以退为进低估值建筑值得配置

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 前言：国内基建饱和了吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 基建需求：只是增速下移，结构迎来转换 6 HYPERLINK l _TOC_250012 工业化+城镇化驱动基建投资，国内仍将维持正增长 6 HYPERLINK l _TOC_250011 基建进入结构转换期，民生类需求崛起 11 HYPERLINK l _TOC_250010 生态环保：需求维持较快增长，资金支持力度加大 11 HYPERLINK l _TOC_250009 轨交等市政：加密空间较大，龙头相对受益 13 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 水利建设：防洪短板有待补齐，重大项目推出驱动需求释放 15 HYPERLINK l _TOC_250007 竞争格局：头部集中，强者愈强 17 HYPERLINK l _TOC_250006 估值&持仓：历史底部，配置新低 20 HYPERLINK l _TOC_250005 估值向下安全边际充分，向上仍具一定空间 20 HYPERLINK l _TOC_250004 基金持仓创新低，抛压总体不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 催化：内看 REITs 落地，外看海外复苏 22 HYPERLINK l _TOC_250002 基建REITs 促进投资良性循环，首单落

3、地在望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 建筑海外业务陷入低谷，多因素催化需求底部回升 25 HYPERLINK l _TOC_250000 标的：重点关注基建链龙头 28图表目录图 1：2018 年来国内基建投资增速明显下行 5图 2：2018 年来建筑板块估值开启单边下行 5图 3：日本基建投资经历的主要阶段 6图 4：60-70 年代中期日本工业化、城市化进程均快速推进 7图 5：60-70 年代中期日本工业用水及铁路投资快速增长（单位：万亿日元） 7图 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工业化率见顶回落，城市化进程仍缓慢推进 8图 7：70 年代中期至 90

4、年代初，日本三大都市圈人口仍持续不断聚集（紫色线条） 8图 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相关基建投资快速提升（单位：万亿日元） 9图 9：随着工业化城镇化演变，日本基建投资的内涵也随之改变 9图 10：我国工业化率于 2006 年见顶，但城镇化进程仍处于快速推进阶段 10图 11：对比日本，未来 5-10 年我国基建投资有望维持 5%以内中枢增速水平 10图 12：近年地方政府专项债新增额度情况（亿元） 11图 13：2020 年铁路、公路水运计划投资额较 2019 年均没有增长（亿元） 11图 14：近年生态环境投资增速明显领先基建投资 12图 15：从资金支持上看，近年专项

5、债投向生态环保金额及占比均持续提升（亿元） 13图 16：2012 年以来全国轨交投资 CAGR 达到 18%（亿元） 15图 17：近三年中铁+铁建合计市政工程新签订单增速维持在 30%以上 15图 18：2020 年 7 月 7 大城市合计降水量创下 1998 年以来新高（毫米） 16图 19：150 项重大水利工程按项目类别分布（项） 16图 20：150 项重大水利工程按项目投资额分布（项） 16图 21：2014 年 172 项重大水利工程推出曾驱动后续水利投资实现快速放量（亿元） 17图 22：建筑央国企融资成本明显低于国企及民企（BP） 19图 23：近年头部央企市占率持续提升（

6、万亿元） 19图 24：近年中国铁建和中国中铁合计新签基建订单拆分（亿元） 20图 25：近年中国铁建和中国中铁合计新签基建订单占比 20图 26：建筑板块当前 PE(ttm)处于 2010 年来 5.7%分位水平 20图 27：建筑板块当前 PB 处于 2010 年来 1.4%分位水平 20图 28：主要国际建筑龙头近年估值中枢在 7-20 倍之间 21图 29：Q4 末建筑板块基金重仓比例为 0.24%，环比 2020Q3 下降 0.16pct 21图 30：19902015 年期间我国累计广义基建投资达到 80 万亿元左右（亿元） 23图 31：2020 年 1-10 月我国对外承包工程

7、业务完成额同降 8.8% 25图 32：2020 年 1-10 月我国对外承包工程新签合同额同降 4.4% 25图 33：疫苗推出有望助力国际工程相关企业海外业务走出低谷 26图 34：截至 2019 年欧盟主要国家对华直接投资情况 26图 35：第一、二届峰会召开分别带来 2017、2019 年新签提速 28图 36：第一、二届峰会召开分别带来 2017、2019 年营业额提速 28表 1：十三五规划及十四五规划及 2035 年远景目标建议对生态环保相关表述一览 12表 2：国内发达城市轨交密度较国外差距较大 13表 3：2018 年 8 月至今发改委批复的部分城轨规划一览 14表 4：近年

