会计学论文-上市公司融资结构研究

1、西安交通大学城市学院本科毕业设计（论文）任务书题 目上市公司融资结构研究姓 名专 业会计学学 号1.毕业设计（论文）课题的主要任务：1对选题进行课题调研。学生接到毕业论文的任务后，必须认真了解课题要求，了解课题所涉及的理论、现状、问题等方面的实际情况，搜集有关数据、图表及文献资料。2根据选题进行文献的检索。必须广泛了解与课题有关的国内外研究现状，做好与自己课题有关的文献筛选，并把这些文献应用在自己论文的写作中。3依据课题调研和文献的检索写好开题报告。开题报告要说明本论文的研究思路和基本结构。4学生自己在上交开题报告后的3周内写好论文大纲。大纲的主要内容包括本课题的研究现状和目前存在的问题；分析

2、存在这些问题的原因，要有数据或者资料支持；在分析的基础上，提出解决问题的思路或者办法。 5在2012年6月5日之前上交论文，并参加系里组织的论文答辩。论文答辩是教学过程的最后环节，对学生所学专业知识和相关知识的应用考核，对学生认识问题、了解问题、分析问题、解决问题能力的检验，对学生写作能力和表达能力也是一个提高，通过论文答辩使学生经受一次综合性的锻炼。2.课题的具体工作内容（原始数据、技术要求、工作要求）：1结合专业选题，要做好调查研究和资料的收集工作。要到有关的企业去调查。到图书馆和网络查阅资料，写好文献综述。2要求综合运用经济学、管理学、会计学、审计学等相关理论，将规范研究与实证研究有机结

3、合、定性分析与定量分析相结合；突出实证研究和定量分析的作用。大量运用实际统计数据，运用多种分析、比较方法从多种角度来分析、探讨完善上市公司融资结构的问题。3本文在研究过程中采取的具体研究方法包括：调查法，文献研究法，比较法，案例分析法，因素分析法，定性分析法，定量分析法，数据分析法等。4立论客观，论点新颖，具有实践性。要结合专业、结合本单位实际、结合社会 实际选题。文章的基本观点必须来自具体资料的分析和研究之中，所提出的问题 有一定的实际意义，并通过独立研究，提出自己一定的认识和看法。论文强调实 践性，能解决实际问题，对具体问题有自己独立的思考。5论据充分，资料翔实，论证有力，说服力较强。论文

4、必须能够旁征博引，多方 佐证。为了证明论点，要搜集足够多的资料，论文中所运用的资料应该做到言必 有据，准确可靠，精确无误。6论证严密，富有逻辑性。论文应提出问题，分析问题和解决问题，全篇论文必 须是一个有机的整体。论点要言之成理，前后相互呼应。7认真撰写开题报告、论文提纲、摘要、前言、正文、致谢、外文翻译等内容；严禁抄袭，论文观点正确，论据充分，结构严谨，思路清晰，结论可行；按期交稿，按写作规范排版装订。3.课题完成后提交的书面材料要求（论文字数，图纸规格、数量，实物样品，外文翻译字数等）：1毕业论文调查材料。2毕业论文任务书。3毕业论文开题报告。4学生最终所提交的论文不少于20000字（包括

5、中英文摘要、关键词、目录、前言、正文、结论、致谢、参考文献、附录等内容）。5学生还必须提交20000印刷符号的外文译文。4.主要参考文献：1陆正飞.中国上市公司融资行为与融资结构研究M.北京：北京大学出版社，20052肖作平.中国上市公司资本结构特征分析J，运筹与管理.2006，(6)3李冬妍，李学明.上市公司融资顺序的实证研究J，会计之友.2007，(8)4杨兴全.我国上市公司融资结构的治理效应分析J，会计研究.2002，(12)5胡援成.关于上市公司债券融资结构选择研究的考察J，东岳论丛.2010，（1）6郑荣鸣.中外企业融资结构比较分析J，会计研究.2004，（7）7 温军，杨斌，李湛.

