装配式装修将重塑装修行业格局（更新）

1、目录一、内装工业化快速发展，带来板块性投资机会二、日本内装工业化发展历程及对我国的借鉴三、装配式装修：对内装工业化龙头亚厦股份的分析判断四、集成卫浴：对集成卫浴的影响判断五、内隔墙非砌筑：对墙体材料变化的影响判断六、集成吊顶：对吊顶行业的影响判断目录1.1传统装修行业面临的问题1.2装配式装修的优势1.3装配式装修与传统装修有何区别1.4装配式装修行业发展现状及制约因素1.5政策培育装配式装修产业，采用装配式装修有助于提高装配率1.6参照预制结构件发展历程，装配式装修公司即将迎来业绩高增长图表：建筑装饰行业市场空间约四万亿资料来源：中装协，中信建投图表：装饰行业企业数量不断下滑建筑装饰行业规模

2、大：根据2018中国建筑装饰蓝 皮书，2018年建筑装饰行业完成工程总产值4.25万 亿元，相当于建筑业产值的20。行业总产值从2010年 的2.1万亿元增加到2018年的4.25万亿元，年复合增长 率达9.2。建筑装饰行业较为分散：根据中国建筑装饰协会发 布的中国建筑装饰蓝皮书，2018年全国装饰行业 企业数量约12.9万家，单个企业年产值仅有3400万元， 虽然行业集中度呈现上升趋势，但仍然十分分散。1.1装修行业为什么集中度如此之低？0%2%4%6%8%10%12%14%4.543.532.521.510.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

3、 2018建筑装饰行业产值（万亿）同比14.514.214.11413.513.21312.512.210111213141516 152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中装协，中信建投建筑装饰行业企业数（万家）14001621185220502257251927733031340037274010351030102510201015101010510102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑装饰企业单位产值（万元/家）资料来源：中装协，中信建投图表：装饰行

4、业企业单位产值不断上升，却仍较低1.1装修行业为什么集中度如此之低？资料来源：中装协，Wind，中信建投装修行业是个4万亿规模的大市场，但前十大装饰企业市场份额均未超过1，装饰行业为何如此分散？个性化特征使得产品难以标准化，受管理和设计人员限制，门店难以快速扩张。直营模式下，受管理 人员、资金等限制，扩张速度较慢，但可保证品牌质量。加盟模式下，可实现快速扩张，但容易出现 质量无法达到品牌标准、加盟商接私单等问题。装修行业分散的原因在于产品非标准化、管理半径小。装配式装修通过标准化的部件和施工流程，有效解决装修行业痛点。图表：前十上市装修企业市场份额均未超过1%市占率0.8% 0.7% 0.6%

5、0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%1.2直击传统装修痛点，装配式装修有望变革行业格局图表： 传统装修方式面临的痛点资料来源：伍孝波, 赵奇. 装配式装修在公共租赁住房领域的研发与实践，中信建投痛点原因结构安全有隐患传统的住房建造以及精装修方式，结构与管线未分离，各类管线均埋设在住宅结构或者地面内，管线的日常维 修、维护以及更换极为不便，管线的改造更是可能严重影响结构使用寿命甚至使用安全。质量通病难根除大量的湿法作业导致渗漏、空鼓、开裂等质量通病无法避免，且作业环境差、文明施工环境保护压力极大。施工用人成本高传统施工是劳动密集型的方式，非标准、非定制的手工操作方式导致质量好坏与工人

6、手艺密切相关。人员的技 术水平参差不齐，导致工效很低、工程质量难以保证，且由于用工量较大，随着人员工资的持续上涨，成本压 力越来越大。翻新复杂工期长传统湿法作业没有办法实现结构与管线分离，从构造上不利于后期翻新改造，必将导致大量拆除和恢复等重复 作业，导致浪费资源和工期加长。此外更新时要拆除重做，装修材料回收残值很低，并产生大量的建筑垃圾。运营维护难度大施工组织采用各专业劳务分包、材料分包等多层分包形式，各分包主体交叉作业导致责任主体不清，同时采用 的材料、设备、设施等产品质量良莠不齐且缺乏有效的集成，给日常的维修、维护、更换带来极大困难。目前我国主流装修方式采用的是非标准、非定制、湿作业及手

7、工作业为主的传统装修方式，现场 环节多，耗时久，工序流程复杂，监管困难，工程质量和安全问题时有发生，在建造过程中，易 造成能源和资源浪费，装修效果除了受装修人员工艺水平的影响外，许多传统装修的痛点从技术 层面上也难以避免。1.2直击传统装修痛点，装配式装修有望变革行业格局资料来源：宋梅. 北京市地方标准居住建筑室内装配式装修工程技术规程解读，中信建投内容传统装修装配式装修对比现场作业工期约30d6d减少80%用工量约100工日40工日减少60%地面用材混凝土、水泥沙、瓷砖或木地板等，综合每平 米重量约120kg地暖模块、涂装板等，综合重量约40kg/m2减轻67%隔墙用材水泥隔墙板、水泥沙、瓷

8、砖、腻子、涂料等， 综合重量约100kg/m2轻钢龙骨、岩棉、涂装板等，综合重量约 30kg/m2减轻70%吊顶铝扣板或石膏板涂装板吊顶，综合重量约5kg/m2基本持平装修材料重量约11t约4t减轻64%装配式装修相比传统装修具备多重优势，有效解决其痛点问题。（1）采用装配式装修技术可以减少现场制作装修产品的工序，现场作业工期减少约80 ，用工量减少60 ，有效节约人力成本，在节材节能方面成效明显，地面及隔墙用材可减少约70 。（2）成品直接安装即可，不会产生灰尘、噪音和漆料气味，装修完成之后即可直接入住，不必担心装饰污染的问题， 适应绿色建筑的发展要求；（3）装修过程中使用的所有构件均是由厂

