下半年ToB数字化时代通信行业将迎来价值重估

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 5G 网络：数字化转型的基础设施 1 HYPERLINK l _TOC_250004 网络设备：国内龙头竞争力全球领先 2数据中心：数字经济时代下的确定性增长，REIT 发布有望进一步助力 5 HYPERLINK l _TOC_250003 光模块：数据量爆发与新型体系架构带来海量需求。 9 HYPERLINK l _TOC_250002 云视讯：疫情对企业通信产生深远影响 14 HYPERLINK l _TOC_250001 物联网：行业持续爆发，国内模组龙头全球竞争力领先 16 HYPERLINK l _TOC_250000 主流资金在

2、增配港股通信，A 股配置和估值回升可期 21风险因素 24投资策略 24插图目录图 1：中国联通的 5G 套餐用户、渗透率情况 1图 2：中国联通 2020 年移动 ARPU 值开始反弹（单位：元） 1图 3：中国联通的 5G+垂直行业应用创新 2图 4：全球电信设备商市场份额2020 年华为、中兴和爱立信份额提升，诺基亚份额下降 3图 5：四大设备商收入与增速 4图 6：四大设备商收入增速 4图 7：四大设备商的运营商网络业务增量（亿元） 4图 8：毛利率变化 5图 9：中国移动互联网 DOU 数据增长情况 6图 10：全球 IDC 市场规模及增速 6图 11：中国 IDC 市场规模及增速

3、6图 12：全球云市场规模及增速 7图 13：中国公有市场规模及增速 7图 14：中国公有市场规模及增速 7图 15：中国企业的云计算使用情况 7图 16：全球 IDC 行业收入仍然集中于核心城市 8图 17：一线城市数据中心供需缺口 8图 18：平均债务融资成本对比 9图 19：EQUINIX 营收变化情况 9图 20：高速光模块的量价齐升核心受益于流量爆发 10图 21：全球高速光模块市场规模与增速 10图 22：云计算光器件市场规模预测 10图 23：400G 光模块市场规模与增速（百万美元） 11图 24：中国光模块市场规模预测 11图 25：传统数据中心三层交换机网络 11图 26：

4、新一代叶脊（Leaf-Spine）数据中心交换机网络 11图 27：高速光模块出货量预测（万只） 12图 28：400G 光模块出货量曲线有望加速上扬 12图 29：4G 与 5G 基站架构对比 13图 30：5G 前传典型应用场景 13图 31：全球视频会议市场规模及同比增速 14图 32：前四大视频会议 app 下载量（单位：万次） 15图 33：中国视频会议市场规模及同比增速（单位：亿美元，%） 15图 34：中国硬件视频会议市场规模及增速 16图 35：中国软件视频会议市场规模及增速 16图 36：全球物联网终端连接数（亿个） 17图 37：全球蜂窝通信物联网模块的规模预测（百万片）

5、17图 38：通信模组具备跨终端场景的标准化特征 18图 39：2025 年全球和中国新能源汽车预期销量和复合增速（万辆） 18图 40：全球 PC 出货量和增速（百万台） 18图 41：2016 年全球通信模组销售额市场格局 19图 42：2019 年全球通信模组销售额市场格局 19图 43：广和通的归母净利润及增速（亿元） 20图 44：广和通的毛利率和费用率情况 20图 45：移远通信的的归母净利润及增速（亿元） 20图 46：移远通信的的毛利率和费用率情况 20图 47：和而泰的的归母净利润及增速（亿元） 21图 48：和而泰的的毛利率和费用率情况 21图 49：公募基金对 TMT 的

6、重仓持股的比例情况 22图 50：公募基金对 A 股通信行业的重仓比例情况 22图 51：公募基金对港股科技的重仓持股市值和比例情况（亿元） 22图 52：A 股通信行业的 PE 情况（整体法，剔除负值） 23图 53：恒生电讯业的估值情况 24图 54：A 股通信行业的换手率情况 24表格目录表 1：中国联通新兴业务收入拆分与增长 2表 2： “新基建”与“老基建”的对比 8表 3：叶脊架构下单机柜需要配置的光模块数量显著增加 12表 4：5G 承载光模快应用场景及需求分析 13表 5：各大知名机构对物联网相关指标预测 17表 6：物联网的不同阶段与投资机会 17表 7：公募基金对港股科技的

7、持仓、增持规模前 10 名公司的情况 22表 8：通信板块重点跟踪公司盈利预测 25 5G 网络：数字化转型的基础设施截至 2021 年 4 月，我国移动电话用户总数达到 16.1 亿户，5G 手机终端用户连接数达到约 3.1 亿户，固网宽带用户数达到 5.0 亿户。2021 年以来，我国移动电话用户数净增0.11 亿户，5G 手机终端用户数净增约 1.1 亿户，固网宽带用户数净增 0.17 亿户。截至 2021年 3 月底，我国已建成 5G 基站 81.9 万个，占全球 5G 基站总数的 70%以上，5G 终端接入设备超过 2.8 亿。1）5G 渗透率提升，中国联通的移动用户 ARPU 提升

