寻览货币政策拐点之五点思考

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 思考之一：央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号？ 3近期流动性操作特征一：短期“量缩价升”，流动性极端宽松结束3 HYPERLINK l _TOC_250012 近期流动性特征二：单纯使用“7 天逆回购”来对冲，较为罕见，显示央行对流动性泛滥的担心 4年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间，后续流动性缺口或不到 2 万亿 5 HYPERLINK l _TOC_250011 静态测算因子之财政存款：缴税仍抽走流动性，但财政支出或放“长钱” 5 HYPERLINK l _TOC_250010 静态测算因子之现金走款：“就地过

2、年”下，“货币漏损”较往年降低 6 HYPERLINK l _TOC_250009 静态测算因子之货币政策工具：到期量相比往年并不算大 7 HYPERLINK l _TOC_250008 静态测算因子之债券供给扰动：政府债券提前批缺席，年初供给压力小 8 HYPERLINK l _TOC_250007 静态测算因子之银行缴准：“紧信用”下，缴准压力“中规中矩” 9 HYPERLINK l _TOC_250006 超储率视角下的动态流动性测算：净缺口在 1.9 万亿左右 9 HYPERLINK l _TOC_250005 央行“锁长放短”的操作非货币政策拐点，但流动性过度充裕的确得到纠正 11

3、HYPERLINK l _TOC_250004 思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策？ 11 HYPERLINK l _TOC_250003 思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”会如何影响央行货币政策操作？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 思考之四：疫情、出口等不确定性，以及服务业整体景气度尚低，都决定了上半年货币政策缓慢退出 13 HYPERLINK l _TOC_250001 思考之五：通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但当前尚不足以超越信用风险和经济不确定性 14 HYPERLINK l _TOC_250000 寻觅拐点：新拐点不会很快，1-4

4、 月份整体流动性无恙 152021 年 1 月 25 日，21 财经报道央行货币政策委员会委员马骏在中国财富管理 50 人论坛（CWM50）提到“货币政策应适度转向”。与此同时，1 月 26日，在市场期盼流动性“甘霖”的时刻等来的却是又一次的“地量级”20 亿元 7天逆回购。叠加 26 日有 800 亿元的逆回购到期，事实上净回笼资金达 780 亿。1 月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及市场预期。 “地量级”逆回购叠加委员发声，近日市场的宽松预期一次次被“落空”，不少人士开始对流动性趋紧深深担忧。但这些操作究竟透露出什么玄机？我们又该如何研判下一次货币政策拐点呢？思考

5、之一：央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号？近期流动性操作特征一：短期“量缩价升”，流动性极端宽松结束实实在在的“缩量”，让短端资金价格快速抬升，市场陷入对资金面趋紧的紧张氛围中。我们看到，在资金价格上，无论是 DR 系列还是R 系列，短端利率均在短期突破近三年中枢水平。当前 DR001 加权利率已经来到了近 16 个月的新高点，报 2.74%，上行幅度超 24 个基点。上交所和深交所隔夜回购利率也分别报 5.07%和 5.003%，均罕见的超过了 5%，资金价格反映了短期资金面的确偏紧。%3.53.0%2.52.01.51.00.50.09.58.57.56.55.54.53.52.51

6、.50.5DR001DR007DR014R001R007R014R1MR3M图 1：短端利率（DR 系列）大幅上行，均超近三年中枢图 2：短端利率（R 系列）大幅上行，均超近三年中枢2020-01-252020-02-092020-02-242020-03-102020-03-252020-04-092020-04-242020-05-092020-05-242020-06-082020-06-232020-07-082020-07-232020-08-072020-08-222020-09-062020-09-212020-10-062020-10-212020-11-052020-11-2

7、02020-12-052020-12-202021-01-042021-01-192019-12-022019-12-172020-01-012020-01-162020-01-312020-02-152020-03-012020-03-162020-03-312020-04-152020-04-302020-05-152020-05-302020-06-142020-06-292020-07-142020-07-292020-08-132020-08-282020-09-122020-09-272020-10-122020-10-272020-11-112020-11-262020-12-1

