“成长因子”的未雨绸缪与分位点增速因子的提出

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 同比增速因子 4 HYPERLINK l _TOC_250017 因子构建方法中的问题 5 HYPERLINK l _TOC_250016 负值效应与微利效应 6 HYPERLINK l _TOC_250015 市场中的处理方法 6 HYPERLINK l _TOC_250014 同比增速类因子的风险 8 HYPERLINK l _TOC_250013 主流指数成分股内表现 10 HYPERLINK l _TOC_250012 展望一下未来 10 HYPERLINK l _TOC_250011 分位点增速因子 14 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 分位点增速因子 14 HYPERLINK l _TOC_250009 因子的构建 14 HYPERLINK l _TOC_250008 相关性分析 14 HYPERLINK l _TOC_250007 因子表现 15 HYPERLINK l _TOC_250006 可替代性 18 HYPERLINK l _TOC_250005 指数成分股内表现 18 HYPERLINK l _TOC_250004 分位点修正下的同比增速因子 19 HYPERLINK l _TOC_250003 修正方法 19 HYPERLINK l _TOC_250002 修正后同比增速因子 19

3、 HYPERLINK l _TOC_250001 主流指数成分内效果 22 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 23图表目录图 1：单季度净利润增速（行业市值中性化） 4图 2：单季度净利润同比（行业市值中性化） 5图 3：单季度营业收入同比（行业市值中性化） 5图 4：单季度营业利润同比（行业市值中性化） 5图 5：全市场上期同期单季度净利润负值与微利（50 万以下）占比 6图 6：多头组上期同期单季度净利润负值与微利（50 万以下）占比 6图 7：单季度净利润同比（中位数替代） 6图 8：单季度营业收入同比（中位数替代） 6图 9：单季度营业利润同比（中位数替代） 7图

4、10：多头组中正常组合与负值微利组超额等权净值对比 7图 11：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现 8图 12：负值微利效应占比与营业收入同比增速因子表现 9图 13：负值微利效应占比与营业利润同比增速因子表现 9图 14：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（未来一年） 11图 15：负值微利效应占比与营业收入同比增速因子表现（未来一年） 11图 16：负值微利效应占比与营业利润同比增速因子表现（未来一年） 12图 17：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（沪深 300 未来一年） 12图 18：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（中证 500 未来一年） 13图 19

5、：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（中证 1000 未来一年） 13图 20：相关系数统计 14图 21：单季度净利润分位点增速 15图 22：单季度营业收入分位点增速 15图 23：单季度营业利润分位点增速 15图 24：单季度净利润分位点增速多空净值 16图 25：单季度营业收入分位点增速多空净值 16图 26：单季度营业利润分位点增速多空净值 16图 27：单季度净利润同比（分位点修正） 19图 28：单季度营业收入同比（分位点修正） 19图 29：单季度营业利润同比（分位点修正） 20图 30：分位点修正后同比增速因子（单季度净利润） 20图 31：分位点修正后同比增速因子（单

6、季度营业收入） 20图 32：分位点修正后同比增速因子（单季度营业利润） 20表 1：负值微利效应对多空收益影响（月度平均收益） 8表 2：负值微利效应对多空收益影响（沪深 300 内） 10表 3：负值微利效应对多空收益影响（中证 500 内） 10表 4：负值微利效应对多空收益影响（中证 1000 内） 10表 5：单季度净利润分位点增速因子 16表 6：单季度营业收入分位点增速因子 17表 7：单季度营业利润分位点增速因子 17表 8：负值微利效应对多空收益影响（月度平均收益） 18表 9：负值微利效应对单季度净利润因子影响（月度平均收益） 18表 10：分位点修正后净利润因子 21表