9、家批量生产，有效避免了传统装修中各类装修构件不符的问题以及装修产 品的安全精度无法保障的问题；（4）相对于传统埋在墙内的管线，装配式装修在一开始就使得管线分离，更有利于维修，也降低了维修的成本。图表：装配式装修与传统装修材料用量对比表（50m2户型）1.2装配式装修优势一：节约用工量、缩短工期来源：Wind、中信建投来源：Wind、中信建投随着人工成本的提高，装配式装修的成本优势将逐步凸显。装配式装修相对于传统装修明显降低了现场劳动 力需求。目前我国农民工成本逐年上涨，农民工年龄结构老龄化明显，2019年建筑业农民工平均月收入达到 4567元，2010-2019年CAGR为9.9 ，21-30

10、岁的农民工占比从35.9 下降至25.2 。长期来看，劳动力成本提升 与适龄劳动力短缺将使得装配式建筑的优势得以体现，支撑装配式建筑不断渗透。以亚厦股份装配式装修SPID解决方案与传统装修方案为例，对比定量为100套住宅楼，工业化与传统平均人 数约100人/日。亚厦股份装配式装修总工期约120工日，传统装修约240工日，采用装配式装修可节约一半工 期，主要体现在工厂预制节省现场施工安装速度。如果以50房屋装修为例，采用装配式装修工期仅需7天。图表：建筑业农民工平均收入持续增长图表：农民工老龄化趋势明显0%5%10%15%20%2,0001,5001,00050003,0002,5004,000

11、3,5005,0004,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑业农民工平均月收入元同比 25%0%5% 15% 10% 25% 20% 35% 30% 40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018农民工年龄构成:21-30岁 农民工年龄构成:41-50岁农民工年龄构成:16-20岁 农民工年龄构成:31-40岁 农民工年龄构成:50岁以上1.2装配式装修优势二：符合绿色环保趋势资料来源：宓国彦, 徐喜平. 传统全装修与新型装配式装修优劣比较解析，中信建投

12、环保性能对比项传统装修装配式装修天花板木龙骨、基层腻子及乳胶漆饰面含有甲醛、TVOC 等污染物轻钢龙骨、铝板吊顶板、竹纤板吊顶板、木塑吊顶板、软 膜吊顶等无污染物材料墙面墙砖含有氡，基层腻子、墙纸基膜、胶水、墙纸及乳胶漆 饰面含有甲醛、TVOC，油漆、合成纤维含有苯等污染物硅酸钙板饰面板、企口铝板饰面板、竹纤板饰面板、纤维 水泥墙板等无污染物材料地面地板含有甲醛，石材、地砖含有氡，地毯含有苯等污染物钢支架硅酸钙架空地面、无醛耐磨石塑板等无污染物材料门套、套装门、窗套、窗台门套、窗套及套装门木制品含有甲醛，油漆含有苯，窗台 板石材含有氡等污染物木塑基材、钢制金属基材等无污染物材料建筑垃圾细石混凝

13、土找平、机电须开槽预埋、现场切割加工、多余 废料，再次装修拆改产生大量建筑垃圾机电无须开槽预埋、工厂加工、现场积木式拼接，现场无 须二次加工，完全无建筑垃圾，再次装修可局部拆改、基 层材料可回收循环加工装配式装修更符合绿色健康、可持续发展、低能耗的绿色建筑要求。由于传统装修多采用天然石 材、木制品、瓷砖等不可回收利用、高能耗、高污染材料，新装修屋内存在甲醛、氡、笨、氨等 污染源。且传统的装修材料加工及砌筑、粉刷、打磨、切割、使用胶水等工艺会带来粉尘污染、 气味污染、施工噪声污染等。此外，装修完毕后一般须等待2个月以上散除异味后方能入住，增 加了使用成本。而新型装配式装修材料以金属、水泥、高分子

14、材料为基层，具有高质量的物理性 能，从源头上完全避免了甲醛等有毒物质的挥发。工厂预先定制构件、施工现场以标准化拼接积 木式的装配安装方式，降低了材料损耗，完全避免了对于环境的排放以及噪声污染。如需再次翻 新装修，其基层材料也可回收，进行二次循环利用，更符合节能减排、可持续发展的需求。图表：装配式装修与传统装修环保性能对比表1.3装配式装修与传统装修有何区别？资料来源：BIM联盟，中信建投机电设备系统机电管线系统架空地面系统实铺地面系统免吊杆吊顶系统有吊杆吊顶系统免吊顶系统条板隔墙系统轻钢龙骨隔墙系统轻钢龙骨饰面墙系统涂料墙系统隔墙系统吊顶系统内装设备 管线系统地面系统装配式装修主要部品体系包括

