国“固收+”基金以及投资策略全解析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250028 “固收+”基金界的新宠儿 5 HYPERLINK l _TOC_250027 我国“固收+”马蹄正疾 5 HYPERLINK l _TOC_250026 放眼美国，取精用弘 5 HYPERLINK l _TOC_250025 “固收+”概念界定 7 HYPERLINK l _TOC_250024 2.1 广义“固收+” 7 HYPERLINK l _TOC_250023 2.2 狭义“固收+”“核心+” 8 HYPERLINK l _TOC_250022 美国“固收+”全景扫描 9 HYPERLINK l _TOC_250021 3.1

2、 广义“固收+” 9 HYPERLINK l _TOC_250020 3.2 狭义“固收+”“核心+” 10 HYPERLINK l _TOC_250019 3.3 美国“固收+”投资品种 12 HYPERLINK l _TOC_250018 美国“固收+”基金多元化投资框架 13 HYPERLINK l _TOC_250017 美国“固收+”基金投资策略 16 HYPERLINK l _TOC_250016 信用策略 16 HYPERLINK l _TOC_250015 久期策略 17 HYPERLINK l _TOC_250014 凸性策略 18 HYPERLINK l _TOC_2500

3、13 浮动利率策略 20 HYPERLINK l _TOC_250012 通胀保值策略 23 HYPERLINK l _TOC_250011 股票增强策略 24 HYPERLINK l _TOC_250010 可转债策略 25 HYPERLINK l _TOC_250009 新兴市场债券策略 25 HYPERLINK l _TOC_250008 房地产 REITS 策略 26 HYPERLINK l _TOC_250007 打新策略 26 HYPERLINK l _TOC_250006 资本有效策略 27 HYPERLINK l _TOC_250005 美国明星基金的“固收+”产品介绍 28

4、HYPERLINK l _TOC_250004 PIMCO 基金 28 HYPERLINK l _TOC_250003 古根海姆（Guggenheim）基金旗下产品 29 HYPERLINK l _TOC_250002 对中国“固收+”的借鉴意义 30 HYPERLINK l _TOC_250001 我国“固收+”扩张空间较大 30 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略上的启示 31图表目录图 1：我国“固收+”基金发行情况 5图 2：美国债券型基金发展历程 6图 3：彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场 6图 4：美国之外的债券市场机会在迅速扩张 6图 5：201

5、9 年底美国受监管的开放式基金规模占全球 47% 7图 6：2019 年底，美国债券型基金规模已超过 20% 7图 7：广义“固收+”包含加资产与加策略 8图 8：美国“固收+”、“核心+”基金筛选策略 8图 9：美国广义“固收+”基金资产规模占债券型基金的 76% 9图 10：典型“核心+”基金投资累计回报高于美国全债指数 11图 11：典型“核心+”基金投资回报同比优于全债指数，但波动较大 12图 12：广义“固收+”基金主要投资品种 12图 13：投资框架与投资策略 13图 14：“固收+”需要同时结合自上而下与自下而上的分析方法 14图 15：“固收+”三角 14图 16：“固收+”基

6、金投资流程 15图 17：“固收+”投资策略 16图 18：使用可变信用法调整不同信用质量债券的敞口 17图 19：“固收+”基金 DBLTX 久期与国债收益率 17图 20：梯形（Laddered），子弹型（Bullet），杠铃型（Barbell）组合策略示例 18图 21：蝶式（Butterfly）和鹰式（Condor）组合策略示例 19图 22：浮动利率贷款具有最高偿还优先权，违约回收率居首 21图 23：DoubleLine 浮动利率基金投资回报年度同比变化 22图 24：美国利率和通胀水平 22图 25：可将债券仓位 10%-30%分配给浮动利率债券基金 23图 26：TIPS 在不

7、同通胀情况下的表现 24图 27：盈亏平衡通胀（5 年期国债收益率与 5 年期 TIPS 利率之差）与实际通胀情况 24图 28：REITS 本身在资本增值方面的作用不及股票 26图 29：美国家庭养老账户中共同基金的占比保持较高水平 27图 30：PIMCO 总回报型基金回报持续优于美国债券指数 28图 31：PIMCO 总回报型基金持仓分散 29图 32：偏债混合型与二级债基数量偏少 30图 33：偏债混合型与二级债基资产净值占比偏低 30图 34：投研体系 31表 1：当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收+”类基金的规模和业绩表现 9表 2：当前美国市场上主要种类的广义“固收+”类基

8、金规模和业绩表现 10表 3：Morningstar 最受喜爱的“核心+”基金资产配置情况 10表 4：Morningstar 2018 年最受喜爱的“核心+”基金业绩表现 11表 5：不同利率情境下，“固收+”三角各层次的比例分配 14表 6：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略（“”代表更优组合） 19表 7：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略 19表 8：典型固定收益投资风险与收益比较 21表 9：TIPS 对冲通胀原理 23表 10：可转债投资策略 25表 11：资本有效策略原理 27表 12：Guggenheim“固收+”基金业绩表现 30“固收+”基金界的新宠儿我国“固收+”马蹄

