其中，国内航线市场 435亿元，国际+地区航线市场 3186 亿元（中国航司：1085 亿元；外国航司：2101 亿元）。目前，中国航司主要只提供港到港服务，中国航司延伸服务半径的潜在空间超过 4 倍。图表 4: 2019 年顺丰航空单重价格高于东航物流图表 5: 中国航空物流市场潜在规模估计达 3638 亿元 25(元/公斤)4.520154000(亿元)135164453247477394763108521

20、011935003000250020001015005100050000货运港到港物流港到港物流全链路国内航线国内企业外线国外企业外线 资料来源：公司公告， 注：根据测算顺丰航空运距约为2049 公里，东航物流运价为同业解决方案同运距换算资料来源：公司公告，民航局， 注：货运升级物流港到港价值计算需考虑现存物流商已有溢价。国际+地区航线占量收的 80%以上，2015-19 年贡献超 90%的增量国际+地区航线周转量占 87%，2015-19 年贡献总体增量的 91%。2019 年中国航空货邮周转量 580 亿吨公里，2015-2019 年 CAGR 达 6.8%。其中，国内航线周转量 76 亿

21、吨公里（占比 13%），国际+地区航线周转量为 505 亿吨公里（占比 87%）。2015-2019 年，国际+地区航线 CAGR 为 7.2%，累计增长 121 亿吨公里，贡献总体增量的 91%。运量层面，2019 年中国航空货邮运输量 1229 万吨，2015-2019 年 CAGR 为 5.3%，占全球航空货运量的份额为 20%；运距层面，2019 年中国航空货邮平均运距为 4722 公里，2015-2019 年 CAGR 为 1.4%。内外线均价趋同，外国航司均价高于中国航司估计主要因服务溢价。2019 年，中国航空货运吨公里价格约为 1.48 元。其中，国内航线价格约为 1.78 元

22、/吨公里，国际+地区航线价格约为 1.43 元/吨公里。从三大航运价趋势看，内、外航线运价接近且变化平稳。国际+地区航线中，中国/外国航司吨公里均价分别为：1.32 元/1.50 元，外国航司均价高于中国航司估计主要源于服务溢价，我们将在第三节做详细分析。在廓清行业边界、潜在规模、市场结构后，接下来我们将从需求、供给、政策三个维度，结合上下游对中国航空货运行业进行深度分析，由于国际航线是核心增长点，下文的分析都将以国际航线市场为重点。图表 6:中国航空货邮周转量 10 年 CAGR 约为 8.7%图表 7: 2015-2019 年，国际+地区航线贡献 91%的增量 （亿吨公里）581 5805

23、8555749844741937232533334625370030%60025%50020%40015%30010%2005%1000%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5%中国航空货运周转量yoy资料来源：民航局，图表 8:中国航司货运吨公里收入资料来源：民航局，图表 9: 三大航国内航线、国际+地区航线货运均价1.701.631.671.54 1.501.271.191.34 1.38 1.251.391.451.211.321.501.33 1.331.221.14 1.16 1.161.061.1

24、92.5 （元/吨公里）（美元/桶） 1203.0(元/吨公里）1.88 1.86 1.85 1.802.0 1.732.30 1002.51.51.85 1.751.421.48 1.56 1.45801.302.01.74 1.61 1.561.292.681.00.50.060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行业平均三大航加权平均布伦特原油价格（右）1.51.00.50.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国内航线国际+地区航线 资料来源：

25、民航局，wind，公司公告，资料来源：公司公告，需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际 2B 物流更具增长潜力消费升级推动空运门到门需求增长，产业升级为中国航司带来新机遇消费升级推动空运门到门需求增长，未来行业规模有望超过 7000 亿元。近年来，国内高端零售线上化带动航空快递加速增长，跨境电商 B2C 带动国际空运快速增长。门到门履约的快递、电商已经成为航空货运的第一大增长点，具体来看：存量：2019 年快递、电商占外线航空货运量的 19%，占内线航空货运量的 33%。增量：2015-2019 年快递、电商贡献外线航空货运 65%的增量，内线 63%的增量。国内高端电商和跨境零售电商