8、政策持续推广 EPC 模式 17表 5：中国铁建 2020 年中标/签订的部分重大城市综合片区开发项目一览 18表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手订单充分 20表 7：2020Q4 基金重仓前十名建筑个股情况（按持仓总市值排序） 22表 8：我们估算目前能持续、稳定产生现金流的存量基建资产在 28 万亿元左右 23表 9：去年以来基建 REITs 相关政策梳理 24表 10：RECP 成员国中有 6 国为我国对“一带一路”沿线主要投资国家 27前言：国内基建饱和了吗？2018 年来，基建投资增速明显下行，建筑板块估值开启单边下行行情，其背后反映的正是市场对行业需求见顶的担忧，毕竟在

9、2003 年-2017 年的 14 年期间，我国广义基建投资经历了年均 20%的高速增长，叠加 2018 年开始地方隐性债务清理进一步限制了政府投资基建的资金来源。在此背景之下，本篇报告，我们试图从行业中长期空间及企业 成长性角度，探讨建筑板块当前配置价值。图 1：2018 年来国内基建投资增速明显下行2045%1840%1635%1430%1225%10820%615%410%25%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000%广义基建投资（万亿元）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券

10、研究所图 2：2018 年来建筑板块估值开启单边下行35302520151052010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-1104.03.53.02.52.01.51.00.50.0建筑板块PE建筑板块PB资料来源：Wind，长江证券研究所基建需求：只是增速下移，结构迎

11、来转换工业化+城镇化驱动基建投资，国内仍将维持正增长日本基建投资经历了完整周期，可为我国展望提供参考。我们在 2020 年年度策略报告中提到，日本基建投资经历了较为完整的周期，具体而言可以大致分为四个阶段：1）战后恢复期（1946 年-60 年代初期）：这一时期日本国内基建投资主要聚焦修复因战争而破坏的农业、工业基础设施，该时期基建投资因基数低而得以快速增长；2）大规模建设期（60 年代初-70 年代中期）：该时期城镇化及工业化均加快推进，电力、水利、铁路、公路等工业相关大型基础设施快速增长，期间日本基建投资增速中枢在 13%左右；3）结构转换期（70 年代中期至 90 年代初）：这一时期工业

12、化率已经见顶回落，但城镇化进程仍在缓慢上行，驱动基建投资更加注重民生相关领域，基建投资增速中枢下台阶至 4%左右；4）见顶回落期（90 年代初至今）：各项基础设施已经相对完备，基建投资总体呈现负增长。图 3：日本基建投资经历的主要阶段大规模建设期结构转换期见顶回落期4025%3520%3015%10%255%200%15-5%10-10%-15%5-20%1953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112

13、0130-25%日本基建投资（万亿日元）同比（右轴）资料来源：日本内阁府，长江证券研究所工业化、城镇化进程是基建投资的核心驱动力。基础设施的本质是人流、物流转移的需求，纵观日本基建投资变迁，其背后主要驱动逻辑在于工业化（主要是物品流动）及城镇化进程（主要是人口流动）。具体而言：1945 年-60 年代初期，该阶段日本经济正经历战后复苏，基建投资增长较快的主要集中在农林牧渔相关领域；60 年代初-70 年代中期，日本工业化快速推进并达到顶峰水平，工业化率自 1960年的 28.0%大幅提升至 1975 年的 35.2%，城镇化率由 63.3%提升至 75.7%。在此期间，日本电力、水利、公路、铁

14、路等配合重工业生产的基础设施投资快速增长，如根据日本内阁府公布数据，日本工业用水相关基建投资由 1960 年的 361 亿日元提升至 1974 年的 1472 亿日元，CAGR 达到 10.6%；铁路投资（不含地铁）由 1965 年的 654 亿日元大幅提升至 1975 年的 4046 亿日元，CAGR 达到 20.0%。图 4：60-70 年代中期日本工业化、城市化进程均快速推进38%36%34%32%30%28%26%24%22%195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082

15、0112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工业化率日本城镇化率（右轴）资料来源：日本内政和通信部，Wind，长江证券研究所注：由于数据可获得性，此处工业化率为日本第二产业就业人数/总就业人数图 5：60-70 年代中期日本工业用水及铁路投资快速增长（单位：万亿日元）0.60.50.40.30.20.10.00.160.140.120.100.080.060.040.0219531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951