9、正疾我国“固收+”基金规模在 2020 年迎来迅速扩张。以偏债型混合基金与混合债券型二级基金为代表，我国“固收+”概念基金 2020 年全年新发行 207 只，截至 2020 年底，“固收+”类基金发行总份额与资产净值总额分别占全市场的 5.1%与 5.4%，较 2019 年底均实现翻番。不论从发行数量、份额，抑或资产净值来看，2020 年“固收+”基金的发展均迈上了新台阶。“固收+”走红不仅是低利率环境下的产物，同时也是市场对稳健基金产品的需求所致。低利率背景下债券收益率下降，纯债基的低回报令其吸引力下降，因此基金管理人欲在原先的波动率水平上寻求更高回报。此外，资管新规要求打破刚兑，银行“保

10、本理财”面临压降，再加上债市总体震荡、理财净值化，传统理财产品的“低风险、高回报”难以为继，而对此类稳健产品的需求并未消减，“固收+”在此背景与机遇下也就成为具有吸引力的“补位”产品。图 1：我国“固收+”基金发行情况120010008006004002000发行份额（亿份）发行数量（只）（右轴）35302520151050-52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01资料来源：Wind，注：2021 年 1 月数据截至 1 月 21 日，发行份额与数量均为偏债型混合基金与混合债券型二级基金之和。放眼美国，取精

11、用弘与我国“固收+”走红背景类似，美国债券型基金的发展与进步多发生在利率下行阶段。一方面，货币政策宽松、利率下降通常发生于经济衰退阶段，因此股票、商品等风险资产的收益明显跑输国债等防御性资产，因此债券型基金更易受到青睐。另一方面，基金经理为寻求更高回报，逐渐纳入高收益债券、长期债券、新兴市场债券等，包括现在的“固收+”策略，除了配置股票和债券，也开始加入商品等高收益资产。图 2：美国债券型基金发展历程资料来源：Bloomberg，深交所美国基金市场发展与启示，作为美国债券型基金最常用的基准指数，彭博巴克莱美国加总债券指数包含了约 65%的企业债、约 60%的抵押类债券、约 55%的美国国库券、

12、约 10%的联邦机构债券以及约 5%的资产支持证券，总体上仅覆盖了美国债券市场的 52%。从全球债券市场来看，随着新兴市场债券市场的快速发展，截至 2019 年底，美国债券市场规模占比下降至 36%，投资者需要越来越多地将视野扩展到世界范围的债券市场，以进一步分散风险和提高收益。在这样的背景下，“固收+”的投资理念逐步兴起。跟踪彭博巴克莱美国加总债券指数的被动型管理基金通常仅投资于核心债券资产，如美国国债、政府抵押贷款、吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mae）、高质量公司债以及少量资产支持证券。 2008 年金融危机后，越来越多的基金公司

13、效仿诸如 PIMCO 这样的大基金公司一直以来的投资方式，在组合中加入更多指数里未包含的资产，如贷款抵押债券（CLO）、非机构抵押贷款、高收益债券、新兴市场债券等。图 3：彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场图 4：美国之外的债券市场机会在迅速扩张100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%不包含包含企抵国业押库债类券债券联资高邦产收机支益构持债债证券券券资料来源：Bloomberg Barclays，JP Morgan，注：数据截至 2020 年第二季度资料来源：BIS，JP Morgan，注：数据截至 2019 年 12 月 31 日“固收+”对基金管理人金融

14、产品管理的综合能力提出了更高要求。“固收+”不仅仅是通过组合债券与更高风险资产进而增厚回报，更结合了跨资产配置、标的选择和尾部信用风险防范等诸多挑战。我国资本市场正处于发展阶段，较国外成熟市场仍有一定差距，放眼海外成熟的投资策略或经验，取其精华应用到国内市场。美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山之玉。美国基金规模占据了全球的半壁江山，截至 2019 年底，美国受监管的开放式基金规模占全球的 47%，其中债券型基金占据美国基金市场的 21%。美国债券型基金品种丰富，资本市场发展成熟，能够为基金提供多样的标的选择。此外，美国基金市场历史悠久，投资策略发展较为成熟，因此本文对美国 “固收+”产

15、品、投资框架及策略进行系统梳理，以期为国内“固收+”的发展提供来自成熟市场的经验。图 5：2019 年底美国受监管的开放式基金规模占全球 47%图 6：2019 年底，美国债券型基金规模已超过 20%世界其他地区 美国 欧洲 亚太地区60混合基金与其他货币市场基金债券型基金世界权益基金国内权益基金50407%30201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201943%15%14%21%资料来源：ICI，资料来源：ICI，“固收+”概念界定广义“固收+”满足广义“固收+”概念的主要是债券基金中的部分产品。以固定收益类资产提供基础收益，在控

16、制波动的前提下，适当用股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等资产增加投资组合收益的弹性，最终形成一个收益高于债券、波动低于风险资产的投资组合。广义“固收+”的“+”包含“加资产”与“加策略”两个维度。加资产，通常使用股票、可转债、商品、ABS、REITS 等来增厚收益或提高流动性；加策略，通常使用量化对冲、衍生品等来降低组合风险、减小波动，使用CTA、打新、定增、杠杆等来增厚收益。我们对美国广义“固收+”的筛选标准为，在美国市场的债券型基金的前提下，该产品除了债券之外如果还投资于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为“固收+”基金产品。图

