全国城投观察系列广西篇

1、4 月 13 日，国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见提到“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。在地方政府债务管控趋严和城投价值分化的情况下，广西城投怎么看？本文首先从经济、财政和债务维度对广西在全国的位置进行了全面解析；之后，对广西城投平台的整体情况及存量城投债特征进行多维度观察，并对广西各地区的隐性债务化解进展进行跟踪；最后，基于前文的分析和当前的信用环境，对广西城投的机会挖掘与防风险提出我们的看法。1、广西在全国什么位置？经济、财政、债务维度全解析经济实力维度：广西 2020 年 GDP 总量居全国第 19

2、 位，GDP 增速同比有所下滑。从 GDP 指标来看，广西 2020 年的 GDP 总量近 2.22 万亿元，在全国位居第 19位；广西 2020 年的 GDP 同比增速为 3.7%，增速排名在第 13 位；和其他地区相似，受疫情影响，2020 年 GDP 同比增速相较于 2019 年有所下滑。图表 1：广西 2020 年的 GDP 总量位居全国第 19 位120,000 2020年GDP，亿元 2019年GDP，亿元2020年GDP:同比，% 右轴2019年GDP:同比，% 右轴10.008.00100,00080,0006.004.0060,0002.0040,00020,0000.00-

3、2.00-4.000广 江 山 浙东 苏 东 江河 四 福 湖 湖南 川 建 北 南上 安 河海 徽 北 陕 江 辽京 西 西 宁重 云 广 贵 山庆 南 西 州 西内 天 新 黑 吉蒙 津 疆 龙 林古 江甘 海 宁 青 西肃 南 夏 海 藏-6.00数据来源：Wind，整理财政实力维度：2020 年广西的财政自给率进一步弱化，但考虑中央转移支付后，广西地区的财政实力提升明显，在全国整体处于中等水平。1）从一般公共预算收入来看，受疫情影响，广西地区 2020 年实现一般公共预算收入 1716.94 亿元，在全国位居中下游（第 23 位，同比负增长-5.2%）；同时2020 年广西的财政自给率

4、进一步弱化，仅为 27.9%，在全国位居第 24 位，财政自给率下行幅度相对较高，财政收支压力进一步凸显。2）从政府性基金收入来看，广西地区 2020 年实现政府性基金收入 1938.97 亿元，在全国位居第 19 位，同比增长 14.10%，可见 2020 年广西“卖地”收入尚可，同时也意味着广西地区对土地财政的依赖度相对较高。3）从包含中央转移支付的综合财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）和综合财力中的中央补助占比来看，广西 2020 年获得的中央转移支付为 3603.76 亿元，广西的地方政府综合财力对中央转移支付的依赖度高达 49.6%，对中央财政补助的依赖度偏高；

5、广西 2020 年的地方综合财力为 7259.67 亿元，在全国位居中游（第 17 位），考虑中央转移支付后，广西地区的财政实力提升明显。图表 2：2020 年各省的一般公共预算收入情况广 江 浙 上 山 北 四 河 河 安 福 湖 辽 湖 江 山 陕 云 重 内 天 贵 广 新 黑 吉 甘 海 宁 青 西东 苏 江 海 东 京 川 南 北 徽 建 南 宁 北 西 西 西 南 庆 蒙 津 州 西 疆 龙 林 肃 南 夏 海 藏古江14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020一般公共预算收入（亿元）收入同比增速 右轴10%5%0%-5%-10%-15%-2

6、0%-25%0-30%数据来源：Wind，各地方政府财政官网，整理图表 3：广西 2020 年的财政自给率偏弱，仅为 27.9%0.90%4.0%80%2.0%700%60%-2.0%50%-4.0%40%-6.0%30%-8.0%20%-10.0%10%-12.0%0%-14.0%上 北 广 浙 江 天 福 山 山 辽 安 重 河 海 河 内 陕 四 江 湖 贵 云 湖 宁 广 新 吉 黑 甘 青 西海 京 东 江 苏 津 建 东 西 宁 徽 庆 北 南 南 蒙 西 川 西 南 州 南 北 夏 西 疆 林 龙 肃 海 藏古江2019年财政自给率2020年财政自给率财政自给率变动右轴数据来源：

7、Wind，各地方政府财政官网，整理图表 4：2020 年多地财政自给率有所弱化2019年一般公共地区预算收支缺口2020年一般公共预算收支缺口一般公共预算收支缺口同比变动 2019年财政2020年财政自2020年财政自给浙江 贵州 广东 河南 青海 安徽 西藏 云南 甘肃 上海 福建 宁夏 江西 重庆 四川 内蒙古湖南 辽宁 北京 陕西 吉林 山东 海南 新疆 河北 广西 江苏 黑龙江山西 天津（亿元）-3005.0-4154.0-4662.7-6134.7-1581.6-4208.5-1958.6-4696.6-3106.5-1014.2-2044.5-1014.9-3916.1-2712.