16、997199920012003200520072009201120130.00铁路投资（不含地铁）工业用水投资（右轴）资料来源：日本内阁府，长江证券研究所70 年代中期至 90 年代中期，日本进入后工业化时代，工业化率见顶回落，城镇化进程虽有所放缓（期间城镇化率由 1975 年 75.7%缓慢提升至 1995 年的 78.0%），但城市群的集聚效应却在明显加剧，三大都市圈人口不断聚集（即东京都市圈、大阪都市圈和名古屋都市圈），基础设施建设需求转向民生领域，如市政道路、地铁、地下管道、都市公园及文体设施等，期间日本对应各项投资均实现快速增长，而工业用水及铁路投资等配合重工业生产的基础设施投资则自

17、高位回落。图 6：70 年代中期至 90 年代初，日本工业化率见顶回落，城市化进程仍缓慢推进38%36%34%32%30%28%26%24%22%1951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%日本工业化率日本城镇化率（右轴）资料来源：日本内政和通信部，Wind，长江证券研究所图 7：70 年代中期至 90 年代初，日本三大都市圈人口仍持续不断聚集（紫色线条）资料来源：日本总务省统计局，长江证券

18、研究所 图 8：70 年代中期至 90 年代初，日本民生相关基建投资快速提升（单位：万亿日元） 4.5124.0103.53.082.562.01.541.020.519531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130.00地铁地下管道废弃物处理都市公园文体设施道路（右轴）资料来源：日本内阁府，长江证券研究所90 年代初至今，尽管城镇化率再次实现提升，不过日本国内各项基础设施相对饱和，各项基础设施投

19、资整体有所回落。总结而言，随着工业化见顶、城镇化进程的不断推进，基建投资的内涵也随之改变。在工业化及城镇化初期，基建投资主要集中于农林牧渔等农业相关领域；在工业化、城镇化快速推进阶段，与重工业匹配的供水、供电、铁路、公路投资迅速增长，同时其他相关投资亦实现较快增长，该阶段基建投资增速最快；在后工业化阶段，随着城镇化的继续推进，重工业相关基建投资开始回落，民生相关基建投资增速加快（包括生态环境、地铁等），该阶段基建投资仍维持正增长，只是增速中枢下台阶；在城镇化率已达到较高水平阶段，配套基础设施也相对完备，基建投资总量见顶回落。图 9：随着工业化城镇化演变，日本基建投资的内涵也随之改变 农林牧渔基

20、建主导 工业相关基建主导民生相关基建主导民生相关基建继续主导100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120130%道路其他交通运输及邮政民生相关生态环保工业用水农林牧渔其他资料来源：日本内阁府，长江证券研究所我国工业化率已见顶回落，城镇化仍处于快速推进阶段，预计基建投资增速中枢仍将维持 5%以内水平。从工业化、城镇化进程来看，我国工业化率

21、于 2006 年见顶回落，相当于日本 1973 年前后水平，日本在此后 20 多年基建投资仍实现 4%左右正增长，直到1995 年基建投资方才见顶回落；与日本不同的是，1973 年后日本城镇化率已进入缓慢提升阶段，而我国直到目前仍处于快速推进阶段，考虑到基建需求结构变化及城镇化推进阶段，我国未来 5-10 年间基建投资仍将维持正增长，不过增速中枢将下移，或维持在 5%以内。图 10：我国工业化率于 2006 年见顶，但城镇化进程仍处于快速推进阶段工业化率见顶70%60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%1949195219551958196119641967

22、1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820%我国城镇化率我国工业化率（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所图 11：对比日本，未来 5-10 年我国基建投资有望维持 5%以内中枢增速水平 日本基建投资同比我国基建投资增速50%40%30%20%10%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E

23、2024E0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，长江证券研究所注：参照日本工业化率于 1973 年见顶，而我国对应时点为 2006 年，此处借鉴日本 1973 年后 20 余年基建投资增长情况预测我国未来情况短期而言，2021 年专项债新增额度维持高位也为基建投资提供有力支撑。2021 年政府工作报告指出要“扩大有效投资，今年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元，优先支持在建工程，合理扩大使用范围”，据我们统计梳理，去年专项债投向基建比例达到 48%，今年 3.65 万亿元专项债额度优先支持在建工程背景下，将为短期基建投资提供有力支撑。图 12：近年地方政府专项债新增额度情况（亿