17、7：广义“固收+”包含加资产与加策略资料来源：2.2 狭义“固收+”“核心+”美国基金市场中，与“固收+”本质相似的投资策略应用非常广泛。例如摩根大通、摩根斯坦利、美国世纪投资管理公司等都拥有“核心+”（Core Plus）债券型基金。美国“核心+”通常主要投资于高收益债券（新兴市场债券、垃圾债或低评级债券）来增厚收益，同时配合其他策略进一步提高回报或平滑波动，因此“核心+”基金的范畴相对小于广义 “固收+”，因此“核心+”可作为美国狭义的“固收+”概念。满足狭义“固收+”“核心+”概念的基金主要是广义“固收+”基金中着重使用高收益债来增厚收益的产品。由于一些“核心+”基金并不会在其产品名称上

18、体现，因此我们使用理柏评级公司划定的“核心+”产品作为美国狭义“核心+”基金。图 8：美国“固收+”、“核心+”基金筛选策略资料来源： 理柏评级为国际知名的基金评级公司。美国“固收+”全景扫描广义“固收+”美国广义“固收+”基金规模庞大。目前美国市场上共有 3936 只债券型基金，资产管理规模超过 6.6 万亿美元。其中有 1983 只广义“固收+”基金，占所有债券型基金的 50.4%；合计资产规模超过 5 万亿美元，占到所有债券型基金管理规模的 76%。这说明在美国这个成熟的基金市场上，广义“固收+”投资策略的运用非常广泛与成熟。主要原因在于美国逐步迈入“低利率”时代，在债券资产的基础上，适

19、度增加高收益资产，并运用一些套利、对冲策略，有利于在防范风险的同时增厚收益，提高对基金投资者的吸引力。图 9：美国广义“固收+”基金资产规模占债券型基金的 76%“固收+”基金（不含核心+）“核心+”基金其他债券型基金24%71%5资料来源：Bloomberg，对比当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收+”类基金的业绩表现，广义“固收+”类基金在最近 1 年的回报和最大回撤明显优于所有债券型基金。此外，对比夏普比率和 Sortino 比率这两个经过风险调整后的收益指标，也可以看出广义“固收+”类基金的风险收益比优于普通的债券型基金。表 1：当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收+”类基金的

20、规模和业绩表现广义“固收+”基金所有债券型基金基金数量19833936基金规模（万亿美元）5.046.62最近 1 年回报-平均值（%）1.44-0.75最近 1 年最大回撤-平均值（%）-15.37-16.42最近 1 年夏普比率-平均值0.610.46最近 1 年 Sortino 比率-平均值0.560.49资料来源：Bloomberg，注：夏普比率代表投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。Sortino 比率投资组合每承受一单位下行风险，会产生多少的超额报酬。在当前美国市场所有广义“固收+”类基金中，开放式基金的基金数量与规模最大，一共发行了 1164 只，占所有类型产品数量

21、的 59%；基金规模合计 3.88 万亿美元，占所有类型产品规模的 77%。ETF 的数量和规模其次。而CIT（Collective Investment Trusts，以退休基金为资金来源的集合投资信托）的风险调整后收益最佳，远超其他类型。表 2：当前美国市场上主要种类的广义“固收+”类基金规模和业绩表现基金种类基金规模基金数量（亿美元）收益最近 1 年回报-平均值（%）风险最近 1 年最大回撤-平均值（%）经风险调最近 1 年夏普比率-平均值整后收益最近 1 年 Sortino-平均值开放式基金（Open-End Fund）1164387683.05-12.170.710.60ETF（交易

22、所交易基金)29278633.46-15.450.510.44可变年金（Variable Annuity）11311480.57-12.070.710.61封闭式基金（Closed-End Fund）1858570.46-37.890.320.27独立账户资产管理（SMA)627960.54-6.470.751.38FOF（Fund of Fund）347441.80-9.840.610.59CIT（集合投资信托，资金来源为退休金192436.09-7.162.792.65529 计划（为教育储蓄的投资计划）11135.75-12.430.750.58资料来源：Bloomberg，）3.2 狭

23、义“固收+”“核心+”狭义“固收+”的数量与资产规模均远小于广义“固收+”。根据理柏评级对“核心+”基金的统计，美国基金市场共有 73 只狭义“固收+”基金，数量占广义“固收+”基金的 4%，资产规模占广义“固收+”的 7%。成立时间最早的狭义“固收+”基金是 1928 年的DWS总收益债券型基金，但真正大规模兴起则是在 1985 年以后。我们使用晨星（Morningstar）“最受喜爱的核心+基金”作为狭义“固收+”基金的典型代表进行分析。从基金持仓来看，债券持仓占比大多逾 9 成。考虑国债、地方债、公司债以及抵押债之和，除了富达总债券型基金的债券持有比例为 65.7%，其余 8 只基金的债

24、券持仓比例均在 90%以上，贝莱德总回报型基金的公司债持有比为 100%，为纯债型基金。此外，除了贝莱德总回报型基金，其余基金均配置了REITS 和ABS。表 3：Morningstar 最受喜爱的“核心+”基金资产配置情况代码基金名称总资产（亿美元）资产持有比例（%）现金及其股票（包括配置REITS配置ABS国债公司债地方债抵押债他优先股）PTTRXPIMCO 总回报型基金700.412.729.00.648.48.01.3是是DODIXDodge&Cox 收益型基金681.39.444.92.539.92.60.7是是PDBAXPGIM 总回报债券基金640.220.040.00.936.