15、墙面系统、地面系统、吊顶系统、隔墙系统、暖通系统、电气系 统、给排水系统、集成式厨房、集成式卫浴。与传统装修受户型空间限定不同，装配式装修部 品规范，内装与结构分离，拆改方便，可灵活变换户型和房间格局。图表：装配式装修主要部品体系图表：装配式装修四大系统1.3装配式装修与传统装修有何区别地面系统传统装修：湿作业，地面荷载较重，工 序复杂，面砖易空鼓、脱落，排缝不均 匀，地暖管检修困难资料来源：装配式建筑网，中信建投装配式装修：一次性铺装完成，减重67%， 现场无污染，牢固耐久，平整度高，装配效率提高300%沿墙弹标 高控制线固定木龙 骨框架地面吸尘后架 设地暖木块通过调节地脚组件 来调平地暖模

16、块铺设地暖 供热管铺贴散 热层铺贴饰面 涂装板卫生间安装铺装PVC淋浴底盘防水层卫生间做法图表：装配式装修地面系统装配流程资料来源：装配式装修系统解决方案，中信建投图表：装配式装修地面系统与传统装修对比1.3装配式装修与传统装修有何区别隔墙图表：装配式装修隔墙系统施工流程与传统装修隔墙施工流程对比沿顶地弹隔 墙宽度线搭设龙骨框架、安 装一侧横向龙骨填充岩棉安装另一侧横向龙 骨，封饰面涂装板隔墙内铺设水 电管路分支节点打地垄固定隔墙板开槽埋入管线缝隙处理厨卫间贴瓷砖分支节点抹灰找平腻子找平刷涂料传统装修装配式 装修资料来源：装配式装修系统解决方案，中信建投图表：装配式装修隔墙系统与传统装修隔墙对

17、比（ 50m2户型）项目传统装修装配式装修工期约10天约2天用材水泥隔墙板、水泥沙、瓷砖、腻子、涂料等，综合每平米 重量约100kg轻钢龙骨、岩棉、涂装板等，综合每平米重量约25kg综述工艺复杂、工期长、需多工种作业、易出现质量通病基础及饰面一次完成、产业工人作业、节材节能资料来源：装配式装修系统解决方案，中信建投1.3装配式装修与传统装修有何区别隔墙图表：装配式装修隔墙系统与传统装修对比资料来源：装配式建筑网，中信建投传统装修：表面平整度、垂直度会受到工人施 工水平影响，湿作业易出现裂缝、渗水等装配式装修：集成墙体灵活性强，无湿 作业，精度高，现场整洁干净1.3装配式装修与传统装修有何区别水

18、电管路资料来源：装配式装修系统解决方案，中信建投传统装修：日常维修、 维护以及更换极为不 便，管线的改造可能影 响结构使用寿命甚至安 全装配式装修：可降低 系统的出错概率、避 免了质量通病的隐 患、维护及更换便利图表：装配式装修水电管路装配流程资料来源：装配式装修系统解决方案，中信建投图表：装配式装修水电管路与传统装修对比与预留排水立管连接，吊装排水支管分支节点卫生间地面 防水处理铺设给水管道 固定内丝弯头铺设地暖上 回水主管架设地暖模块分支节点与结构顶留管路连 接，铺设电气管路管内穿线做 跨接地线铺设地暖供热管、 连接分集水器电气管线1.3装配式装修与传统装修有何区别吊顶系统图表：装配式装修

19、吊顶系统与传统装修对比资料来源：装配式建筑网，中信建投传统装修：厨卫吊顶吊筋、打孔、拼版、 施工复杂装配式装修：厨卫吊顶专用龙骨与墙板搭 接，施工简单，免打孔，免吊筋，无噪音， 平整度高1.3装配式装修与传统装修有何区别卫生间防水图表：装配式装修卫生间防水系统与传统装修对比资料来源：装配式建筑网，中信建投传统装修：卫生间防水施工复杂，易出现渗漏装配式装修：卫生间整体防水底盘，地面减重70%。 现场装配效率提高300%。整体卫浴空间及部件结合 同层排水一体化设计，契合度高1.4装配式装修快速发展，但占比仍很低图表：装配式装修市场规模（亿元）图表：装配式装修面积（万平米）来源：中装协、中信建投来源

20、：智研资讯，中装协，中信建投装配式装修快速发展，但占比仍很低。2019年我国装配式装修行业市场规模905.8亿元，装配式装修 行业面积约4529万平方米，行业规模同比增长561 ，近三年CAGR为526 ，而装饰装修行业近三年 CAGR仅为7.5 ，在传统的装修行业中，装配式装修属于快速成长的新兴赛道。但从占比来看，2019 年装配式装修渗透率仅有2 ，仍有极大提升空间。1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%100090080070060050040030020010002016201720182019装配式装修市场规模（亿元）同比0%2%4%6

21、%8%10%12%14%54.543.532.521.510.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑装饰行业产值（万亿）同比0.0%0.1%0.3%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2016201720182019装配式装修占装修行业产值900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%50004500400035003000250020001500100050002016201720182019装配式装修面积（万平米）同比来源：智研资讯，中信建投图表：装配式装修渗透率来源：智研

22、资讯，中信建投图表：建筑装饰行业产值（万亿元）1.4制约装配式装修渗透率的因素价格、用户接受度、生产规模图表：装配式装修成本构成资料来源：中信建投价格、消费者接受度是和生产规模目前装配式建筑渗透率较低的原因。（1）价格：以在装配式 装修行业内深耕8年的亚厦股份为例，主要的客户的价位是2500元/，价格比传统装修成本贵 20 -30 。成本构成上，装配式装修由于使用更少的人工和更快的施工速度，相比于传统装修约 节约10 的人工成本占比，但是原材料成本占比多出10 左右。装配式装修降本一方面来自随着产 能利用率提升和技术体系更加完善，自产材料部分成本有压缩空间，另一方面随着传统装修人工 成本逐渐提