8、9-6278.9-3038.2-5027.1-3109.4-1213.9-3433.8-2816.6-4210.2-1045.0-3745.1-4571.0-4037.1-3771.2-3748.9-2365.6-1170.2（亿元）-2833.9-3936.5-4562.7-6227.6-1635.3-4255.0-1987.2-4857.3-3280.4-1055.8-2135.7-1063.6-4158.6-2799.1-6942.7-3216.9-5394.0-3346.5-1292.1-3676.6-3042.2-4671.3-1157.8-3976.5-5195.3-4438.5-

9、4623.5-4296.9-2814.4-1228.3（亿元）171.1217.5100.0-92.9-53.7-46.5-28.6-160.7-173.9-41.6-91.1-48.7-242.5-86.2-663.8-178.7-366.9-237.1-78.2-242.7-225.6-461.1-112.8-231.5-624.3-401.3-852.3-548.0-448.8-58.1自给率给率70.1%29.8%73.1%39.7%15.1%43.1%10.2%30.6%21.5%87.6%59.9%29.4%38.8%44.0%39.3%40.4%37.4%46.0%82.7%40

10、.0%28.4%60.8%43.8%29.6%45.0%31.0%70.0%25.2%49.8%67.3%71.9%31.2%73.9%40.0%15.4%43.0%10.0%30.4%21.0%87.0%59.0%28.3%37.6%42.8%38.0%38.9%35.8%44.2%80.9%38.0%26.3%58.4%41.3%27.1%42.4%27.9%66.2%21.1%44.9%61.0%率变动1.8%1.4%0.8%0.3%0.3%0.0%-0.2%-0.3%-0.4%-0.6%-0.8%-1.2%-1.2%-1.2%-1.3%-1.5%-1.6%-1.8%-1.8%-1.9%

11、-2.1%-2.4%-2.4%-2.5%-2.6%-3.1%-3.8%-4.0%-4.9%-6.3%湖北-4579.3-5927.5-1348.242.5%29.8%-12.8%数据来源：Wind，各地方政府财政官网，整理图表 5：2020 年广西的政府性基金收入在全国位居第 19 位12,0002020政府性基金收入（亿元）收入同比增速右轴10,0008,0006,0004,0002,0000120%100%80%60%40%20%-20%-40%-60%-80%江 浙 广 山 四 河 福 湖 湖 上 河 安 江 重 北 陕 贵 广 云 辽 山 吉 天 内 甘 新 海 黑 青苏 江 东 东

12、川 南 建 南 北 海 北 徽 西 庆 京 西 州 西 南 宁 西 林 津 蒙 肃 疆 南 龙 海古江0数据来源：Wind，各地方政府财政官网，整理图表 6：广西 2020 年综合财力对中央转移支付依赖度为 49.6%，综合财力在全国居第 17 位（亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000100.0%2020年公共财政收入2020年中央转移支付收入2020年地方政府性基金收入2020年中央转移支付/地方政府综合财力 右轴广 江 浙 山 四 河 河 上 湖 湖 安 北 江 福 云 陕 广 贵 辽 重 山 新 内 黑 吉 甘 天 海 西 青 宁东 苏 江 东 川 南 北

13、海 北 南 徽 京 西 建 南 西 西 州 宁 庆 西 疆 蒙 龙 林 肃 津 南 藏 海 夏古 江90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind，各地方政府财政官网，整理债务维度：下文将根据我们的统计方法，分别从显性债务（即地方政府债务）、隐性债务1及债务总量（显性债务+隐性债务）的维度进行观察。由于多数发债城投平台 2020 年的年报数据尚未披露，部分省份的地方政府债务余额数据披露也不完善，我们本文的分析主要基于截至 2019 年的数据进行展开，特此说明。从存量角度来看，广西地区的显性债务和隐性债务余额都处于全国中游水平