8、。根据工信部数据，截至2021Q1，我国 5G 基站总数 81.9 万，实现所有地级以上城市 5G 网络全覆盖，5G 套餐用户达 3.92亿户、渗透率 24.3%。在竞争缓和、5G 渗透率提升的推动下，中国联通的移动用户 ARPU连续 4 个季度环比回升，自 2020Q1 的 40.0 元上升至 2021Q1 的 44.6 元。图 1：中国联通的 5G 套餐用户、渗透率情况资料来源：工信部，图 2：中国联通 2020 年移动 ARPU 值开始反弹（单位：元）48.046.044.042.040.038.036.044.844.642.343.143.541.241.840.440.140.14

9、0.047.947.8中国联通ARPU 资料来源：中国联通投资者交流会，2）5G 推动 To B/G 数字化转型业务快速增长。5G 时代，主要有超宽带、广连接、低时延三类应用场景，广连接和低时延主要面向 To B/G 的数字化发展。中国联通抢抓数字产业化和发展机遇，2016-2020 年产业互联网业务收入复合增速高达 33%，在 5G 时代的数字化转型中有望取得更大的突破，形成新的增长极。中国联通产业互联网（亿元）表 1：中国联通新兴业务收入拆分与增长2018 年2019 年2020 年CAGR产业互联网23032942736.3%ID3%云计算102438100.0

10、%物联网21304242.4%大数据6121767.9%IT 服务5610013454.3%资料来源：中国联通官网、年报、投资者交流会推介材料，图 3：中国联通的 5G+垂直行业应用创新资料来源：中国联通财报 网络设备：国内龙头竞争力全球领先全球电信设备商格局：5G 技术和业务复杂度或将改变现有格局，中兴与华为实现份额增长，诺基亚掉队迹象愈发明显。诺基亚丢失中国市场并在其余一带一路国家收入下滑，更为依赖欧美的市场。根据 DellOro Group 发布的 2020 年全球整体电信基础设施市场报告，电信设备（包括宽带接入、微波和光传输、移动核心网和无线接入网、SP 路由器和运营商级交换机）供应商

11、收入排名总体保持稳定，华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科、 Ciena 和三星位列 Top 7 供应商，占整体市场的 80%至 85%，马太效应持续凸显。四大设备商份额变动来看，华为、中兴和爱立信份额提升，诺基亚份额下降。其中，华为和中兴在电信设备市场上 2019 年的份额分别为 28%和 9%，2020 年则提升至 31%和 10%。从增长态势看，华为自 2014 年以来份额持续提升，尽管华为在 2020 年遭受美国打压的进一步升级，但仍然保持份额的逆势增长；中兴在 2018 年遭受了美国制裁后，份额呈反弹趋势。2020 年，爱立信份额从 14%提升至 15%，诺基亚份额从 16%降低至 15

12、%。31%28%15%16%14%9%15%10%图 4：全球电信设备商市场份额2020 年华为、中兴和爱立信份额提升，诺基亚份额下降资料来源：DellOro Group全球电信设备商收入：与爱立信增长强劲，中兴收入重新突破千亿大关。2020 年华为、爱立信、诺基亚收入总和达到 1.35 万亿元，同比增长 4%；其中运营商网络业务收入达到 6440 亿元，同比增长 3.7%。和爱立信获得较为强劲增长表现亮眼，收入重新突破千亿达到 1015 亿元，同比增长 11.8%；，爱立信收入达到 1850 亿元，同比增长 9.1%。华为由于受到美国制裁收入仍实现 3.8%增长，达到 8914 亿元。唯一收

13、入下滑的设备商是诺基亚，实现收入 1754 亿元，同比下滑 3.8%。爱立信和的强势表现主要由于运营商网络业务驱动，爱立信运营商业务收入同比增长 14.2%，达到 1322 亿元，运营商网络业务收入增长 11.2%达到 740 亿元。华为运营商业务增长 2%，达到 3026 亿元。而诺基亚运营商业务下滑 5.0%至 1352亿元。爱立信、华为、诺基亚的运营商业务收入增量分别为 165 亿元、74 亿元、6.6 亿元、-71 亿元。爱立信、等表现亮眼，诺基亚明显下滑。图 5：四大设备商收入与增速图 6：四大设备商收入增速1600014000120001000080006000400020000四

14、大设备商收入合计（亿元）同比增长30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%爱立信诺基亚华为11.8%9.1%2017201820192020资料来源：Wind，资料来源：Wind，174165746.6运营商业务总收入增量爱立信中兴通讯华为-71诺基亚图 7：四大设备商的运营商网络业务增量（亿元） 200150100500-50-100资料来源：Wind，展望：坚定看好“设备价格回升+自研芯片交付”提振公司运营商网络业务毛利率。长期来看，海外运营商业务

15、或成为驱动收入增长的重要动力；看好政企业务在工业、交通、金融、能源等垂直行业持续拓展，政企收入有望维持高增；看好消费者业务的家庭信息终端和融合创新终端持续保持领先定位。2020 年毛利率明显降低背后是“跑马圈地”效应和产业规律所致。复盘 4G，设备商在“跑马圈地”的技术初期毛利率最低，随后毛利率将明显逐步提升，步入“收获期”。国内自 2013 年底发布 4G 牌照，2012-2014 年大规模建设 4G 网络，经过初期的跑马圈地期后，的国内业务毛利率从2012 年的26%上升至2019 年4G 末期的40%。 2020 年是中国 5G 大规模建设元年，运营商采用招标方式采购全国各个地市 5G