25、62.50.0是是WACPX西方资产美元核心增值债券型389.029.342.20.024.24.21.7是是基金FTBFX富达总债券基金 330.928.629.00.67.534.30.0是是BCOIXBaird 核心升级债券基金 294.714.553.71.429.21.20.0是是MAHQX贝莱德总回报型基金 191.30.0100.00.00.00.00.0否否NEFRXNatixis Loomis 核心升级债券 95.925.840.20.226.57.30.0是是型基金HABDXHarbor 债券型基金 20.618.131.80.448.90.10.7是是资料来源：Bloom

26、berg，Morningstar，从基金业绩来看，在最近 1 年，所有基金均获得正平均超额收益。近一年美国所有债券型基金的总回报平均值为-0.75%，远低于这 9 只“核心+”基金的表现。最近一年美国债券型基金的最大回撤平均值为-16.42%，回撤幅度亦大于 9 只“核心+”基金的最大回撤。风险调整后的收益率方面，美国债券型基金的夏普比率、Sortino 比率的平均值也都明显低于“核心+”基金，“核心+”基金在抵抗风险与增厚收益方面较普通的债券型基金都表现出了明显的优势。表 4：Morningstar 2018 年最受喜爱的“核心+”基金业绩表现代码基金名称1 年总回报-平均1 年超额回报-平

27、1 年最大回撤-平 1 年最大相对跌幅-平1 年夏普比率-平 1 年 Sortino-平值（%）均值（%）均值（%）均值（%）均值（%）均值（%）NEFRXNatixis Loomis 核心升级债9.22.66-8.63-0.031.221.02券型基金DODIXDodge&Cox 收益型基金8.62.17-8.70-0.061.110.92FTBFX富达总债券基金8.11.67-9.55-0.061.040.83WACPX西方资产美元核心增值债券8.02.18-11.81-0.080.830.68型基金MAHQX贝莱德总回报型基金7.81.60-9.85-0.050.970.74BCOIXB

28、aird 核心升级债券基金7.61.21-8.44-0.031.060.79HABDXHarbor 债券型基金7.51.14-8.66-0.031.110.92PTTRXPIMCO 总回报型基金7.51.07-7.91-0.031.181.00PDBAXPGIM 总回报债券基金6.20.37-11.60-0.090.730.53资料来源：Bloomberg，Morningstar，从基金历史业绩来看，典型“核心+”基金的投资累计回报跑赢美国全债指数，但波动也将对较大。2000 年美股互联网泡沫以及 2008 年次贷危机时期，典型“核心+”基金的表现不及全债指数，恶化的宏观环境使得高收益债等其他

29、高收益资产受挫，“+”策略的增厚能力被削弱，甚至给组合带来亏损，因此危机时期，“核心+”基金表现不及基准，但随着宏观环境改善，“核心+”基金业绩反弹的速度也快于基准。图 10：典型“核心+”基金投资累计回报高于美国全债指数彭博巴克莱美国总债券指数投资回报（美元）典型核心+基金投资累计回报（美元）400003500030000250002000015000100001998-072001-022003-092006-042008-112011-062014-012016-082019-03资料来源：Morningstar，Bloomberg，注：典型“核心+”基金包括 PTTRX、NEFRX、H

30、ABDX、WACPX、PDBAX、DPDIX。图 11：典型“核心+”基金投资回报同比优于全债指数，但波动较大302520151050-5-10彭博巴克莱美国总债券指数投资回报同比（%）典型核心+基金投资累计回报同比（%）1999-07 2001-09 2003-11 2006-01 2008-03 2010-05 2012-07 2014-09 2016-11 2019-01资料来源：Morningstar，Bloomberg，3.3 美国“固收+”投资品种美国“固收+”类基金的投资品种主要分为债券和非债券资产。债券资产分为核心与非核心两种。核心债券主要包括三种高质量债券：政府债券，投资级企

31、业债券，以及资产证券化债务（securitized debt）。非核心债券包括高收益债券、国际债券（非美国债券）、新兴市场债券等评级相对较低、风险和收益更高的债券。非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。增厚收益包括各种风险资产，例如股票、商品等，对冲风险包括掉期互换、国债期货、股指期货、商品期货等衍生品。美国的“固收+”类基金通常把 MBS、ABS 等结构性金融工具也纳入了核心的债券资产里面。抵押贷款支持证券 MBS 实际上是资产支持证券 ABS 的一种形式。MBS 和其他形式的ABS 在美国非常常见。MBS 的投资优点包括：1）增加投资组合的多样性，预期回报更高；2）MBS 由房利美、房

32、地美等美国政府机构发行，因此具有更好的流动性，可以作为公司债的替代品；3）与公司债相比，MBS 可以更加直接地投资于房地产市场。对 MBS 的投资一般基于美国信贷周期和房地产周期的判断。其他形式的 ABS 的抵押品一般包括信用卡应收账款、个人贷款、汽车贷款、汽车租赁应收款等等。ABS 也是公司债的更具有流动性的替代品。图 12：广义“固收+”基金主要投资品种资料来源：美国“固收+”基金多元化投资框架多元化投资框架与投资策略互为表里。多元化投资框架决定打底资产、补充资产、收益增 厚资产等层次的资产分配比例，而投资策略则是针对各层次内部标的与策略的选择与布局。本节详细阐述美国“固收+”基金的多元化