26、都是消费升级的重要组成。电商的门到门履约要求更优质的航线、时刻、全货机资源，是航空货运中的高端需求。我们认为，门到门履约需求的快速增长是航空货运产品分层的重要趋势，未来或将加速演绎。伴随这个过程，我们认为优质的航线、时刻、全货机资源有望实现更高的溢价。产业升级推动中国制造全球化，品牌话语权为中国航司带来发展新机遇。复盘美国航空物流，B2B 电商的崛起是美国航空物流大发展的重要驱动，而在高端制造上的主导优势让美国航司在国际航线上充分享受了供应链变革带来的红利。2001-2004 年 B2B 电子商务快速发展期，美国国际航线周转量 CAGR 相比上一时期（1995-2000）增长 5pcts 至

27、13%。我们认为，当前的中国航空物流类似本世纪初的美国航空物流：一方面，电商为中国品牌打通了全球市场，消费引领的中国航空物流大时代到来；另一方面，产业升级推动中国制造全球化，提升中国品牌话语权，中国航司有望吃透时代红利，在 2C 和 2B 领域快速渗透。2019 年中国航空货运的渗透率为 0.016%，仅为美国的一半。在消费和产业升级带动下，中国航空物流渗透率有望继续提升，我们预计未来行业规模或将超过 7000 亿元。在这个过程中，中国航司在国际航线市场将迎来两大机遇： 2C 端：跨境电商带动品牌出海，履约要求提升，倒逼中国航司扩展服务半径。 2B 端：中国制造步入全球化，物流安全需要国产替代

28、，助力中国航司提升分额。图表 10: 航空货运存量结构（重量：万吨；2019 年）国际快递跨境电商其他快递+电商其他72, 10%66, 9%161, 33%740, 60%489, 40%328, 67%602, 81%内线外线（国际+地区）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告， 注：跨境电商数据不包含从香港机场出口数据图表 11: 航空货运增量结构（重量：万吨；2015-2019 年）国际快递跨境电商其他（万吨）55, 35%50, 31%69, 30%26, 37%159, 70%43, 63%54, 34%顺丰其他内线 外线（国际+地区）资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，图表 12

29、: 美国航空物流国内、国际航线周转量300250(亿吨英里）国际航线： 1991-1995年 CAGR为10国际航线：B2C电子商务诞生，1995-2000年 CAGR为8国际航线：2000年起B2B电子商务飞速发展，2001-2007年 CAGR为9国际航线：2001-2004年国际航线：经济危机后发展停滞，2008-2020CAGR为1200国内航线：1991-2000年CAGR为6CAGR为13国内航线：航空物流行业已发展成熟Fedex、UPS占据60以上市场，2001-2020年CAGR仅为215010050199119921993199419951996199719981999200

30、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200国内航线国际航线资料来源：世界银行，跨境电商、国际 2B 物流将是未来更具增长潜力的细分赛道第一，跨境电商步入规模化成长，将继续带动中国航空物流快速增长。2015-2020 年，中国跨境电商 B2C 出口 CAGR 达 56%，2020 年出口交易额约为 2.3 万亿元，我们预计跨境电商包裹量超过 100 亿件。从交易规模和包裹量看，跨境电商已经步入具备规模效应的成长期。跨境电商物流 60%采用直邮模式，是门到门的履约服务，主要依靠

31、航空货运，对航空货运和机场货站的管控能力要求较高。我们预计，跨境电商空运量未来 5 年复合增速达 30%， 2025 年有望突破 560 万吨，再造一个航空货运市场（2020 年国内航线运量 436 万吨）。图表 13: 跨境电商 B2C 出口交易额资料来源：网经社，第二，产业升级对物流提出更高要求，中国航司将加速渗透国际 2B 物流。航空运输在跨境领域的时效安全优势具有不可替代性。伴随中国高端制造企业步入全球供应链时代，跨境空运成为精密组件、仪器、试剂等科技工业品运输的首选。根据 seabury 数据，中国航空货运品类中，重量占比前三的分别是高科技产品 27%、机器零部件 18%、工业制品和