16、网络设备，属于设备商“跑马圈地”抢占份额的关键窗口期，因此设备商牺牲一定利润换取相应份额。从产业规律来看 2020 年应是 5G 设备毛利率最低的一年，20H1 公司毛利率 33.4%，同比大幅下降 5.8 pcts，主要由于运营商网络“跑马圈地”效应叠加 5G 元器件初期成本较高所致，毛利率虽然下降，但的份额目标达成，我们预计从 2021 年公司毛利率开始明显提升。我们认为毛利率提升主要来自两方面驱动力：1）2021 年设备价格会更好。2020 年的“跑马圈地”优惠是一次性性质，2021 年进入 5G 扩容模式，价格和毛利率有望回到正常水平；2）自研芯片商用有效提振毛利率。公司 5G 基站

17、V3 版本采用的 7nm 基站芯片在 2H20商用，相关基站有望于 2021 年开始交付，自研芯片对毛利率和产品性能有较大幅度提升。2020 年公司毛利率为 31.61%（2019 年毛利率为 37.17%），2021Q1 公司毛利率回升至 35.44%，预计公司毛利率回升带动利润重回高速增长。我们预计公司 2021 年运营商网络业务毛利率会反弹、份额会提升；同时预计公司政企业务和消费者业务会加速突破，维持高增态势。图 8：毛利率变化综合毛利率运营商业务毛利率政企业务毛利率消费者业务毛利率36.8%38.4% 39.2%34.9%37.4% 38.5% 37.1% 39.1% 40.0% 40

18、.4%44.7% 42.6%36.3%33.8%28.7%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：Wind， 数据中心：数字经济时代下的高确定性增长，REITs发布有望进一步助力需求端：数据量激增是 IDC 行业增长的长线逻辑。受益于近年来云计算、5G、物联网等行业的发展，全球设备连接数以及单设备流量都有显著提升，数据量迎来了爆发式的增长。数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。据 IDC 圈预测，2020 年中国数据中心市场规模已超过 2000 亿元，同比增速超 28%，高于全球 ID

19、C 平均增速。加之去年以来疫情催化与国内新基建政策的推动下，大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式的普及，以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域的广泛应用，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间。据前瞻产业研究院预测，国内 IDC 市场规模同比增速有望保持在 30%左右。图 9：中国移动互联网 DOU 数据增长情况中国移动互联网DOU（GB/户）yoy %14.0012.0010.008.006.004.002.000.00200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%2013-012013-042013-072013-102014-0

20、12014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-032019-062019-092019-122020-052020-082020-112021-030%资料来源：工信部，图 10：全球 IDC 市场规模及增速图 11：中国 IDC 市场规模及增速12000全球IDC市场规模（亿美元）yoy30.0%35003000中国IDC市场规模（亿元）yoy80.0%70.0%

21、1000024.3%23.6%25.0%250060.0%8000600019.3%20.9%13.8%12.5%20.0%15.0%20001500100050.0%28.8%40.0%30.0%40002000010.4%101.30%.0%5.0%0.0%500020.0%10.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E0.0%资料来源：IDC 圈含预测，资料来源：前瞻产业研究院含预测，数据中心的重要驱动力：下游云计算行业的高景气。根据中国信通院云计算发展白皮书（2020）中数据，2019 年全球云计

22、算市场规模 1883 亿美元，2020-2023 年预计复合增速约为 17.6%；2019 年中国整体云市场规模约为 1334 亿元，2020-2023 年预计复合增速约为 38.6%，远超世界平均水平。同时我国云渗透率不断攀升，截至 2019 年我国企业上云率已经达到 66.1%，同比+5.2pcts。随着容器、微服务、DevOps 等云计算技术的不断更迭，云计算已经可以为企业提供高弹性、高质量的 IT 服务，企业上云乃大势所趋，为上游数据中心行业提供巨大成长空间。图 12：全球云市场规模及增速图 13：中国公有市场规模及增速40003500300025002000150010005000I

23、AAS(亿美元)PAAS(亿美元)SAAS(亿美元)增长率2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E25%20%15%10%5%0%25002000150010005000公有云市场(亿元)公有云市场增速2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Gartner(含预测)，中国信通院，资料来源：中国信通院（含预测），图 14：中国公有市场规模及增速图 15：中国企业的云计算使用情况私有云市场(亿元)私有云市场增速没有使用云计算应用公有云私有云混合元160014001200100080060

24、040020002017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E24%23%22%21%201920180%20%40%60%80%100%资料来源：中国信通院(含预测)，资料来源：中国信通院，供给端：我国一线城市区位价值高，但仍存在较大供给缺口。优质的网络结构（一线城市的数据流量需求较大，且网络条件优异），客户资源（大客户集中于一线城市）/服务质量（靠近客户，方便技术服务团队及时到达现场维护设备和排除故障高服务质量）决定了一线城市 IDC 的区位价值。全球范围来看，IDC 行业收入也集中于核心城市。根据 Synergy 统计，全球托管数据中心市场2017 年Q3 获得的