33、投资框架，下节详细介绍投资策略。此外，由 于狭义“固收+”为广义“固收+”的子集，且数量与规模占比较小，除投资资产存有差异 之外，多元化投资框架和投资策略并无太大不同，因此本文的多元化投资框架与投资策略 部分不再区分广义与狭义，统称为“固收+”基金。图 13：投资框架与投资策略资料来源：“固收+”是一种以价值为导向的固收投资策略。基金管理人建立投资组合时，先会建立初始底仓，主要是以美元计价的投资级债券为主，如美国国债、投资级公司债、资产证券化债务（包括商业抵押担保债券 CMBS、住宅抵押担保债券RMBS、以及ABS）。在这些核心资产基础上，可灵活地投资于投资级以下的债券、非美元计价的债券。为了

34、达到“固收+”目的，需要结合自上而下的宏观资产配置视角，和自下而上的基本面与量化分析，才能给投资团队提供主动管理的建议。所以说，“核心+”背后的投研体系应当包括四个方面：全球视角、多元化配置、深入的基本面研究、估值定价。例如摩根大通“核心+”债券型基金 JPMorgan Core Plus Bond Fund（ONIAX），主要投资于投资级债券，但可以灵活地将投资组合资产的 35%进行战术配置，以投资于高收益债券和外国债务。美国世纪“核心+”基金American Century Core Plus Fund（ACCNX），主要投资于 2 至 4 年期的中期投资级公司债，将最多 35%的资金投资

35、于垃圾债。图 14：“固收+”需要同时结合自上而下与自下而上的分析方法资料来源：一个完整的“固收+”多元化投资框架包含打底、补充、扩展三个层次，以平衡来自市场的风险与机会。首先对核心资产多元持仓，能够为组合提供分散性，主动管理与资产多元化能够提高风险调整后收益，但这部分资产通常绝对收益较低。其次，进行核心部分的补充来降低组合波动性，例如浮动利率和通胀保值策略寻求与利率相关性较小的收益，短久期策略降低组合久期和波动率。第三，收益拓展部分进一步提高组合回报，但波动率提高，例如高收益债可改善组合表现，但需要更频繁地对信用质量进行评估。图 15：“固收+”三角资料来源：JP Morgan，在不同的利率

36、预期下，“固收+”三角三个层次的比例分配有所差异。在低增长或衰退阶段，利率预期下行，可适度增加久期，同时不适合使用信用下沉策略，为降低风险，可增加对高信用质量资产的持仓。在经济刺激措施结束或刺激效应消退后，经济可能出现亚趋势增长，即相比刺激效应时的快速增长，经济增速下降的情形，通胀依旧存在，此时市场与利率预期可能开始分化，该情形下可保持相对平衡的投资组合。在经济快速增长阶段，利率上行预期一致，可适当降低核心资产配比，利用补充或拓展部分为组合增加收益。表 5：不同利率情境下，“固收+”三角各层次的比例分配利率下行利率预期利率盘整利率上行投资环境低增长或衰退亚趋势增长、通胀超速增长、通胀投资建议增

37、加高信用等级的久期，削减风险同对固收来说是一个震荡情境，保持一减少核心资产或转向短久期核心资时增加高信用质量资产个相对平衡的组合产，增加核心补充资产投资关注点收益型资本保值型扩展部分：25-35%补充部分：10-20%核心：50-60%扩展部分：10-20%补充部分：10-20%核心：65-75%扩展部分：40-50%补充部分：15-25%核心：30-40%扩展部分：25-35%补充部分：20-30%核心：40-50%扩展部分：45-55%补充部分：30-40%核心：10-20%扩展部分：30-40%补充部分：40-50%核心：15-25%资料来源：JP Morgan，此外，根据美国投资公司协

38、会（ICI）对各类基金的投资比例要求，大多数债券型基金至少 66.7%的资金须投向固定收益资产，根据我们筛选出的“固收+”基金募集说明书，投向固定收益资产的资金普遍在 65-80%，实际投资组合的固收资产占比或更多；投向高收益债券或权益的资金通常不超过 35%，实际投资组合中增厚收益部分的资产通常占比更少。自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择同样体现在“固收+”基金的投资流程上。以摩根斯坦利为例，首先需要宏观团队确定推动资产价格变化的主导因素（利率、国家、货币等），在该背景下评估投资机会集。资产配置团队需要确定市场预测与历史趋势的差异，对投资理念进行全面评估与情境测试。研究团队则自下而上

39、定量分析投资标的。组合经理根据客户目标或资产配置团队设定的战略目标，实施投资策略，构建投资组合。最后风险管理通过寻求多元化、信用保护以及流动性保护来进一步降低风险。图 16：“固收+”基金投资流程资料来源：Morgan Stanley，美国“固收+”基金投资策略根据“固收+”三角，不同层次应有不同投资策略。对于核心打底资产，也就是核心债券资产，通常有信用策略、久期策略、凸性策略；对于实现核心补充资产降低组合波动的目的，通常有浮动利率策略、通胀保值策略等；对于增厚收益的目标，股票、转债、海外债、地产、加杠杆等均为行之有效的策略。图 17：“固收+”投资策略资料来源：信用策略在债券资产的种类上提高