32、食品 15%，科技工业品占比在 50%以上。过去几年，中国企业在跨境空运上对外国物流商较为依赖，中国制造需要安全稳定的跨境航空运输。我们认为，伴随中国制造全球化，中国航司在国际 2B 物流市场的参与度有望大幅提升。2019 年中国航司在中国国际航线市场的份额不到 40%，我们认为未来有望进一步提升。图表 14: 中国航空货运重量结构（2019）特殊品车辆和部件温度或气候控制个人消费品和家用商品化学品和产品机械和生产设备时尚消费品原材料、工业耗材和食品机械零部件高科技1%4%5%5%6%8%11%15%18%27%资料来源：Seabury，供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速

33、胜出全货机是门到门履约的基础，中国全货机运能仅为美国 11%门到门的履约要求运输集中在晚上，全货机是重要保障。航空货运主要分为全货机运输和客机腹舱运输两种方式。由于揽货、陆运、装卸、地服、派件等主要集中在 6 点至 21 点时段，晚间执飞能够无缝衔接地面环节，提高门到门履约的效率。客机主要为客运服务，红眼航班较少，白天时段的客机腹舱利用率很低。因此，门到门的履约需要全货机作为保障。对比来看，东航物流全货机和腹舱的价格差距并不大。这充分说明，全货机只有用于一站式门到门履约服务，其溢价才能显现。图表 15: 客机腹舱装载率不足 50%，全货机装载率超 70%（2016）图表 16: 国际航线东航物

34、流腹舱与全货机基本无差价（2019）90%83%(元/公斤)80%72%3.02.72.72.670%2.560%50%43%2.040%33%30%22%1.520%10%1.00%0.5国内航线国际航线地区航线客机腹舱 全货机0.0东航物流（全货机）东航（腹舱）国航（腹舱） 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 注：统一采用顺丰平均运距 2049公里换算门到门履约能力不足制约中国航空货运的对外竞争力。具备门到门履约能力的航司（顺丰、圆通、EMS）占中国全货机运能的仅 37%；而美国的 Fedex、UPS、Amazon 三家物流商，占到了美国全货机运能的 73%。并且，中国航司机队以窄体

35、机为主，聚焦中短程的国内航线。履约能力的不足使得中国航司在国际航线市场中的份额不到 40%，中国企业甚至依赖国外航司完成跨境履约，这反过来也制约了中国航司的成长。截至 2021 年 1 月，中国全货机约185 架，总载重力约为 8903 吨，美国全货机约 1125 架，总载重力约为 79906 吨，中国运能仅为美国 11%。FedEx174971874583002337.57%UPS75771553072546131.86%Amazon Prime Air224606829763.72%Atlas Air027346155756.98%Air Transport International53

36、504022932.87%Kalitta Air09283736184.53%ABX fleet02002014011.75%Empire Airlines1800181270.16%Southern Air Fleet8091710981.37%Western Global Airlines00171724533.07%Polar Air Cargo04111515801.98%Amerijet International0110117050.88%Mountain Air Cargo100010720.09%Everts Air60395190.65%Northern Air Cargo5

37、2072460.31%USA Jet Airlines10676870.86%Transair Fleet60061490.19%21 Air05053250.41%Aloha Air Cargo31041000.12%Ameristar00443440.43%Asia Pacific Airlines40041560.20%机型总计337334454112579906机型比例29.96%29.69%40.36%图表 17: 国内企业全货机机型统计（2020.01）图表 18:美国企业全货机机型统计（2020.01） 机型窄体半宽体宽体总计总载重吨载重量占比机型窄体半宽体宽体总计总载重吨 载重