6、我国上市公司的融资结构及其变动趋势J，西安交通大学学报.2007，（4）8张景明.中国上市公司股权融资偏好研究D.四川：西南财经大学，20069陈华.我国上市公司融资结构与治理结构研究D.湖南：湖南农业大学，200510陈耿.上市公司融资结构：理论与实证研究D.四川：西南财经大学，2004要求完成日期：2012年6月5日指导教师（签名）：接受任务日期：2012年1月5日学生（签名）：摘要摘 要以MM理论的提出为标志,公司融资结构理论一直是理论界高度关注的问题，公司融资结构的改善可以增加企业的价值已经成为理论界的共识。在我国经济高速发展、经济体制处于快速变革的时期,研究融资结构理论对于我国上市公

7、司的发展具有指导性的意义。本文先对融资结构的相关概念进行了简要的叙述，然后对西方资本结构理论按照发展脉络进行梳理，其中首先对MM定理做简单描述，然后在逐步放松MM定理的前提假设之后，进一步梳理权衡模型、米勒模型、代理成本模型、信息传递模型以及优序融资模型，并分析了西方国家融资结构理论对我国公司融资所产生的启示；再者，利用我国上市公司的融资结构数据与总结我国学者对于上市公司资本结构的研究现状，得出我国上市公司偏好外源融资，尤其是股权融资的特点；更为重要的是本文对于我国上市公司融资结构偏好的原因进行了系统的总结与归纳。首先从上市公司股权融资成本以及融资风险两个因素入手分析，然后分析我国的制度和政策

8、以及我国资本市场这两个因素对上市公司的作用。通过总结造成我国上市公司融资结构现状的原因，以便为下文提出针对性的政策建议打好基础。在本文的最后，综合考虑我国上市公司融资偏好的现状以及形成现状的原因，从公司内部治理结构出发，综合考虑外部制度环境，包括多层次、透明性、流动性强的资本市场的建立、企业市场退出机制的法律制度建设等因素，从内外各方面总结归纳改善上市公司融资行为的措施，从而为改善上市公司融资结构提出针对性的政策建议。关键词：融资结构，融资偏好，外源融资，股权融资西安交通大学城市学院本科生毕业设计（论文）摘要 VAbstract IABSTRACTThe corporation financi

9、ng structure theory, marked with the formulation of MM theory, has caught the close attention among the theorists. There is no doubt in the theoretical circle that the improvement of corporation financing structure can enlarge enterprises values. In china, which now is developping itself rapidly and

10、 under the transformation of economic system, the financing structure theory studying has a instructional meaning for listed corporation.This article gives a brief introduction to some related concept about financing structure firstly. And then draws a clear picture of the capital structure theory a

11、ccording to the development of the theory. In this part, the first step is to describe the MM theory briefly, and on the basis of loosen MM theory assumption, this article further explains the trade-off model, the Miller model, the information-transfer model, the incentives model, the corporate righ

12、t of control model and so on; Beisdes, it analyzes the enlightment that the western capital structure theory has on domestic corporations. Also, with comparing the domestic listed companies with the listed companies overseas, we concluded that financing structure characteristics of the domestic list

13、ed companies.Furthermore, it concludes the reasons of the financing preferences of domestic listed corporations. The analysis starts with the two factors: the equity financing cost and the risk of financing. Secondly it studies the role of domestic systems and policies and capital market on listed c

14、orporations. Through an analysis of the reasons causing the current financing structure, the article lays a foundation of proposing targeted policy and advice. In the end, considering the current financing preference and the causing reason, start from inner structure of the companies; considering th

15、e external systematic environment, including the multi-level, transparency and liquidity capital market and the establishment of enterprise market exit mechanism, the article summarizes the measures that can improve the financing behaviours, and thus to put forward to targeted policy advice to impro

16、ve corporation financing structure.KEY WORDS: Financing structure, Financing preference, Corporation bond, Shareholding structure西安交通大学城市学院本科生毕业设计（论文）目录 II I目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc3267112781 绪 论 1 绪 论1.1 选题的目的和意义本文选择“上市公司融资结构研究”这一命题作为研究方向，主要基于两个方面的考虑：一是我国经济体制改革所暴露的诸多问题都与企业融资结构有着密切的联系；二是

17、学术界的研究表明我国上市公司融资结构与国际融资结构理论研究成果存在冲突，然而，对冲突形成的原因尚缺乏深入的探讨。上市公司融资结构变化代表着企业融资结构发展方向，对非上市公司融资结构优化有着极强的示范效应。研究上市公司融资结构对于规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，促进民营企业发展，进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。本文通过阅读相关理论文献和认真分析、考察、比较等一系列的方法，力图发现制约上市公司融资结构优化的根本原因，在此基础上提出优化上市公司融资结构的对策措施，以求为企业融资结构优化及政府制度创新提供有价值的参考。1.2 文献综述1952年D