24、元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021专项债新增额度（亿元）资料来源：政府网站，长江证券研究所基建进入结构转换期，民生类需求崛起从基建投资结构上看，结合十四五规划情况，传统工业相关的“铁公基”增速将明显放缓，而民生相关的基础设施投资将成为未来基建的主要增长点。结合 2020 年 11 月初中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议（以下简称十四五规划及 2035 年远景目标建议，十四五期间（20212025 年），基建投资的主要方向将集中在生态环

25、保、轨道交通等市政、水利建设三大领域。图 13：2020 年铁路、公路水运计划投资额较 2019 年均没有增长（亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000铁路投资公路水运投资2019年实际投资额2020年计划资料来源：Wind，长江证券研究所注：交通部未公布 2019 年 1-12 月公路水运投资情况，此处为 1-11 月值生态环保：需求维持较快增长，资金支持力度加大政策明确生态环保在十四五期间及到 2035 年的远景目标，将成为基建投资的主要方向。十四五规划及 2035 年远景目标建议指出我国“生态环保任重道远，民生保障存在短板”，明确十四五期间的目标是“生态文明建设

26、实现新进步”，“生态环境持续改善，生 态安全屏障更加牢固，城乡人居环境明显改善”，同时明确到 2035 年的远景目标是实现 “生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现”。具体措施上要推进重大生态系统 保护修复等一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设，以及强化河湖长制，加强大 江大河和重要湖泊湿地生态保护治理等。表 1：十三五规划及十四五规划及 2035 年远景目标建议对生态环保相关表述一览十三五十四五现状生态环境恶化趋势尚未得到根本扭转。生态环保任重道远，民生保障存在短板。目标生态环境质量总体改善，主体功能区布局和生态安全屏障基本形成。生态文明建设实现新进步，生态环境持续改善，生态安全屏障

27、更加牢固，城乡人居环境明显改善。具体措施实施生态廊道建设和生态系统修复工程，建设绿色城市。加强城市防洪防涝与调蓄、公园绿地等生态设施建设，支持海绵城市发展，完善城市公共服务设施。把修复长江生态环境放在首要位置，推动长江上中下游协同发展、东中西部互动合作。实施长江防护林体系建设等重大生态修复工程，增强水源涵养、水土保持等生态功能。建立国家公园体制，整合设立一批国家公园。推进重大生态系统保护修复等一批强基础、增功 能、利长远的重大项目建设，以及强化河湖长制，加强大江大河和重要湖泊湿地生态保护治理等。资料来源：政府网站，长江证券研究所近年基建投资增速虽有所放缓，但生态环保投资维持较快增长，资金支持亦

28、明显加大。正如我们前文所述，我国基建逐渐步入调结构阶段，民生相关的生态环境投资维持较快增长，2017-2020 年 CAGR 达到 29%，明显领先同期广义基建投资增速的 3%，从资金支持上看，近年专项债对生态环保相关项目支持力度持续加大，投向该领域金额从 2018 年的 42 亿元（占比 0.3%）大幅提升至 2020 年的 1928 亿元（占比 5.6%）。 图 14：近年生态环境投资增速明显领先基建投资9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%200320042005200620072008200920

29、102011201220132014201520162017201820192020-40%生态环境投资（亿元）生态环境投资同比(右轴)广义基建投资同比(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所图 15：从资金支持上看，近年专项债投向生态环保金额及占比均持续提升（亿元）25006%20005%4%15003%10002%5001%02018专项债投向生态环保金额20190%2020专项债投向生态环保比例（右轴）资料来源：Wind，中债网，长江证券研究所注：此处 2020 年为 1-10 月投资额及占比轨交等市政：加密空间较大，龙头相对受益十四五规划及 2035 年远景目标建议指出“统筹推进基础

30、设施建设”，“加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交 通网络化，提高农村和边境地区交通通达深度”。我国轨交大而不密，未来发展空间广阔。我国轨交建设起步较晚，但是发展迅速，截至 2018 年末，全国轨交运营里程达到 5761 公里，位居全世界首位。但是，与世界上主要发达国家相比，由于人口基数庞大，目前国内轨交长度和密度依然难以满足居民出行需求。以北上广深四大一线城市为例，2018 年四个城市的平均轨交人均拥有量仅为 0.31公里/万人，远低于国外发达城市的水平（例如巴黎的轨交人均拥有量高达 1.93 公里/万人）。表 2：国内发达城市轨交密度较国外