23、升，两者成本差异将缩窄。原材料, 60%人工, 30%利润, 10%传统装修图表：传统装修成本构成自产原材料, 40%外采原材料, 30%人工, 20%利润, 10%装配式装修1.4制约装配式装修渗透率的因素价格、用户接受度、生产规模资料来源：亚厦股份，ctlives，中信建投（2）用户接受度：装配式装修与传统装修方式相比，集成吊顶会出现拼缝；采用架空系统 的地面踏感较空；装配式装修生产部件采用标准尺寸，如果与建筑模数协调不一致容易出现拼 缝。目前装配式装修在美观度和使用感与传统装修并无明显差异，同时还具备节约工期、绿色环 保等优势，我们认为用户接受度将不再是主要问题。（3）生产规模：C端市场

24、由于需求多样化以及需求全国化的生产基地布局，因此装配式装修短期 以B端市场为主。而开发商对按时交付能力和生产规模有一定要求，装配式装修发展时间较短， 还处于生产规模爬坡阶段。图表：装配式装修集成吊顶系统图表：装配式装修地面架空系统图表：装配式装修隔墙1.5政策培育装配式装修产业，采用装配式装修有助于提高装配率图表：装配式建筑评分表资料来源：装配式建筑评价标准 ，中信建投装配式建筑评价标准为国家标准，自 2018年2月1日起实施，要求装配率不得低 于50 ，装配式建筑宜采用装配化装修。 虽然装配式建筑没有强制规定必须采用装 配式装修，但是采用装配式装修最高可获 得40分，有助于达到装配率的认定要

25、求。装配式隔墙是内隔墙非砌筑技术，还 同时实现了内隔墙与管线、装修一体化， 最高可获得10分。全屋采用集成给水部品、薄法同层排 水部品、集成采暖部品，都是典型的管线 分离技术，可获得6分。采用装配式架空地面部品取得取干式 工法施工6分。集成卫生间、集成厨房可最高获得12 个标准分。装配式装修还可获得全装修的6分。1.5政策培育装配式装修产业，采用装配式装修有助于提高装配率资料来源： 江苏省装配式建筑预制装配率计算细则(试行), 中信建投以江苏地区为例，根据江苏省装配式建筑预制装配率计算细则(试行),预制装配率由预制构件、 装配式内外墙围护构件和工业化内装部品三部分组成。对于最常见的剪力墙结构，

26、工业化部品占分 数权重的30 。图表：江苏省装配式剪力墙结构预制装配率评价标准Z1= 整体建筑主体结构和外围护结构预制混凝土构件体积之和整栋建筑对应混凝土总体积之和预制装配率=0.55z1+0.15z2+0.3z3水平 构件竖向 构件预制梁、叠合板、楼梯板、阳台 板、空调板预制柱、内外剪力墙板、夹心保 温外墙板Z2= 整体建筑装配式内外围护构件表面积之和整栋建筑全部内外围护表面积之和Z3=整体建筑工业化内装部品投影面积或表面积之和整栋建筑全部建筑部品投影面积或表面积之和外围 护构 件内围 护构 件幕墙（玻璃、石材、铝板、陶 板）、ALC外墙系统、GRC墙板玻璃隔断、木隔断墙、轻质龙骨 石膏板隔

27、墙、ALC墙板、钢筋陶粒混凝土轻质墙板集成卫生间、集成厨房、装配式 吊顶、楼地面干式拼装（成品地 板干式拼装、架空地板）、装配 式墙面及装配式栏杆工业 化部 品1.5政策培育装配式装修产业，采用装配式装修有助于提高装配率预制率25%预制率50%预制率60%叠合楼板+叠合梁+预制楼梯叠合楼板+叠合梁+预制楼梯 预制剪力墙、非承重墙叠合楼板+叠合梁+预制楼梯预制剪力墙、非承重墙、三明治外墙板来源：远大住工，中信建投渗透率所有新建住宅项目和单体建筑面积 超过5000平方米的公共建筑项目， 都应采用装配式建筑。预制装 配率同一地块内必须100 采用；住宅建 筑单体预制装配率应不低于50，公 共建筑单体

28、预制装配率应不低于4010050来源：南京市关于进一步推进装配式建筑发展的实施意见，中信建投2017年2月14日，江苏省住房城乡建设厅、省发展改革委、省经信委、省环保厅、省质监局联合发布关于在新建建筑 中加快推广应用预制内外墙板预制楼梯板预制楼板的通知（苏建科【2017】43号），正式启动新建建筑“三板”（预制内外墙板、预制楼梯板、预制楼板）推广应用工作。单体建筑中强制应用的“三板”总比例不得低于60 。应用 范围包括：单体建筑面积2万平方米以上的新建医院、宾馆、办公建筑，以及5000平方米以上的新建学校建筑； 新建商品住宅、公寓、保障性住房； 单体建筑面积1万平方米以上的标准厂房。江苏地区采