7、11：分位点修正后营业收入因子 21表 12：分位点修正后营业利润因子 21表 13：成分股内因子有效性分析 22同比增速因子“成长因子”，与海外学术论文中常提及的价值成长不同，国内市场提及的成长因子往往指的是高增速因子，例如净利润增速、营业收入增速、营业利润增速等等。该因子获得超额收益的底层逻辑在于，高增速股票高成长的可持续性具有一定的风险性，未来增速波动率较大，因此高增速股票相对于低增速股票会向市场要求更高的风险溢价，从而带来高增速因子的超额收益。以单季度净利润增速为例，可以看到长期来看，多空累计收益上行，呈现一定的成长溢价效应，自 2019 年以来多空收益净值持续上涨，成长因子表现突出。

8、然而，2014 年、2016年、2018 年成长因子表现较弱，高“成长性”企业并没有呈现明显的优势。这不得不让我们对当前增速因子强势的延续性感到担忧，不过本文不从风格的角度对成长因子的强势弱势进行分析，而先从成长因子的构造上探索其原因。图 1：单季度净利润增速（行业市值中性化）3.302.82.31.81.30.8资料来源：Wind,天风证券研究所因子构建方法中的问题成长因子常见的有单季度净利润同比、单季度营业收入同比、单季度营业利润同比，我们对这些因子分组收益进行了分析。可以看到，单季度净利润同比、单季度营业收入同比、单季度营业利润同比三个因子的分组收益单调性并不稳定，尤其多头一组收益往往不

9、是最高组（营业收入、营业利润）。图 2：单季度净利润同比（行业市值中性化）图 3：单季度营业收入同比（行业市值中性化）0.60%0.60%12345678910123456789100.40%0.40%0.20%0.20%0.00%0.00%-0.20%-0.20%-0.40%-0.40%-0.60%-0.60%-0.80%-0.80%资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图 4：单季度营业利润同比（行业市值中性化）0.80%0.60%123456789100.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%资料来源：wind,天风证券研

10、究所诚然风格与市场环境可能会对因子的收益产生影响，但是因子本身的构建方法中存在的问题则应当是首先被考虑的对象。增速类因子往往采用的是较为直观的同比法。以单季度净利润同比为例，下式是常用的计算同比增速的方法，但是这样的计算方法会带来两个问题：单季度净利润同比 =当期单季度净利润 去年同期单季度净利润abs(去年同期单季度净利润)1、去年同期值为负，计算的增速失真，以下称为负值效应（值得一提的是，就算是单季度收入同比，也同样会发生这样的现象，比如收入冲回的影响）；2、去年同期净利润数值异常低，从而高估同比增速，也就是常说的微利效应。以下，我们来分析上述两个问题究竟是如何影响到增速类因子表现的。负值

11、效应与微利效应首先，在每个月底我们对全市场所有股票上期单季度净利润进行统计，计算其占比情况。可以看到，全市场（剔除 ST、次新）负值效应占比是不低的，自 2011 年以来平均达到了12.85 ，2016 年甚至达到了 17.02 ，同时微利（考虑净利润、营业利润低于 50 万，营业收入低于 500 万的公司）效应平均占比也达到 0.88 。两者占据着样本股近 14 数量，也就是说平均而言，同比增速类因子有接近 14 的股票计算结构中存在问题。再来看多头部分，由于上期单季度净利润为负的公司一旦当期扭亏，按照同比增速的算法，其增速必然大于 100 ，而历史上全市场中位数增速仅 10 左右，这些股票

12、则极大概率被选入多头。微利部分则更加明显，极低的分母使得计算得到的增速指标严重高估，选入多头概率也较高。从多头中负值效应与微利效应的统计可以看到，两者几乎占据了多头中超过30 的股票，因此，多头中受到负值效应与微利效应影响程度显著大于全市场。因此，前文计算的分组收益单调性不理想，尤其是头部几组单调性较差，因子构造层面存在的问题必然是其中重要的原因。图 5：全市场上期同期单季度净利润负值与微利（50 万以下）占比图 6：多头组上期同期单季度净利润负值与微利（50 万以下）占比20.050.00%14.00%35.00%8.00%20.00%6.00%15.00%4.00%10.00%2.00%5

