REITs投资手册（二）：房地产“类REITs”篇

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250021 地产行业融资市场情况如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250020 “房住不炒”保持定力，理性看待疫情下“一城一策”政策微调 6 HYPERLINK l _TOC_250019 传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段 7 HYPERLINK l _TOC_250018 类 REITs 产品盘活存量资产、出表可操作性优势凸显 9 HYPERLINK l _TOC_250017 REITs 在中国的发展情况如何？ 9 HYPERLINK l _TOC_250016 此次公募 REITs 推出前，发展面临着多重阻碍 9

2、HYPERLINK l _TOC_250015 政策瓶颈催生“类 REITs”，模式创新方兴未艾 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2.3 国内已发行“类 REITs”产品平均收益率达 5.96% 13 HYPERLINK l _TOC_250013 “类 REITs”产品有何特征？ 14 HYPERLINK l _TOC_250012 “类 REITs”与其他地产融资方式对比有何区别？ 14 HYPERLINK l _TOC_250011 交易架构设计：权益型“类 REITs”通过股债结合控制间接持有资产的物权 15 HYPERLINK l _TOC_250010 交易架

3、构设计：抵押型“类 REITs”只获得资产的抵押权 17 HYPERLINK l _TOC_250009 避险条款：双 SPV 架构/三 SPV 架构/股债结合 18 HYPERLINK l _TOC_250008 税收筹划：收购标的物业/委托贷款/反向合并 19 HYPERLINK l _TOC_250007 国内“类 REITs”有哪些经典案例？ 20 HYPERLINK l _TOC_250006 4.1 权益型“类 REITs”：恒泰浩睿海航浦发大厦资产支持专项计划 20 HYPERLINK l _TOC_250005 抵押型“类 REITs”：北京银泰中心资产支持专项计划 23 HY

4、PERLINK l _TOC_250004 储架发行“类 REITs”：中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 25 HYPERLINK l _TOC_250003 国内房地产“类 REITs”预计有多大发行空间？ 28 HYPERLINK l _TOC_250002 ABS 增长规模视角：“类 REITs”新增发行额约为 1.18 万亿 28房地产开发投资视角：“类 REITs”每年的发行额约为 1.25 万亿元 28 HYPERLINK l _TOC_250001 经营性物业租金视角：市场可发行“类 REITs”达 4.9 万亿 29 HYPERLINK l _TOC_2500

5、00 风险提示： 31图表目录图 1：房地产投资增速下行（单位：亿元） 6图 2：地产债券发行数量减少（单位：只，） 8图 3：地产债券融资规模萎缩（单位：亿元，%） 8图 4：房地产开发贷款余额增速走低（单位：亿元） 8图 5：地产集合信托规模萎缩、收益率走低（单位：亿元） 8图 6：房地产开发投资资金来源（单位：%） 8图 7：证监会核准的地产上市公司股票增发数量减少（单位：起） 8图 8：地产行业资产负债率近三年情况（单位：） 9图 9：各行业资产负债率对比（单位：%） 9图 10：国内“类 REITs”产品累计发行数量（单位：只） 12图 11：国内“类 REITs”产品累计发行额（单

6、位：亿元） 12图 12：国内已发行“类 REITs”收益率统计（单位：%） 14图 13：权益型“类 REITs”交易架构 16图 14：三 SPV 架构 17图 15：抵押型“类 REITs”交易架构 18图 16：优先回购和权利维持费 19图 17：票面利率调整权 19图 18：浦发大厦项目交易架构 21图 19：浦发大厦项目核心交易流程 21图 20：银泰中心项目交易架构 24图 21：银泰中心项目核心交易流程 24图 22：保利项目交易架构 27图 23：保利项目核心交易流程 27图 24：国内 ABS 发行总额（按基础资产分类）（单位：%） 28图 25：国内房地产开发投资规模（单

7、位：亿元） 29图 26： 国内房地产开发投资同比增速（单位：%） 29图 27：2019 年国内房地产开发投资资金来源（单位：%） 29图 28： 2019 年全球房地产开发投资资金来源（单位：%） 29图 29：经营性房地产租金总收入测算过程 30表格目录表 1：疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主 6表 2：2019 年年中以来地产融资渠道调控政策 7表 3：房企不同融资渠道限制及优劣 9表 4：国内标准 REITs 发展面临的瓶颈 10表 5：国内 REITs 发展历程 10表 6： 国内已发行“类 REITs” 12表 7： 权益型及抵押型 REITs、权益型及抵押型“类 REIT

8、s”与 CMBS 对比 15表 8：“类 REITs”特色条款 18表 9：类 REITs 涉及税种及节税/避税措施 19表 10：浦发大厦项目基本信息 20表 11： 浦发大厦项目结构化分层安排 21表 12： 浦发大厦项目节税/合理避税措施 22表 13： 浦发大厦项目退出方式 22表 14 ：浦发大厦项目本息覆盖倍数压力测试 22表 15：银泰中心项目基本信息 23表 16： 银泰中心项目结构化分层安排 24表 17： 银泰中心项目退出方式 25表 18 ：银泰中心项目优先 A 类证券本息覆盖倍数压力测试 25表 19：保利项目基本信息 26表 20：商场物业各楼层租金假设 30表 21