31、差距较大区域线路长度（公里）人口（万人）人均拥有量（公里/万人）大巴黎区2,3161,2001.93纽约1,1178621.30东京7568950.84伦敦4028830.46北京7132,1540.33上海7852,4240.31广州4641,4900.31深圳2981,3030.23资料来源：东京轨道交通发展经验及启示，巴黎 RER 线现状分析及对我国市域轨道交通发展的启示，纽约地铁局，纽约市政府，伦敦地铁局，英国统计局，Wind，长江证券研究所基建稳增长重点发力轨道交通，规划批复明显加快。受基建投资大幅下行及外部环境等因素影响，2018 年 7 月底国常会及政治局会议定调基建稳增长，8

32、月份发改委重启暂停近 1 年的城轨批复。2018 年 8 月至今，苏州等 12 城轨道交通建设规划及部分调整规划得到批复，涉及新增项目投资规模超 10000 亿元，明显高于前三年的同期水平。表 3：2018 年 8 月至今发改委批复的部分城轨规划一览批复时间类型批复城市规划建设时间建设长度（公里）项目总投资（亿元）2018-8-12新增苏州20182023 年137.4933.22018-11-21新增重庆20182023 年70.51455.72018-11-26调整杭州20172024 年增加 68 至 264增加 560 至 19862018-11-28调整济南20152019 年增加

33、1.2 至 82增加 29.3 至 466.52018-11-30新增长春20192024 年235711.372018-12-11新增上海20182023 年286.12983.482018-12-25新增武汉20182024 年198.41469.072019-3-29新增郑州20192024 年159.61138.942019-6-12新增西安20182024 年150968.52019-6-17新增成都20192024 年176.651318.322020-1-23调整厦门20162022 年增加 7.457.692020-3-17新增合肥20202025 年109.96798.082

34、020-3-26调整深圳20172022 年-2020-7-2调整福州20152024 年22.17168.342020-10-9新增济南20202025 年159.61154.362020-11-24调整南昌20202025 年-2020-12-14新增宁波20212026 年106.5875.92021-1-7新增佛山20212026 年115.8772.13资料来源：发改委网站，长江证券研究所预计未来几年轨交投资增速有望维持 15%以上。2012 年以来我国轨交投资额逐年升高，由 2012 年的 1914 亿元增长到 2019 年的 5959 亿元，CAGR 达到 18%。在资金瓶颈约束

35、下，2019 年轨交投资依然同增 9%。考虑到 2018 年下半年以来轨交规划批复明显加快，后续将逐步进入招投标阶段，预计未来几年轨交投资增速有望维持 15%以上增长。图 16：2012 年以来全国轨交投资CAGR 达到 18%（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所除轨道交通以外，其他市政工程需求亦明显放量。与民生相关的基础设施，除轨道交通外，还包括市政道路、文体设施、地下管廊等，由于统计局并未对该类投资需求做单独统计，我们难以从总量层面观测其景气度，但从微观层面来看，近年其需求正快速崛起： 2017-2019 年期间，中国中铁及中国铁建合计新签市政工程订单（不含轨交）增速分别达到 54%

36、、31%、41%，明显高于同期的传统铁路、公路的增速。图 17：近三年中铁+铁建合计市政工程新签订单增速维持在 30%以上2013201420152016201720182019 铁路公路轨道交通其他市政工程120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，长江证券研究所水利建设：防洪短板有待补齐，重大项目推出驱动需求释放十四五规划及 2035 年远景目标建议指出“加强水利基础设施建设，提升水资源优化配置和水旱灾害防御能力。”“推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程 建设，支持有利于城乡区域协调发展的重大项目建设。”2020 年汛情反应出当前我国防洪工程

37、短板。2020 年我国发生了 1998 年以来最严重的汛情，6 月-9 月期间全国平均降雨量 438 毫米，较常年偏多 18%，为 1961 年以来最多，直接导致长江、黄河等主要江河共发生 21 次编号洪水，次数超过 1998 年，为近23 年以来最多。除大江大河外，全国七大流域 26 个省份 827 条河流发生超警以上洪水，较常年偏多 8 成，为 1998 年以来最多，其中 266 条超保证、77 条超历史1 。2020 年的严重汛情，暴露出我国在防洪工程的部分薄弱环节及短板。 图 18：2020 年 7 月 7 大城市合计降水量创下 1998 年以来新高（毫米）2,5002,0001,50

38、01,0005001998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-0807大城市降水量资料来源：Wind，长江证券研究所注：7 大城市包括昆明、郑州、汉口、重庆、南昌、广州、南宁。150 项重大水利工程将在 3 年内启动，总投资约 1.29 万亿元。鉴于 2020 年汛情暴