18、avid的企业债券和股东权益成本：趋势和计量问题拉开了早期融资结构理论研究的序幕，将传统的融资结构理论划分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论；1958年的MM理论命题【1】，指出在完全融资市场的前提下，在不考虑税收的情况下，融资结构和公司的价值无关。之后在考虑所得税的影响后，1963年Modigliani和Miller对MM命题进行了修正，指出合理的融资方式选择是企业投资所需资金全部通过负债来筹措。20世纪70年代末，基于MM理论的基础，权衡理论开始产生。该理论认为企业的最优融资行为应是当负债增加时产生的免税边际收益和引起的边际财务拮据和代理成本之和相等时。而代理成本理论认为，最优的负债比

19、例应是使得边际股权代理成本与边际债券代理成本相等的那个水平，企业最优的融资行为应当考虑代理成本的因素。20世纪70年代后期，Myers和Majluf【4】在吸收Ross信号传递理论的基础上，沿着信息不对称的思路探究公司融资行为背后的动机，提出新优序融资理论，即企业的融资行为首先应是内源融资，然后再是债券融资，最后才应是股权融资。与国外研究相比，国内学者通过对我国上市公司融资情况的实证描述，普遍认为我国上市公司存在与西方融资理论不符的融资行为特征，即偏好外源融资的股权融资。陈章波（2003）从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债券融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资

20、。阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）通过对配股资格与配股行为选择进行实证分析，得出上市公司具有强烈的股权再融资偏好的结论，并解释股权融资偏好深层次的原因在于股东对上市经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。黄少安和张岗通过对上市公司融资结构进行统计描述，认为造成我国上市公司存在强烈的股权融资偏好的直接动因是股权融资的低成本，而更深层原因在于现行的制度和政策，且这种偏好对于公司存在不利影响，应该采取相应措施。施东晖（2000）在上市公司资本结构与融资行为实证研究中认为造成我国股权融资偏好的原因有两个：一是制度原因；

21、二是企业自身的管理动机。1.3解决的问题及研究方法我国大部分上市公司是由国有企业改制而来的。上市前，因其融资结构中负债融资比率过高，使得企业负债经营存在着难以控制的融资风险，导致了国有企业背上沉重的债务负担，生产经营举步维艰，融资营运效率低下且效益滑坡，企业价值逐渐下降。为此，借鉴国外企业融资结构理论，来研究我国上市公司融资结构优化问题，以提高上市公司价值，就具有非常现实的指导意义。本文在研究方法上，主要采用了定性分析与定量研究相结合，归纳与演绎相结合的方法，注重理论与实际的结合。在研究过程中采取的具体研究方法包括：系统的方法、运用科学抽象法、分析和综合法、比较分析法、理论与实践相结合法等研究

22、方法。研究过程中，笔者既运用了一定的宏观背景数据，更涉及大量的公司微观资料。基本概念综述 2 基本概念综述2.1 融资2.1.1 融资的概念融资是资金融通的简称，是指资金从剩余部门流向不足部门的过程。融资有广义和狭义之分。广义融资是指资金供给者和需求者之间的资金流动，它是资金双向流动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的流出。融入是指资金的来源，即企业通过各种渠道筹集资金；流出是指资金的运用，即企业将筹集的资金投资于各种长期资产和短期资产。狭义的融资指的是资金的融入，即企业通过各种筹资渠道，筹集资金的过程。本文所称的企业融资，指的是狭义的企业融资。2.1.2融资的方式根据资金注入企业的方式和层

23、次的不同，企业融资的方式分为三个层次：内源融资和外源融资，外源融资又可以分为直接融资与间接融资，直接融资又可分为股权融资与债权融资。2.1.2.1 内源融资与外源融资内源融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的留存收益以及经营活动中提取的折旧。由于折旧主要用于重置损耗的固定资产价值以维持简单再生产，所以，企业扩大再生产内源融资的主要来源就是留存收益。外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票、发行债券和银行信贷。另外，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范畴。2.1.2.2 直接融资与间接融资直接融资是企业通过发行股票或者债券的方式在金融市场上筹集资金

24、的融资方式。间接融资是指企业通过银行等信用中介作为媒介筹集资金的一种方式。2.1.2.3 股权融资与债权融资股权融资，也称为股票融资或者所有权融资，是指企业向现有股东或潜在股东筹集资金的方式，通常包括股票的首次发行、配股、增发、可转换债券的转换等形式。通过股权融资筹集的资金形成企业的资本金，是企业所有者权益的构成部分。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动；债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向