8、12020-12-262021-01-102021-01-25资料来源：WIND，回顾元旦以来，央行公开市场操作明显更频繁，共连续进行了 16 次“逆回购操作”，以及 1 次 MLF 操作。除了 1 月 20-21 日两次 2800 亿元和 2500 亿元的逆回购操作以外，其余均为 20-100 亿元的“地量级”7 天逆回购投放，并且 1 月 15日的 5000 亿 MLF 同样低于市场预期。截至目前，央行 1 月份以来累计逆回购投放 6890 亿元。而 1 月份以来，逆回购累计到期 7130 亿元。按逆回购口径计算，截至 1 月 26 日实现净回笼 240 亿元。叠加 MLF 在缩量投放 5

9、000 亿元，而到期5405 亿元。全口径下，央行净回笼 645 亿元。图 3：永煤事件以来的公开市场操作资料来源：Wind，近期流动性特征二：单纯使用“7 天逆回购”来对冲，较为罕见，显示央行对流动性泛滥的担心缩量的同时，我们发现近期央行投放期限都较短，连续 17 天均为 7 天逆回购。从历史上看，这是典型的“锁长放短”操作非典型的出现在了春节前后。事实上，在每一年的重大节假日，特别是春节前后，央行都会加大投放力度，采取“28 天逆回购”操作或者 MLF 来呵护市场，稳定资金面。回溯近年来央行在春节前后的操作，不难发现一个规律：在货币政策宽松周期，更有可能采用降准等方式进行长期资金投放；而在

10、货币政策收紧周期，央行更倾向于使用短期工具进行流动性补充。其内在逻辑是保持货币政策的一贯性，避免向市场传达错误的政策信号。比如在货币政策收紧周期，只投放短期流动性，明确目的是对冲春节期间的缺口；降准等强信号意义的货币政策操作，只可能发生在政策偏松的时期。2017 年，典型的货币政策收紧周期，春节前央行的政策组合主要为 TLF+MLF+28天逆回购。2017 年初央行创设临时流动性便利（TLF）为大型商业银行提供临时流动性支持约 6000 亿元，期限 1 个月、成本维持在同期限公开市场操作利率水平 2.55%。此外，央行在春节前净投放了 4690 亿元 MLF，并通过连续的 28 天逆回购释放流

11、动性超过万亿元。2018 年年初虽然还处于货币政策收紧周期，但相对 2017 年已有边际放松，春节前央行的政策组合主要为超过 CRA+普惠降准+MLF。2018 年央行创设 CRA，允许商业银行动用 2 个百分点的准备金，期限 1 个月，最多可拆分为 4 次使用，累计释放约 2 万亿元流动性。此外，央行通过普惠降准定向释放流动性 4500 亿元，并超额续作了 5015 亿元的 MLF。2019、2020 年都属于货币政策宽松周期，春节前央行均采用了以准备金调降+MLF(TMLF)为主，配合公开市场操作的方式。2019 年，央行推出了普惠金融定向降准和置换 MLF 降准，合计释放长期流动性 10

12、500 亿元，同时净投放了 2575亿元的 TMLF。2020 年，央行年初实施全面降准释放流动性 8000 亿元，同时净投放了 3000 亿元的MLF。表 1：2017 年以来历年年初央行重大货币政策操作梳理大年初一时间公告日期实施日期补充流动性工具释放资金规模（亿元）20171月28日2017/1/132017/1/13中期借贷便利MLF30552017/1/202017/1/20临时流动性便利TLF60002017/1/242017/1/24中期借贷便利MLF24551月1日至春节前1月1日至春节前28天逆回购1045020182月16日2017/12/292017/12/29临时准备金