25、收入中59%来自20 个一线城市。但是目前我国一线城市由于日益趋严的能耗指标与电力供应，仍存在较大的数据中心供给缺口。目前根据中国信通院全国数据中心应用发展指引（2020），我国一线城市数据中心供需缺口分别为北京 9 万架、上海 9 万架、广深合计 11 万架。如果考虑未来几年 5G和工业物联网渗透率提升带动的增量需求，供不应求的局面可能将长期持续。图 16：全球 IDC 行业收入仍然集中于核心城市图 17：一线城市数据中心供需缺口来自前20大城市来自其他城市2020年可用机架（万架）2020年需求机架（万架）503159403020100北京上海广深资料来源：IDC 圈，资料来源：工信部全国

26、数据中心应用发展指引（2020），公募 REITs 的发行有望加速我国数据中心企业扩张速度。数据中心是较好的 REITs底层资产：（1）以收取租金为主、合同周期很长、后续现金流稳定；（2）作为“新基建”拥有产权/盈利模式清晰、单体项目投资量相对较低、社会/环境/行政问题较少、以市场为导向等优势，民间资本参与的门槛较低、意愿更强。与此同时，数据中心公司需要较大的资本开支来进行扩张，而公募 REITs 可以在不影响日常经营的前提下，盘活数据中心的底层不动产从而进行再投资，实现提高资金利用效率、降低杠杆、节省债务成本，推动向轻资产模式运营转型的作用。根据美国数据中心成熟的 REITs 经验，REIT

27、s 方案的实施有望大幅加速我国数据中心企业的扩张速度。由于龙头公司管理运营能力强，容易整合推出优质资源包，因此有望率先受益。表 2： “新基建”与“老基建”的对比新基建传统基建产权/盈利益模式清晰复杂单体投资量相对较小较大社会/环境/行政问题较少较多市场导向性较强较弱资料来源：图 18：平均债务融资成本对比图 19：EQUINIX 营收变化情况12%10%8%6%4%2%0%EquinixDLR万国数据光环新网7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000营收（百万美元）yoyReits实施 35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018

28、20192013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：各公司公告，wind，彭博，资料来源：彭博，宝信软件：公司持续推进“长三角一体化”战略，数据中心龙头公司地位凸显。截至至 2020 年底，公司宝之云项目一至四期已经全部交付，共拥有 27000 个机柜服务能力。同时公司积极落实公司宝之云的产业规划，推动宝之云 IDC 五期（罗泾）项目以及梅山基 地项目的开工建设，有望进一步扩充公司在长三角地区的 IDC 资源储备与产业布局，为公 司提供长效成长动能。另外公司作为我国钢铁信息化的传统劲旅，自主研发工业互联网平 台 Xln3Plat 以及 iPlat/e

29、Plat 平台，且目前已拥有宝武集团、首钢、沙钢等众多成功案例。同时公司利用在钢铁行业中的智慧解决方案经验，成功拓展到智慧交通与智慧城市项目，中标多个大型轨交综合监控项目并参与建设上海市“一网统管”系统工程。随着宝武钢铁 智能制造需求与轨道交通等智慧城市业务需求的不断上升，公司业绩有望持续实现高增长。光环新网：公司 2020 年底拥有数据中心 13 处，已运营机房 8 座，整体在运营的机架数达 3.8 万架，储备机架规模近 10 万架，预计未来 5 年有望逐步释放。其中房山一期 3/4号楼、房山二期、燕郊三/四期以及上海嘉定二期均有望在今年开始交付，总机架数量可达 23 万架，未来几年将为公司

30、持续提供业绩成长动力。2020 年公司获得天津、长沙、杭州等地数据中心资源，未来将以京津冀为中心向长三角、长沙等地辐射，形成多地布局，进一步加强公司服务能力，巩固行业龙头地位。此外，由公司运营的亚马逊业务进展顺利，将在 2021 年正式发布第三个可用区。目前已经为国内外多家新能源汽车企业提供后台云服务。子公司光环云数据与应通科技和中信网络达成战略合作协议，建设并运营覆盖全国主要热点城市的裸金属-云骨干接入网络。公司光环有云业务增长迅速，2020 年底已经服务于包括世界五百强在内的多个大客户，未来有望成为公司新的业绩增长点。 光模块：数据量爆发与新型体系架构带来海量需求。光模块底层逻辑是流量/数

31、据量爆发。整个业务的传导路径是流量爆发、互联网业务蓬勃发展、互联网公司加大投入 capex 扩大再生产，带动数据中心建设潮，作为数据中心流量传送的关键组件高速光模块迎来量价齐升，高速光模块的广泛应用打开流量传输瓶颈进一步促进流量爆发。图 20：高速光模块的量价齐升核心受益于流量爆发流量爆发高速光模块量价齐升互联网业务蓬勃发展数据中心建设潮互联网公司 capex投入扩大再生产资料来源：绘制在流量和下游客户需求的驱动下，光模块市场步入持续高增长周期。根据 Ovum 数据预测，高速光器件市场有望从 2019 年的 81.8 亿美元上升至 2023 年的 163.7 亿美元，期间复合增速为 18.9%

