白酒行业板块的估值体系重构：从消费品到消费品

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、现象：19 年数次负面信息，对茅台估值影响不大 4 HYPERLINK l _TOC_250010 二、白酒研究更重视商业模式 5 HYPERLINK l _TOC_250009 1、经典白酒方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点 5 HYPERLINK l _TOC_250008 2、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化 8 HYPERLINK l _TOC_250006 1、消费者结构：需求泡沫出清，回归大众需求 8 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 2、投资者结构：长线资金占比提升 8 HYPERLINK l _TOC_250004 四、茅台按消费品给予估值，而五粮液、老窖尚未发生 9五、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构 11 HYPERLINK l _TOC_250003 1、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构 11 HYPERLINK l _TOC_250002 2、产业启示：强化治理结构，重视规划和报表平稳性 11 HYPERLINK l _TOC_250001 六、风险提示 12 HYPERLINK l _TOC_250000 七、最新估值表 13图表目录图

3、1：茅台 19 年以来股价波动降低，估值企稳在 30 倍 PE 附近 4图 2：经典白酒研究体系 5图 3：上一轮周期政商务消费带动明显 8图 4：当前高端白酒三公占比当前已经非常低 8图 5：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化 9图 6：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜 9图 7：伊利 19 年开始估值波动幅度变小 10图 8：海天平稳预期下，估值企稳至 50 倍PE 10图 9：茅台估值体系已实现消费品属性转换，五粮液、老窖仍带有周期品属性 10图 10：白酒行业历史PE Band 14图 11：白酒行业历史 PB Band 14表 1：假设五年内提价至 1299-1499

4、元，叠加产品结构和直营占比提升，吨酒价格年化提升约 10-13% 7表 2：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，五年利润复合增速约 18%-22% 7表 3：重点公司估值表 13一、现象：19 年数次负面信息，对茅台估值影响不大 历史上，多次行业负面冲击，茅台和白酒板块股价波动较大，估值中枢宽幅波动。从历史上看，茅台及白酒板块经历过数次来自政策、需求等多方面的负面冲击，如 98 年亚洲金融危机和行业产能泡沫破灭、03 年非典疫情、08 年全球金融海啸、12 年三公限制和塑化剂事件、和 18 年贸易摩擦带来的预期回落，每一次负面冲击都给茅台及白酒板块带来不同程度

5、的股价波动，茅台的估值中枢也在 9-35x 间宽幅波动。行至 19 年，茅台在短期负面新闻下，茅台估值中枢始终维持在 30 x 附近。过去一年，即便面临短期负面信息冲击，茅台股价的短期波动幅度明显降低，自 6 月份后，估值也持续企稳在 30 倍PE 附近。几个代表性的负面信息：（1）19 年 2 月，公司春节发货量计划 7500 吨，实际上预计仅在 6000 吨左右，发货量不足的短期利空非但没有让股价回调，股价反而在估值修复下持续上涨；（2）19 年 5 月，茅台集团公司成立，引发投资者对关联交易额加大和治理结构的担忧，但股价回落后快速回升，不少投资者趁势加仓；（3）19 年 8 月，公司中报

6、披露，19Q2 茅台增长 10.9%，季度低于市场预期，但市场对平稳降速增长给出积极反馈，股价并未波动；（4）19 年 9 月底，高端白酒批价短期回调，叠加消费税后置征收改革传闻的担忧，随后 2 个月，白酒板块多数标的出现预期回落、股价回调，但茅台股价却保持高位；（5）19 年底，公司正式提出基础建设年，20 年规划增长 10%，市场短期提价预期被打消，但市场再一次没有急于卖出茅台；（6）20 年春节后，在新冠疫情冲击下，白酒板块估值明显回调，但茅台估值却持续坚挺在 30 倍 PE 附近。机构投资者抱团是表象，根本原因是研究方法论的变化。茅台估值中枢企稳 30 x，19年股价波动性下降，虽有机

7、构投资者抱团的因素影响，但并不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论，与上轮景气周期相比，有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。图 1：茅台 19 年以来股价波动降低，估值企稳在 30 倍 PE 附近股价（左）PE估值（右）1,300.01,200.01,100.01,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.040.035.030.025.020.015.0 资料来源：wind、招商证券（注：18 年采用当年预测 PE，19 年 8 月市场已开始估值切换，本图从 19年 8 月 16 日起采用 20 年预期PE）二、白酒研究更重视商业