13、动用安排CRA200002018/1/152018/1/15中期借贷便利MLF39802017/9/302018/1/25普惠降准45002018/2/232018/2/23中期借贷便利MLF393020192月5日2019/1/22019/1/25普惠降准25002019/1/42019年1月15日和1月25日分别下调 0.5个百分点全面降准110002019/1/232019/1/23定向中期借贷便利TMLF257520201月25日2020/1/12020/1/6全面降准80002020/1/152020/1/15MLF30002020/1/15-2020/1/227、14天期逆回购操作

14、145802020/1/23定向中期借贷便利TMLF24052020/1/31专项再贷款30002020/2/3（春节假期结束）7、14天期逆回购操作12000资料来源：Wind，年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间，后续流动性缺口或不到 2 万亿流动性缺口是对商业银行而言，当存款下降、货币政策工具到期时，银行流动性可能边际收紧。这时需要央行降准或者对到期的货币政策工具续作等来补充。静态视角下的流动性压力可以通过以下五方面进行测算：静态测算因子之财政存款：缴税仍抽走流动性，但财政支出或放“长钱”财政支出是投放流动性的重要方式之一，政府通过财政支出将存放在金融机构的资金投入实体

15、经济。财政支出长期以来都是央行统筹流动性时必然会关注的重要指标，央行曾多次在的公开是市场交易公告中多次表示“临近月末财政支出力度加大”，具有“对冲央行逆回购到期”的作用，最终做出“不开展公开市场操作”的决定，最近一次的相关公告发布于 2019 年 11 月 26 日。近期央行在公开市场“锁长放短”的操作，或许背后有财政支出进行对冲，但需要等 1 月金融数据公布后才能证实或证伪。1 月以来，央行频繁通过 7 天逆回购投放流动性，不免引起大家对长端流动性的担忧。我们认为财政支出加码可能是央行有底气进行“锁长放短”操作的潜在原因之一，因为财政支出释放的是长期资金，正好能够解释为何央行近期主要投放短期

16、流动性。而从历史上看，12 月财政支出的力度一般较大，2020 年 12 月财政存款净减少 9540 亿元，和历年净减的幅度基本相当。图 4：20162020 年金融机构新增财政存款情况资料来源：Wind，缴税是财政收入的主要组成部分，具有非常明显的季节性因素。1 月为季度申报月份，往年 1 月中旬均有大量流动性因缴税而流向央行，使得资金面收紧。这一项可以用金融机构当月新增财政存款来衡量。从历史规律看，1 月为财政净流出，会对流动性产生挤出。我们利用历年平均进行估算，大约在 6123 亿。图 5：2021 年春节期间的财政存款采用历年平均资料来源：Wind，静态测算因子之现金走款：“就地过年”

17、下，“货币漏损”较往年降低春节时，居民对现金的需求增加，使得存款下降，进而导致银行体系的超储水平下降。这一项可以用 M0 的月度环比变动来衡量。但是考虑到一旦假期结束，现金就会重新回流到银行体系，月度的 M0 变动可能会低估春节期间的流动性缺口，特别当春节假期在上旬或者中旬。2021 年春节在 2 月 12 日，直接利用 M0 月度同比变动会低估春节假期的现金漏损。我们进而利用线性插值考虑春节假期前后 M0 的变动，发现这三年的 M0 需求在 1-1.5 万亿左右，平均后我们预计 2021 年春节在 1.29 万亿。但是考虑到近期疫情多点爆发，并且最新卫健委发布了“返乡人员需持 7 天内有效新

18、冠病毒核酸检测阴性结果返乡”，提现需求有所冲击，预计 2021 年的现金走款将较往年低，最终可能在 1-1.2 万亿左右（近 10 年现金走款的较低水平）。图 6：2021 年的春节现金漏损预计在 1-1.2 万亿左右资料来源：Wind，静态测算因子之货币政策工具：到期量相比往年并不算大货币政策工具到期（如逆回购、MLF、国库现金定存等）也会对资金面产生冲击。 1-2 月将有 1.2 万亿到期量，与 2020 年 12 月相当。其中，逆回购到期约 6710 亿， MLF 到期 3000 亿，TMLF 到期 2405 亿。与往年相比，这些流动性到期量并不算大。图 7：2021 年的春节将有 1.