9、：2018 年全国 15 大城市年度经营性物业租金收入（单位：亿元） 30表 22 ：一线城市经营性物业租金总收入折现值（单位：亿元） 31表 23：“类 REITs”发行空间 31地产行业融资市场情况如何？“房住不炒”保持定力，理性看待疫情下“一城一策”政策微调“房住不炒”定力仍存，疫情并未改变地产政策基调。疫情冲击下，多地出台 “一城一策”调控措施对冲疫情对于当地楼市的负面影响。尽管近期各地多现边际放松政策，但核心城市调控以供给端刺激为主，尽管部分三四线城市出台了力度较大的需求刺激政策，但由于自身城市能级限制，对于区域楼市的影响力度相对有限。4 月份中央政治局会议再提“房住不炒”，叠加 2

10、020 年以来驻马店、济南、宝鸡等地放松政策“一日游”后被监管层召回的案例频频出现，地产调控整体趋紧的态势在中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情两次“黑天鹅”冲击下并没有实质改变，“房住不炒”始终保持定力。图 1：房地产投资增速下行（单位：亿元）资料来源：Wind， 研究所表 1：疫情冲击下核心城市调控以刺激供给端为主城市信贷支持购房补贴/折扣买房放宽限购放松限价降低首付比例降低房贷利率人才引进土地款优惠（延 期、调整保证金比例）预售监管资金放松预售条件放松公积金放松房企纳税延期竣工合理顺延疫情防控相关人员优惠上海深圳南京杭州苏州武汉青岛天津合肥厦门无锡西安济南贵阳东莞石家庄南宁南昌绍兴嘉兴衡阳莆田马鞍

11、山驻马店钦州滁州抚州鹤壁温州江门湖州宝鸡浙江江西安徽广西河南广西山东资料来源： 研究所整理（注：着色单元格代表后续政令撤回）传统融资未见实质性放松，地产行业急需创新融资手段2016 年以来，地产监管政策持续收紧，房企融资渠道也成为了监管层重点调控对 象。2018 年资管新规出台以来，非标融资持续收缩，房企融资进一步受限；而2019 年 监管打击“前融”，同时进一步规范地产债、地产美元债发行。2020 年以来，尽管境 内地产债、境外地产美元债放量，但债券募集资金用途却始终没有实质性放松，而非 标融资余额管控红线依然没有突破，受疫情影响银行开发贷 2020Q1 增速亦持续下行。表 2：2019 年

12、年中以来地产融资渠道调控政策开发贷各地银行均展开银行开发贷排查，进行余额管理与增速管理融资渠道 调控政策 境内地产债4 月份、7 月份分别流出两份房企名单，前期“地王”较多房企要求收紧国内公开市场债券融资境外美元债7 月份美元债“新规”出台，境外发债只得用于偿还境外中长期债务信托融资信托融资收紧，前融、明股实债等模式遭到严厉监管，地产信托“余额管控”数据来源： 研究所整理图 2：地产债券发行数量减少（单位：只，）图 3：地产债券融资规模萎缩（单位：亿元，%）10009008007006005004003002001000债券发行数量同比8653.47317702.41.54041.1 3910

13、.93050.60.31590.183547(0.5)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%120001000080006000400020000融资规模同比2.92.9 9,5395,8261.11.16,331 5,9370.90.60.33,3512,7561,512(0.1)139289388(0.6)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020350%300%250%200%150%100

14、%50%0%-50%-100%资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所图 4：房地产开发贷款余额增速走低（单位：亿元）图 5：地产集合信托规模萎缩、收益率走低（单位：亿元）资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所图 7：证监会核准的地产上市公司股票增发数量减少（单图 6：房地产开发投资资金来源（单位：%）14%0%53%33%位：起）证监会核准的地产股增发4117116340454035302520151050国内贷款利用外资自筹资金其他资金来源2014201520162017201820192020资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所类 R

15、EITs 产品盘活存量资产、出表可操作性优势凸显前一轮地产扩张周期伴随行业债务规模扩张，出于降低表观负债率、提升自身信用资质、盘活存量资产的考虑，“出表类”资产证券化融资受到房企追捧。2015-2016 年地产行业上行周期伴随大量房企债务规模迅速扩张，行业资产负债率随之走高；而我国地产行业周期由政策周期主导的特点则导致行业基本面明显领先于债务周期下 行，调控趋紧背景下房企对于盘活存量资产、降低表观负债率的诉求逐渐显现。在此 背景下，房地产“类 REITs”兼具盘活存量资产与出表可操作性的双重优势，且目前 受政策调控及资金约束限制相对较小，受到各大房企追捧。表 3：房企不同融资渠道限制及优劣融资