14、。广西 2019 年的地方政府债务余额为 6328.42 亿元，在全国排名第 17 位，显性债务的规模处于中等水平；广西 2019 年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为 9001.69 亿元，在全国排名第 19 位，发债城投平台可能形成的隐性债务规模相对不大；广西 2019 年的显性债务与隐性债务余额合计为 1.53 万亿元，在全国排名第 18 位，总体债务规模处于中游水平。从增量角度来看，广西地区 2019 年的合计债务增量（显性债务+隐性债务）为1909.25 亿元，在全国居第 18 位。整体来看，无论是从总量还是增量的角度看，广西地区的债务水平都处于全国中游水平。1 我们以发债城投平台

15、（城投平台的定义主要结合 wind 口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得）可能形成的隐性债务作为隐性债务口径，隐性债务=广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付；测算中涉及资产负债表中的以下会计科目：短期借款、长期借款、应付短期债券、应付债券、一年内到期的非流动负债、其他应收款、其他应付款。为避免重复计算，我们将存在母子关系的子公司债务情况剔除。图表 7：2019 年各地区的显性债务、隐性债务余额分布（亿元）2019年地方政府债务余额2019年隐性债务余额江 浙 四 北 山 广 湖 湖 贵 重 河 安 天 陕 云 福 江 广 上 河 辽 吉 新 甘 内 黑 山 青 宁 海 西

16、苏 江 川 京 东 东 北 南 州 庆 南 徽 津 西 南 建 西 西 海 北 宁 林 疆 肃 蒙 龙 西 海 夏 南 藏古 江90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：Wind，整理13,0002019年地方政府债务增量2019年隐性债务增量债务合计增量11,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000江 浙 四 山 湖 北 广 湖 河 江 重 河 福 安 吉 陕 云 广 上 贵 新 甘 山 黑 青 宁 西 海 辽 内 天苏 江 川 东 北 京 东 南 南 西 庆 北 建 徽 林 西 南 西

17、 海 州 疆 肃 西 龙 海 夏 藏 南 宁 蒙 津江古图表 8：2019 年各地区的显性债务、隐性债务增量分布（亿元）数据来源：Wind，整理债务压力维度：我们分别测算了 2019 年各地区的地方政府显性债务压力（地方政府债务余额/综合财力）、地方政府隐性债务压力（发债城投平台可能形成的隐性债务余额/综合财力）和地方政府综合债务压力（地方债务总量/综合财力）。从各地方政府的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力来看，广西 2019 年的显性债务压力 95.4%、隐性债务压力为 135.6%，而综合债务压力为 231.0%，在全国位居中游（第 16 位）。广西的隐性债务压力相对较大，

18、整体债务压力相对可控。从增量角度来看，广西地区 2019 年的综合债务压力增加了 7.2%，综合债务压力的增加幅度位居全国第 17 位，其中隐性债务压力增加了 3.5%。图表 9：2019 年各地区的显性债务压力、隐性债务压力和综合债务压力2019年显性债务压力2019年隐性债务压力江 天 北 贵 重 四 陕 湖 湖 福 云 吉 浙 甘 江 广 青 安 山 新 宁 辽 河 内 上 广 河 黑 山 海 西苏 津 京 州 庆 川 西 南 北 建 南 林 江 肃 西 西 海 徽 东 疆 夏 宁 南 蒙 海 东 北 龙 西 南 藏古江450%400%350%300%250%200%150%100%50

19、%0%数据来源：Wind，整理图表 10：2019 年的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力增量2019年显性债务压力变化2019年隐性债务压力变化合计债务压力变化四 重 吉 湖 江 福 北 江 山 宁 上 河 广 河 西 新 广 陕 浙 黑 湖 甘 山 海 内 云 辽 青 贵 天川 庆 林 北 苏 建 京 西 东 夏 海 南 东 北 藏 疆 西 西 江 龙 南 肃 西 南 蒙 南 宁 海 州 津江古80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：Wind，整理2、广西地区发债城投平台有何特征？分行政级别2来看，广西地区的发债城投平台以地级市和省级平台为主，合

20、计占比近 9 成。分地区来看，除了 14 家省级平台外，南宁市的发债城投平台最多（9 家），其次是柳州、钦州等地区；整体来看，广西各地级市及下辖区县级/县级市的发债平台数量极少，包括北海、来宾、河池、贺州、玉林等地区仅有 1-2 家发债2 本文所指的城投平台的行政级别，主要依据其第一大股东/实际控制人的行政级别进行判断。城投平台。分平台主营业务类型3来看，广西发债城投平台的主营业务以建筑与工程为主（具体包括土地开发、基础设施建设、棚改与保障房建设等），该类平台以地级市平台为主，广西的省级平台主营业务分布较为多元化。图表 11：广西发债平台数量（按地区，个）图表 12：广西发债城投平台分布占比（