19、2 万亿到期量，与 2020 年 12 月相当资料来源：Wind，图 8：2021 年春节期间的到期量与 12 月相当，与往年相比并不大亿元4000035000300002500020000150001000050000国库现金管理商业银行定期存款:到期量逆回购:到期量MLF:到期量TMLF:到资料来源：Wind，静态测算因子之债券供给扰动：政府债券提前批缺席，年初供给压力小月从高频数据看，地方债提前额度还未下达，预计不会像 2019 年提前发行，因此预计发行地方债很少，预计在 0-1000 亿元。国债方面，按照 wind 统计和财政部的一季度发行计划，1 月至今已经发行了 10 只国债，发行

20、 5340 亿元，净融资在-1178 亿元。后续在春节假期结束（2 月 18 日）前将会有 7 只国债发行，预计发行 4000 亿元左右。扣除到期偿还量，预计净融资额在 2000 亿元左右，低于往年水平。表 2：M0、财政存款历年情况以及 2021 年春节估算资料来源：Wind，静态测算因子之银行缴准：“紧信用”下，缴准压力“中规中矩”年初是银行信贷投放的大月，相应的缴准压力也就偏大。每月的 5 日、15 日、25日，商业银行按照对应的一般存款基期来计算应缴的法定存款准备金。按照往年节奏来看，从 2015 年以来，新增人民币存款平均在 2.5 万亿，最近三年平均更是达到了 3.3 万亿。预计

21、2021 年 1 月银行信贷投放以投放 3-4 万亿计算，在 9.4%的平均法定存准率下，缴准压力在 3000-4000 亿左右。图 9：新增人民币存款在 1 月较多，预计 2021 年春节期间的缴准压力在 3000-4000 亿左右亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50000400003000020000100000-100002015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，综合来看，在静态视角下，2021 年 1 月和春节假期的流动性缺口总计在 3.3 万亿。超储率视角下的动态流动性测算：净缺口在 1.9 万亿左右未来银行体系的超储率

22、大约在 2.0%，可以释放 1.5 万亿的流动性，对冲后净的流动性缺口大致在 1.8-2 万亿。首先，超储是银行体系流动性的来源，代表银行闲置资金的充裕程度，央行心目中合意的超储水平大致在 1.5%-2.0%区间内。过低的超储会严重影响到银行的信贷投放能力。而持续过低的超储则意味着市场流动性将处于偏紧状态。在 2020 年季度货币政策执行报告中一方面，央行提及“流动性合理充裕”，另一方面，提到“银行体系超额准备金率一直维持在约 1.52%”。其次，我们通过央行资产负债表估算超储在 2021 年一季度也将释放 1.5 万亿左右的流动性。每月超额准备金等于 超额准备金 外汇占款+ 对其他存款性公司

23、存款- 法定准备金，而 对其他存款性公司存款= 对其他存款性公司债权-货币发行- 政府存款。综合两等式，可以得到： 超额准备金= 外汇占款+ 对其他存款性公司债权- 货币发行- 政府存款-法定准备金。我们发现央行可以通过影响“对其他存款性公司存款”来提高超储：1）央行加大公开市场投放；2）降准；而银行缴准、现金漏损、政府存款增加均会消耗超储。我们以超额准备金与各项存款余额之比进行估算。当前公布的 2020 年三季度超储率 1.6%，处于历史低位(12.9%分位)，叠加四季度超储率的季节性回升，即过去五年的平均水平在 2.3%。我们估计 2020 年四季度超储率在 2.3%附近，可以释放出 1.