29、取“三板体系”，需首先满足“三板”使用比例，“三板”应用工程的预制率一般都可以达到20 以上。以 江苏省内装配式推进最为领先的南京市为例，基本要求100 的项目采用装配式建筑，预制装配率需达到50 以上，也就 意味着除了结构件以外，需采用非承重内隔墙板或内装部件以满足评分标准。图表：不同预制率对应使用PC构件种类图表：南京市装配式建筑政策1.6参照预制结构件发展历程，装配式装修公司即将迎来业绩高增长图表：鸿路钢构新签合同（亿元）资料来源：Wind，中信建投从装配式建筑演进顺序来看，2016年全国层面出台装配式建筑政策，2017年各地方陆续出台相关文 件，最先受益的是预制构件环节。以钢结构龙头鸿

30、路钢构为例，新签合同在2017、2018年迎来较快 增长，产能在2018年开始快速扩张，在2018、2019年开始体现在业绩端。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016020122013201420152016201720182019新签合同（亿元）新签合同同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业总收入（亿元）同比图表：鸿路钢构产量（万吨）图表：鸿路钢构营业总收入（亿元）图表：

31、鸿路钢构归母净利润（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019归母净利润（亿元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801201001401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销量（万吨）销量同比资料来源：公司公告，中信建投而随着装配率要求越来越高，仅仅使用预制构件或者全部使用预制构件来满足装配率的经济性不如 预制构件+内装部品工业化，因此内装部品有望复制结构件的发

32、展路径，即政策推动订单增加产 能扩张业绩爆发。2020年我们已经明显看到内装工业化龙头公司如亚厦股份、海鸥住工等在装配 式订单的爆发式增长，以及在今明两年较快的产能扩张计划。因此未来几年装配式板块业绩有望迎 来快速爆发。图表：海鸥住工新签集成卫浴订单（亿元）1.403.791.000.500.001.502.002.503.503.004.002019H12020H1海鸥住工集成卫浴订单（亿元）170.71.6参照预制结构件发展历程，装配式装修公司即将迎来业绩高增长1.7哪些板块将受益于装配式装修的发展？来源：中信建投装配式装修产业链北新建材海鸥住工 惠达卫浴 帝欧家居 蒙娜丽莎友邦吊顶 法狮

33、龙旭建新 材内隔墙非砌筑精装施工亚厦股份金螳螂轻工龙骨 石膏板ALC板欧派家居 志邦橱柜 索菲亚集成卫浴集成吊顶集成厨房在主体施工完成后需要对建筑进行内装，涉及装修材料和装修工程公司。内隔墙可以采用轻钢龙 骨架石膏板、ALC板等材料。北新建材石膏板可用于内隔墙板、新三板上市公司旭建新材主要生 产ALC板用于内外墙板；集成卫浴主要企业有海鸥住工和惠达卫浴；集成吊顶企业有友邦吊顶、 法狮龙等。在装配式装修工程领域，亚厦股份和金螳螂实力较为突出。图表：装配式装修产业链图谱目录一、内装工业化快速发展，带来板块性投资机会二、日本内装工业化发展历程及对我国的借鉴三、装配式装修：对内装工业化龙头亚厦股份的分

34、析判断四、集成卫浴：对集成卫浴的影响判断五、内隔墙非砌筑：对墙体材料变化的影响判断六、集成吊顶：对吊顶行业的影响判断2.1 回溯日本住宅工业化发展历程，围绕系统化与部品化两大方向确立SI体系来源：预制建筑网、SI住宅的技术集成及其内装工业化工法研发与应用闫英俊、中信建投日本住宅工业化围绕系统化与部品化逐步推进。与中国不同的是，日本内装工业化并未经历从毛坯 房向精装房过渡历程，而是从上世纪50年代开始，住宅装修的起步伴随着装配式建筑的发展。1）标准设计体系和部品化时期。上世纪50年代，日本政府开发以公共集合住宅大量建设为目的的住 宅，随后制定了标准化SPH住宅设计体系，标志着由单一标准住宅过渡到

35、住宅标准化系列化阶段。 1959年“公共住宅用标准部品”（KJ部品系统）被公营住宅采用，包括不锈钢厨台、厨房抽风机、 钢门、小型洗面器等。KJ部品的尺寸、材料只能由公团规定，由日本住宅公团制定生产标准、选用 类型，并应用于公共住宅建设中。图表：日本住宅工业化的体系化和部品化两大发展脉络2.1 回溯日本住宅工业化发展历程，围绕系统化与部品化两大方向确立SI体系来源：SI住宅的技术集成及其内装工业化工法研发与应用闫英俊、中信建投2）标准化体系成熟与部品产业化起步。 KEP体系和NPS体系推行公共住宅部品的规格化、标准化。 KEP(Kodan Experimental Housing Project

36、, 1973-1981)提出住宅部品的分割规则，将住宅的各部分分成 部品组合体进行工厂生产。NPS(New Planning System)开发自由面积型系列户型。1974年以后，日本 开始实施BL（Better Living）部品制度，提出通用部件的最低标准，民营厂家在部品设计和研发上不 受制于标准规格，在认证制度下有适度的灵活性。3）性能长寿化与生产合理化。伴随日本SI(Skeleton Infill)住宅体系的普及和内装部品的产业化推动， SI住宅的工业化内装技术也随之发展。CHS(Century Housing System)体系将住宅部品材料按照使用年 限分成不同档次，通过更换更新部