21、按行政级别）省地级市区县级园区园区区县级 6.5%4.8%省22.6%地级市66.1%1614121086420广 南 柳 钦西 宁 州 州市 市 市百 崇 防 桂 梧 北 来 河 贺 玉色 左 城 林 州 海 宾 池 州 林市 市 港 市 市 市 市 市 市 市市数据来源：Wind，整理图表 13：广西发债城投平台分布（按主营业务，个）图表 14：广西发债城投平台分布占比（按主营业务）水务3.2%交通基础设施4.8%其他11.3%公路与铁路运输4.8%电力4.8%建筑与工程48.4%房地产8.1%综合类14.5%建筑与工程综合类房地产电力公路与铁路运输交通基础设施45403530252015

22、1050省地级市区县级园区数据来源：Wind，整理我们分别以行政级别和主体评级的角度，从存量和增量两个方面对广西地区发债城投平台可能形成的隐性债务情况进行观察。分行政级别来看，广西地区的隐性债务更多集中在省级和地级市平台，尤其是2019 年和 2020 年上半年，隐性债务的增量以省和地级市平台为主，而区县级和园区级平台的隐性债务增量有限（2020 年上半年区县级甚至为负）；截至2020年上半年，广西地区的省级平台、地级市平台、区县级、园区级平台可能形成的隐性债务余额分别为 5771.9 亿元、3933.6 亿元、2407.9 亿元、252.1 亿元，其中仅地级市+省级平台的合计占比高达 97.

23、3%。3 本文所指主营业务类型主要是根据 wind 行业分类（三级）进行判断所得。 分主体评级来看，广西地区的隐性债务更多集中在 AAA/AA+级平台；截至 2020 年上半年，广西地区的 AAA 级平台、AA+级平台、AA 级、AA-及以下级平台可能形成的隐性债务余额分别为 5170.07 亿元、3356.46 亿元、1401.37亿元、49.04 亿元，其中 AAA/AA+级平台的合计占比高达 85.5%。图表 15：广西发债城投平台可能形成的隐性债务（左图为存量，右图为增量，分行政级别，亿元）1000080006000400020000省地级市区县级园区 09 10 11 12 13 1

24、4 15 16 17 18 19 20H11,4001,2001,0008006004002000-200-400省地级市区县级园区10111213141516171819 20H1数据来源：Wind，整理图表 16：广西发债城投平台可能形成的隐性债务（左图为存量，右图为增量，分主体评级，亿元）1000080006000400020000AAAAA+AAAA-及以下09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20H11,4001,2001,0008006004002000-200-400-600AAAAA+AAAA-及以下10111213141516171819 20H1

25、数据来源：Wind，整理广西地区发债城投平台的存量债特征：根据我们的统计，截至 2021 年 4 月 15 日，广西地区存量城投债4余额共计2607.5 亿元。分期限结构来看，如果不考虑行权期，广西地区存量城投债的剩余期限主要分布在 1-5 年区间，该区间债券余额为 1747.6 亿元，占比 67.0%；如果考虑部分存量债有行权期，存量城投债的剩余期限/距离行权期限主要在 3 年以内，该4 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具（按 wind 债券一级分类）。期限区间的债券余额为 2373.2 亿元，占比高达 91.0%。分券种来看，广西地区存量城投债公募发行的

26、占比高达 68.1%，且主要以中票和企业债为主；而私募（包括私募债和定向工具）方式发行的城投债余额仅为831.3 亿元，占比 31.9%；分行政级别观察券种分布来看，皆是以省级和地级市平台为主。图表 17：广西存量城投债余额（按期限结构，亿元）图表 18：广西存量城投债余额（按主体评级，亿元）债券余额（按剩余期限）债券余额（按剩余期限/距离行权期限）AAAAA+AAAA-及以下1,00090080070060050040030020010000,1年) 1年,2年) 2年,3年) 3年,5年) 5年,7年) 7年,+)1,4001,2001,0008006004002000省地级市区县级园区数

27、据来源：Wind，整理注：AA-及以下含无评级，数据截至 2021 年 4 月 15 日，下同图表 19：广西存量城投债余额占比（按券种结构）图表 20：广西存量城投债余额（按券种结构，亿元）省地级市区县级园区一般短期融资券2.6%定向工具7.8%超短期融资债券10.0%一般中期票据25.3%一般公司债13.0%一般企业债17.2%私募债24.0%7006005004003002001000一般中 私募债 一般企 一般公 超短期 定向工 一般短数据来源：Wind，整理期票据业债司债融资债券具期融资券广西地区的省级平台存量债余额最多，为 1161.7 亿元；下辖各地级市中，柳州地区存量城投债“遥