16、渠道调控政策银行贷款开发贷只得用于符合“四三二”的项目，并购贷不得用于四证不全和土地出让金未足缴项目，土储贷被禁止境内债券融资募集资金用途多为借新还旧，地产公司债对于发债主体资质有一定要求，且属于监管层重点调控融境外美元债境外发债只得用于偿还境外中长期债务资渠道之一非标融资、明股实债均为监管重点调控对象，2019 年中 23 号文原则上禁止前融，且对地产信托贷款进行余额管控尽管无明确资金用途限制，但购房尾款ABS、供应链ABS 调控频率相对较高购房尾款、供应链ABSCMBS可以盘活存量资产，但出表难度较大REITs可盘活存量资产，且有出表可操作性，同时募集资金用途不受限制数据来源： 研究所整理

17、图 8：地产行业资产负债率近三年情况（单位：）图 9：各行业资产负债率对比（单位：%）81.0%80.5%80.0%资产负债率80%80% 80%80%80% 80%79.5%79.0%78.5%78.0%77.5%77.0%76.5%76.0%79%79%78%79% 79%78%77%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q32018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所REITs 在中国

18、的发展情况如何？此次公募 REITs 推出前，发展面临着多重阻碍房地产资产证券化经过近 18 年的发展已经初具规模，但市场上还未出现标准REITs。在此次公募 REITs 正式推出前，国内发行标准 REITs 遭遇的主要瓶颈有法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题。表 4：国内标准 REITs 发展面临的瓶颈公司法未明确 REITs 的法律主体地位，缺乏法律保障；法律法规信托法、信托投资公司资金信托管理暂行办法均未对REITs 的权利与义务作明确规定，证券投资基金法对 REITs 的规范体系仍在试点补充，法律真空有待填补；房地产法律尚未形成完整体系，

19、造成不动产登记程序复杂混乱。类别内容税收政策税法未对 REITs 作“税收中性”规定，导致REITs 作为中间环节被重复征税。监管主体REITs 监管主体不明确，存在多头管理问题。投资门槛高，每次转让额度多在 500 万以上。国际平均租售比（月租金/售价）约为 1:200，国内普遍租售比超过 1:250，一线城市平均租收入覆盖售比约为 1:659，房屋的经营性收入相对于房价过低，经营性现金流无法独立覆盖REITs 承诺利息。市场准入只对机构投资者开放，散户没有参与机会；数据来源： 研究所整理政策瓶颈催生“类 REITs”，模式创新方兴未艾国内房地产信托业务起步于 2002 年，随后进入加速发展

20、阶段。2005 年，越秀 REITs 赴港上市成为首只中国“REITs”产品。2014 年，第一只模仿 REITs 架构设计的 “类 REITs”产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类 REITs 时代”。表 5：国内 REITs 发展历程时间发展进程2002国内房地产信托业务诞生。2005银监会发布通知，严格规定房地产信托发行门槛；证监会启动交易所 REITs 工作;房地产限制外资政策发布；国内REITs 赴港上市失败。2006香港放开海外 REITs 发行上市，越秀 REITs 赴港上市；商务部提出开放国内REITs 融资渠道。200911 部委推动 REITs

21、试点，北京、上海、天津试点抵押型“类 REITs”。2008央行表示未来择机推出 REITs。20107 部委发文支持 REITs 作为房地产融资渠道汇贤产业信托赴港上市，首只以人民币计价的海外 REITs；国投瑞银亚太地区 REITs 完成合同备案，国内首只主投REITs 的专户产品；鹏华美国房地产基金开盘，国内首只投资美国房地产的基金。20112013广发美国房地产指数基金开盘，国内首只美国房地产指数基金；开元酒店地产基金赴港上市，国内首只酒店地产基金。2015住建部发指导意见，强调推动 REITs 试点；住建部等多部委要求北京、上海、广州、深圳试点 REITs 发行与交易工作；中信启航专

22、项资产管理计划发行，三年后公墓上市，为国内首只“类REITs”；央行提出积极稳妥推进 REITs 试点工作；中信华夏苏宁云创资产支持专项计划获批，国内第二只“类 REITs”；2014鹏华前海万科REITs 上市，国内首只公募REITs；类 REITs 新增 4 只，累计 6 只。国务院指出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型；北京银泰中心类 REITs 落地，国内首单抵押行“类 REITs”；“类REITs”新增 8 只，累计 14 只。20162017中共十九大报告提出加快建立租售并举的住房制度；高和晨曦-领昱系列资产支持专项计划发行，首单民企长租公寓储架式权益“类

23、REITs”；中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获上交所无异议函，首只央企类REITs 有望发行；“类REITs”新增 16 只，累计 30 只。深交所指出持续推动创新类REITs 产品落地，研究推进公募 REITs；中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划，首单社区商业物业“类REITs”；华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划成功设立，首单类永续物流地产储架 “类REITs” ；光证资管-光控安石商业地产第 1-X 期资产支持专项计划获深交所审议通过，首单地产基金储架式商业REITs；“类REITs”新增 14 只，累计 44 只，国内还没有标准 REITs。201820