13、.00%18.00%45.00%16.00%40.00%12.00%30.00%10.00%25.00%0.00%2011201220132014201520162017201820190.00% 20负值占比 微利占比资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所市场中的处理方法针对负值效应和微利效应，实务中其实已经有不少处理的方法，简单粗暴的剔除或者以行业中位数进行替代。但是这两种方法建立的前提是负值效应和微利效应对策略收益和单调性只是负面影响，然而事实是否真的是这样呢？首先，以行业中位数进行替代法为例，我们计算将负值效应和微利效应的股票因子值以行业中位数替代之后的分

14、组收益，但是我们可以看到，采用中位数替代后，分组的单调性仍然不理想。甚至在净利润因子中，经过中位数替代之后多头收益变成了次优组。图 7：单季度净利润同比（中位数替代）图 8：单季度营业收入同比（中位数替代）123456789100.0060.0060.0040.004123456789100.0020.00200-0.002-0.002-0.004-0.004-0.006-0.006-0.008资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图 9：单季度营业利润同比（中位数替代）0.0080.006123456789100.0040.0020-0.002-0.004-0.

15、006-0.008资料来源：wind,天风证券研究所于是，我们对多头组中的负值效应与微利效应进行了分析。我们分别计算了多头组中，增速指标分母存在负值微利效应的股票组合的累计收益，和正常组合的累计收益，从下图中可以看到，全样本来看负值微利组的净值居然还会高于正常组合，因此类似简单剔除与中位数替代这样的方法的基础逻辑是存在问题的。然而可以明显看到负值微利组的净值波动显著大于正常组，在特殊的年份 13、14 年，17、18 年表现均有所下滑，这也与上文中同比增速因子表现不佳的时间区间吻合。我们推测其原因可能是，负值微利组中尤其是负值效应的股票是很有可能增速因子融合了扭亏类型的事件冲击的产物，而事件驱

16、动类股票收益与市场环境相关度较高，因此长期呈现较高收益，但是波动也较大。因此，我们认为负值微利效应造成的影响源自于增速类因子本身构造上的问题，不能简单地通过同比因子自身来改善这一现象，通过单纯的剔除与替代显然不能解决这一问题。图 10：多头组中正常组合与负值微利组超额等权净值对比2.221.81.61.41.2120110228201105312011083120111130201202292012053120120831201211302013022820130531201308302013112920140228201405302014082920141128201502272015052

17、920150831201511302016022920160531201608312016113020170228201705312017083120171130201802282018053120180831201811302019022820190531201908302019112920200228202005290.8正常组负值微利组资料来源：Wind,天风证券研究所同比增速类因子的风险从上文中，我们已经发现，同比增速类因子，由于其本身构造带来的负值效应与微利效应造成因子收益的不稳定性，在这里我们就对负值效应与微利效应可能对增速类因子的影响进行了分析。从负值微利效应占比与净利润同比增速

18、因子表现的对比图中可以看到，在 2013-2017 年期间，单季度净利润的负值与微利效应处于历史的高位，同期单季度净利润同比的表现不佳，而在 2011-2013 年与 2017 至今这两个时期，负值与微利效应处于历史的地位，同期单季度净利润同比表现较为强势。对于营业收入同比增速而言，由于营业收入负值与微利效应占比比较低，中位数仅在 0.2左右，但是多头平均占比远高于全市场达到 0.6 ，而且对于营业收入发生负值效应往往源自收入冲回，当期再次发生概率较低，极大概率会造成营业收入同比的严重高估，从而严重干扰多头收益表现。从负值微利效应占比与其多空收益表现来看，的确在负值与微利效应占比较高时，单季度