39、露出的防洪短板，当年 7 月国常会部署当年及后续两年 150 项重大水利工程建设安排，要求“抓紧推进建设，促进扩大有效投资，增强防御水旱灾害能力”。150 项工程匡算总投资大致是 1.29 万亿元，具体包括防洪减灾工程 56 项、水资源优化配置工程 26 项、灌溉节水和供水工程 55 项、水生态保护修复工程 8 项、智慧水利工程 5 项。项目投资的规模总体较大，其中超过 500 亿元的项目有 5 个，300 亿元到 500 亿元的项目有 4 个，100 亿元到 300 亿元的项目有 18 个。图 19：150 项重大水利工程按项目类别分布（项）图 20：150 项重大水利工程按项目投资额分布（

40、项）565526856050403020100防洪减灾工程水资源优化配置工程灌溉节水和供水工程水生态保护修复工程智慧水利工程1401201008060402001231854500亿元300500亿元100300亿元100亿元资料来源：新华社，长江证券研究所资料来源：新华社，长江证券研究所复盘 2014 年重大水利项目推出，此次有望推动后续 3 年水利建设需求放量。从历史复盘来看，2014 年 5 月国常会曾确定了 2014-2015 年和“十三五”期间分步建设纳入规划的 172 项重大水利工程，预计总投资规模同样在万亿元级别（央视网报道，截至 2019年底已经累计开工建设 142 项，在建投

41、资规模超过 1 万亿元），推动 2015 年全国水利建设投资额实现 33.5%的大幅增长，并在随后的 2016-2017 年仍维持两位数以上增长。此次 152 项重大水利工程项目规模与 2014 年相当，截至 2020 年 9 月底已经批复立项1 数据来源于水利部 2020 年 9 月 24 日新闻发布会。37 项，开工 23 项，后续将进一步开工一批，随着项目的持续推进，有望推动水利建设需求再度放量。 图 21：2014 年 172 项重大水利工程推出曾驱动后续水利投资实现快速放量（亿元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020112012201

42、320142015201620172018全国水利建设完成投资同比（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：水利部，长江证券研究所表 4：近年政策持续推广EPC 模式竞争格局：头部集中，强者愈强政策推动 EPC 模式+城市片区综合开发，基建项目招标更加集中。自 2014 年住建部印发的关于推进建筑业发展和改革的若干意见要求加大工程总承包（EPC）推行力度以来，近年住建部、国务院及发改委等部门持续推广 EPC 模式。不同于以往同一项目分成若干标段招标的方式，EPC 模式下中标方（建筑企业）将负责整个项目的设计、施工及采购一体化，单体项目规模明显大于以往的分

43、包项目；此外，近年政策持续推动城市片区综合开发建设，该类订单通常涉及投资面广、规模庞大，具备技术及资金实力的央企自然成为其主要受益者，最终推动行业需求更加集中。日期文件主要内容2014 年 7 月2016 年 5 月2017 年 2 月住建部印发关于推进建筑业发展和改革的若干意见住建部印发关于进一步推进工程总承包发展的若干意见国务院办公厅印发关于促进建筑业持续健康发展的意见要求加大工程总承包推行力度。倡导工程建设项目采用工程总承包模式，鼓励有实力的工程设计和施工企业开展工程总承包业务。开展工程总承包试点,主要明确了联合体投标、资质准入、工程总承包商承担的责任等问题。要求加快推行工程总承包,指出

44、我们国家建筑行业发展组织方式落后，提出采用推行工程总承包和培育全过程咨询的方式来解决上述问题。提出“十三五”时期，要发展行业的工程总承包管理能力，培育一批具有先2017 年 4 月住建部印发建筑业发展“十三五”规划住建部印发关于征求房屋建筑和市政基础设施进管理技术和国际竞争力的总承包企业。2017 年 12 月2019 年 12 月2020 年 5 月工程总承包管理办法（征求意见稿）意见的函 进一步为工程总承包的发展提出具体解决方案。住建部、国家发展改革委联合印发房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法2020 年 3 月 1 日起正式施行。住建部对建设项目工程总承包合同示范文本形成了建设