37、品实现住宅长寿命，SI住宅在日本是由CHS演变进化而来，具有以 下特点：1)建筑主体结构需具备高耐久性能；2)主体结构和内装及管线部分分离；3)户内空间具有 灵活性和适应性；4)住栋公共部分和私有部分分界清晰、责任分明；5)住宅主管道设置在公共部分 便于管线与设备的维护更换。图表：日本住宅工业化的长寿化和生产合理化理念标准化结构墙体的规则化（内装尺寸的标准化、规则 化以及表示方法等）部品化部品化与内装系统化（生产合理化）部品产业化住宅部品产业的育成（支持部品化、系统化的产 品）长寿化易维修、易管理的程序规定（可长时间对应的维修管理 程序）2.1 回溯日本住宅工业化发展历程，围绕系统化与部品化两

38、大方向确立SI体系来源：中信建投根据日本内装工业化的进程，总体呈由上而下、循序渐进的发展特点，设计标准化、配件部品化相 辅相成的战略部署。1）政府牵头，打开B端之源。由政府与国家机构主导，以公共集合住宅大量建设为目标，探索住宅 标准化的设计体系。部品规格高度统一，提高生产效率的同时创造大量B端需求。此阶段实现了内装 工业化从0到1的突破。2）下放市场，确立最低标准。通过推动KEP和NPS建筑体系，政府将更多权力下放市场，鼓励更多户 型面积被开发。BL认证制度赋予市场更多灵活性与流通性，为民营厂家留足发展和利润空间，同时 部品价格也逐步下降并趋于理性。此阶段产品接受市场检验与选择，优胜劣汰，为内

39、装工业化走向 成熟奠定坚实基础。3）性能优化，保障持续发展。进一步细化住宅工业化发展方向，将性能长寿化、生产合理化作为可持续发展的最终目标。由于设计与内装的紧密关联，体系化与部品化相结合的SI住宅技术随之普及。图表：日本内装工业化发展特点2.2SI住宅技术在日本广泛应用，住宅内装工业化比例高来源：日本市浦设计事务所对北京合金公寓项目的技术研发报告，中信建投SI住宅技术在日本得到广泛应用，其干式施工的内装工业化成为住宅内装的主流体系。超高层住宅 采用SI体系设计与 建造的几乎达到了100 ，国家主导的公共住宅也不同程度地采用SI住宅技术和工法。目前，日本住宅内装工业化装配 比例平均达到了95 。

40、SI住宅可保证住宅在70-100年的使用寿命 当中能够较为便捷地进行内装改造与部品更换，从而达 到延长住宅建筑使用寿命的目的。S(主体)是具有百年以上长期耐久性的主体结构及公共设备，包括承重及围护结构的柱、梁、楼板、墙、屋顶以及住宅楼入口、走廊、楼梯、电梯、共用管线及设备等，分为长期固定的部分和可更换、维修的部分，属于公共利用区域。I(填充体)即对应社会及家庭发展状况，1030年左右需要更新更换的内装及户内设备，包括非承重墙、隔墙、门窗以及 户内玄关、厨卫、起居室、卧室等功能空间的装修、专用管线及设备等，分为可以增、改建部分和居住者可自由变换部 分（后者为住户专有），属于个体利用区域。图表：S

41、I住宅主体结构图表：SI住宅分体结构来源：日本市浦设计事务所对北京合金公寓项目的技术研发报告，中信建投2.2SI住宅技术在日本广泛应用，住宅内装工业化比例高图表：SI住宅墙体与管线分离技术来源：日本市浦设计事务所对北京合金公寓项目的技术研发报告，中信建投SI住宅技术集成包括内装分离与管线集成技术、隔墙体系集成技术、围护结构外内保温与节能集成技、 干式地暖节能技术、整体厨房与整体卫浴集成技术、架空地板系统等。1）墙体与管线分离技术。建筑结构的使用年限在 70 年以上，而内装部品和设备的使用寿命多为 10- 20 年左右。在建筑物的使用寿命期间内，最少要进行2-3次内装改修施工，要把寿命短的东西变

42、得容易 更换。而现在国内的内装多将各种管线埋 设于结构墙体和楼板内，当改修内装的时候，需要破坏墙体 重新铺设管线，给 楼体结构安全带来重大隐患。墙体与管线分离技术将内装部品的更换变得更易实现。2）户外公共管井设置与板上同层排水技术。国内多采用板下排水方式，漏水修理及排水噪音问题会影 响楼下住户。该技术将排水立管安装在公共空间部分，通过横向排水管将室内排水连接到管道井内。室 内同层排水技术是将部分楼板降板，实现板上排水。图表：同层排水系统来源：积水工业化学官网，中信建投2.2SI住宅技术在日本广泛应用，住宅内装工业化比例高图表：轻质隔墙系统技术来源：日本市浦设计事务所对北京合金公寓项目的技术研发

43、报告，中信建投3）轻质隔墙系统技术。室内采用轻钢龙骨或木龙骨隔墙，根据隔板用处不同，在龙骨两侧粘贴不同 厚度、不同性能的石膏板或OSB板，墙体内可填充高密度玻璃棉或岩棉，达到隔音效果。轻质墙体厚 精度高，易把握电气走线与其他设备的安装空间，同时隔墙在拆卸时快捷环保。4）整体厨卫技术。采用工业化生产、现场干法拼装的整体浴室，其底部防水底盘可以做到半永远防 水；整合模块化、标准化的厨柜系统，实现操作、储藏等不同功能的统一协作。图表：整体卫浴系统来源：日本市浦设计事务所对北京合金公寓项目的技术研发报告 、中信建投目录一、内装工业化快速发展，带来板块性投资机会二、日本内装工业化发展历程及对我国的借鉴三