28、遥领先”，为 839.0 亿元，南宁、钦州排在二、三位，但存量债规模皆不足 200 亿元。分行政级别来看，各地级市中，除桂林外，其他地区的存量城投债发行人皆以地级市平台为主；分主体评级来看，省本级、柳州、南宁等地区城投债主体评级以 AA+及以上高等级为主，其他地区则以 AA 及以下评级为主；其中 AAA 评级全部分布在省级平台。对存量债中债隐含评级观察发现，广西各地区存量债中债隐含评级相对偏低。具体来看，广西地区城投存量债中，隐含评级在 AA-及以下的占比超 5 成；省级平台虽然外部主体评级以 AAA 级为主，但中债隐含评级多处于 AA 级，最高也仅为 AA+级；柳州平台存量债主体评级皆为 A

29、A+级，但中债隐含评级皆为AA-级；南宁相对较好，平台存量债虽然不多，但中债隐含评级主要分布在 AA/AA(2)级别；其他地级市平台存量债也多以 AA-及以下为主。图表 21：广西各地区债券余额（分行政级别，亿元） 图表 22：广西各地区债券余额（分主体评级，亿元）省地级市区县级园区AAAAA+AAAA-及以下1,2001,2001,0001,0008008006006004004002000广 柳 南 钦西 州 宁 州桂 百 防 崇 河 梧林 色 城 左 池 州港玉 贺 来海 林 州 宾2000广 柳 南西 州 宁钦 桂 百州 林 色防 崇 河城 左 池港梧 北 玉 贺 来州 海 林 州 宾

30、数据来源：Wind，整理注：AA-及以下含无评级图表 23：广西各地区债券余额占比（中债隐含评级）图表 24：广西各地债券余额（中债隐含评级，亿元）1,200AA+AAAA(2)AA-及以下AA+ 7.8%1,000800AA-及以下51.0%AA 30.5%600400200AA(2) 10.7%0广 柳 南 钦 桂 百 防 崇 河 梧 北 玉 贺 来西 州 宁 州 林 色 城 左 池 州 海 林 州 宾港数据来源：Wind，整理注：AA-及以下含无评级分中债估值收益率来看，截至 2021 年 4 月 15 日，广西地区的存量城投债估值收益率普遍偏高，其中有 1604.4 亿元的估值收益率水

31、平在 5%及以上，占比高达 61.7%；具体到各地区来看，除了省级平台、南宁、桂林、防城港和贺州等部分平台存量债收益率在 5%以下，其他各地区平台存量债收益率皆在 5%及以上。图表 25：广西城投债余额占比（按估值收益率）图表 26：广西城投债余额分布（按估值收益率,亿元）8%,+)15.1%0,4%)15.5%4%,5%)22.9%7%,8%)31.7%5%,6%)14.9%0,4%)4%,5%)5%,6%)7%,8%)8%,+)1,2001,0008006004002000广 柳 南西 州 宁钦 桂 百州 林 色防 崇 河城 左 池港梧 北 玉 贺 来州 海 林 州 宾数据来源：Wind，

32、整理3、广西隐性债务化解进展：用于“偿还到期政府债务”的地方再融资债发行偏少2018 年 8 月，国务院颁发了中共中央国务院关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见；8 月下旬开始，国家审计署全面开展地方政府隐性债务的审计工作。在“防风险”背景下，政策积极推进存量隐性债务的风险化解工作。在 2018 年 8 月的财政部地方全口径债务清查统计填报说明中，提到了包括 1）安排财政资金偿还，2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，3）利用项目结转资金、经营收入偿还，4）合规转化为企业经营性债务，5）借新还旧、展期等方式偿还，6）采用破产重整或清算方式化解等化解存量隐性债务的 6 种主要思路。特别

33、是进入 2021 年以来，对于政府隐性债务的管控力度进一步提升。3 月 6 日的2020 年中国财政政策执行情况提到“坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，做到谁家的孩子谁抱”；4 月 13 日的国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见提到“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。广西各地区也在积极进行存量隐性债务的化解工作。今年 3 月广西财政厅关礼厅长率队赴崇左市开展第一季度财政工作调研并召开财政工作座谈会提到“对今年到期的债务要逐笔、逐个单位制定偿还方案