24、5 万亿的流动性。而一季度在财政存款增加、居民取现增加等的带动下，超储水平会降到 1.3%左右。图 10：2020 年三季度超储率 1.6%，处于历史低位(12.9%分位)%2.62.42.22.01.81.61.41.21.03月6月9月12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind，由此，在超储的补充下，动态的流动性缺口在 1.8 万亿-2 万亿。为了保证流动性环境在合理充裕水平，在不降准的情况下，央行需要公开市场净投放 2 万亿以上。表 3：流动性缺口预测时间流动性缺口分项（亿元）流动性缺口合计（亿元）现金扰动缴准财政存款扰动货币政策到期地方债发行静

25、态视角动态视角2020年12月2721-197-954014400712614510没有缺口2021年1月至春节假期结束前12000300061241200003312419000资料来源：Wind，央行“锁长放短”的操作非货币政策拐点，但流动性过度充裕的确得到纠正综上所述，央行“锁长放短”的操作体现了央行对流动性过度充裕的一个纠正，但并不意味着货币政策拐点就在当下。2021 年 1 月 15 日，央行副行长陈雨露在国新办新闻发布会上强调货币政策“不急转弯”，但这也意味着政策“转弯”已成定局。我们测算春节前央行投放流动性规模预计会在 1.9 万亿元左右，公开市场操作和 MLF 仍将是对冲的主要

26、工具。思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策？2021 年上半年（尤其是一季度），信用债到期高峰将至，货币政策不宜过紧。由于 2020 年年初疫情，2020 年发行的信用债发行节奏和期限都与往年不同。在 2020年共发行的 16 万亿信用债（不含金融债）中，1 年以下的短债达到了 6.4 万亿，占比超过 40%，并且这些短债大多在 2020 年的前三季度发行，进而造成了在 2020年四季度以及 2021 年一季度信用债到期压力的集中到来。信用债整体到期情况：规模较 2020 年有所回落，上半年占近六成。不考虑金融类债券，2021 年将有 8.6 万亿信用债面临到期，相比之下， 2020 年全年

27、为 10.9 万亿，2019 年为 8.8 万亿。2021 年信用债规模将与 2019 年相当，较 2021 年有 2.5 万亿的回落空间。而不考虑超短融债券（一般在当年当期和偿还），则 2021 年到期量在 6.7万亿，较 2020 年 6.48 万亿有所上升。节奏上，2019 年、2020 年上半年到期占比分别仅在 44%、38.6%，而 2021 年则上半年集中到期，一二季度分别到期 2.2 万亿和 2.6 万亿，占全年到期比重的 55%（4.7 万亿/8.5 万亿）。信用债结构到期情况：国企占绝对主导，低评级占比大。按发行主体来看，在上半年到期的 4.8 万亿信用债中，地方国企占比最大

28、，达到 2.5 万亿，占比 52%。其次为中央国企，达到 1.4 万亿，占比约 29%，国企合计占比超过了 80%。民营企业债到期仅 5000 亿，占比大约在 10%。从评级来看，上半年中 AA-及以下的债券大约在 2.5 万亿，占比达到52%，超过半数的到期信用债信用等级并不高。从地域来看，北京、广东、江苏、上海到期占比超过半数，上半年到期量分别在 11407 亿元（占比约 24%）、5212 亿元（占比约 10%）、5162 亿元（占比约 10%）、4114 亿元（占比约 8.6%）。而天津到期达到 2031 亿（占比 4%），东北三省合计到期在 913 亿元，不及 1000 亿元。202

29、1 年上半年，信用债市场亟待政策“呵护”。一方面，信用债面临到期兑付问题，可能加剧银行间市场的流动性分层；另一方面，大量企业也将面临再融资考验，违约风险可能短期再次暴露。此时，货币政策出现收紧的概率较低。按照债券市场“一季度定全年”的规律来看，任由信用风险在一季度就爆发，将严重影响到整个全年的信用债一级发行。政策恐不会选择在这一时间点打破刚兑，任由违约，诸如 2020 年 11 月为安抚市场情绪而进行的 MLF 投放或可期。图 11：2020 年信用债发行期限短期化明显图 12：1 月，3-5 月信用债到期量大亿元13,04710,9828,1947,5927,4476,8936,315202