24、19国家发改委支持发行有利于住房租赁产业发展的REITs 等金融产品；上交所指出推动公募REITs 试点，加快发展住房租赁 REITs；海南省金融局起草公募 REITs 试点申请；海航浦发大厦 REITs 成功市场化推出，是上交所首单类 REITs 项目，也是首单以单一写字楼物业为标的资产的类 REITs 项目，为上交所首单类 REITs 项目成功市场化退出案例；中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划项计划成功设立，为首单基础设施“类 REITs”；菜鸟中联-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过，首单可扩募物流仓储REITs 产品；类 REITs 新增 19

25、 只，累计 63 只，国内还没有标准 REITs。中国公募 REITs 正式推出，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，明确了基础设施REITs 试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排；基础设施 REITs 将通过“公募基金+ABS”的方式实现，即公募基金产品购买基础设施资产支持证券，基金可在交易所上市交易，REITs 将正式从私募走向公募。金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划成功发行，首单类 UP-REITs；深交所成立专项工作小组 推进基础设施公募 REITs 试点工作类 REITs 新增 2 只，累计 65 只，国内还

26、没有标准 REITs。2020数据来源： 研究所整理截至 2020 年 5 月 4 日，“类 REITs”产品呈加速增长态势，累计发行数 65 只，累计发行总额从 2014 年底的 96 亿元增至 2019 年底的 1192 亿元，年复合增速高达 65.5%。迄今发行的 65 只产品均为类 REITs 产品，国内目前还没有标准 REITs。图 10：国内“类 REITs”产品累计发行数量（单位：只）图 11：国内“类 REITs”产品累计发行额（单位：亿元）63 GAGR=99.37%443014621,192 GAGR=65.48%881636344227967014006012005010

27、004080030201002014201520162017201820196004002000201420152016201720182019资料来源：Wind， 研究所资料来源：Wind， 研究所表 6： 国内已发行“类 REITs”产品名称发行时间产品分类交易结构物业发行金额交易场所中信启航专项资产管理计划2014/4/25偏股型私募基金型写字楼52.1深交所中信华夏苏宁云创资产支持专项计划2014/12/16偏债型私募基金型门店44.0深交所中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划2015/6/29偏债型私募基金型门店33.4深交所恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划2015/11/26

28、偏债型私募基金型写字楼25.0上交所招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划2015/12/11偏股型常规结构商场14.5深交所恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划2015/12/23偏债型私募基金型酒店58.0上交所天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划2016/6/8混合型常规结构商场-上交所东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划2016/6/16偏股型信托型商场10.5深交所中信华夏苏宁云享资产支持专项计划2016/6/24偏股型私募基金型物流地产18.5深交所首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划2016/8/5偏股型私募基金型商场25.0深交所中信华夏三胞南京国

29、际金融中心资产支持专项计划2016/11/28偏债型私募基金型商场30.5上交所中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划2016/12/13偏债型私募基金型物业5.6上交所平安苏宁广场资产支持专项计划2016/12/23偏股型私募基金型商场16.8上交所长江楚越-中百一期资产支持专项计划2016/12/26偏股型私募基金型商场10.4上交所兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券信托2017/-/-偏债型信托型地产5.5银行间债券市场天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划2017/1/17偏股型信托型地产10.8深交所恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划2017/1/23偏债型私募基金型地

30、产7.4私募系统恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划2017/3/2偏债型私募基金型公共设施27.0上交所中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划2017/3/15偏股型常规结构-30.1上交所开源-北京海航实业大厦资产支持专项计划2017/3/16偏债型私募基金型地产22.0上交所招商创融-福晟集团资产支持专项计划2017/6/23偏股型私募基金型物业17.0深交所中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划2017/7/4偏债型-地产35.1私募系统中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划2017/7/26偏股型私募基金型地产35.0深交所天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划2017/7

31、/28偏股型信托型商场7.4深交所畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划2017/9/13偏股型私募基金型家居26.5上交所渤海汇金-中信资本悦方 ID Mall 资产支持专项计划2017/10/20偏股型私募基金型商场27.7深交所新派公寓权益型房托资产支持专项计划2017/11/3偏股型私募基金型公寓2.7深交所苏宁广场 2017 年资产支持专项计划2017/12/21偏股型信托型商场19.5深交所招商创融-海富通-BBK 资产支持专项计划2017/12/21偏债型私募基金型零售12.4深交所产品名称西安迈科大厦资产支持专项计划发行时间2017/12/22产品分类偏债型交易结构信托型物业零

32、售发行金额5.4交易场所深交所中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划2018/2/9偏债型-地产20.5上交所中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/3/13偏股型私募基金型地产17.2上交所皖新光大阅嘉一期资产支持专项计划2018/3/30偏债型私募基金型书店5.6上交所中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/4/27偏债型私募基金型租赁住房17.2深交所华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划2018/6/8偏股型私募基金型物业34.9深交所高和晨曦-领昱 1 号资产支持专项计划2018/6/21偏股型私募基金型公寓2.5上交所中联前海开源