34、，多方筹集资金，多种方式、途径进行化解，确保实质性化解，切实防止虚假化解”；南宁市财政局在 2021 年工作计划中提到了“盘活各类资金资产，多渠道化解隐性债务”。图表 27：广西积极进行隐性债务化解工作发文部门时间相关文件/会议内容广西财政厅2021-3关礼厅长率队赴崇左市开展第一季度财政工作调研并召开财政工作座谈会首先是要强化债务风险预警。对债务结构、期限、分布进行排列，根据大小、轻重、急缓，明确债务风险等级，提前预警、提醒，对偿债计划经常进行检查落实，对今年到期的债务要逐笔、逐个单位制定偿还方案，多方筹集资金，多种方式、途径进行化解，确保实质性化 解，切实防止虚假化解。其次是要强化债务限额

35、管理。坚决制止新增隐性债务，坚决制止违规举债搞建设，坚决制止新官不认旧账，坚决制止突破债务限额举借法定债务。新增法定债务必须通过消化存量债 务，增强偿债能力，腾挪空间降低债务率后再举借。第三是要强化债务项目管理。要强化对融资平台公司的监管。一方面，按照自治区的统一部署，融资平台公司要尽快转型脱钩，建立防火墙。另一方面，要加强对融资平台公司资产的监管，确保资产保值增值。广西财政厅2021-2自治区财政厅 2021年工作要点抓实各级隐性债务化解计划执行工作，依法依规化解存量隐性债务。健全跨部门联合监管融资平台公司债务机制，会同审计、财政部广西监管局等部门，加大对市县政府债务风险防 控、隐性债务化解

36、的监督考核力度，强化对市县政府及其部门、融资平台公司举债融资行为的日常监管，强化对化债不实和新增隐性债务的问责处理。厘清政府和企业的责任边界，加快推进融资平台公司市场化转型，防范化解财政金融风险。南宁市财政局2021-1南宁市财政局 2021年工作计划着力筑牢防线，防范化解债务风险。一是稳妥化解存量隐性债务，加强偿债资金管理，做好偿付计划和资金安排，按时足额还本付息。厘清政府和企业的偿债责任，盘活各类资金资 产，多渠道化解隐性债务。坚决遏制隐性债务增量，严格控制政府投资项目规模，充分开展财政承受能力评估论证，落实资金来源和偿债责任。二是优化债务分布，分散债务风险。充分利用低风险地区的债务限额空

37、间，挖掘县区承债潜力，在新建重大项目时充分考虑城区的财政承受能力，平衡市区债务风险。三是实时监测全口径债务数据。依托债务监测平台系统和公共资产负债管理智能云平台等债务管理系统，全面监测我市债务数据变动情况，及时排查债务风险隐患。广西财政厅2020-11关礼厅长率队赴来宾市、梧州市、贺州市开展第四季度财政工作调研并分别召开座谈会一要加大政府债务风险的防范力度。进一步厘清政府、市场、企业责任，严格控制债务增量，妥善化解隐性债务和法定债务存量。二要加大平台公司转型力度。摸清具体情况，制定工作方案，分级分类施策，通过撤销、重组、做实等方式促进平台公司转型。广西财政厅2020-9王代玉副厅长率队赴北海市

38、、玉林市开展第三季度财政工作调研并召开座谈会要加快推进 PPP 项目、平台公司转型以及发达镇财政管理体制改革工作。PPP 项目要按照“百日攻坚行动”要求，大力度推进 PPP 项目尽快入库、落地、开工建设；按照中央和自治区有关政策规定有序推动融资平台转型，严格落实上报备案的隐性债务化解计划，确保按时完成 2020 年度隐性债务累计化解计划。广西财政厅2020-9关礼厅长率队赴钦州市、灵山县、浦北县开展第三季度财政工作调研并召开座谈会要加大化解存量债务力度，通过划转经营性项目、取消政府担保承诺、注入资产等方式，增强平台公司信用等级，剥离和消化政府隐性债务，同时优化债务结构，通过置换债、延期、借新还

39、旧等方式，缓释当前还债压力，降低付息成本。中共广西壮族自治区人民政府办公厅党组2020-7关于自治区党委巡视反馈意见整改落实情况的通报推动出台广西壮族自治区财政厅关于扎实推进监测平台存量债务化解工作的通知、广西壮族自治区财政厅关于定期报送防范化解政府债务风险工作落实情况和工作计划的通知、广西壮族自治区财政厅关于进一步加强政府债务风险监控预警工作的通知，指导市县采取必要措施化解或缓释存量隐性债务风险，督促各市县提前谋划、排查风险、及时处置到期债务违约等债务风险事件。广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会2020-4关于加强广西壮族自治区国有企业资产负债约束的实施意 见坚决遏制各级政府以企业