32、；400G 市场规模将从 2019 年的 5.2 亿美元上升至 2023 年的 45.3亿美元，复合增速约 72%。根据 Lightcounting 分析，2020 年初新冠疫情带来了一系列新挑战，部分数据中心项目被推迟，包括新数据中心的建设等，预计 2020 年以太网光模块市场整体将呈现温和增长，但中国云计算公司对 100G 光模块需求可能创下新纪录。图 21：全球高速光模块市场规模与增速图 22：云计算光器件市场规模预测全球高速光器件市场（百万美元）同比增长$18,000$16,000$14,000$12,000$10,000$8,000$6,000$4,000$2,00019%27%25

33、%11%30%25%20%15%14%10%5%$00%20182019 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：Ovum（含预测），资料来源：Lightcounting（含预测）图 23：400G 光模块市场规模与增速（百万美元）图 24：中国光模块市场规模预测$5,000400G光模块（百万美元）同比增长160%中国光模块市场规模（亿美元）40$4,500$4,000$3,500$3,000$2,500$2,000$1,500$1,000$500142%102%111%40%140%35120%30100%2580%2060%1547%40%1020%5$00%2018 2

34、019 2020E 2021E 2022E 2023E020172023E资料来源：Ovum（含预测），资料来源：Lightcounting（含预测），细分来看，对于数通光模块：数据中心新型“叶脊”架构映入海量需求。传统接入、汇聚和核心三层数据中心网络架构难以适应数据中心东西向流量（数据中心内部流量）集中趋势，网络架构扁平化需求强烈，新型分布式数据中心叶脊式网络架构兴起。根据思科公司预测，2021 年东西向流量将占 85%，其中数据中心内部的流量占 71.5%，数据中心之间的流量占 13.6%。数据中心到用户侧的南北向流量仅占 14.9%。传统三层网络架构为南北向流量而生，而新型叶脊式架构为东

35、西向流量而生。叶脊架构由于需要所有的叶交换机都和每一台脊交换机连接，因此，任何一台服务器和另一台服务器间的数据传输只需要经过一台叶交换机和一台脊交换机，这种设计大大提高了数据传输的效率，这在高性能计算集群应用中尤其重要。随着网络架构由传统的树状架构转型为叶脊架构式类网状结构，将诞生海量高速光模块需求。图 25：传统数据中心三层交换机网络图 26：新一代叶脊（Leaf-Spine）数据中心交换机网络资料来源：Wind，资料来源：鹅厂网事（微信公众号）图 27：高速光模块出货量预测（万只）图 28：400G 光模块出货量曲线有望加速上扬资料来源：Ovum（含预测），资料来源：Lightcounti

36、ng（含预测）表 3：叶脊架构下单机柜需要配置的光模块数量显著增加传统三层架构改进的三层架构新型叶脊架构光 模 块 相对 机 柜 数倍数8.8 倍9.2 倍44 倍/48 倍资料来源：中财网，51CTO，对于电信光模块：5G 建站数量与单基站光模块用量增加。宏站方面，5G 传输频率提升，无线信号耗损增加，单站覆盖半径下降，数量有望提升。我们预计三大运营商共计将建设 490-650 万站 5G 宏站。微站方面，宏站站址建设难度较大且市场较为饱和，同时 5G频率更高理论上覆盖空洞更多，因此宏站无法完全满足 eMBB 场景的需求，需要大量微站对局部热点高容量的地区进行补盲，我们预计微站数量可达千万级

37、别。另外承载网络可分为城域接入层、汇聚层、核心层三个层次，4G 网络的 BBU+RRU 结构将升级为 5G 网络 AAU+DU+CU 三级结构，BBU 拆分为 CU 和 DU，因此 5G 业务包含前传、中传和回传三个环节（相比 4G 增加了中传环节），各环节之间均以来光模块实现互联（因此 5G 光模块用量增加）。5G 前传涉及接入层的 AAU 到 DU，典型应用场景包括光纤直连、无源 WDM、有源WDM/OTN/SPN 等；5G 中回传覆盖城域接入层 DU 到 CU、汇聚层与核心层，所需光模块与现有传送网及数据中心使用的差异不大。图 29：4G 与 5G 基站架构对比图 30：5G 前传典型应

38、用场景资料来源：中国电信5G 时代光传送网技术白皮书资料来源：IMT-2020（5G）推进组5G 承载光模块白皮书表 4：5G 承载光模快应用场景及需求分析网络分层城域接入层城域汇聚层城域核心层/干线5G 前传5G 中回传5G 回传+DCI5G 回传+DCI传输距离10/20km40km40-80km40-80km/几百 km组网拓扑星型为主，环网为辅环网为主，少量为环网或双上联链链型或星型链路路环网或双上联链路eCPRI:25Gb/s5G 初期：10/255G 初期：10/255G 初期：25/50/100客户接口速率CPRI:N*10/25Gb/s 或Gb/sGb/s规模商用：N*25/5