44、、装配式装修：对内装工业化龙头亚厦股份的分析判断四、集成卫浴：对集成卫浴的影响判断五、内隔墙非砌筑：对墙体材料变化的影响判断六、集成吊顶：对吊顶行业的影响判断3.1亚厦股份：全面技术体系成就装配式装修行业领跑者资料来源：Wind，中信建投63.48%25.60%2.41%1.75%5.98%0.78%建筑装饰工程 建筑幕墙 木制品设计机房工程其他主营业务20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%02040608010012020152016201720182019营业收入（亿元）增速（%）资料来源：Wind，中信建投浙江亚厦装饰股份有限公司成立于1995年，主营业务以室内外

45、装饰、幕墙、设计与施工为主，涵 盖园林、机电安装、建筑智能化、石材加工等大装饰产业链。公司推行“生产工厂化、加工机械 化、装配成品化”现代装饰技术模式，形成了市场区域全覆盖、市场业务全覆盖的大装饰格局。 公司2019年实现营业收入107.9亿元，同比增长17.2 ，建筑装饰工程业务占比63.5 ;实现归母净 利润4.3亿元，同比增长15.4 。图表：2015-2019亚厦股份营业收入及增速图表：2019年亚厦股份主营构成3.1深耕装配式装修十载，累计投入超十亿资料来源：亚厦股份官网，中信建投早在2012年亚厦股份便确立了工业化发展方向，历时7年，累计投入12亿元，亚厦股份成功研发 出了全球领先

46、的全工业化装配式内装技术平台，囊括14大核心技术系统，广泛适用于住宅、公寓、 酒店、医院、养老、学校、办公等领域，实现了内装领域技术的全覆盖。近年来装配式建筑、装 配式内装正在国内引领着一场颠覆性的技术变革，亚厦的工业化产品以革命性的技术突破，淘汰 落后的传统手工湿法作业方式，实现了100 全工业化装配式内装。图表：亚厦股份发展历程1995浙江亚厦装 饰集团有限 公司成立1998变更为浙江 亚厦装饰股 份有限公司2011进行区域布 局、业务扩 张，收购上 海蓝天装饰、 成都恒基装 饰2016装配式研发 专利井喷圆满完成G20 杭州峰会主 会场装饰工 程2018首个“无甲 醛”全工业 化装配式装

47、 修项目落地 成都19982010201220172019浙江亚厦装亚厦股份成确立工业化获认定为首亚厦工业化饰集团设计 研究所正式 成立功在A股上市发展方向批装配式建 筑产业基地装配式内装 接轨多个实 体项目3.1亚厦装配式体系：“板+膜”材料体系和四大系统2012年亚厦启动工业化，2013-2017年做产品研发，2018年编制工业化标准，2019年开始推向市 场，装配式建筑工业化累计投资了12个亿，包括人员工资、材料试制、检测设备。第一代研发技 术（2015年）涉及模块5001项，物料12741块，到最新的第六代集成为模块267项，物料261块， 更便于大批量生产和装修。装配式装修不仅仅是对

48、装修方式的改变，还要从源头材料端研发更适 合装配化装修的材料（减少现场抹灰、刷漆等）。亚厦股份通过六代技术的研发，形成了“板+ 膜”的材料体系和吊顶、墙面、地面、卫浴四大系统。产能同步扩张，有利于保障材料供应、降低材料生产成本和运输费用。2019年末亚厦股份产能达 到150万，后续还有多地布局计划，随着生产基地逐渐投产有望依靠规模形成优势，降低自产 原材料成本。3.2首个装配式装修项目交付，有望形成示范效应资料来源：百度图片，中信建投亚厦工业化装配式装修运作日渐成熟。公司打通供应链、生产配套机制，以前期沟通、考察，样 板房制作等方式有计划有步骤地在重点区域市场布局，推介工业化装配式装修的理念和

49、优势，接 洽工业化装配式装修项目，全面布局工业化装配式装修这个深蓝海领域。公司第一个装配式装修 项目是成都璞玉，随着公司第一个地产装配式装修项目落地，标志着亚厦具备工业化装配式装修 项目的量产能力，有望形成示范效应，图表：成都当代璞誉样板3.3浙江“未来社区”将推动装配式装修发展资料来源：浙江省未来社区建设试点工作方案，中信建投阶段未来社区工作内容加快启动阶段到2019年底培育建设省级试点20个左右增点扩面 阶段到2021年底，培育建设省级试点100个左右，建立 未来社区建设运营的标准体系，形成可复制可推广 的经验做法，涌现-批未来社区典型范例。全面推广 阶段2022年开始，全面复制推广，裂变

50、效应显现，夯实 未来城市发展基础,有力支撑大湾区大花园大通道 大都市区建设。122405000201920202021资料来源：浙江省未来社区建设试点工作方案，中信建投2019年1月，“未来社区”首次被写入浙江省政府工作报告 ，且被定义为2019年扎实推进大湾 区建设的 “标志性项目”之一，未来社区项目启动实施。根据浙江省未来社区建设试点工作方 案，到2021年底，培育建设省级试点100个左右，建立未来社区建设运营的标准体系，形成可复 制可推广的经验做法，涌现一批未来社区典型范例。未来社区要求应用推广装配式建筑、室内装修 工业化集成技术，将极大带动浙江地区的装配式装修市场需求。亚厦股份起家于浙

51、江，2019年华东地区收入占比54 ，公司将直接受益于浙江未来社区的推动。目 前公司已成功中标杭州2个未来社区合同产值3亿元。图表：浙江未来社区预计每年投资规模图表：浙江未来社区发展阶段总投资（亿元）3500030600300002500020000150001000051003.3工业化内装订单高速增长，为产能扩张提供需求保障资料来源：亚厦股份公告，中信建投2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3新签订单金额14.1235.536.7930.7230.9839.8141.6832.7835.4242.