19、营业收入同比多空收益表现不佳。营业利润同比增速与净利润同比增速表现较为类似，其负值与微利效应分布于净利润同比也较为接近，也呈现了与净利润同比增速类似的反馈。表 1：负值微利效应对多空收益影响（月度平均收益）负值微利效应高于中位数负值微利效应低于中位数单季度净利润同比0.701.29单季度营业收入同比0.651.40单季度营业利润同比0.751.20资料来源：Wind,天风证券研究所图 11：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现25.00%3.220.00%2.715.00%2.210.00%1.75.00%1.2201101312011042920110729201110312012013

20、12012042720120731201210312013013120130426201307312013103120140130201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012920160429201607292016103120170126201704282017073120171031201801312018042720180731201810312019013120190430201907312019103120200123202004300.00%0.7负值+微利占比单季度净利润同比占比均值资料来源：Win

21、d,天风证券研究所图 12：负值微利效应占比与营业收入同比增速因子表现1.40%3.71.20%3.21.00%0.80%0.60%0.40%0.20%2.72.21.71.220110131201104292011072920111031201201312012042720120731201210312013013120130426201307312013103120140130201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012920160429201607292016103120170126201704282017

22、073120171031201801312018042720180731201810312019013120190430201907312019103120200123202004300.00%0.7负值+微利占比单季度营业收入同比占比均值资料来源：Wind,天风证券研究所图 13：负值微利效应占比与营业利润同比增速因子表现25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%201101312011042901107291103101312710.00%资料来源：Wind,天风证券研究所主流指数成分股内表现相比于全市场，主流指数成分股内表现可能更受机构投资者关注，我们统计了在沪深 300

23、、中证 500、中证 1000 中负值与微利效应对于多空收益的影响。可以看到，由于在沪深 300 内公司相对更为优质，因此负值与微利效应占比普遍低于全市场，尤其是单季度营业收入同比（几乎不存在负值微利效应），沪深 300 没有呈现出全市场相同的区分度。而中证 500 中，也同样受到负值与微利效应占比普遍低于全市场的干扰，导致营业收入（几乎不存在负值微利效应）与营业利润没有呈现出全市场相同的区分度，而净利润负值与微利效应占比相对较高，因此呈现了与全市场类似的区分结果。而在中证 1000 中负值微利效应的影响极为显著，单季度净利润、单季度营业收入、单季度营业利润，均在负值微利效应较高环境中收益显著

24、降低，负值与微利效应严重影响了同比增速类因子在中证 1000 中的选股效果。表 2：负值微利效应对多空收益影响（沪深 300 内）负值微利效应高于中位数负值微利效应低于中位数单季度净利润同比1.150.70单季度营业收入同比-单季度营业利润同比1.130.88资料来源：Wind,天风证券研究所表 3：负值微利效应对多空收益影响（中证 500 内）负值微利效应高于中位数负值微利效应低于中位数单季度净利润同比1.171.51单季度营业收入同比-单季度营业利润同比1.441.26资料来源：Wind,天风证券研究所表 4：负值微利效应对多空收益影响（中证 1000 内）负值微利效应高于中位数负值微利效

25、应低于中位数单季度净利润同比1.401.85单季度营业收入同比0.932.17单季度营业利润同比0.931.94资料来源：Wind,天风证券研究所展望一下未来综上，上文从因子构造方式上分析了负值与微利效应对同比增速类因子的影响，同时也观察了负值与微利效应占比的变化对这些因子表现的影响。由于构造同比增速类因子的时候分母使用的是去年同期数据，因此事实上在目前，我们可以对未来一年的负值与微利效应进行预估（股票数量存在一定的不可控，因此只以当前股票数量作为分母进行预估），从而来对同比增速类因子未来表现进行一定程度的预测。我们根据当前已经公布的季报数据，可以对未来一年的负值与微利效应占比进行预估。从全市