39、0规模商用：Gb/s规模商用：1*100Gb/sGb/sN*25/50/100Gb/sN*100/400Gb/s10/25/100Gb/s 灰光25/50/100Gb/s 灰100/200Gb/s 灰200/400Gb/s 灰光或线路接口速率或 N*25G/50Gb/s光或 N*25/50Gb/s光或 N*100Gb/sN*100/200/400Gb/sWDM 彩光WDM 彩光WDM 彩光WDM 彩光资料来源：IMT-2020（5G）推进组5G 承载光模块白皮书，我们认为随着 5G 建设高峰的来临，电信光模块的需求端可能趋弱。而数通光模块受益流量需求爆发，有着长期而持续的成长逻辑。所以推荐目前

40、数通光模块行业双龙头：中际旭创与新易盛。中际旭创：公司作为光模块海外龙头企业，在 400G、200G 等高端光模块中均持有行业最高份额。同时，公司坚持布局研发创新，在 800G 数通产品、硅光及相干光模块等方面均取得进展。公司 2020 年 12 月推出首个 800G 可插拔 OSFP 和 QSFP-DD800 系列光模块，目前 800G 数通产品已向客户记性送样测试；硅光研发积极推进，100G/200G/400G芯片在功耗、良率、工艺方面以及模块方案均得到了优化和改进；100G 和 200G 相干光模块已实现销售，并呈逐步增长态势，400G ZR 相干产品已开始小批量供货。云厂商资本开支自

41、2020Q3 开始进入周期性下行通道。另外部分海外云厂商在疫情期间对光模块进行大量备货，目前处于去库存阶段，因此公司 2021Q1 业绩有所承压。同时我们认为随着海外云厂商的支本开支下行与去库存阶段逐渐结束，公司业绩将迎来增长。新易盛：公司作为国内光模块龙头企业，2020 年在 400G 光模块迭代中实现弯道超车，切入海外头部云厂商，体现了公司强大的产品性能与科研实力。同时海外收入占比的提高也使得公司产品回报率进一步攀升。供给方面，公司公告拟新建285 万只高速光模块产能，达产后将显著提高公司产品交付能力。未来公司海外订单的高确定性增长以及产品供应能力的提高料将为公司提供持续成长动能。同时公司

42、进行研发投入，陆续推出新产品如 100G QSFP28 ER4/ZR4、200G QSFP56 LR4/FR4/SR4/AOC，并预计在年底推出硅光产品 400G QSFP-DD DR4，产品多元化为公司长期发展提供稳定性与支撑。 云视讯：疫情对企业通信产生深远影响全球视频会议市场规模稳步提升。视频会议应用是由语音通信、数据通信发展而来，融合了语音通信和数据通信的功能，可以进行点对点或多点之间的视频、语音和多媒体同步远程交流，实现近似面对面的交流效果。5G 带来的大带宽和低时延、云计算渗透率提高、编解码技术不断发展、智能终端出货量增长等都为云视频/视频会议带来了良好的发展土壤。据 Frost&

43、Sullivan 预计（转引自前瞻产业研究院），2020 年全球视频会议市场规模约为 596 亿美元，2015-2020 年复合增长率为 8.5%。图 31：全球视频会议市场规模及同比增速7006005004003002001000全球视频会议市场规模（亿美元）同比10%6465965507%8%8%3683968%4264705098%8%31934288%20122013201420152016201720182019E 2020E 2021E12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自前瞻产业研究院），中国视频会议市场保持较高增速，疫情已深远地影

44、响人们的办公习惯和企业内外部沟通方式。疫情短期催化云视频会议普及程度大幅提升。根据艾瑞咨询数据，疫情爆发后中国视频会议手机 app 安卓端的下载量呈现爆发式增长，其中前四大视频会议 app 下载量从1 月 447 万次增加到 3 月 11.7 亿次。虽然云视频会议普及程度大大提高，但相关厂商疫情期间均采取以免费换流量的策略，所以云视频会议市场并未爆发式增长。此外，传统视频会议厂商仍然需要现场交付终端产品，因此受到疫情一定影响。根据中国产业信息网数据预计，2020 年中国视频会议市场规模提升至 9.04 亿美元，同比+10.9%，且预计 2020-2023年将持续保持 11.6%的复合增速。我们

45、认为，疫情虽然没有推动 2020 年市场规模爆发式增长，但已经深刻地影响员工的办公习惯和企业内外部沟通方式，这种影响将会是长远和持续的，21Q1 全球视频会议终端需求强劲印证了我们的观点。图 32：前四大视频会议 app 下载量（单位：万次）120001000080006000400020000腾讯会议ZOOM小鱼易连华为WeLink疫情爆发后,视频会议app月下载量激增10905四月开始疫情逐渐修复，下载量趋稳，但仍远高于疫情前58905836419956260110213824002744061842617992414537284133742020年1月2020年2月2020年3月2020

46、年4月2020年5月资料来源：艾瑞咨询，图 33：中国视频会议市场规模及同比增速（单位：亿美元，%）中国视频会议市场规模同比增速15.612.5514.311.212.110.058.159.044.955.726.547.3311.210.911.211.412.114121086420201520162017201820192020E2021E2022E2023E18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：中国产业信息网数据（含预测），现阶段中国企业通信市场处于“云+端”阶段，能够提供一整套解决方案的厂商将显著受益。云通信系统不同于传