38、量占比顺丰航空529263235126.2南航0016161678国货航4011151325中货航0091010中国邮政280028友和道0077金鹏航空503圆通航空900四川航空003龙浩航空90天津货航40海南航空00长龙航空3山东航空3中州航空3厦门航空深圳航空昆明航空机型总机资料来源：Planespotters，资料来源：Planespotters，中国航空货运中全货机运量仅占 30%，低于全球平均水平。分航线看，国内航线全货机运量占比 18%，国际航线全货机运量占比 51%。航班视角：根据 2019 年冬春航班时刻，国内航班中仅有 2%为全货机航班，国际航班中有 10%为全货机航班

39、。图表 19: 中国航空货运中，客机腹舱运输占总运量 70%（2019）49%59%70%82%51%18%30%41%100%80%60%40%20%0%全球整体中国整体中国国内航线 中国国际航线客机腹舱全货机资料来源：国务院、Statista，民航局，行业格局：中国航司较外国航司具备规模和格局优势国内航线：三大航份额累计下降 14pcts 至 49%，物流商份额提升。2016-2020 年，三大航市占率累计下降 14pcts 至 49%，顺丰全货机货运量份额累计提升 10pcts 至 19%左右。 2017-2020 年，中国全货机数量增加 37 架，顺丰增量为 20 架，贡献率达 54%

40、。物流商在国内航线的市场份额快速提升。图表 20: 2016-2020 年，顺丰航空份额累计提升 10pcts图表 21: 2017-2020 年，顺丰贡献 54%全货机增量（自营） 415061581071101151242001501005002017201820192020顺丰全货机数其他企业全货机数资料来源：公司公告，民航局，资料来源：公司公告，民航局，国际航线（含地区）：国内 6 家航司跻身全货机份额前十，具备规模与格局优势。国际航线我们重点关注全货机运输：根据 2019 冬春航班时刻表计算，份额排前 6 的分别是 FedEx（12%）、国货航（9%）、UPS（7%）、东航物流（7%

41、）、海航（6%）、南航（5%）。虽然国外航司航班占 60%，但国外航司总计达 36 家，格局相对分散；国内航司总计仅 9 家，其中 6家跻身前十，集中度较高：圆通、顺丰、邮政分别占 4%、3%、1%、，三大航合计占比 21%。国际航线市场中，中国航司具备一定的业务量规模优势，且内部集中度较高，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在未来的份额竞争中加速渗透。图表 22: 2015-2019 年，国际航线竞争格局稳定图表 23: 国际航线全货机航班中中国企业市占率较高（2019 冬春）100%80%60%40%20%0%64%66%66%64%65%4%4%3%5%3%32%31

42、%31%31%32%2015201620172018201914%12%9%7%7%6%5%5%4%4%3%12%10%8%6%4%2%Fedex0%国航东海南UPS航航航物流友空圆空和输通桥道株货货通式运运三大航集团其他国内企业国外企业会社资料来源：公司公告，民航局，资料来源：民航局预先飞行计划，图表 24：中国航空全货机国际航线航班结构（2019 冬春）国外企业59%国内企业41%34家国外航司 68%三家其他41%59%2%8%11%51%27%20%12%68%国内航司27%三大航51%物流商（Fedex、UPS）32%物流商（顺丰、圆通、邮政）21%资料来源：民航局预先飞行计划，政策

43、端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕拉开航空物流与交通强国息息相关，多维度政策助推航空货运物流化。打造安全可靠的航空运输产业链是国家战略的一部分，相关政策的出台将加快推动中国货运航司转型。 指导性目标：2018 年民航局关于促进航空物流业发展的指导意见提出 2025 年全货机服务覆盖范围和腹舱运力利用率大幅提高的发展目标；2019 年交通强国建设纲要提出 2035 年形成“全球 123 快货物流圈”，打造具有全球竞争力的国际航空枢纽； 2020 年 3 月国务院新闻发布会再次提出“大力增加航空货运运力供给；开放大型机场高峰时刻供全货机使用”；2020 年 9 月，国务院、工信部联合印发推