25、债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。通过这种方式筹集的资金是企业的负债，构成对企业的债权。2.2 融资结构和资本结构2.2.1 融资结构融资结构，狭义地说，是指企业负债资本和股权资本依各自所占比例不同所形成的企业资本结构；广义地说，是指企业各种不同形式的负债(负债要素可各不相同，例如期限不同，求偿权排序不同，附属性质可转化性、可赎回性等不同)和股权资本(优先股、不同级别的普通股等)的多种多样的组合结构，而通常指的融资结构基本理论多是建立在狭义的概念基础上的。合理的融资结构对企业的生存发展至关重要，也是企业融资决策中重要的组

26、成部分。融资结构不仅提示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且也在一定程度上反映了企业融资风险的大小。2.2.2 资本结构资本结构【7】衡量的是负债和所有者权益之间的比例关系，这一点在学术界已经取得共识。但是关于资本结构的定义，学术界的分歧主要在于负债的内涵的界定。一种观点认为资本结构中的负债指的是企业的长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴，资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其相互关系，称为狭义的资本结构。另一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债，资本结构表现为企业全部资金来源的构成及比例关系，称为广义的资本结构。从上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本

27、结构存在包容关系。前者是后者的子集，后者包含前者。本文采用的是狭义的资本结构的概念，即资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例的关系。因为短期资本的不稳定性，通常情况下企业资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的是长期债务资本和权益资本的构成和比例关系。2.3 融资结构和资本结构的关系【13】资本结构不同于融资结构。前者是一定时期内企业融资活动的累积，是一种流量结构。后者则是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构；资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定存量结构，存量结构反作用于流量结构。既定的资本结构反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司治理

28、结构，并最终影响企业融资行为。西安交通大学城市学院本科生毕业设计（论文）融资结构理论概述3 融资结构理论概述融资结构理论是公司融资的理论基石，纵观融资结构理论的发展史，可以将其划分为三个阶段，即早期融资结构理论、经典融资结构理论和现代融资结构理论。融资结构理论发展的三个阶段在时间上继起、目标上一致，但方法上各异，其中既有继承，更有创新。3.1 早期融资结构理论美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)于1952年在企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题一文中提出“净收益理论”，这便是最早期的融资结构理论。之后，大卫杜兰特又提出了对“净收益理论”做出修改的两个理论模型：“净经营收益理论”

29、和“传统融资结构理论”。3.1.1 净收益理论该理论认为：由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高,综合资金成本就越低，企业价值就越大。按照该理论, 当负债比率达到100%时，企业综合资金成本最低，企业价值最大。净收益理论暗含着一个假设前提，即财务杠杆的提高不会增加企业风险(既不增加股东的风险，也不增加债权人的风险)。只有满足这一条件负债融资才能使企业权益资本价值与债务融资价值同时增加，进而实现企业市场价值最大化。依据净收益理论，企业最优资本结构是100的负债融资的极端结论。然而，我们从企业理财的实践中发现，100的负债融资并不能实现企业价值

30、最大化。问题出在净收益理论的前提假设上。随着我们对资本结构理论的深入分析，不难发现净收益理论的假设前提难以成立。3.1.2 净经营收益理论与净收益理论不同，净经营收益理论认为：无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本固定不变，因此，企业市场价值也不因其财务杠杆的变化而变化。在该理论中，负债融资的成本节约完全被权益融资的成本上升所抵消。负债融资的这种完全的“成本替代效应”致使企业价值并不随财务杠杆的变化而变化。依据净经营收益理论，企业融资并不存在最优资本结构。这一理论的主要障碍仍在其立论前提中。我们研究资本结构的初衷在于寻求实现企业价值最大化的资本结构。企业价值最大化就意味着资本成本最小化，

31、即降低资本成本恰恰是我们研究资本结构的目标。该理论假定资本成本不变，当然寻求最优资本结构也就失去了意义。由此可见，这一理论的逻辑起点严重错位。3.1.3 传统理论上述两种理论代表早期融资结构理论的两个极端，Durand对此作了系统全面的概述，但他本人并不完全赞同这两个理论的观点，而是提出了一种折中的理论即传统理论。该理论认为：在适度的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率（D/V）的增加而减少，企业价值则随着增加；相反，过度的债务融资将导致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升，企业价值下降。该理论认为存在一个最优的负债比率使得企业的价值最大。从经济角度讲，在最优负债比率