33、-越秀租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/8/10-租赁住房5.0深交所泰禾集团慕盛长租公寓 1 号资产支持专项计划2018/9/7偏债型信托型物业8.1深交所阳光城长租公寓 1 号资产支持专项计划2018/9/19偏股型信托型公寓12.1深交所深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划2018/11/1-私募基金型租赁住房31.0深交所深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划2018/11/21偏股型信托型物业49.2深交所华泰佳越-顺丰产业园一期第 1 号资产支持专项计划2018/12/11偏债型私募基金型物流18.5深交所海通-华泰资管-中渝广场物业资产支持专项计划2018/1

34、2/28-物业12.1上交所中联前海开源-恒大租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/12/29-租赁住11.8上交所房中信建投-远洋地产长租公寓 1 号第一期资产支持专项计划2019/1/25-公寓3.1深交所平安汇通-平安不动产朗诗租赁住房 1 期资产支持专项计划2019/3/13-私募基金型公寓物流仓10.7上交所菜鸟中联-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划2019/3/20-储10.7上交所中联前海开源-华发租赁住房一号第一期资产支持专项计划2019/3/27-租赁住房15.5上交所华泰佳越-阳光控股大厦资产支持专项计划2019/4/19-21.0深交所光证资管-光控安石商业地产第

35、 1 期静安大融城资产支持专项计划2019/5/14偏股型私募基金型地产43.0深交所中山证券-东兴企融-朗诗寓长租公寓一期资产支持专项计划2019/7/31偏股型私募基金型公寓3.5上交所光证资管-光控安石商业地产第 2 期观音桥大融城资产支持专项计划2019/9/4-私募基金型商场29.0深交所中联前海开源-华侨城租赁住房一号第一期资产支持专项计划2019/9/18-租赁住房21.5深交所华泰佳越-顺丰产业园一期第 2 号资产支持专项计划2019/9/26偏债型私募基金型物流13.6深交所中联元联-前海开源-苏州恒泰商业地产一期资产支持专项计划2019/9/27-私募基金型商厦12.0上交

36、所中联元联-前海开源-新建元商旅资产支持专项计划2019/10/29-18.0上交所中联元联-前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划2019/11/28-私募基金型科技园10.2上交所兴瀚资管-迈科商业中心综合体资产支持专项计划2019/12/3-私募基金型商业中心33.0上交所中信金石-成都苏宁广场资产支持专项计划2019/12/6-私募基金型商场19.0上交所渤海汇金-阳光城福州阳光天地资产支持专项计划2019/12/10偏股型-12.0深交所中联前海开源-中集产城产业园一号第一期资产支持专项计划2019/12/11-4.0深交所中联前海开源-华发租赁住房一号第二期资产支持专项计划2

37、019/12/24-私募基金型租赁住房11.3上交所华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划2019/12/26偏股型私募基金型高速公路19.8深交所金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划2020/2/18偏股型类 UP-REITs社区4.0上交所菜鸟中联-中国智能骨干网仓储 2020 第一期资产支持专项计划2020/3/18-仓储8.9上交所资料来源：Wind， 研究所2.3 国内已发行“类REITs”产品平均收益率达 5.96%图 12：国内已发行“类 REITs”收益率统计（单位：%）1098765432114苏宁A151苏宁A PR恒航A恒浩航B天虹优先天虹次级 PR云A恒浩云B恒浩

38、云C PR航星A航星B16吾悦A16吾悦B云享优先大融城1A大融城1B大融城1C大融城1D PR三胞A 16三胞B PR皖新1A 16皖新1B PR苏广A 16苏广B PR中百A 16中百B17兴业皖新REIT1A17兴业皖新REIT1B亿利1A亿利1B亿利1C华远盈都商业A华远盈都商业B华远盈都商业CPR双塔A双塔B双塔CPR实业A实业B 实业C 17福晟A17福晟B17凤凰酒店A17凤凰酒店B17勒泰A117勒泰A2亿利2A亿利2B亿利2C 17畅星0117畅星0217悦方A117悦方A2新派优先 17苏宁A117苏宁A2步步高A步步高B迈科1A 迈科1B 新建元1A保利R1优PR皖新1A

39、 18皖新1B碧RE1优 18苏宁1A18苏宁1B18领昱1A18领昱1B越秀RE1A 18慕盛A18慕盛B安居01优安居01中苏宁181A苏宁181B顺丰01优 PR中渝1中渝优2恒大R1优 19远洋A1 PR1优菜鸟19优华发R1优阳光优A阳光优B阳光优C大融城1A大融城1B大融城1C大融城1D PR寓01朗诗寓02朗诗寓03大融城2A大融城2B侨城RE1A恒泰R1优新建元2A 19教投优19迈科A19迈科B19苏宁A119苏宁B119苏宁C119阳光优中集RE1A华发R2优 19隆纳优珑悦优先菜鸟20优0资料来源： Wind， 研究所目前已经发行的类 REITs 产品的平均收益率为 5.