44、动物流业制造业深度融合创新发展实施方案，将国际物流作为重点领域，发展面向集成电路、生物制药、高端电子消费产品、高端精密设备等高附加值制造业的全流程航空物流。实质性进程：早期的政策主要从推动企业兼并重组、基础设施规划方面对航空物流进行中长期规划；2020 年因疫情催化进入政策加速期，从全货机补贴、航空时刻分配、准入审核程序、基础设施建设规划等方面均对航空物流业有了更具体、实质性的推动。图表 25：航空货运政策梳理2014年9月2018年5月2018年12月2019年7月2020年3月2020年4月2020年5月2020年8月2020年9月2021年3月物流业发展中长期 民航局关于促国家物流枢纽中

45、国（上海）自国务院联防联控海南省航空货运 国务院办公厅关 货邮飞行航班时 关于进一步优化 北京市“两区”规划（20142020进航空物流业发布局和建设规划由贸易试验区临港机制新闻发布会于促进通用航空业货运航线航班管理 建设航空服务领域到2020年布局建设30左右辐射带动能力较强、现代化运作水平较高、互联衔接紧密的国家物流枢纽年）展的指导意见新片区总体方案发展财政补贴办法对客改货项目及全货机航班给予资金支持发展的指导意见刻配置政策政策的通知工作方案支持航空货运企业兼并重组、提高综合物流能力；优化航空货运网络布局，加快国内航空货运转运中心、连接国际重要航空物流中心的大型货运枢纽建设， 到2025年

46、全货机覆盖范围和腹舱运力利用率大幅提高放开对航空货运的时刻限制大力促进机场 地面服务准入、优化机场货运流程、加大航空物流新技术新装备投入支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽，建设具有物流、分拣和监管集成功能的航空货站，打造区域性航空总部基地和航空快件国际枢纽中心 开放大型机场高峰时刻供全货机使用 对符合条件的全 货机航线航空企 业给予财政补贴：境内航线1.62.4万元/班；境外航线补贴4万元/班以上实施分类量化和差异化的货邮飞行航班时刻配置政策提升货运航班审核效率，简化国内外货运航线许可的颁发程序进一步完善两场国际航空货运枢纽功能，大兴国际机场重点发展中转、冷链、多式联运等特色业 务；首都机场重

47、 点发展跨境电商、生鲜产品等高端物流，着力促进国际快件等特色物流发展。关于促进航空货运设施发展的意见提高综合性机场现有货运设施能力和利用率，统筹机场客货运区 域的规划、建设、运营和管理资料来源：国务院，民航局，国家发改委，交通运输部，北京市发改委，海南省交通运输厅，货航混改加速落地，三大货航将从传统航司转型航空综合物流商。货航混改主要分三步：客货分离、增资扩股、公开上市。目前三大货航均已完成增资扩股，通过引入产业投资者，形成了东航物流+德邦、南航物流+中外运、国货航+菜鸟的战略组合。2021 年，东航物流IPO 已完成过会。从混改成果看，三大货航均明确了向综合物流商转型的战略方向，通过优化资本

48、结构、引入产业链参与者增强业务协同。三大货航在国际航线中的市占率位居前列，执中国航空物流之牛耳，伴随混改推进，三大货航有望加速转型，带动中国航空物流快速成长。图表 26：三大航混改历程东航物流混改历程2012年2016年2018-2021年上市剥离变更为股份有限公司，上市进行中东航股份将东航物流全部转让给东航产投（兄弟公司）2004年独立前 身 东 远物 流 有 限成立股权转让东 航 股 份成 为 唯 一股东2017年增资扩股引入非国有资本投资者，实施员工持股政策，增资 14.55亿 重点事件 南航物流混改历程2018年2020年增资扩股独立国货航成立独立引入八家投资者增资33.55亿元。整合