40、收益的方法主要是在信用债上寻找更高回报的投资机会，也就是信用挖掘。基金经理可以投资信用评级较低的信用债，但是这需要自身具有很强的信用挖掘能力，既能够发现被低估的低评级债券，又要保证可以控制住低评级带来的信用风险。此外，国外头部基金公司均有信用评级部门，独立给出标的信用质量评估，不会完全依赖评级机构的评定结果。美国债券交易信息包含大量有效信息，为信用挖掘带来数据信息支撑。2002 年，美国引入交易报告和合规引擎（TRACE），要求交易者在执行交易后的 15 分钟内报告债券交易价格和交易量，借助 TRACE，债券交易具有一定的透明性，类似于股票报价。通过债券交易数据研究，远期利率的差异包含整个期限

41、范围预期收益差异的可靠信息，为可变信用法打好基础，可变信用法即信用挖掘策略之一。可变信用法通过改变合格信用等级的范围，进而调整对不同信用质量债券的敞口。该方法使用远期利率信息（如信用利差捕获）来从合格的、不同质量的收益曲线上识别具有高收益的债券。实践中，当信用利差变宽且低信用质量的债券预期收益更高时，该方法会增加对这些债券的敞口；相反，当信用利差缩窄且低信用质量债券预期收益降低时，该方法便会降低对这些债券的敞口。图 18：使用可变信用法调整不同信用质量债券的敞口资料来源：Dimensional，针对不同的宏观环境，可变信用法需要做出对应的变化。当宏观环境趋好，市场流动性充裕时，适合采用宽信用利

42、差，即适当挖掘高收益债券的投资机会，适度进行信用下沉；当经济趋于疲弱，流动性相对紧张时，应集中投资于高信用等级债券。久期策略当债券收益率曲线发生近乎平行移动（长中短期债券收益率同上或者同下），一般会用久期管理的方式。预计未来利率上升就降低组合久期，预计未来利率下降就增加组合久期。久期策略的有效程度取决于对利率走势的判断。以 DoubleLine 总回报债券基金为例，该基金能够准确预测美国国债收益率的顶部和底部，并在顶部拉长组合久期（价格最低处做多长债），在底部降低久期（价格最高处做空长债），将久期策略的有效性最大化。图 19：“固收+”基金 DBLTX 久期与国债收益率资料来源：DoubleL

43、ine，常用的久期管理的工具主要有 2 种，分别是期货和互换。和直接买卖债券来改变组合久期相比，用衍生品做久期管理可以降低成本，主要是因为在美国金融市场上，衍生品流动性更好，而且头寸可以随市场条件的改变来调整，所以更加灵活；同时也能够做到不改变原始投资组合的结构。期货：以国债期货为例。如果想通过国债期货合约来增加组合久期，那么我们需要购买的合约份数就应当是（目标的 PVBP-原始债券组合的 PVBP）/单个期货合约的 PVBP。此处 PVBP 是指利率每变动 1 个基点，债券价格变动多少元，通常等于久期乘以市场价值。互换：以利率互换为例。若预期长端利率下行，想延长久期，应该做多固定利率债券、做

44、空浮动利率债券（收固付浮），当然选取的互换合约应当是使得互换的 PVBP等于固定利率债券的 PVBP 与浮动利率债券的 PVBP 之差。但是，与期货合约相比，互换合约的流动性比较差，短期内需要增加组合敞口时的灵活性也较差。而且互换是场外交易合约，因此使用程度不如期货合约广泛。对于久期的应用还有很多其他角度。久期调整既可以针对整个投资组合进行，也可以针对投资组合中的特定部分进行。除了典型的正久期，还可以采用负久期策略。当对利率上升的预期足够充分时，久期为负的投资组合在利率实际上升时可增加价值。此外，还可将宏观视角纳入久期管理的考虑范围。预测可能影响利率的全球经济、政治趋势，将长期前景转换为投资组

45、合的一般久期范围，并在必要时在该范围内进行短期调整。久期同样存在一定的局限性，并不是评估债券或策略风险的完备方法。例如，久期无法反映有关债券或债券策略信用质量的任何信息，这对于低评级债券影响尤甚。此外，平均久期可能会随着投资组合中债券的到期和利率的变化而发生变动。因此，在调整投资组合的持有量之后，组合建立初期的久期可能不准确，因此需要定期检查债券策略的平均久期，积极管理以维持组合处于设定的平均久期范围之内。凸性策略高凸性可以带来高收益。由于久期相同时，凸性越大，说明债券对于利率越是涨多跌少。所以当收益率曲线近乎平行移动时，基金经理可以通过做多期权或者做多可卖回债券（Putable Bond）来

46、增加凸性、提高组合的收益。大多数情况下，收益率曲线都是非平行移动，因此相应的策略通常有三种，分别是梯形（Laddered），子弹型（Bullet），杠铃型（Barbell）。梯形策略就是将组合的现金流比较均匀地分布在投资期限内，也就是说相对平均地持有短、中、长期的债券。杠铃型组合的资金通常分布在短期和长期债券，现金流更加分散。子弹型组合的资金集中在组合久期附近，也就是中期债券，现金流分散程度小。图 20：梯形（Laddered），子弹型（Bullet），杠铃型（Barbell）组合策略示例资料来源：公开资料整理，梯形策略的优点是：1）平衡了投资债券面临的价格风险和再投资风险。2）当债券组合的久