32、点，负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。3.2 经典融资结构理论早期资本结构理论以传统理论较为符合实际。但由于其以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。1958年，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在资本成本、公司理财与投资理论【1】一文中提出了MM理论，而这一理论标志着经典资本结构理论的诞生。本文简单介绍MM定理、修正的MM定理、米勒均衡模型以及权衡理论。3.2.1 MM定理MM定理在理想的资本市场假设下得出了资本结构与企业价值无关的结论。而所谓理想的资本市场假设具体包括：（1）资本市场是无费用的的市场。即买卖证券完全自由，没有任何交

33、易费用、没有政府的限制等，且资本市场可以无限制分割。（2）无个人所得税。即政府对证券交易所得不征收个人所得税或者对股利、利息和资本所得的课税是平等的。（3）资本市场是完全竞争的市场。（4）借贷平等。（5）投资者对企业的盈利水平拥有相同的期望。（6）企业和个人的可利用信息是相同的，且获得是不需要付出任何成本。（7）无财务危机成本。即企业和个人在发生财务危机或者破产时，不会发生一些相应的法律、会计清算等费用。在这种假设之下，莫迪利安尼和米勒提出了两个主要理论，分别是不考虑企业所得税的MM定理和考虑企业所得税的MM定理。3.2.1.1 不考虑公司所得税的MM定理1在不考虑所得税的条件下，MM得出了一

34、个看起来有盲点的结论：企业的资本结构与企业价值无关。莫迪利安尼和米勒认为，在理想市场假设下债务成本和企业的加权资本成本是不变的，它并不会由于资本结构的变动而变动。如果企业增加了负债，那么权益资本成本会随着债务比率的增加而提高，从而提高的权益资本成本恰好弥补了负债筹资的低成本所带来的好处，其结果就是企业的加权资本成本不会随着债务/权益比率的变化而变化。从而，在企业未来现金流量确定的情况下，企业的价值也会保持不变，即企业的资本结构与企业的价值无关。3.2.1.2 考虑公司所得税的MM定理2现实经济生活中的企业是要向国家纳税的。那么，在存在企业所得税的情况下，不考虑所得税的MM定理就失效了。因此，莫

35、迪利安尼和米勒又提出了考虑所得税情况下的MM定理。较之不考虑所得税的定理，考虑所得税的MM定理认为企业需要缴纳所得税，并且债务的利息可以在税前作为费用扣除。考虑所得税的MM定理的结论：是负债会由于利息的减税作用而增加企业的价值，负债越高，企业的价值越大。虽然MM定理所依赖的理想资本市场假设与现实的差异很多，但这并不能否认MM定理就是错误的。它是人们研究非理想资本市场条件下资本结构问题的基础，两种相互补充，形成了系统的资本结构理论体系。3.2.2 Miller均衡模型1977年，Miller进一步将个人所得税引入模型，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益。但一般情况下其抵消的程度是有

36、限的，负债的税收利益不会因此而完全消失。Miller由此得出与考虑所得税的MM定理一致的结论，即企业的的价值与其负债水平正相关。在Miller均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外，MM定理的其他假设条件仍然有效。因此，无负债企业的市场价值可用下式表示：VU= 公式（3-1）式中Te为个人权益投资所得税税率(由于权益投资来源于股息与资本利得，所以在股息所得与资本利得适用不同税率时，Te指两种税率的加权平均)。由上式可以看出，个人所得税的存在降低了无负债企业的市场价值。如果企业进行负债融资，则其年度现金流量(CFL)可用下式表示：CFL=(EBIT一I)(1一TC)(1一Te)一I(1一Td)

37、=EBIT(1一Tc)(1一Te)一I(1一TC)(1一Te)I(1一Td) 公式（3-2）式中：I为年度利息支出；Td为适用于利息收入的个人所得税。在企业永续经营的假设条件下，负债企业市场价值可以表示为：VL=-+ =VU+1-= VU+1-D 公式（3-3）上式为Miller均衡模型的一般形式。对上式深入分析，可以发现：1、如果忽略所有税收，即TC=Te=Td=0，或(1-Tc)(1-Te)=(1-Td)则VL=VU,这是MM定理的原始形态。2、如果忽略个人所得税或个人权益投资所得税与个人利息收入所得税适用相同税率，即Te=Td=O或Te=Td0，则VL=VU+TCD。这就是修正的MM定理