40、96%（除去没有披露票面利率信息的项目），其中票面利率最高的是泰禾集团慕盛长租公寓 1 号资产支持专项计划B 级资产支持证券，达到 9%。“类 REITs”产品有何特征？“类REITs”与其他地产融资方式对比有何区别？房地产融资方式主要分为资产证券化融资与非资产证券化融资（包括股权融资和债券融资），其中以经营性现金流为收入来源的融资方式包括权益型 REITs、抵押型 REITs、混合型 REITs、权益型“类 REITs”、抵押型“类 REITs”（“类 CMBS”）、 CMBS 和经营性物业贷款。非资产证券化方式经营性物业贷款。经营性物业贷指银行向经营性物业的法人发放的，以其所拥有的物业作为

41、贷款抵押物，还款来源包括但不限于经营性物业的经营收入的贷款。与“类 REITs”等资产证券化融资相比，经营性物业贷的融资成本较高、发行规模较小，不具备明显优势。资产证券化方式REITs 与“类 REITs”。我国“类 REITs”作为政策及税收支持性缺乏的产物，交易架构相对复杂，增设了流动性支持及增信机构，具有较高的收益稳定性。其他资产证券化融资CMBS。CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是银行以经营性物业抵押贷款为基础资产，以抵押贷款相关地产的经营性收入为底层现金流发行的证券化产品。CMBS 与抵押型类REITs 最大的区别在于：（1）原始权益人： CMBS 的原始权益人是银行，抵押型类

42、REITs 的原始权益人是物业所有人；（2）贷款用途：CMBS 中的抵押贷款是事前形成，资金用途已指定，抵押型类 REITs 中的信托贷款为事中形成，资金用途不限。表 7： 权益型及抵押型 REITs、权益型及抵押型“类 REITs”与 CMBS 对比权益型 REITs抵押型 REITs权益型“类REITs”抵押型“类REITs”CMBS性质权益类债权类权益类债权类债权类期限永续永续18 年以上18 年以上18 年以上组织公司型为主公司型为主契约型契约型契约型基础资产物业所有权信托贷款债权、抵押贷款债权私募基金份额、委托贷款债权信托贷款债权、委托贷款债权抵押贷款债权底层现金流经营性收入、经营性

43、收入经营性收入、经营性收入经营性收入（收入最终来源）物业资产增值物业资产增值收益稳定性低较高较高（兜底安排）较高（兜底安排）较高持有物业持有不持有持有不持有不持有抵押物/物业所有权/物业所有权物业所有权抵押率/高/高较高融资成本低低较低较低低融资用途不限不限不限不限指定用途发行方式公募公募私募私募私募发行渠道交易所交易所交易所交易所交易所发行规模大大大大较大资料来源： 研究所整理交易架构设计：权益型“类 REITs”通过股债结合控制间接持有资产的物权由于 REITs 的法律条件和市场条件的不成熟而市场需求巨大，国内发行了众多与 REITs 相似的“类 REITs”产品。“类 REITs”产品按

44、照是否持有标的物业分为权益型 “类REITs”（“过户型”“类 REITs”）和抵押型“类 REITs”。在权益型“类 REITs”的交易架构中，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、私募基金（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。图 13：权益型“类 REITs”交易架构资料来源： 研究所整理专项计划设立阶段的交易流程按照步骤顺序可以分为：证券公司成立SPV1，原始权益人成立 SPV2；原始权益人将SPV2 转让予 SPV1，SPV1 支付对价；SPV2 向投资者募集资金，向 SPV2 注资；SPV2 向优先

45、收购权人（项目公司原持有人）发放委托贷款，优先收购权人以项目公司股权偿债，股债相抵；SPV2 向项目公司发放委托贷款，置换掉项目公司全部负债，实现对项目公司股债结合控制。对于项目公司没有负债或者负债规模小的情况，可以采用三 SPV 架构：SPV2 设立临时债务人（SPV3）SPV2 向 SPV3 发放委托贷款，SPV3 收购项目公司项目公司与 SPV3 反向合并，SPV2 成为新合并公司的股东和债权人。图 14：三 SPV 架构资料来源： 研究所整理在专项计划存续阶段，主要利益相关者有以下权利和义务：投资者有回售权；优先收购权人有优先回购权，支付权利维持费；SPV1 管理人有票面利率调整权和项

46、目提前结束权；项目公司通过偿还委贷利息或分红向 SPV2 转移经营性收入；SPV2 向 SPV1 分红转移收益；担保机构对 SPV1 进行担保增信；流动性支持机构对有回售权的证券提供流动性支持。专项计划退出主要有以下方式：国内REITs 发展成熟，SPV2 公募上市；优先收购权人行使优先回购权；SPV1 管理人提前结束；投资者行使回售权。交易架构设计：抵押型“类REITs”只获得资产的抵押权抵押型“类 REITs”与权益型“类 REITs”相似，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、信托计划（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原

47、始权益人关联企业）。最主要区别是计划中标的物业的所有权未发生转移。图 15：抵押型“类 REITs”交易架构资料来源： 研究所整理信托计划向项目公司发放信托贷款，项目公司将标的物业抵押给信托计划，以标的物业经营性收入为偿付利息的收入来源。避险条款：双 SPV 架构/三SPV 架构/股债结合由于法律法规和市场条件限制，“类 REITs”设计了诸多特色条款，主要包括：表 8：“类 REITs”特色条款特色条款主要内容作用双 SPV 架构设立私募基金（SPV2）信托计划（SPV2）隔离标的物业与专项计划，避免破产风险； 拥有专门基金管理人或信托受托人管理项目公司；有望成为公募上市载体；三 SPV 架