52、5938.06同比57.8%17.2%21.9%-20.5%119.4%12.1%13.3%6.7%14.3%7.0%-8.7%装饰施工13.0933.5933.8727.6329.5737.5939.1731.0532.4740.4836.37同比61.6%14.7%18.9%-24.8%125.9%11.9%15.6%12.4%9.8%7.7%-7.1%其中：公共建 筑装饰11.4523.3525.6718.4422.1327.2427.8721.8221.1526.3525.2同比75.3%-1.1%18.2%-37.1%93.3%16.7%8.6%18.3%-4.4%-3.3%-9.6

53、%住宅装修1.6410.248.199.197.4510.3511.39.2313.3214.1311.17同比3.8%80.6%20.8%23.2%354.3%1.1%38.0%0.4%78.8%36.5%-1.2%装饰设计0.320.471.120.760.540.70.670.620.540.60.72装饰制品销售0.711.441.80.750.881.521.841.110.411.510.972019年，亚厦调整和优化全国区域市场布局，在强化已有区域的基础上，新增重点区域的营销团 队，全面提升区域市场精耕细作的能力。公司持续聚焦战略客户，扩大与优质客户合作的深度和 广度，加强营销团

54、队建设，从“设计、施工、营销”拉动订单。2019年公司新签订单145.3亿元， 同比增长24.01 。2020年前三季度公司新签订单116亿元，同比增长3.2 。我们预计2020年全年 新签工业化内装订单超过30亿元，需求迎来快速增长。图表：亚厦股份2018Q1-2020Q2单季度新签订单金额（亿元）3.4盈利预测资料来源：亚厦股份公告，中信建投2011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E营业总收入72.5395.77121.43129.1789.6989.3790.6991.99107.86115.53140.24164.59同比61

55、.6%32.0%26.8%6.4%-30.6%-0.4%1.5%1.4%17.3%7.1%21.4%17.4%归母净利润4.496.348.9510.335.723.193.583.694.264.275.987.70同比71.4%41.2%41.2%15.4%-44.6%-44.2%12.2%3.1%15.4%0.1%40.3%28.6%建筑装饰收入56.9373.8584.6378.9247.9451.3960.3160.1168.4776.5498.69119.99同比57.7%29.7%14.6%-6.7%-39.3%7.2%17.4%-0.3%13.9%11.8%28.9%21.6%

56、其中：传统装修56.9373.8584.6378.9247.9451.3960.3160.1167.4771.5478.6984.99同比57.7%29.7%14.6%-6.7%-39.3%7.2%17.4%-0.3%12.2%6.0%10.0%8.0%其中：装配式装修152035建筑幕墙收入13.8919.1932.5243.8130.4928.3622.9122.2927.6126.2326.2326.23同比73.2%38.2%69.5%34.7%-30.4%-7.0%-19.2%-2.7%23.9%-5.0%0.0%0.0%其他收入1.712.734.286.4411.269.627.

57、479.5911.7812.7615.3118.37同比125.0%59.6%56.8%50.5%74.8%-14.6%-22.3%28.4%22.8%8.3%20.0%20.0%核心假设：（1）2020年下半年传统装修、幕墙和其它收入同比增长20 ；（2）2020-2022年装配式装修收入分别为5/20/35亿元；（3）2021-2022年传统装修增速为10 、8 ；幕墙收入增速为0 /0 。我们预计公司2020-2022年营业收入为115.5/140.2/164.6亿元，同比增长7.1 /21.4 /17.4 ；归 母净利润4.27/5.98/7.7亿元，同比增长0.1 /40.3 /28

58、.6 ，当前市值（99亿元,2021/1/8）对应 2020-2022年PE 23.2/16.5/12.9倍。图表：亚厦股份盈利预测（亿元）3.4盈利预测图表：亚厦股份历史利润率及2020-2022年预测资料来源：亚厦股份公告，中信建投2011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E毛利率16.2%16.5%17.9%18.9%16.7%12.9%13.3%13.5%14.4%15.5%15.5%15.5%营业成本83.8%83.5%82.1%81.1%83.3%87.1%86.7%86.5%85.6%84.5%84.5%84.5%税金及附

59、加3.4%3.5%3.4%3.3%3.2%1.2%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%销售费用1.1%1.0%0.9%1.0%2.1%1.8%1.7%2.3%2.8%2.8%2.8%2.8%管理费用2.9%2.6%2.1%2.1%4.4%4.3%4.8%5.3%5.1%5.1%5.1%5.1%财务费用-0.2%0.1%0.3%0.1%0.5%0.6%0.6%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%加：其他收益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%投资净收益0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.7%0.5%0.4

60、%0.2%0.2%0.2%公允价值变动净收益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.6%0.3%0.0%0.0%资产减值损失1.4%1.6%2.5%2.9%-0.9%0.8%2.1%1.1%-0.7%-0.7%-0.7%-0.7%信用减值损失0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.6%-1.5%-0.5%0.0%资产处置收益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%营业利润7.7%7.8%8.7%9.6%7.6%4.1%4.6%5.0%5.0%4.7%5.4%5.9%加：营业外收入0