47、统自建式系统，而是基于云端模式，可以使得企业不再需要一次性购买昂贵的管理系统设备，而转变为按月付费的收租模式。这种统一通信的系统逐步发展为目前较为成熟的云视频会议系统，在前期投入成本、维护费用、扩展性等方面均具有显著优势。根据 CIC 灼识咨询预计，2020 年中国 UCaaS 市场规模达 64 亿元，同比高速增长 82.9%，包括云视频会议在内的统一通信即服务（UCaaS）将保持持续高速增长。但同时，我们也看到现阶段云视频会议更多仍然面向价格敏感性较高的中小企业。而大型企业和政府对通信的质量和安全性更加注重，因而普遍采用硬件视频会议终端系统。我们认为，未来几年中国企业级通信市场仍然将处于“云

48、+端”阶段，而且能够提供一整套解决方案的厂商将显著受益。图 34：中国硬件视频会议市场规模及增速图 35：中国软件视频会议市场规模及增速5.126.60 6.90 7.185.605.95 6.294.104.628.007.006.005.004.003.002.001.000.00硬件视频会议规模（亿美元）yoy14%12%10%8%6%4%2%0%6.005.004.003.002.001.000.00软件视频会议规模（亿美元）yoy5.374.303.452.752.200.85 1.10 1.42 1.7335%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：中国产业信息网（含预测）

49、，资料来源：中国产业信息网（含预测），基于以上判断，我们重点推荐中国云通信板块核心标的亿联网络。亿联网络稳坐全球 SIP 终端龙头，并持续拓展 VCS+云办公终端新业务。其凭借在产品、研发、市场渠道和公司治理等多方面的优秀能力，叠加中国的工程师红利和供应链优势，现已稳坐 SIP 话机领 域全球市场份额第一的位置，占据市场垄断地位。公司在 2015 年业务转型以来重点拓展 的 VCS 业务和 2020 年全面升级并重点发力商用耳机的云办公终端业务，料将持续推动公 司业绩释放。2021 年 Q1，公司因为汇率波动和供应链冲击而影响业绩释放。从 Q1 起，公 司便开始切换部分供应商以确保出货量，并正

50、在采取提价措施转移原材料价格上涨的成本。我们认为，外协代工模式使得公司对供应链有较强的掌控力，能够最大程度减少供应链冲 击，预计下半年供应链压力将逐步缓解。此外，预计汇率对公司的影响也将在下半年缓解， 后续随着美联储加息等宏观因素下，人民币进一步升值空间较小。美元升值对公司业绩释 放有放大作用。我们认为，在终端需求强劲、汇率波动和供应链冲击逐季缓解以及 2020 年低基数等情况下，公司有望实现超预期的业绩表现。 物联网：行业持续爆发，国内模组龙头全球竞争力领先移动互联红利渐弱，物联网将是最为重大的产业机遇。在 PC 互联网、移动互联网之后，人的连接数量、使用时长、感官能力逐渐走向瓶颈。相比于人

51、，物的连接数量、应用时长、感官能力天花板大幅提升，物联网技术有望驱动新一轮产业变革。物联网包含车载运输、智慧能源、无线支付、智能安防、智慧城市、无线网关、智慧工业、智慧生活、智慧农业等众多领域等众多细分领域，整体均处于成长期。根据 ABI research 预测，2026年全球物联网终端连接数将达到 237 亿个，2020-2026 年 CAGR 为 24%；根据 Berg insight预测，2024 年全球蜂窝物联网模组出货量有望达到 8.3 亿片，2019-2024 年 CAGR 为 25%。图 36：全球物联网终端连接数（亿个）资料来源：ABI research（含预测），图 37：全

52、球蜂窝通信物联网模块的规模预测（百万片）资料来源：Berg insight（含预测） 注：2020 年之后的数据为预测表 5：各大知名机构对物联网相关指标预测预测机构预测内容Gartner2020 年全球物联网设备数量将达 260 亿个，为 2016 年规模 3 倍以上，全球经济价值 1.9 万亿美元GSMA2025 年全球物联网设备将达到 252 亿个，中国物联网连接规模将由 2018 年的 23 亿增至 2022 年的 70 亿华为2025 年物联网设备数量接近 1000 亿个IHS全球物联网设备数将从 2015 年的 154 亿台增长到 2020 年的 307 亿台。到 2025 年，达

53、到 754 亿台IDC2020 年全球物联设备数将达 281 亿，全球市场总量达 1.7 万亿美元Machina Research全球物联网设备连接数，2022 年将达 250 亿，释放 1.2 万亿美元全球产业机会BI Intelligence2025 年全球将安装超过 550 亿个物联网设备，物联网相关投资将超过 25 万亿美元爱立信2017 年全球物联网设备数量达 175 亿个，2023 年将达 316 亿个美国计算机工业协会 ACM2016 年全球物联网连接数约为 229 亿个，预计 2020 年这一数字将增长至 501 亿个ABI Research2026 年物联网终端连接数量将达到