40、债务的形式增加隐性债务。严禁各级政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规向各级政府提供融资或配合各级政府变相举债；违法违规提供融资或配合各级政府变相举债的国有企业，应当依法承担相应责任。多渠道盘活各类资金和资产，积极稳妥化解以企业债务形式形成的各级政府存量隐性债务，保障国有企业合法权益。数据来源：Wind，公开资料，整理从化债进展来看，广西多个地区在 2020 年财政预算执行情况中提到完成甚至超额完成年度存量隐性债务的化解工作。广西提到“加大化解存量隐性债务工作力度，超额完成年度化债计划”，梧州市在 2020 年预算执行情况中提到“我市已累计完成政府存量隐性债务化解

41、计划的 313.5%，超额完成全年化解任务”，北海市提到“严格执行政府隐性债务风险化解实施方案，超额完成年度累计政府隐性债务化解任务”，扶绥县提到“大力推进债务置换和再融资债券申报，缓解偿债压力，按计2020 年成绩2021 年展望广西严禁新增政府隐性债务，坚决查处违规举债行为。加大化解存量隐性债务工作力度，超额完成年度化债计划。发行再融资债券 518.04 亿元，确保政府债务如期还本付息。积极推进政府融资平台公司市场化转型。切实化解政府债务风险。优化债券期限结构，防范债券兑付风 险。大力推进政府债务信息公开透明，以公开促规范、防风险。健全政府隐性债务常态化监测机制，统筹抓好存量风险化解和增量

42、风险防范，对违法违规举债融资行为，发现一起、问责一起、通报一起，终身问责、倒查责任。柳州市积极筹措资金，偿还到期债务，精准把握政策，推动PPP 项目合规发展，有效降低债务风险等级，超额完成年度化解任务。严格政府性债务管理，坚决遏制政府隐性债务增量，按计划稳妥化解政府隐性债务存量，健全我市政府隐性债务风险预警和应急处置机制，巩固债务风险防线，进一步降低我市债务风险等级。北海市争取再融资债券 12.2 亿元，有效缓释到期政府债券偿付风险。健全隐性债务动态统计监测机制，严格执行政府隐性债务风险化解实施方案，超额完成年度累计政府隐性债务化解任务。指导、督促各级各部门严格执行既定的化债计划，妥善化解存量

43、隐性债务风险，促进经济社会健康发展。坚决遏制隐性债务增 量，严禁违法违规融资担保行为。河池市积极稳妥化解隐性存量债务，没有发生到期债务逾期未偿还现象；按时足额兑付政府债务利息，有效防范政府债务风险。要稳妥化解存量隐性债务，按时足额还本付息，确保法定限额内政府债务不出任何风险。坚决遏制隐性债务增量。梧州市进一步统筹债务偿还工作，降低债务风险。截至 2020 年 12 月末，我市已累计完成政府存量隐性债务化解计划的 313.5%，超额完成全年化解任务。依法开好规范举债融资“前门”，提前谋划债券项目，积极争取专项债券资金;严堵违法违规举债融资“后门”，妥善化解存量债务。临桂新区强化政府性债务管理，切

44、实防范化解政府债务风险。加强政府性债务规模控制，对政府性债务进行专项清理，妥善处理和 化解存量债务，防范了财政金融风险。坚决杜绝违法违规举债融资，坚决遏制隐性债务增长，稳步推进政府债务置换，完善政府债务风险预警机制，切实防范政府债务风险。扶绥县大力推进债务置换和再融资债券申报，缓解偿债压力，按计划完成政府隐性债务化解目标，推行债务公开制度，自觉接受社会监督。有序推动隐性债务化解方案实施，严守底线不动摇，确保政府债务风险可控；完善政府债务风险预警办法，加大政府存量债务置换力度，加强风险防范和应对。划完成政府隐性债务化解目标”。图表 28：2020 年，广西多个地区的隐性债务化解工作成绩斐然数据来

45、源：Wind，各地方政府财政官网，整理广西地区用于“偿还到期政府债务”的地方再融资债发行偏少。我们曾在防风险之辩，合于利而动二季度信用市场展望中提到，2020 年 12 月以来，部分再融资债募集资金用途变更为“偿还到期政府债务”，或可用于地方政府隐性债务的化解；根据我们统计，截至目前广西地区仅发行了 30 亿元此类再融资债，发行规模相对偏小。图表 29：2020 年 12 月以来，再融资债募集资金用途变更的地方债发行分布（亿元）2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月重 江 天 新 四 福 贵 山 辽 陕 大 安 河 北 湖 内 河 浙 江 山 宁 云 新 青