45、项目工程总承包合同示范文本（征求意见稿）。（试行）进行修订2020 年 7 月住建部推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见加快培育具有智能建造系统解决方案能力的工程总承包企业，统筹建造活动全产业链，推动企业以多种形式紧密合作、协同创新，逐步形成以 工程总承包企业为核心、相关领先企业深度参与的开放型产业体系。资料来源：住建部，政府网站，长江证券研究所表 5：中国铁建 2020 年中标/签订的部分重大城市综合片区开发项目一览中标/签订日期项目名称合同金额(亿元)工期/合作期(年)2020-02潍坊站南广场片区综合开发项目45152020-03嵊州市片区综合开发项目18682020-05杭州富春

46、湾新城春北片区开发项目204122020-07驻马店市城乡一体化示范区新型城镇化建设项目215102020-07鲁班精装小镇片区基础设施建设项目（EPC）10152020-10宁波市奉化区东部新城综合开发项目10482020-10慈溪市新城河区块二、三期片区综合开发项目10552020-12中德天津大邱庄生态城园区综合开发项目6962020-12周口高新区区域开发建设项目67102020-12流沙坡片区综合开发项目108102020-12攀枝花市空港新城片区综合开发项目120102020-12达州“双城一线”城市综合开发建设合作项目567152020-12天津市东丽区金钟街片区综合开发项目13

47、082020-12金堂县环保应急片区综合开发项目166112020-12资阳临空高铁新城综合开发项目10511资料来源：公司公告，长江证券研究所具备资金优势的头部央企市占率持续提升。EPC 模式及城市综合片区开发模式推动下单体项目更加大型化，这对于承接企业资金实力也提出了更高要求，而行业内头部央企融资相对容易，同时资金成本明显低于其他国企及民企，近年订单增速明显好于行业整体，实现市占率持续提升。以前 8 家基建央企为例，2020 年全年合计新签订单增速达到 19.3%，明显领先行业整体 12.4%水平，市占率进一步大幅提升 2.0pct 至 34.5%。图 22：建筑央国企融资成本明显低于国企

48、及民企（BP）4003002001002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-120-100信用利差(中位数):产业债:建筑装饰信用利差(中位数):产业债:建筑装饰AA+信用利差(中位数):产业债:民营企业资料来源：Wind，长江证券研究所图 23：近年头部央企市占率持续提升（万亿元）3530

49、25201510502012201320142015201620172018201920208家央企合计新签订单建筑业新签订单市占率（右轴)36%34%32%30%28%26%24%22%20%资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所即便行业总体增速中枢下移，央企顺应基建投资转换趋势，持续从传统“铁公基”向城镇市政类项目转型，目前在手订单充裕，足以保障收入、业绩仍将持续稳健增长。从央企近年业务结构变迁来看，正逐步顺应基建结构转换趋势加大民生类基建业务布局，我们对公布基建订单明细的中国铁建及中国中铁梳理发现，两者合计新签订单中，近年传统的公路+铁路订单占比呈现下降趋势，自 2012 年的 5

50、2%下降至 2019 年的 42%，而城镇化建设为代表的市政工程业务（包括房建、轨道交通等）占比持续提升，自 2012年的 48%提升至 2019 年的 58%。从而使得主要基建央企在手订单储备充裕，截至 2019年末，中国中铁、中国铁建、中国交建在手订单分别达到 2.9 万亿、3.0 万亿、2.0 万亿元，分别为 2019 年收入的 3.4 倍、3.7 倍、3.6 倍，足以保障收入业绩持续稳健增长。图 24：近年中国铁建和中国中铁合计新签基建订单拆分（亿元）图 25：近年中国铁建和中国中铁合计新签基建订单占比35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

51、20122013201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019铁路公路轨道交通其他市政工程铁路公路轨道交通其他市政工程资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所表 6：截至 2019 年末主要基建央企在手订单充分基建央企2019年末在手订单（亿元）2019年营收（亿元）在手订单/收入中国中铁29,0778,4843.43中国铁建30,4698,3053.67中国交建19,9915,5483.60资料来源：公司公告，长江证券研究所估值&持仓

52、：历史底部，配置新低估值向下安全边际充分，向上仍具一定空间纵向看，建筑板块估值已在历史底部，向下安全边际充裕。截至 2021 年 2 月底，建筑板块 PE（ttm）仅 8.92 倍，处于 2010 年以来 5.7%分位水平，PB 估值仅 0.91 倍，处于 2010 年以来 1.4%分位，均已接近 2014 年上半年行业估值底部区域，行业估值进一步下行空间十分有限，安全边际充分。图 26：建筑板块当前 PE(ttm)处于 2010 年来 5.7%分位水平图 27：建筑板块当前 PB 处于 2010 年来 1.4%分位水平354.0303.5253.0202.52.0151.5101.050.5