48、构设立临时债务人（SPV3）为项目公司创造负债，节省项目公司的企业所得税股债结合股权控制+委托贷款节省项目公司的企业所得税股债相抵以子公司股权偿还委贷节省股权转让所得税项目公司设立项目公司持有物业，以转让项目公司转移物业节省契税、土地增值税结构化分层分为优先级、次优先级和次级内部信用增级担保增信信用评级更高的机构为 SPV1或 SPV2 担保增信外部信用征集回售权投资者有权定期回售证券丰富投资者退出机制流动性支持定期回售权流动性支持应对因回售证券再销售的流动性风险优先回购权和维持费标的物业原持有人有权定期优先回购证券，并为此权利支付权利维持费保障物业原持有人分享物业增值权利；票面利率调整权管理

49、人有权定期调整票面利率应对利率风险提前终止票面利率调整权管理人有权定期提前终止计划应对评级下调风险管理人有权定期调整票面利率应对利率风险提前终止管理人有权定期提前终止计划应对评级下调风险资料来源： 研究所整理图 16：优先回购和权利维持费资料来源： Wind， 研究所图 17：票面利率调整权资料来源： Wind， 研究所税收筹划：收购标的物业/委托贷款/反向合并“类REITs”各阶段应缴税种归纳如下：表 9：类 REITs 涉及税种及节税/避税措施事项涉及税种（税率）节税/避税私募基金收购标的物业印花税（0.05%）增值税（5%） 所得税（25%）土地增值税/非上市企业股权转让免征增值税降低课

50、税金额（转让对价-项目公司净资产）转让项目公司股权（通过收购项目公司股权）（30% - 60%）契税转让项目公司股权私募基金发放委托贷款印花税（0.05%）0.05%税率，税负较小项目公司反向合并所得税（25%）降低课税金额项目公司经营物业所得税（25%）房产税（1.2%）委托贷款“税盾作用”/增值税（6%）项目公司向私募基金偿还委托贷款利息专项计划向投资者分红所得税（20% - 25%）/私募基金向专项计划分红增值税（6%）非保本型免征增值税资料来源： 研究所整理国内“类 REITs”有哪些经典案例？权益型“类 REITs”：恒泰浩睿海航浦发大厦资产支持专项计划1）基本信息恒泰浩睿海航浦发大

51、厦资产支持专项计划（下称浦发大厦项目）于 2015 年12 月完成发行，并在上交所固收平台挂牌转让，是上交所首单“类REITs”项目。表 10：浦发大厦项目基本信息项目名称恒泰浩睿海航浦发大厦资产支持专项计划原始权益人海航实业集团有限公司管理人/销售机构恒泰证券股份有限公司担保人海航集团有限公司优先收购权人/物业运营方海航资产管理有限公司物业项目公司浦发大厦置业有限公司标的物业上海浦发大厦（25 亿元）基础资产私募基金份额所有权和委托贷款债权总规模 25 亿，产品规模A 类 15.31 亿，占 61.24%；B 类 9.69 亿，占 38.76%。A 类 18 年，B 类 3 年（可延期至 1

52、8 年）。产品期限信用评级A 类 AAA 级，B 类 AA+级。预期收益A 类 5.3%/年，B 类 6.9%/年。还本付息方式A 类每年还本付息，B 类每年付息，到期还本。证券挂牌场所上海证券交易所资料来源： 研究所整理交易架构浦发大厦项目采用“双 SPV 架构”，即资产专项计划通过私募基金间接控制项目公司。在此架构下，基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款收益权。重要参与者有海航实业（原始权益人）、恒泰证券（资管计划管理人）、浦发置业（浦发大厦所有人）、海航资产（项目公司股东）、海航集团（重要担保人）。图 18：浦发大厦项目交易架构资料来源： 研究所整理该项目核心流程包括：海航实业向专项计

53、划转让私募基金份额；专项计划向私募基金完成实际出资；私募基金再向海航资产发放委托贷款；海航资产全资收购浦发置业并转让予私募基金以实现股债相抵；“双 SPV”间接 100%控制浦发大厦，浦发置业无对外负债且账面收入清零。图 19：浦发大厦项目核心交易流程资料来源： 研究所整理结构化分层表 11： 浦发大厦项目结构化分层安排A 类证券B 类证券规模15.31 亿元9.69 亿元评级AAAAA+期限18 年（3+3+3+3+3+3）3 年，3 年期末可延期 3 年，最长延期至 18 年（3+n*3, n=5）开放安排每 3 年末为开放期每 3 年末为开放期预期收益5.3%6.9%还本付息方每年还本付