49、货运资源成立南航物流公开征集拟征集1-15名战略投资者，释放股权比例不超过49.5%股权转让股权转让至国航股份原股东增资注册资本增加30.35亿剥离2018年国航股份将所持股份全部转让给国航资本（兄弟公司）增资扩股引入投资者，菜鸟网络、深圳国际、国改双百发展基金等共计增资48.50亿 重点事件 国货航混改历程2003年2009年2010-2014年2018年2020年 重点事件 资料来源：公司公告，短期变化：供给修复至 2019 年水平，进出口高景气推高航空运价疫情冲击客机腹舱运力供给，2020 年国际航线运价翻倍。2020 年 2 月三大航国内、国际可用吨公里环比下跌 79.8%、56.8%

50、，内线客运从 3 月开始恢复，外线客运至今仍未恢复正常。航空货运供不应求导致运价上涨，三大航 1H2020 国内、国际航线运价分别同比上涨 18.5%、 104.9%。2H2020，由于国内运力供给逐渐恢复、客改货填补国际航线腹舱的部分缺位，国内、国际航线运价相较上半年分别回调了 6.4%、2.2%。2020 全年，国际线运价增长至 2.6元/吨公里以上，同比增幅超过 105%，我们预计 2020 年中国航空货运市场规模超过 1700亿元。2021 年以来航空物流运价保持高位：根据德迅中国数据，2021 年 4 月下旬，美线空运运价超过 2020 年 Q4 旺季水平，以中国香港-洛杉矶为例，1

51、Q21 运价同增 43%，环比 4Q20 下降 13%，4 月以来均价较 1Q21 增长 24%。欧线运价较四月初上涨超过 50%。图表 27:三大航国际航线吨公里收入大幅增长图表 28:国际空运价格继续保持在高位 90(Rmb/KG)80706050403020100上海-法国上海-洛杉矶上海-英国资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，供给端：2021 夏秋航季，客改货已经基本抚平国际线供给缺口。疫情期间，全货机运力供给不足，客运航司纷纷实施客改货，尤其是国外航司客改货航班大幅增长。2021 夏秋外线货运航班较 2019 夏秋增长 190%，客改货占货运航班总量的 47%，腹舱缺位被大幅填

52、补。结合国际航线腹舱、全货机运量结构比测算，2021 夏秋航机，客改货航班已经填补了 91%的客机腹舱缺位，供给基本修复至 2019 年水平。需求端：短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因。2020 年新冠疫情后，进出口贸易仅停滞了两个月后就快速修复，4Q2020 月均进出口 4541 亿美元，环比、同比分别增长 8%、12%。1Q2021 景气度依旧不减，月均进出口总额较 1Q2019 增长 27%，环比 4Q20仅下降 4%。我们预计，国际航线运价或将在 4Q21-1Q22 恢复至 2019 年的水平。整体来看，全球经济在复苏过程中，进出口仍将保持高景气，带动航空货运需求快速增长。

53、由于疫情的结构性反复，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了国际客航复飞的不确定性。根据我们此前发布的交通运输物流 | 五问五答话航空短期需求逐步恢复，长期供需改善可期，国际航线客运航班预计将在 2022 年恢复正常（中低收入国家群体免疫），伴随客机的复飞，国际航线的供给压力将逐步减弱。我们预计， 2021 年航空运价或将保持在较高水平，4Q21-1Q22 逐步恢复至 2019 年的水平。图表 29: 2021 夏秋航季，国际货运航班环比增长 33%图表 30:中国进出口保持快速增长70006000500040003000200010000(班)33%35%27803182171827902056

54、2019夏秋2020冬春2021夏秋(亿美元)6000500040003000200010002018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/30全货机客改货资料来源：民航局，资料来源：国家统计局，经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值门到门履约要求管理赋能，货源、节点、空运是航空物流的三要素，对此要素的管控决定物流商的成长性。货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望渗透；节

55、点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理决定航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势。我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。 门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强航空物流一般由多个参与者共同完成，传统模式