26、场看，营业收入同比增速因子未来一年风险较小，虽然 2021 年 5-6 月负值效应与微利效应占比会有所上升，但所幸上升幅度相对有限，仍处于历史中位数下方。而净利润同比增速因子与营业利润同比增速因子则可能发生较大的风险，一季度由于疫情的影响，单季度出现负值与微利的公司数量激增，从而导致未来 5、6 月份运用 2020 年一季报数据构建净利润同比增速因子与营业利润同比增速因子时，会有接近 30 的股票会出现增速失真现象，从而严重影响到增速类因子的有效性。而对于净利润同比增速因子而言，2020 年 8 月之后负值微利效应占比已经开始略高于市场中位数水平，风险值得警惕和未雨绸缪！图 14：负值微利效应

27、占比与净利润同比增速因子表现（未来一年）资料来源：Wind,天风证券研究所图 15：负值微利效应占比与营业收入同比增速因子表现（未来一年）1.40%3.71.20%3.21.00%2.70.80%0.60%2.21.70.40%0.20%1.22011013120110531201109302012013120120531201209282013013120130531201309302014013020140530201409302015013020150529201509302016012920160531201609302017012620170531201709292018013120

28、1805312018092820190131201905312019093020200123202005292020093020210129202105310.00%0.7负值+微利占比未来一年负值微利占比单季度营业收入同比占比均值资料来源：Wind,天风证券研究所图 16：负值微利效应占比与营业利润同比增速因子表现（未来一年）35.00%3.230.00%25.00%20.00%2.72.215.00%1.710.00%5.00%1.22011013120110531201109302012013120120531201209282013013120130531201309302014013

29、0201405302014093020150130201505292015093020160129201605312016093020170126201705312017092920180131201805312018092820190131201905312019093020200123202005292020093020210129202105310.00%0.7负值+微利占比未来一年负值微利占比单季度营业利润同比占比均值资料来源：Wind,天风证券研究所在沪深 300、中证 500、中证 1000 我们以净利润同比增速因子为例，进行同样的分析预测。同样可以看到，跟全市场类似，沪深 300

30、 与中证 500 内成分股也不能从这场疫情中幸免。未来 2021 年 5、6 月时，由于负值与微利效应，造成的净利润同比增速因子失真的占比将有可能来到 10 与 17 ，均会达到各自的历史高点，严重影响到净利润同比增速因子的有效性，风险更值得警惕和未雨绸缪！而中证 1000 预计 21 年 5 月大幅超越中位数，达到历史高位近 30，呈现极大的风险性。图 17：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（沪深 300 未来一年）14%3.212%10%8%2.72.26%1.74%1.22%20110131201105312011093020120131201205312012092820130

31、131201305312013093020140130201405302014093020150130201505292015093020160129201605312016093020170126201705312017092920180228201806292018103120190228201906282019103120200228202006302020103020210226202106300%0.7负值+微利占比未来一年负值微利占比单季度净利润同比占比均值资料来源：Wind,天风证券研究所图 18：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（中证 500 未来一年）20%18%16

32、%14%12%10%8%6%4%2%20110131201105310110930201310531280%资料来源：Wind,天风证券研究所图 19：负值微利效应占比与净利润同比增速因子表现（中证 1000 未来一年）35%3.230%25%20%2.72.215%1.710%5%1.220141128201502272015052920150831201511302016022920160531201608312016113020170228201705312017083120171229201803302018062920180928201812282019032920190628201

33、90930201912312020033120200630202009302020123120210331202106300%0.7负值+微利占比未来一年负值微利占比单季度净利润同比占比均值资料来源：Wind,天风证券研究所分位点增速因子在上一部分中，我们对同比增速类因子存在的问题进行了分析，也衡量了市场上目前采用的对负值与微利效应处理的方法，发现同比增速类因子的问题并不能得到完全解决。同时，负值与微利效应占比过高时期，同比增速类因子会出现严重失真，导致同比增速类因子收益的稳定性会受到比较大的冲击。因此，本部分中，我们尝试使用另外一个思路来构建增速类因子。分位点增速因子因子的构建在因子的使用过