46、吉 宁 广 甘 西庆 苏 津 疆 川 建 州 东 宁 西 连 徽 南 京 南 蒙 北 江 西 西 波 南 疆 海 林 夏 西 肃 藏兵古团500450400350300250200150100500数据来源：Wind，各地方政府财政官网，整理注：数据截至 2021 年 4 月 15 日4、广西城投的投资策略：关注省级平台债的投资价值整体来看，广西地区 2020 年的财政实力在全国排名中等，地方政府财政收入对中央补助的依赖性相对较大；不过结合广西地区的地方政府债务余额（显性债务）、发债城投平台可能形成的隐性债务余额、地方债务总量的绝对水平来看，广西地区的债务压力也大概位于全国中等水平。随着大幅政

47、府隐性债务管控力度进一步提升和城投价值分化加剧，投资者需要综合考量地区经济财政实力、债务压力、平台地位并结合当前的估值水平进行价值挖掘。对广西各主体评级（AAA/AA+/AA 级）城投债（以中票为例）的信用利差走势分析发现，自 2020 年 11 月永煤事件后，投资者风险偏好下降，各等级城投债利差都有所上行，但 AA+和 AA 级上行幅度更为明显，和 AAA 级（全部为省级平台）间的利差明显拉大，城投估值分化进一步加剧；就全国各地区对比来看，广西地区各主体评级（AAA/AA+/AA 级）城投债信用利差皆处于偏高水平，有较大的超额溢价；投资者可以结合自身风险偏好和负债情况，适当地进行价值挖掘。图

48、表 30：广西城投债信用利差指数（分主体评级，BP）AAAAA+AA2020年11月10日永煤事件3503002502001501005018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/01数据来源：Wind，整理注：我们采用插值法测算了各地区各等级（主体评级）城投信用利差指数。样本皆为中票，个券的信用利差=个券到期收益率-同时间同期限国开债到期收益率，并按照相应地区、相应等级对个券的信用利差进行算数平均所得，下同。地区1年,2年)38.76AAA 2年,3年)43.86AA+3年,+)51.66平均43.311年,2年) 2年,3年)AA1年,2年) 2年,3年)整体平上海

49、西藏 广东 福建 浙江 宁夏 北京 湖北 安徽 河北 甘肃 河南 江苏 江西 四川 山东 陕西 山西 青海 海南 内蒙古湖南 重庆 新疆 广西 天津 贵州 辽宁 云南 黑龙江55.2165.95137.84123.9085.83109.9554.4875.30109.06198.11137.07126.82158.07128.23121.23234.92242.9515869.3362.2291.08109.5388.55107.84100.9678.07109.35168.19176.93166.57132.02106.79132.25143年,+)62.69平均63.3164.08113.

50、41115.4690.85108.1989.1285.56112.58186.14147.066.7261.403年,+)98.67平均75.6063.2453.9651.2794.28198.25103.7839.5569.84137.5864.0752.9082.9163.3081.2081.35117.5666.8754.1556.6894.9587.0670.6439.8482.38123.6987.7464.3281.0463.3276.67143.58190.0676.2964.4259.9468.0159.3155.8194.69112.8196.0144.4374.37123.

51、87105.1359.3882.8566.2680.08113.66138.28105.7299.5699.55123.22160.68163.7092.52143.89153.83123.04153.86115.5748.7470.72110.28137.2259.7485.3371.2081.63103.8499.6794.64123.01113.96158.7719211150.91133.40173.8848.1988.04136.86240.0986.551257.7156.6257.21154.66.406图表 31：全国各地区不同等级、不同剩余期限的城投存量债信用利差水平（BP，

52、2021 年 4 月 15 日）数据来源：Wind，整理注：我们采用插值法测算了各地区各等级城投信用利差指数。样本皆为中票，个券的信用利差=个券到期收益率-同时间同期限国开债到期收益率，并按照相应地区、相应等级对个券的信用利差进行算数平均所得。具体来看，我们可以结合广西各地区城投平台可能形成的隐性债务压力（=各级别发债城投平台可能形成的隐性债务余额/政府财力），对广西地区城投债进行价值挖掘。投资者可以重点关注广西的省级平台和经济财政实力较强、债务压力相对不大地区（诸如地级市中的南宁等）的公益属性较强、资质较优的地区主平台，该类平台城投债具有相对较高的安全边际，可以积极关注剩余期限或距离行权日在 3 年以内、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资机会。在防风险