38、。3.2.3 权衡理论广义上讲，“权衡”问题贯穿资本结构理论发展的全过程。资本结构权衡理论中的“权衡”是相对于净收益理论、净经营收益理论、MM定理以及Miller均衡模型而言的。权衡理论主要强调对负债所带来的风险成本和债务的税收抵免作用的权衡，以期达到最佳的平衡点。在这个最大的平衡点上，公司如果增加了负债，那么增大的负债所带来的边际税收减免效应就不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本；如果公司减少负债，那么公司破产风险成本的降低又不能弥补负债减少所丧失的税收抵免作用。3.3 现代融资结构理论随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽MM定理的基本假设。以Jensen、Myers、Ross、

39、Leland、Harris、Hart等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。现代资本结构理论更贴近企业资本结构的现实，从而提高了其对企业融资活动的指导意义。3.3.1 代理成本理论代理理论研究的是融资结构与代理成本（即委托人与代理人之间的利益冲突）之间的关系。该理论认为，企业的融资结构会影响经理人员的行为，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。Jensen and Meckling【3】（1976）对这一领域的研究做出了开创性的贡献。代理成本被定义为委托人的

40、监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。Jensen and Meckling（1976）【3】将利益冲突划分为两种类型：一是股东和经理人员之间的利益冲突。另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。Jensen and Meckling【3】 分析了这两种利益冲突后，得出结论：最优的融资结构是通过权衡债务代理成本与债务融资利益来决定的。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，代理成本最小，企业资本结构实现最优。3.3.2 信号传递理论信号传递理论将企业融资结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上。信号传递理论认为：信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投

41、资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适宜的融资结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。Ross（1977）认为，经理人员了解企业收益的真实情况，投资者通过经理人所传递的信息对企业的市场价值作出间接的评价。当企业的负债比例上升时，会向投资者传递一个积极的信号，表明经理对企业未来收益有较高的预期，传递着经理人对企业的信心。所以，投资者把高负债看成是企业高质量的一种信号。Leland and Pyle（1977）从企业经营管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了融资结构的信号传递问题。

42、在这个模型里，经理人员拥有关于投资项目未来收益的信息，但缺乏有效的交流手段将其传递给外部投资者。经理人员为了吸引外部投资者参与项目，可以自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。如果经理人员的股份很高，向外部投资者传递的信号是，这个项目的价值很高。这个模型还证明，负债越多的企业，其经理人员持股比例也越高，企业价值就会越高。所以，经理人员可以通过提高财务杠杆的方式向外部投资者传递企业质量高的信号。3.3.3 优序融资理论Myers and Mujluf（1984）【4】吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了优序融资理论。他们认为，信息非对称源于控股权与管理权

43、的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比投资者（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况，外部人只能根据内部人所传递的信号来评价自己的投资。优序融资理论认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要

44、与投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式，其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。3.4 西方融资结构理论对我国的启示尽管西方融资结构理论还存在着很多有待完善的地方，但是其研究方法、研究思路和许多经济思想对我们合理安排我国企业的资本结构和治理结构都有着重要的借鉴意义。【11】（1）大力而有效地发展我国的资本市场。企业融资结构的合理程度要受到资本市场发展水平和结构状况的影响与制约。我国必须要大力发展资本市场，包括股票市场、债券市场和各种以金融机构为中介的长期信贷市场，为上市公司融资结构的优化创造良好的外部条件。

45、（2）建立健全债务约束机制，强化债务约束。企业债务是企业融资结构的重要组成部分。企业合理地举债不仅能起到税盾和财务杠杆作用，提高权益资本利润率，而且还能改善企业融资结构，强化对企业经营者的约束，提高企业市场价值。要发挥债务的这些作用，就必须建立健全债务约束机制。目前我国企业中不同程度的存在“债务软约束”，造成了很多不良的后果，所以必须强化债务约束，建立健全债务约束机制。（3）合理的融资结构对完善公司治理结构意义重大。在公司治理视野下，债权和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，还被看作是不同的治理结构。不同的融资结构必然导致不同的股权结构和对企业经营者不同的约束和激励，也会产生不同的公司治理结构。