47、期和内部收益率相等时，按照凸性（Convexity，债券价格对到期收益率的二阶导数）从大到小分别为杠铃型债券组合梯形债券组合子弹型债券组合。因此梯形债券组合比杠铃型组合面临更小的再投资风险。3）当投资者有比较高的期间现金流需求时，梯形策略可以使得现金流满足投资者资金使用或者再分配到其他资产上的需求。表 6：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略（“”代表更优组合）不同情境收益率曲线变动杠铃型子弹型1平行移动，长期、中期和短期利率变化幅度和方向相同2斜率更平坦，长期利率下降幅度大于短期，或者短期利率上升幅度超过长期3斜率更陡峭，长期利率上升幅度大于短期，或者短期利率下降幅度超过长期4曲率更小，中期

48、利率变化幅度小于短期和长期5曲率更大，中期利率变化幅度大于短期和长期资料来源：公开资料整理，由于实际操作过程的债券投资组合通常持有很多期限的债券，而且为了使得投资组合的价格对组合内标的资产价格的敏感型降低，也就是达到 delta 中性（投资组合的整体价值不受其中标的资产小幅价格变动的影响），投资者通常会将上述策略进行组合，因此就有了蝶式（Butterfly）和鹰式（Condor）两种组合策略。蝶式和鹰式组合都分别有两种情况：1）做多杠铃型组合+做空子弹型组合，也就是同时做多短期和长期债券、做空中期债券；2）做空杠铃型组合+做多子弹型组合，也就是同时做空短期和长期债券、做多中期债券。图 21：蝶

49、式（Butterfly）和鹰式（Condor）组合策略示例资料来源：公开资料整理，不同情境 收益率曲线变动蝶式鹰式表 7：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略1平行移动，长期、中期和短期利率变化幅度和方向相同做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body2斜率更平坦，长期利率下降幅度大于短期，或者短期利率上升幅度超过长期做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body3斜率更陡峭，长期利率上升幅度大于短期，或者短期利率下降幅度超过长期做多 body，做空 wing做多 body，做空 wing4曲率更小，中期利率变化幅度小于短期和长期做多 body，做空 wing做多

50、 body，做空 wing5曲率更大，中期利率变化幅度大于短期和长期做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body资料来源：公开资料整理，浮动利率策略浮动利率债券基金在利率上行期间受到投资者的广泛关注。2003 年下半年至 2006 年，美国进入加息通道，期间联邦基金目标利率从 1.01%上升至 5.25%，涨幅 424bps，同时国债收益率亦趋势上行。利率上行导致股债预期收益率下降，引发投资者寻求可行方案来对冲利率风险并提高组合预期收益，而能够降低组合利率敏感性的浮动利率债券基金吸引了大量资金流入，截至 2013 年 6 月 30 日的一年间，浮动利率基金资产从 696 亿美元

51、增长至 1203 亿美元，增速逾 70%，资金流入超 450 亿美元。浮动利率型基金投资于美国银行等金融机构向大型银行投放的浮动利率贷款（Floating Rate Loans）。由于借贷企业通常将筹措的资金用于资本重组、项目融资、杠杆收购等杠杆型交易，因此浮动利率型基金也被称为杠杆贷款基金（Leveraged Loans Fund）、银行贷款基金（Bank Loans Fund）或贷款参与型基金（Loan-participation Fund）。有的项目是由两家或数家银行同时提供贷款，则为联合贷款；若有主牵头行或牵头行之分，则为银团贷款，投资于此类贷款的浮动利率型基金也即联合（银团）贷款基金

52、（Syndicated Loans Fund）。浮动利率债券与传统债券有以下几点不同之处。浮动利率债券利息取决于参考利率，如 LIBOR 或联邦基金利率。传统债券票面利率固定，随着利率水平变化，债券价格将调整至总收益率与市场一致。浮动利率债券也需要锚定一个基准利率，在基准之上加点。利率水平根据贷款协议定期调整，调整周期通常为 30、 60 或 90 天。由于票面利率反映市场利率，浮动利率债券价格对利率水平变化敏感性极小。浮动利率债券发行方式与典型债券不同。浮动利率贷款债券并非由公司直接向公众发行，银行等金融机构将贷款提供给需要筹集资金的公司，该步骤与抵押贷款或其他私人贷款类似，然后将浮动利率贷

53、款重新包装，出售给投资者。浮动利率贷款的违约回收率较高。在公司的资本结构中，尤其是债务方面，浮动利率贷款债券相对“高级”，也就是如果发生违约，公司对借款人的资产拥有最高的债权，再加上贷款协议通常会要求借贷企业以抵押品作为资产担保，因此浮动利率贷款的违约回收率相对较高。但需要注意的是，回收率仅是对违约后情况的度量，并不能表征借贷公司的违约概率，从而也不能反映该投资的质量。图 22：浮动利率贷款具有最高偿还优先权，违约回收率居首资料来源：Bloomberg，浮动利率贷款的借贷方信用质量相对较低。对于信用等级低于投资级的公司，获得固定利率贷款的难度较大，浮动利率贷款往往成为它们的替代融资来源。据 M