34、程中，一般我们都会对因子进行行业中性化，同比增速类因子也一样。因此，我们在最终使用中的同比增速因子本质上筛选得到的是同行业中净利润、营业收入、营业利润等增长较快的公司，这就提示我们，是否可以构建一个衡量行业内净利润、营业收入、营业利润变化的指标，用来代替同比增速类因子。因此，我们尝试采用行业内分位点作为衡量净利润等指标行业内的相对水平，采用当季度与去年同期分位点的差值，作为净利润等指标的相对变化，用来衡量公司在净利润、营业收入、营业利润等方面的增长情况。净利润分位点增速 = 当季度净利润行业分位点 去年同期净利润行业分位点相关性分析分位点增速因子构建的目的是能够改进或者替代同比增速类因子，构造

35、的方法决定了两者间的相关性必然很高。如下图所示，单季度净利润的分位点增速因子与同比增速因子相关性一直维持在 75 左右，单季度营业收入的分位点增速因子与同比增速因子相关性一直维持在 80 左右，单季度营业利润的分位点增速因子与同比增速因子相关性一直维持在 75左右。这说明我们构建的分位点增速因子是与同比增速因子类似能够刻画公司成长性的因子。图 20：相关系数统计90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%2011013120110429201107292011103120120131201204272012073120121031201301312013042620

36、13073120131031201401302014043020140731201410312015013020150430201507312015103020160129201604292016072920161031201701262017042820170731201710312018013120180427201807312018103120190131201904302019073120191031202001232020043060.00%单季度净利润单季度营业收入单季度营业利润资料来源：Wind,天风证券研究所因子表现我们对因子的单调性表现进行统计，可以看到，在净利润、营业收入、

37、营业利润三个方面构建的分位点增速因子的单调性表现非常出色，相对于同比增速类因子，其单调性与多头超额表现均更为占优。从多空收益净值来看，分位点增速因子明显表现强于同比增速类因子，也强于经过行业中位数填充后的同比增速类因子表现。从收益的分年统计可以看到，采用分位点增速因子计算方法的因子，几乎每年都能够表现得比同比增速类因子更强，而且信息比与回撤控制更好。全样本中，单季度净利润分位点增速因子能够将多空收益从同比增速因子的 12.35 提升至16.67 ，将信息比从 1.6699 提升至 2.3633，单季度营业收入分位点增速因子能够将多空收益从 12.78 提升至 14.38 ，将信息比从 1.94

38、38 提升至 2.2941，单季度营业利润分位点增速因子能够将多空收益从 12.03 提升至 17.20 ，将信息比从 1.7221 提升至 2.5031。不过同时可以看到，而在负值微利效应偏少的因子中，分位点增速因子的优势就没有这么明显了，例如在本身负值微利效应就偏少的营业收入因子上。我们猜想，这与分位点增速因子的敏感度有关，分位点增速因子需要公司净利润、营业收入、营业利润在行业内的排序出现较大幅度的变化后才能够在因子内呈现区分度，而同比因子不依赖于行业内公司变化，对公司自身边际变化敏感度更高，因此在负值微利效应占比较小的情形下，同比类因子某些阶段表现可能会更加理想。图 21：单季度净利润分

39、位点增速图 22：单季度营业收入分位点增速0.0080.0060.006123456789100.004123456789100.0040.0020.00200-0.002-0.002-0.004-0.004-0.006-0.006-0.008-0.008资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图 23：单季度营业利润分位点增速0.0080.0060.0040.00268910-0.002-0.006-0.008-0.010123457-0.004资料来源：wind,天风证券研究所图 24：单季度净利润分位点增速多空净值图 25：单季度营业收入分位点增速多空净值4.