8、模式1、经典白酒方法：紧密跟踪量价变化，判断景气拐点经典的白酒研究体系，强调产业链各个环节的紧密跟踪，判断景气拐点。以往白酒行业的研究，投资者对白酒厂商、经销商和消费者均跟踪很紧密：图 2：经典白酒研究体系 资料来源：招商证券企业端：极为关注报表业绩、年度规划、改革动作。酒企报表短期业绩被过度解读，季度间波动放大影响，往往因为单季度低预期快速卖出，最典型的例子是 18Q3 茅台单季收入利润均低个位数增长，导致大量投资者卖出，一周内股价回调接近30%。同时，在公司报表分析、企业调研过程中，企业的年度规划如何、部分酒企改革边际动作，都是经典研究体系下的高关注点。渠道端：紧盯批价、库存和动销情况。高

9、端白酒批价和库存指标，是白酒投资体系中提炼出最关键的两个变量，多年来被反复紧密跟踪和运用，近年跟踪频率越来越高，从月度到周度，甚至演变到每日的批价跟踪，以求反映行业即时供需景气度。同时部分投资者在此基础上，引入实际动销的跟踪和监测。在批价上涨、库存下降、动销顺畅的阶段，市场解读景气度高，催化买入；反之则被解读为景气度下降，选择卖出。消费端：部分投资者试图跟踪社会库存和购买意愿。在常规的报表分析、厂商调研、渠道跟踪之外，近几年随着大众消费占比提升的行业背景，及板块持仓提升的资本背景下，部分投资者尝试建立消费端的跟踪体系，如通过采样对社会库存进行判断、消费者购买意愿调查等。经典研究方法论中，白酒行

10、业具有明显的周期品属性，行业景气拐点至关重要，跟踪并判断拐点成为重点研究目标。经典的白酒研究方法提供了紧密跟踪行业变化的框架，对投资有较强的指导意义，不少投资者紧跟茅台批价，做出白酒投资判断、并且收益颇丰。这种研究体系思维认为白酒行业具有周期性，因此普遍会担忧白酒周期拐点的到来，特别是 18 年在贸易摩擦背景下，对行业周期拐点的争议贯穿全年，板块经过半年的波动后，最后在 10 月份秋糖会负面信息、茅台三季报单季收入利润显著低于市场预期的连续干扰下，最终造成板块“假摔”。随后迅速回归的行情，这一过程让资金积累了学习效应。2、研究方法演进：行业赛道和商业模式更加重要研究方法的演进：从过度关注边际变

11、化，到中长期的行业赛道和商业模式被赋予更大权重。如果说经典的白酒研究方法，着重在商业模式的相对不变中尽量寻找边际变化，以达到高效的投资，那么去年以来对白酒行业属性和商业模式的理解更为重要，判断行业前景是否改变、核心壁垒是否有颠覆、企业阶段是否改变等中长期关键问题。在这种研究方法之下：对于白酒行业：升级+集中大趋势下，标的将越来越少。白酒行业告别了增量阶段，份额加速向名优酒企集中是行业的主逻辑，高端次高端价格带扩容，中档酒存量博弈、低档价格带甚至萎缩。在此背景下，白酒研究范围集中在中高端名优酒企中，而中低档酒蕴含机会也集中到龙头企业中。举例而言，在本次新冠疫情下，古井节后动销停滞、库存加大，短期

12、受到影响，但其提前布局结构升级，这次外部冲击反而有助于催化其省内市占率进一步提升。对于高端白酒：负面信息出现导致的估值下跌，如果没有破坏品牌+消费者的本质逻辑，都是买入良机。上文茅台的案例中，短期负面信息出现并不会引发市场短期急于卖出，体现出白酒研究方法演进下的投资方法论，已将茅台的行业赛道和商业模式赋予了更高的权重。边际负面因素的出现，但没有改变茅台强大品牌力、以及消费群体的底层逻辑的，市场已在降低买卖操作。而对于五粮液和老窖等其他高端白酒品牌，非底层逻辑变化的负面信息导致估值下跌，反而都是买入的良机。对于茅台：提价能力与提价动作同等重要，提价能力是估值中枢上移的基础。茅台基酒供应具有天花板