30、1年信用债券到期（含商业银行金融债）总偿还量2021年信用债券到期（不含商业银行金融债）总偿还量14,00012,00011,60310,0009,9988,0578,0007,0806,0005,7544,0002,0000资料来源：WIND，2021年12月8%2021年11月10%2021年1月11%2021年2月5%2021年10月7%2021年3月13%2021年9月7%2021年8月8%2021年4月11%2021年7月7%2021年6月6%2021年5月7%信用债（含商业银行金融债）到期各月占比图 13：信用债（不含金融债）到期上半年占比 55%图 14：信用债（含金融债）到期上

31、半年占比 47%资料来源：WIND，思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”会如何影响央行货币政策操作？12 月社融因资管新规、债券市场而低于预期；而在一季度，将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行（或降 1.3 个百分点到 12%左右）。这些使得央行很难额外收紧。2021 年全年，财政政策温和退出，央行无需过多操作，社融规模已然确定降低 1.5亿元。我们预计，政府债券整体将回落至 6.5 万亿，比 2020 年少 1.5 亿元（2020年政府债券规模合计 8.3 万亿）。主要退出的是 1 万亿特别国债以及专项债。我们预计 2021 年官方中央预算赤字从 2020 年的 3.6%以上

32、（实际结果可能在 4%左右）回到 3%附近。地方专项债发行额度从 2020 年的 3.75 万亿收缩至 3.5 万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。一季度地方政府专项债在一季度提前发行概率较低，叠加房地产信贷占比将对一季度信贷开门红有所约束。央行无须收紧流动性，一季度的社融数据将会自行放缓。2020 年一季度社融中政府债券为 1.57 万亿，其中，中央国债仅在 0.14 万亿，大部分为地方政府专项债。而从目前财政整体安排来看，一季度大幅发行地方政府专项债的可能性比较低。此外，关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知在一定程度上将约束一季度信贷冲动。从以往经验推

33、算，政府债券最多在一季度可能发行 3000 亿，甚至更少。叠加信贷冲动受控，我们预计社融增速一季度会逐渐回落，将从 2020 年年底的 13.3%下降 1 个百分点左右，至 12.3%左右。节奏上，若 1、2 月份政府债券发行为 0，3月份有所抬升，其它项与 2020 年节奏相仿，社融增速在 1-3 月将可能逐月回落至 12.7%、12.6%，和 12.3%左右。思考之四：疫情、出口等不确定性，以及服务业整体景气度尚低，都决定了上半年货币政策缓慢退出疫情反复下，出口链条、服务业仍需“呵护”，货币政策不宜急转。出口需警惕海外产能恢复带来的冲击；经济基础复苏不牢固，中小企业服务业大病初愈，仍需持续

34、的政策支持来恢复元气。第一，出口链条高景气可持续的重要变量是美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期启动。若随着疫苗落地，疫情得到控制，海外产能得到恢复，出口链条或将回落。因此，货币政策在 2021 年上半年的关键窗口期将会更加“稳健”，面对出口链条潜在的回落风险，政策大概率会进一步呵护。第二，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在 2020 年三季度末刚刚步入加速期。第三，前期支持中小企业的 1.8 万亿定向宽松措施到期，不增反缩，货币环境自然趋紧。在 2020 年，面对疫情，央行开展的应急性货币政策主要是再贷款再贴现，和普惠小微企业贷款延期还本付息、信用贷款支持计划这类创新型货币政策工具。2021 年，1.8 万亿元再贷款再贴现陆续到期，货币政策将紧紧跟随疫情发展态势，有必要延续这些定向工具，保持稳健。其中 3000 亿元专项再贷款最先到期（1 月 31 日），其次为 5000 亿元（2 月 26 日）和 1 万亿（4 月 17 日）。此外，支持工具和信用贷款支持计划已明确延续至 3 月末，