54、 237.2 亿，物联网连接价值将达到 523.4 亿美元。资料来源：各机构官网、移远通信招股书、移远通信公告，在物联网发展的第一阶段，模组厂商的成长确定性最强。与 PC 互联网、移动互联网类似，物联网产业发展同样遵循“连接先行、平台运营、数据变现”商业逻辑，目前仍处于网络逐步完善、终端快速渗透的早期阶段，连接数是现阶段产业的核心驱动。与 PC 互联网、移动互联网不同，物联网连接数虽然更为庞大，但多样性和碎片化特征也更为明显，下游应用场景相对更加零碎、细分领域逐步爆发，上游的通信模组则具备跨场景的标准化特征，是明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节。表 6：物联网的不同阶段与投资机会阶段特点

55、门槛投资机会第一阶段物联网连接数爆发行业专业积累模组、传感器、控制器、终端、CMP 平台第二阶段物联数据积累爆发用户规模AEP 平台、数据储存、数据分析第三阶段物联网+AI（创新模式+市场爆发）数据积累解决方案提供商资料来源：，图 38：通信模组具备跨终端场景的标准化特征资料来源：在车载领域：随着智能汽车和车联网的发展，蜂窝通信模块在汽车领域的渗透率有望大幅提升，车载领域将迎来快速发展期。我们预期 2025 年全球、中国电动汽车销量分别将达到 1500 万辆、700 万辆，渗透率提升至 16%、20%，2020-2025 年的 CAGR 为 36%、 39%。在 PC 领域：由于疫情对在线办公

56、、线上教育等的显著推动，PC 全球出货量快速提升。2020Q2-2021Q1，全球 PC 出货量的同比增速分别为 11%、15%、28%、58%，结束了 2012 年之后持续下滑的趋势，单季度出货量重回 9 千万台以上。我们认为，疫情对社会的影响深远，PC 仍有望延续正增长，且预期 5G 时代蜂窝通信模组的渗透率有望逐步提升。图 39：2025 年全球和中国新能源汽车预期销量和复合增速（万辆）资料来源：Wind，预测图 40：全球 PC 出货量和增速（百万台）资料来源：IDC，国内模组龙头实现全球竞争力和市场份额领先。全球行业玩家主要包括海外 Sierra Wireless、Telit、Tha

57、les SA (Gemalto)、U-BLox，国内移远、广和通、有方科技、高新兴（中兴物联）等。基于国内的产业链配套优势、工程师红利和市场优势，国内龙头厂商在过去五年迅速崛起成为全球引领者。2016 年，海外厂商仍占据 70%以上销售额份额；2018 年，中国厂商出货量份额超 50%，移远位居第一；2019 年，中国厂商销售额份额接近 50%，移远超过 Sierra 成为全球第一，其中移远销售额市占率约 16%，出货量市占率约 27%，并在相对低端的 NB-IoT 场景中份额高达 50%。2020 年，国内龙头移远通信和广和通的全球市场份额进一步提升，并在 5G 方面研发领先，在车载领域加速

58、发展；移远通信在国内车载市场取得大幅增长；广和通还通过参股公司锐凌无线，完成对全球领先的 Sierra 车载前装业务的收购，未来加强国内外技术和业务协同增长。图 41：2016 年全球通信模组销售额市场格局图 42：2019 年全球通信模组销售额市场格局SierraU-BloxTelit芯讯通中兴物联移远通信 广和通有方科技 美格智能 其他移远通信 SierraTelitU-Blox广和通芯讯通中兴物联 美格智能 有方科技 其他3.67%16.07%资料来源：恒浥智能、Wind，资料来源：恒浥智能、Wind，广和通深耕 PC、POS、车载等大颗粒的垂直行业，聚焦大客户，专注于研发创新，综合竞争

59、力持续提升。我们持续看好公司在 PC 行业的领先地位和稳健增长，亦看好公司在车载业务的不断放量。PC 行业领先地位稳固。2020 年疫情带动线上办公和在线教育等需求爆发，笔记本电脑和平板大幅增长，而疫情对生活和工作带来的影响是深远而持续的，根据 IDC，2020Q1全球 PC 出货量 0.84 亿台、同比+55%，延续高景气表现。在移动场景需求增加、成本下行等共同推动下，PC 的 4G/5G 模组渗透率也有望持续提升。公司坚持深耕大颗粒的垂直行业，在 PC 领域聚焦惠普、联想、戴尔等大客户，市场份额超过 50%，领先地位稳固， PC 业务有望持续快速增长。车载业务将加速发展，5G 新品持续推出

60、。车载前装无线通信模组市场空间巨大，公司通过全资子公司广通远驰拓展业务，主要向 tier1 供货，2020 年已经完成验证和产品导入，实现收入 0.31 亿元，预期今年将有更大收入贡献。公司在 2020 年通过参股公司锐凌无线，完成对全球领先的 Sierra 车载前装业务的收购，虽暂未并表，但在品牌、海外市场拓展和技术方面都有望产生协同。公司基于 MTK、高通的 5G 新品持续推出，5G 产品认证亦加快推进，通过研发创新不断提升竞争优势。图 43：广和通的归母净利润及增速（亿元）资料来源：Wind，图 44：广和通的毛利率和费用率情况资料来源：Wind，移远通信：公司 2020 年实现营收、归