13、，同时高端白酒需求的持续扩容，紧张的供需结构自 17 年起不断强化，批价持续上涨。目前过高的渠道利润空间，已让茅台具备充分的提价基础和条件，实际上客观的提价空间和未兑现的提价能力，与提价动作本身同样重要。茅台五年盈利空间情景测算，持续增长空间清晰。结合历史提价幅度和合理提价区间，我们按未来五年内提价至 1299-1499 元假设，而不考虑具体的提价时点，对应年化提价幅度为 6.0%-9.1%，叠加产品结构和直营占比提升，测算年化吨价提升 10%-13%。销量上，根据规划未来五年可供销售基酒（20 年 5.6 万吨规划产量，对应 24 年可供基酒 4.6 万吨左右），反推销量年化增长约 7%。按

14、此思路，未来五年茅台潜在收入复合增速达 16%-19%，利润复合增速可达 18%-22%。201720182019E2024E2020E2021E2022E2023E2024E基准情景：819969969969出厂价维持 969 元，测算结构和直营提升不考虑提价，仅考虑结构吨价（万元）173202221262吨价232240248256262和直营提升YOY8%16%10%CAGR5=5%3%3%3%2%3.5%提价情景 1：8199699691299出厂价五年提至 1299 元，结合结构和直营提升，倒推 CAGR根据潜在提价能力，假设五年内提价至 1299 元，五年提价 34%，倒推假设提价

15、幅度 CAGR5=6.0%吨价（万元）YOY1738%20216%22110%350246269295322350吨价CAGR5=11%9%10%9%9%9.6%提价情景 2：8199699691499出厂价五年提至 1499 元，结合结构和直营提升，倒推 CAGR根据潜在提价能力，假设173202221405254286323363405五年内提价至 1499 元，五年提价 55%，倒推假设提价幅度 CAGR5=9.1%吨价（万元）YOY8%16%10%吨价CAGR5= 12.7%14%13%13%12%12%表 1：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，吨酒

16、价格年化提升约 10-13%资料来源：招商证券测算201720182019E2020E2021E2022E2023E2024ECAGR5不考虑直接提价基准假设收入YOY利润YOY52%62%26%30%15%16%12%10%10%9%11%收入 CAGR5=10.0%；14%11%11%9%12%利润 CAGR5=11.3%提价情景假设1：按五年内提价至 1299 元，倒推假设提价幅度CAGR=6.0%收入YOY利润YOY52%62%26%30%15%16%17%15%15%14%16%收入 CAGR5=15.5%；22%18%15%16%18%利润 CAGR5=17.8%潜在提价情景假设

17、2：按五年内提价至 1499 元，倒推假设提价幅度 CAGR=9.1%收入YOY利润YOY52%62%26%30%15%16%20%27%18%22%18%17%17%19%19%22%收入 CAGR5=18.5%；利润 CAGR5=21.5%表 2：假设五年内提价至 1299-1499 元，叠加产品结构和直营占比提升，五年利润复合增速约 18%-22%资料来源：招商证券测算本表测算基于逻辑推演，实际情况请以上市公司公告为准，请勿媒体转载！限于篇幅，详细测算欢迎交流。三、需求结构巨变，推动白酒行业底层逻辑变化研究方法的演进，必然伴随着行业底层逻辑的配合与印证，密切跟踪终端的方式在过去取得了巨大

18、成功，源自行业周期性的特点。本轮消费者结构发生巨大变化，加上企业经验积累效应，延长了行业景气度，增长持续性更强。资金结构的变化也放大了这一特点。因此短期出现数据波动的干扰，反而成为了反向操作的良机。1、消费者结构：需求泡沫出清，回归大众需求上轮白酒周期中，高端白酒存在价格过热、库存累积、利润高弹性释放等特点，因此带有较强周期属性。过去在投资驱动、政商主导的消费格局下，消费者价格敏感度较低，同时增量背景下，行业渠道深耕布局，将消费氛围通过意见领袖传递到大众消费，导致上一轮白酒具有较强的周期属性，加上多数企业体量较小，最终企业报表呈现出大起大落。因此在上轮周期中，存在着价格过热、库存累积、费用弹性

19、释放的特点，判断向上及向下的拐点至关重要。本轮在消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升，品牌意识更明显。本轮白酒周期，政务消费占比大幅下降，私人大众消费崛起，消费者价格敏感性提升，与此同时，随着通信技术带来信息互通便利，消费者品牌认识增强，消费选择更加客观，高仿山寨产品无所遁形，名优品牌酒企份额持续提升，也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。图 3：上一轮周期政商务消费带动明显图 4：当前高端白酒三公占比当前已经非常低100%80%60%党政军消