56、缺乏一个统筹方。航空物流的参与主体包括航空公司、机场货站、货代公司：航空公司负责港到港运输；机场货站完成装卸等操作；货代公司负责整合货源和运力。货代公司虽然直接与货主对接，但一般由货主自己送货上门和上门接货。大部分货代都是轻资产运营，主要提供订舱报关服务，赚取稳定的运输价差和地服操作费，不独立承担全流程的履约效率责任。因此，传统模式缺乏一个统筹方，服务质量不容易保障。目前中国航空物流以传统模式为主。门到门履约以物流商为第一责任人，独立承担全流程的履约责任。物流商是指提供一站式履约服务的 3PL，例如顺丰、德邦等。物流商直接和货主对接，是货源、运力、节点的统筹者，更是第一责任人。分环节来看，航司

57、、货代、货站仍然各司其职，但是物流商一般会直接参与关键环节的重资产运营，且完成揽货送货环节，真正起到资源整合者的角色。物流商提供的是门到门的履约保障，赚取的是管理赋能带来的效率溢价。物流商打造标准化、产品化的服务体系，客户享受一站式服务，物流安全和效率有所保障。图表 31: 航空物流参与主体示意图资料来源：华贸物流、东航物流、顺丰控股公告，全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性门到门履约中，货源决定收入，节点决定时效，空运决定成本。航空物流全流程包括：1）委托运输；2）订舱报关；3）交接发运；4）航空货运；5）卸货分拣；6）清关分拨；7）配送到门。揽货和配送直接影响客

58、户体验和货源质量，决定服务品质和收入水平。集散、通关等节点，耗时波动大，占全流程时间的 50-70%，是影响履约时效的关键因素。航空运输环节的实际耗时相对稳定，装载率决定成本。揽货、节点和空运能力相互强化，形成规模效应、成本优势。因此，对货源、节点、运输三要素的把控，决定了物流商的成长性。从目前中国市场的格局来看，货代的货源优势较强，航司的空运、节点优势较强，二者都有潜力转型物流商。接下来我们将逐一分析货源、节点、空运三个环节的行业格局、经营特点。空运环节的格局在上一章节已经分析，下文不再累述。图表 33 详列了货代、航司、物流商的盈利模式，帮助对各环节分析的理解。图表 32: 航空物流全流程

59、图 委托运输 订舱报关 交接发运 干线运输 落地卸机 清关分拨 配卸机、清 服务质量 Day 0 12:00 时效瓶颈 Day 1 3:55硬性成本23:0011:00 1hDay 0 19:00前4最晚 Day 1 2:00前报关（1h4-12h分拣集散机场陆运分拣集散深圳收件上海收件航空运输、航班跟踪安检、打板、装机签货运单、订舱、报关签订委托书、交接货物注释：国内件参考顺丰北京-上海隔日达业务，国际件参考顺丰深圳-新加坡隔日达业务资料来源：“顺丰速运+”小程序，图表 33: 航空物流盈利模式主体收入端成本/费用端盈利货航公司向托运人或其代理收取运费全货机运营相关成本（租赁费、航油费、机组

60、人员薪酬、地面服务费、折旧等）腹舱：向客航公司支付腹舱承包费盈利 = 运费收入-成本（航油、人工、租赁、腹舱运费等）物流商向托运人或其代理收取运费全货机：机队运营相关成本（租赁费、燃油费、机组人员薪酬、地面服务费、折旧等）腹舱：向客航公司支付腹舱运费陆运相关成本盈利 = 运费收入-成本（航油、人工、租赁、腹舱运费、陆运相关成本等）货代向托运人收取订舱服务费、预付运费、地面运输费等向航空公司收取代理费向货航、客航公司支付运费包装、中转相关成本营销、找货相关成本盈利=代理佣金+订舱佣金-成本消耗盈利 = 货主运费+服务费-实际承运人运费-成本消耗资料来源：公司公告，货源：集中度较低，具备门到门履约