46、对我国来说，使融资结构更加合理，有助于完善企业的公司治理结构。我国上市公司融资结构现状及偏好分析 4 我国上市公司融资结构现状及偏好分析中国上市公司从无到有，从小到大，伴随经济体制改革和对外开放不断发展壮大，我国上市公司数量稳步增长，上市公司数量年均增加120家，年均增速20%，其规模也呈逐年增加趋势。1995-2011年期间，上市公司总股本平均增速28%，截止2011年底，上市公司数量2342家，总股本3.6万亿元，总市值21.48万亿元，总市值排全球第三的位置，累计股票总融资规模约为5.9万亿元。截至2011年9月底，上市公司总资产达到98.39万亿元。4.1 我国上市公司融资结构现状与国

47、外企业融资结构比较，我国企业的融资结构却是另一种情形：以外源融资为主，外源融资在企业融资结构中所占的比重远远高于内源融资的比重，而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占的比例要大于债权融资，并且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升，因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债券融资反应很平淡。1996年至2005年，我国正式批准发行的企业债券约4000亿，但股权融资总额超过了13000亿。经过几年的发展后，2012年3月，据统计显示，股市融资额达506.45亿元，超过去年3月全月的

48、477.44亿元，也高于今年1、2月份股市融资总和。今年3月IPO募资137.09亿元、增发募资296.37亿元、配股募资72.99亿元；去年3月，前述三项募资分别为268.56、202.82、6.07亿元，可以看出尽管IPO募资放缓，但增发、配股募资金额增长较多，导致股市融资增加。在2012年3月末，我国沪深两市融资融券余额达467.50亿元，其中融资余额458.94亿元、融券余额8.57亿元。可见，我国上市公司的融资顺序：首选外源融资中的股权融资，而后债券融资，最后才是内源融资，与国外企业融资顺序完全相反。4.2 我国上市公司融资结构特征对一个企业来说，可能会因为种种原因而需要筹措资金，包

49、括筹建新项目、一般业务发展、购并其他企业或弥补亏损。当企业的自有资金不能完全满足企业的资金需求时，就需要向外部融资。上市公司在资本市场融资主要有两个途径：发行股票、发行债券。但是在这两种途径中，我国的上市公司融资结构却有着与理论相悖的选择，这些反常现象是我国上市公司融资结构的主要特征：表4-1 2009-2011年上市公司内源融资和外源融资所占的比例（单位：元）年份公司数内源融资（%）外源融资股权融资（%）债务融资（%）2009162919.3854.5726.052010192121.3858.420.222011234222.3059.618.14.2.1 强烈的外源融资偏好在中国上市公司

50、的融资结构中，内源融资所占的比例很低，一般上市公司在融资时不会优先考虑内源融资，他们往往会倾向于选择外源融资，而在选择外源融资时则存在着“轻债务融资重股权融资”的现象，造成这种选择的因素很多，比如外源融资较内源融资的渠道多，股权融资较债务融资的成本低等。从表4-1可以看出，我国上市公司内源融资的比例是很低的，外源融资比例要远高于内源融资。年份公司数内源融资（%）外源融资股权融资（%）债务融资（%）2009162919.3854.5726.052010192121.3858.420.222011234222.3059.618.1除此之外,我们还可以看从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况很明显地

51、看到这一在结构上不合理的市场现实。表4-2 一级市场的筹资额和二级市场交易状况【12】 (单位：亿元)2010年2011年发行股票（1）1632.8980.6发行企业债券（2）184202比值(1)/(2)8.874.851)一级市场的筹资额比较。由上表可见，经过近几十年的发展，我国的企业债券市场与后发的股票市场相比不可同日而语。两者规模的悬殊差距表明我国企业债券市场发展严重滞后。2)二级市场的交易状况比较。从企业债券交易市场来看，无论是交易品种、交易数量、交易金额都与股票市场的发展极不成比例。企业债券作为一种重要的直接融资工具受到如此冷落，与国内资本市场的发展极不协调。 一级市场:是筹集资金

52、的公司或政府机构将其新发行的股票和债券等证券销售给最初购买者的金融市场。二级市场: 二级市场是有价证券的交易场所、流通市场，是发行的有价证券进行买卖交易的场所。4.2.2 严重滞后的债券市场目前，在我国，一级市场的债券发行主体在不断地多样化，品种和信用层级在逐渐丰富，二级市场的总体也在持续上涨，但是我国债券市场依然存在很多问题：其一，我国债券市场规模偏小【5】。截止2009年底，我国债券市场总规模约为16.5万，是当年GDP的52%，同期美国债券市场托管量是其GDP的2.44倍。 截止2009年底，我国债券市场总规模仅为股票市场的50%左右，明显小于世界平均水平（1.8倍左右），远小于欧元区，