54、orningstar 统计，浮动利率基金的信用等级主要在 BB（投机性）到B（投机性低投资级）之间。浮动利率型基金有以下三个特点：低利率风险。浮动利率型债券价格不会对利率波动作出重大调整，因此投资此类债券几乎消除了利率风险。高信用风险。相比而言，浮动利率型基金信用风险远大于货币市场基金或短期债券基金，本质上，对浮动利率型基金而言，信用风险是回报的主要驱动力。高流动性风险。浮动利率型基金总资产仅占美国债券型基金总资产的 0.57%，且在不利的贷款市场环境中更易受到流动性冲击的影响，2008 年，担保贷款债券基金和对冲基金大量出售贷款使，感兴趣的买家寥寥，市场流动性枯竭，导致贷款价格下跌。表 8：

55、典型固定收益投资风险与收益比较投资标的收益特点利率风险信用风险目标收益浮动利率贷款贷款利率随市场利率变化低中中高收益债券低于投资级公司债利率较高中中高中高短期政府债债券利率保持不变低极低极低中长期政府债债券利率保持不变高低低中资料来源：Bloomberg，浮动利率基金在利率上升环境中表现较好。在利率上行区间内，浮动利率债券息票支付增长，且价格对利率的敏感性较低，浮动利率基金的表现能够优于固定利率基金。但值得注意的是，在利率下行区间，浮动利率债券表现较弱。以 DoubleLine 浮动利率基金为例，从投资回报的年同比来看，2015 年-2019 年的加息区间内，基金投资回报同比明显较高，自 20

56、19 年 7 月以来的降息区间，该基金表现走弱。此外，DoubleLine 浮动利率基金回报年度同比与通胀并无明显同步性，而在 2015-2016年，二者走势背离，浮动利率基金作为对冲通胀的工具可能并不能收到较好的效果。投资回报同比YOY（%）86420-2-4-6-8-1002/03/2014 02/06/2015 02/11/2016 02/15/2017 02/21/2018 02/27/2019 03/03/2020资料来源：Morningstar，图 24：美国利率和通胀水平32.521.510.50美国:联邦基金利率:月%美国:CPI:当月同比（右轴） %3.53.02.52.01

57、.51.00.50.0-0.52013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-08资料来源：Wind，浮动利率策略存在来自择时和管理人两方面的风险。鉴于浮动利率基金在利率下行区间表现不佳，若投资者没有成功地判断退出市场的时间，那么在利率上升期间获得的超额收益面临损失的风险。此外，浮动利率策略属于主动管理策略，主动管理通常会提出超越基准收益的要求，基金管理人相对活跃的管理也带来诸如跟踪错误等风险。“固收+”基金中可以通过使用浮动利率策略来降低利率风险。若投资组合至少有 80%的资产投资于债券，Vanguard 建议可以将持

58、有债券 10%-30%的仓位分配给浮动利率债券基金，以降低组合波动性。图 25：可将债券仓位 10%-30%分配给浮动利率债券基金资料来源：Vanguard，通胀保值策略当美联储采取积极和宽松的政策来应对衰退时，通胀预期上升，投资者对通胀保值债券（TIPS）等通胀对冲资产的关注度提升。美国主要有两种通胀指数化的债券：通胀保值债券（TIPS）和系列 I 储蓄债券（Series I Savings Bonds）。前者通过修正本金来计算通胀调整后的利息，后者直接通过修正利率来计算通胀调整后的利息。由于系列I 储蓄债券只能从美国财政部购买，无法在二级市场买卖，且该债券每年购买金额最高为 10000 美

59、元，难以建立起有效头寸，因此下面主要介绍 TIPS 策略。表 9：TIPS 对冲通胀原理年数票面利率面值通胀情况CPI 变化调整后的本金利息支付11.5%1000通胀+2%102015.321.5%1020通缩-1%101015.1531.5%1010通胀+3%104015.641.5%1040通胀+2%106015.951.5%1060通胀+1%107016.05资料来源：Bloomberg，基于金融市场的盈亏平衡通胀率（BEI，Break-even Inflation Rate），为名义债券收益率与同期限的 TIPS 之差，不仅反映了债券存续期内市场参与者对未来通胀的预期，还反映了关于未来

60、通胀以及这两种债券相对流动性不确定性的风险溢价。TIPS 相对同期限名义债券的表现不仅取决于实际通胀水平，还取决于实际通胀是否超过了盈亏平衡通胀。如果实际通胀高于盈亏平衡通胀，TIPS 的表现将优于同期限的固定利率国债，也就是美国未来的通胀率高于当前的预期，TIPS 可以产生经济收益。若实际通胀等于盈亏平衡通胀，理论上投资者对持有 TIPS 或国债并无偏好。而若实际通胀小于盈亏平衡通胀，名义债券则跑赢TIPS。从长远的视角来看，名义债券超过 TIPS 的收益应等于通胀风险溢价。该风险溢价实际是对投资者持有名义债券而承担通胀风险的“奖励”，因此，与同期限的 TIPS 投资组合相比，名义债券的总收