54、息每年付息，到期还本式收入来源租金收入未分配租金收入、权利维持费期末收益物业资产增值收益物业资产增值收益所含权利1、管理人有票面利率调整权；1、优先收购权人有全部 B 类证券优先收购权（开放期2、证券持有人有回售权（每年须支付权利维持费）内）3、管理人有提前结束专项计划的权利2、管理人有提前结束专项计划的权利流动性支持海航实业为回售安排提供流动性支持/1、海航集团对海航实业所的流动性支持提供连带责任保证担1、海航集团对海航资产支付权利维持费提供担保保；连带责任保证担保；2、海航集团对海航资产承诺的浦发大厦 EBITDA 不低于必备金2、海航集团对B类资产支持证券收购价款提供额提供连带责任保证担

55、保。连带责任保证担保。资料来源： 研究所整理节税及合理避税措施表 12： 浦发大厦项目节税/合理避税措施避税措施节税/避税税种（税率）具体内容股+债架构企业所得税（25%）私募基金持有项目公司 100%股权，并向项目公司发放 8 亿元委托贷款，用以置换项目公司原有全部负债，拥有项目公司的委贷收益权。项目公司向私募基金偿还委贷利息，减少账面收入，减少应缴企业所得税。将标的物业资产置于项目公司浦发置业，通过项目公司契税（3%）土地增值税（30%-60%）转让项目公司转让标的物业，避免土地增值税和契税。股权转让增值税（25%）由于项目公司未非上市公司，其股份为非金融商品可以免征股权转让增值税。资料来

56、源： 研究所整理5）退出方式表 13： 浦发大厦项目退出方式A 类证券B 类证券特有方式资产支持证券持有者定期回售优先收购权人定期回购共同方式管理人处置浦发大厦资产或者私募基金份额私募 REITs 公开发行资料来源： 研究所整理6）收入压力测试根据中诚信证评的现金流压力测试结果，A 类证券可以承受的租金收入跌幅为 19%，B类证券可以承受的物业资产公允价值跌幅为19.93%，风险承受能力较强。此外，专项计划还设有提前终止权，进一步加强了抗风险能力。表 14 ：浦发大厦项目本息覆盖倍数压力测试租金收入跌幅A类资产支持证券本息覆盖倍数物业公允价值跌幅B类资产支持证券本息覆盖倍数5%1.148.20

57、%1.3110%1.0912.30%1.2015%1.0416.40%1.0919%1.0019.93%1.00资料来源： 研究所整理抵押型“类REITs”：北京银泰中心资产支持专项计划基本信息北京银泰中心资产支持专项计划（下称银泰中心项目）于 2016 年 8 月完成发行，项目规模达 75 亿元，是国内首单抵押型“类 REITs”和国内单只规模最大的房地产ABS 项目。表 15：银泰中心项目基本信息项目名称北京银泰中心资产支持专项计划原始权益人中国银泰投资有限公司管理人/销售机构恒泰证券股份有限公司担保人优先收购权人/物业运营方中国银泰投资有限公司北京国俊投资有限公司物业项目公司银泰置业有限

58、公司标的物业北京银泰中心写字楼、商业裙楼、酒店（75 亿元）基础资产信托受益权，信托贷款债权总规模 75 亿，产品规模优先 A 类 40 亿，占 53.33%；优先 B 类 33 亿，占 44.00%；优先 C 类 2 亿，占 2.67%。产品期限18 年优先 A 类 AA+级，优先 B 类 AA 级，优先 C 类 AA 级。信用评级预期收益优先 A 类 4.5-5.5%/年，优先 B 类 5-6%/年，优先 C 类 6-7%/年。还本付息方式优先 A 类每年还本付息，优先 B、C 类每年付息，到期还本证券挂牌场所上海证券交易所资料来源： 研究所整理交易架构银泰中心项目同样采用“双 SPV 架

59、构”，即资产专项计划拥有信托计划受益权，信托计划拥有信托贷款债券、项目公司质押权和标的物业抵押权。在此架构下， 基础资产为信托受益权和信托贷款债权。重要参与者有中国银泰（原始权益人， 担保人）、恒泰证券（资管计划管理人）、银泰置业（浦发大厦所有人）、北京 国俊（项目公司第二大股东，担保人）。图 20：银泰中心项目交易架构资料来源： 研究所整理该项目核心流程包括：中国银泰向专项计划转让信托受益权；专项计划向信托计划出资 75 亿元；信托计划向银泰置业发放信托贷款；中国银泰、北京国俊向信托计划质押所持银泰置业股权，银泰置业向信托计划抵押标的物业（价值 105 亿元）；图 21：银泰中心项目核心交易

60、流程资料来源： 研究所整理结构化分层表 16： 银泰中心项目结构化分层安排优先 A 类证券优先 B 类证券优先 C 类证券规模40 亿元33 亿元2 亿元优先 A 类证券优先 B 类证券优先 C 类证券评级AA+AAAA期限18 年18 年18 年开放安排每 3 年末每 3 年末每 3 年末预期收4.5%-5.5%5%-6%6%-7%益还本付每年还本付息每年付息，到期还本每年付息，到期还本息方式收入来租金收入未分配租金收入、权利维持费未分配租金收入、权利维持费源所含权利（开放期内）流动性支持 担保/抵质押1、管理人有票面利率调整权；2、证券持有人有回售权；3、优先收购权人有信托受益权的优先收购