53、2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-0200.0资料来源：Wind，长江证券研究

54、所资料来源：Wind，长江证券研究所横向看，海外国际龙头 PE 估值中枢在 7-20 倍之间，我国央企龙头仍具备提升空间。对比海外经历完整基建周期后的龙头企业估值，2016 年来法国万喜和布依格 PE(ttm)中枢分别为 16.8 倍、13.4 倍，美国雅各布为 19.5 倍，日本鹿岛建设和大成建设分别为 7.2倍和 9.1 倍，西班牙 ACS 为 12.9 倍，对比我国基建龙头当前（截至 2 月底）中国建筑（4.9 倍）、中国铁建（5.2 倍）、中国中铁（5.3 倍）、中国交建（6.7 倍）等，国内基建龙头估值水平仍具备较大提升空间。图 28：主要国际建筑龙头近年估值中枢在 7-20 倍之间

55、4035302520151052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110法国万喜法国布依格美国雅各布日本鹿岛建设日本大成建设西班牙ACS资料来源：Bloomberg，长江证券研究所基金持仓创新低，抛压总体不大2020Q4 基金持仓探底，抛压总体不大。若以普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型 4 类主动偏股类基金（开放式）为样本，2020Q4 末建筑

56、板块基金重仓比例仅为 0.24%，环比 2020Q3 下降 0.16pct，是 2010 年以来最低水平；同期建筑板块标配比例为 1.69%，低配幅度 1.45%，严重低配决定了当前建筑板块总体抛压不大。图 29：Q4 末建筑板块基金重仓比例为 0.24%，环比 2020Q3 下降 0.16pct0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018H12018Q32018Q42019Q

57、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40.0%基金配置建筑业超配比例（左轴）基金配置建筑业比例（右轴）建筑业标配比例（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所从个股来看，板块内基金主要对低估值基建链相对青睐。在基金重仓持股市值排名前 10企业中，主要为传统基建链及偏成长的装配式产业链两条主线：1）2020Q4 末基金持有传统基建龙头中国建筑（22.14 亿元，排名第 1）、华设集团（1.16 亿元，排名第 7）、中国化学（1.13 亿元，排名第 8）、苏交科（0.38 亿元，排名第 10）；2）装配式建筑代表企业鸿路钢构、亚厦股份、精工钢构、金螳

58、螂、华阳国际分别排名第 2、第 3、第 5、第 6、第 9 位，持仓市值达到 14.91 亿元，3.63 亿元、2.24 亿元、1.19 亿元和 0.86 亿元。表 7：2020Q4 基金重仓前十名建筑个股情况（按持仓总市值排序）排名公司名称持股数量(万股)季度持仓变动(万股)持股占流通股比(%)持股总市值(万元)1中国建筑44546255481.082213932鸿路钢构4081-140811.021490883亚厦股份4873-21263.66362574中天精装79322120.95294145精工钢构5002-15993.31224106金螳螂12711530.49119357华设集团

59、1055-33981.89115568中国化学193213000.39113429华阳国际459124.91860810苏交科640560.923806资料来源：Wind，长江证券研究所催化：内看 REITs 落地，外看海外复苏基建REITs 促进投资良性循环，首单落地在望基础设施REITs 将促进基建投资良性循环，甚至重新激发投资类项目的发展潜力。REITs是通过发行收益凭证的方式汇集广泛投资者的资金，由专门的机构用于投资能够产生稳定现金流的不动产，比如商业地产、基础设施等。通过基建 REITs：1）盘活存量资产、广泛募集各类资金，可用于新的补短板和新型基础设施建设，培育新的优质资产并在条件

60、成熟时再进行盘活，从而形成投资内部的良性循环；2）投资类项目可以减少对传统融资模式的依赖，实现融资方式的多元化，比如 PPP项目能够从名股实债转向真正的权益融资，实现融资成本的下降；3）提高社会资本的参与意愿，退出难是我国基础设施建设难以持续吸引社会资本的一大原因，而基建 REITs 的顺利开展，能够为社会资本的股权投资退出提供稳健的渠道，从而有效增强社会资本参与 PPP 项目的意愿。我国存量基础设计资产规模庞大，为发展 REITs 提供了肥沃的土壤。我国近 30 年积累了约 148 万亿基础设施资产，其中进入运营期且权属相对清晰的在 80 万亿左右，截至目前能产生稳定现金流的估算在 28 万