20、费商务消费私人消费40%20%0%20%35%55%45%5%40%20112019资料来源：招商证券资料来源：草根调研、招商证券2、投资者结构：长线资金占比提升外资资金带来新的视角，白酒行业近年的底层基础变化，正好契合其投资理念。近几年随着 A 股国际化的加速，白酒板块持续享受着陆港通、QFII 额度增加、纳入 MSCI 和富时罗素等指数，及其他主动性海外资金带来的长线增量资金，带动行业研究和投资视角的国际化和长期化。白酒行业增长向稳定性的转变，正好契合外资的投资理念，也给予了长线投资的土壤与此同时，国内社保、养老金、长线和封闭式基金占比提升，长线资金定价权加大。实际上，近几年国内的长线资金

21、也在持续扩容，布局持续成长的大消费行业，国内长线资金包括：社保、养老金、封闭式基金，另外募集发行额度较大的基金，其体量决定投资方式更加长线化。从茅台的股东总户数处于减少趋势中，已可以看出其股东结构呈现长期化，而五粮液的十大流通股东中，国内外几家长线机构持续在榜，体现长线资金定价权的提升。因此从投资者结构层面，国内外长线资金占比提升，共同影响了白酒研究方法对中长线问题赋予更多权重，放大了研究视角长线化的特点。图 5：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化图 6：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券若市场出现极端信息下的错误定价，又将是

22、重仓板块的良机。当然我们也认为，由于资金结构和市场情绪因素，未来市场仍可能会出现极端信息，或者外部的各种冲击，带来的白酒板块错误定价。在当前行业底层逻辑支撑、及长线资金定价权加大的推动下，预期回暖的速度必然将比过去明显更快。若错误定价的情况再度发生，将会是又一次加买并重仓白酒板块的机会！四、茅台按消费品给予估值，而五粮液、老窖尚未发生茅台估值企稳 30 x PE，市场开始真正按消费品逻辑给予估值。茅台作为消费品，上轮周期中由于消费者结构变化，因此带有典型的周期品属性，这一轮的消费者结构变化，大幅褪去周期品色彩。在市场逐步认识的过程，研究体系和投资决策上已经明显体现，已经开始按消费品估值体系定价

23、。这是茅台估值在 19 年下半年估值企稳 30 x、短期负面信息对股价边际影响降低的本质和直接原因。消费品逻辑的估值体系效应，近年在海天、伊利等大众品龙头上也有体现。茅台的消费品估值效应，这一特点在大众品龙头体现得更早。调味品龙头海天凭借其全国化开拓、产品组合延伸、提价主导权等超强能力，平稳增长持续兑现，近几年估值从 30 x 逐步提升至50 x以上。乳业龙头伊利龙头地位进一步巩固，过去几年估值从16x-30 x 宽幅波动，自去年起，估值中枢维持在 25-30 x，季报低于预期、股权激励、竞争边际加剧等短期负面信息，对伊利股价影响度已开始下降。图 7：伊利 19 年开始估值波动幅度变小图 8：

24、海天平稳预期下，估值企稳至 50 倍 PE40.035.030.025.020.015.0股价(左)估值(左)单季利润增幅(%,右)403020100(10)(20)110.080.050.020.0股价(左)估值(左)单季利润增幅(%,右)353025201510510.0(30)2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-040资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券按消费品给予估值，在五粮液、老窖上尚未体现。目前初茅台之外

25、的白酒标的估值体系，仍带有明显的周期属性，在市场预期高点给予接近 30 倍的估值，部分标的甚至更高，而在市场预期低点时又快速回落至 20 倍左右。白酒行业需求巨变，龙头企业的平稳增长持续演绎下，按消费品估值将是必然的结果。图 9：茅台估值体系已实现消费品属性转换，五粮液、老窖仍带有周期品属性茅台五粮液泸州老窖洋河40.035.030.025.020.015.010.0 资料来源：wind、招商证券（注：采用预期 PE，19 年 8 月市场已开始估值切换，本图从 19 年 8 月16 日起采用 20 年预期 PE）五、投资建议：看好茅台估值上移，看好五粮液、老窖估值重构1、投资建议：看好茅台估值