53、日本，美国等发达国家。造成这个现象的原因主要是因为我国出于对风险防范的考虑，对债券的发行在法律上有严格的限制，这直接导致了我国债券一级市场发行受到限制，发行规模过小。其二，我国债券市场品种结构不合理。目前，我国债券市场真正意义的公司债券只有少数的短期融资券，可转换公司债，可分离交易公司债以及上市公司债，这些在债券市场总量中的比例不到5%，远低于成熟市场。其三，我国债券市场的效率低，二级市场的流动性较差。由于目前我国实行的多头监管，市场分割，客观上已经造成了企业债券的发行，交易成本增加，并且降低了市场的效率。在二级市场上，受管制的影响，能够上市流通的债券数量十分有限。其四，信用评级体系建设依然相

54、对滞后。我国的信用评级体系开展晚，发展慢，社会信用环境基础存在较大差距，市场规模小，业务品种单一，行业水平远远落后于发达国家，良好的信用评级机制尚未形成。信用评级机构权威性和独立性不足，在这样一个环境下，债券市场的发展必然受到限制，并且债权人的权益也无法得到良好的保障。4.2.3 外源融资结构中股权融资占优势由表4-3可以看出，2008年2011年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15，85以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100以上，内源融资为负。【15】表4-3上市公司的内源融资与外源融资结构()年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的

55、上市公司内源融资外源融资内源融资外源融资股权债务股权债务200814.7549.4035.853.2339.3857.402009154352.2332.35-3.2847.0556.23201013.7346.1840.10-10.5550.6359.93201114.2351.1534.63-15.8355.3360.50资料来源： 中国金融年鉴2008-20114.2.4 低资产负债率负债经营是现代企业的基本特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,为股东谋求收益最大化。然而,目前国内上市公司中,2011年年报却有267家资产负债率低于30%,2010年有

56、247家资产负债率低于30%。其中一些公司资产负债率更是处于令人难以置信的低水平,2000年负债率最低的20家公司中,最低的ST创业(600874)仅0.191%,最高的江苏阳光(600220)也仅11.131%。表4-4上市公司20102011年资产负债率的分布资产负债率2010年(家)2011 年(家)030%24726730%50%42846950%80%41135080%以上4747资料来源:20102011年中国证券报、巨灵证券信息系统相关数据整理。综合以上数据和分析可以很清楚地看到,同美国上市公司相比较,中国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好,而相对忽视债务融资。融资的顺序一

57、般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资。4.3 我国上市公司融资偏好形成原因我国上市公司既然偏好于股权融资，必定是一些特殊因素造成的，下面我们就来分析一下这一特殊现象背后的原因。4.3.1 股权融资成本偏低股权融资偏好的直接动因融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约【14】。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(

58、即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。据黄少安和张岗（2001）的测算【6】 ，股权融资的单位资本成本为2.42%，而且其中的股利报酬率极低，相当多的公司以各种理由不分红，如2010年的1921家上市公司中，支付现金股利的公司仅有794家。另外，在原有的体制下，国有上市公司向国有银行的贷款虽然表面上看起来是债务融资，但实际上的内源融资的性质使得银行信贷资金

59、也成为一种软约束资金。外源融资的低成本约束，使得上市公司更偏好外源融资。4.3.2 制度和政策强烈股权融资偏好的深层原因我国上市公司股权融资偏好形成的原因深层次来说更多的是因为我国的制度和政策【9】，下面我们进一步从制度性因素的角度来分析上市公司融资偏好的原因，主要有以下几点：其一，股权融资软约束。我国上市公司股权融资的成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束，因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一种

60、硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。其二，股权发行制度不符合市场经济规律。目前，我国股票市场发行体制从审批制过渡到核准制，实现了市场化，但是我国的这种核准制过多的强调人为因素，而非市场因素。并且中介机构的作用没有得到实质性的加强。这导致了我国上市公司股权融资结构中的许多的问题，如扭曲资源配置，诱发违法行为，增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股，增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的，符合配股或增发新股的业绩。其三，对上市公司考核制度的不合理。这种不