26、上移，看好五粮液、老窖估值重构从消费品属性到消费品估值，关注白酒估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关注白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期品估值，迈向消费品估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！贵州茅台：确定性下估值中枢有望上移，降低持仓波动，负面信息冲击将是极好的反向加仓机会。茅台股价站上千元，其超强的提价能力、未兑现的提价空间、未来几年明确的增长持续能力，将利于其消费龙头估值体系有望进一步强化，支撑市值仍有

27、清晰的向上空间，我们继续看好茅台估值中枢上移。对于持仓者而言，降低持仓波动变得更加重要，任何非品牌损害的负面信息引发的短期波动，均是加仓茅台的良机。五粮液：大力改革带来显著内部改善，将加速其估值体系重构。五粮液在近几年的大力改革下，品牌壁垒和内部治理都得到了显著的强化，落实到增长确定性和财务指标平稳性预期都更加清晰，加上投资者关系维护更加专业化和系统化。因此我们认为，五粮液已具备从周期属性向消费股估值重构的基础，并且处于加速的过程之中。泸州老窖：管理层理性规划，率先布局，持续平稳增长具备支撑，估值体系有望重构。老窖管理层具有丰富的一线经验，全局判断及细部把握的能力都极强，且本轮汲取上一轮策略冒

28、进的教训，规划更为理性、对风险率先布局。在高端国窖持续放量增长的同时，19 年中档特曲通过停货提价，中低档头二曲停货梳理，化解渠道库存，且卡位清晰。即便受新冠疫情影响，当前主力产品低库存给公司政策留有充足余地，20 年仍有望实现两位数以上增长，国窖、特曲等核心单品持续放量，后续平稳增长具备支撑。同时受益茅台和五粮液的估值体系重构，老窖的估值中枢也有望上移。对于其他白酒标的，寻找估值体系重构的潜力与时机。2、产业启示：强化治理结构，重视规划和报表平稳性对于白酒企业而言，有以下几点产业启示，限于篇幅简单分享如下：增厚渠道利润，实现厂商共赢。提高批价，保持出厂价的平稳，拉大经销商盈利空间，能够更大程

29、度加大渠道推力。提升品牌内涵与品牌价值。白酒企业需要在消费者层面，建立更高层次的品牌共鸣，提升品牌内涵与品牌价值。改善公司治理结构。组织架构、激励体系、考核方式、分红制度、投资者关系管理，均是提升公司治理的重要方面。增长规划及报表呈现的平稳性。建议上市公司结合自身发展情况，制定更加稳健的增长规划，尽量降低季度报表波动。六、风险提示1、终端需求疲软。疫情对经济景气度带来影响，造成需求疲软，压制行业需求，进而将加剧行业波动幅度；2、行业竞争加剧。若在需求不振背景下，酒企加大竞争，影响费用投放加大，进而影响企业盈利；3、税率提升。市场近年一直担忧白酒消费税风险，而若行业政策从严，税率提升将影响酒企盈

30、利；4、市场估值中枢下移。市场风险偏好下降，带来全市场估值中枢下移，将影响白酒板块估值中枢。七、最新估值表公司名称投资评级市值股价18EPS19E20E21E1819EPE20E21E贵州茅台强烈推荐13994.21114.028.032.238.243.939.734.629.225.4五粮液强烈推荐4902.5126.33.454.485.406.2336.628.223.420.3泸州老窖强烈推荐1139.677.82.383.233.984.6632.724.119.516.7洋河股份强烈推荐1435.995.35.395.485.886.5817.717.416.214.5古井贡酒强

31、烈推荐548.3124.03.374.595.506.5336.827.022.519.0水井坊强烈推荐219.945.01.191.581.852.1137.828.524.321.3舍得酒业强烈推荐83.624.81.011.161.411.8224.521.417.613.6高端酒鬼酒审慎推荐106.632.80.690.821.021.2547.540.032.226.2阳型山西汾酒强烈推荐784.490.01.692.332.903.4553.338.631.026.1顺鑫农业强烈推荐439.959.31.301.351.712.2645.643.934.726.2老白干酒强烈推荐85.29.50.530.510.590.6817.918.616.114.0今世缘强烈推荐386.430.80.921.151.371.6133.526.822.519.1口子窖强烈推荐260.943.52.552.973.333.7017.114.613.111.8迎驾贡酒审慎推荐132.616.60.971.151.221.2817.114.413.612.9金徽酒审慎推荐57.414.70.710.720.830.9720.720.417.7