40、84.33.83.32.82.33.83.32.82.31.81.81.30.81.320110131201104292011072920111031201201312012042720120731201210312013013120130426201307312013103120140130201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012920160429201607292016103120170126201704282017073120171031201801312018042720180731201810312

41、019013120190430201907312019103120200123202004302011013120110429201107292011103120120131201204272012073120121031201301312013042620130731201310312014013020140430201407312014103120150130201504302015073120151030201601292016042920160729201610312017012620170428201707312017103120180131201804272018073120181

42、0312019013120190430201907312019103120200123202004300.8单季度净利润同比净利润分位点增速单季度净利润同比（负值+微利处理）单季度营业收入同比营业收入分位点增速单季度营业收入同比（负值+微利处理）资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wind,天风证券研究所图 26：单季度营业利润分位点增速多空净值4.84.33.83.32.82.31.81.320110131201104292011072920111031201201312012042720120731201210312013013120130426201307312013103120

43、140130201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012920160429201607292016103120170126201704282017073120171031201801312018042720180731201810312019013120190430201907312019103120200123202004300.8单季度营业利润同比营业利润分位点增速单季度营业利润同比（负值+微利处理）资料来源：wind,天风证券研究所表 5：单季度净利润分位点增速因子年化收益率信息比率最大回撤胜率分位点增速同

44、比增速分位点增速同比增速分位点增速同比增速分位点增速同比增速201111.786.212.42761.0231-2.24-3.2872.7363.64201216.2217.551.63621.7839-2.54-2.0375.0058.33201320.9816.453.69313.0520-0.91-0.2483.3391.6720146.232.571.18670.3512-1.86-7.4275.0041.67201527.6411.523.06701.9054-3.08-2.8483.3383.3320166.891.891.62040.2920-1.59-4.0075.0050.0

45、0201722.4112.503.33012.48840.00-0.49100.0066.67201812.2813.901.58221.8764-2.45-3.4966.6766.67201917.0016.021.57401.2258-5.46-7.8575.0075.00202018.0819.973.18313.3157-0.21-0.1185.7185.71全样本16.6712.352.36331.6699-5.46-7.8578.7667.26资料来源：Wind,天风证券研究所表 6：单季度营业收入分位点增速因子年化收益率信息比率最大回撤胜率分位点增速同比增速分位点增速同比增速分位

46、点增速同比增速分位点增速同比增速201114.5510.674.24673.0368-0.23-0.3190.9172.73201217.8513.681.68361.2624-3.17-4.7066.6766.67201316.9818.373.41084.6748-0.78-0.3591.6791.6720142.78-2.200.4532-0.4175-2.84-4.9241.6750.00201518.1015.252.48241.7724-2.79-3.6075.0075.0020166.582.501.09380.4483-3.96-4.9058.3341.6720177.6410

47、.562.03452.2350-1.67-1.9775.0083.33201810.7610.441.93882.0403-2.55-2.1450.0066.67201919.3122.722.79212.9850-2.94-2.3083.3375.00202023.3821.604.53083.4636-0.080.0085.71100.00全样本14.3812.782.29411.9438-4.03-5.6870.8071.68资料来源：Wind,天风证券研究所表 7：单季度营业利润分位点增速因子年化收益率信息比率最大回撤胜率分位点增速同比增速分位点增速同比增速分位点增速同比增速分位点增速

48、同比增速201110.495.392.31901.0999-1.35-2.3572.7363.64201220.7819.142.10672.2153-2.48-1.7675.0075.00201324.2715.554.04373.3469-1.16-0.4691.6783.3320147.340.491.19820.0856-2.13-5.6475.0050.00201525.0013.382.80281.5737-3.72-4.0491.6775.0020167.292.982.01140.5374-1.53-2.9983.3350.00201723.1013.523.12202.497

49、60.00-0.58100.0075.00201814.9812.962.39631.9584-1.58-2.3775.0058.33201916.8715.281.58331.2016-5.95-7.7066.6766.67202014.3416.962.72303.0025-0.25-0.0571.4385.71全样本17.2012.032.50311.7221-5.95-7.7080.5367.26资料来源：Wind,天风证券研究所可替代性提出分位点增速因子的目的，是为了能够解决同比增速因子构造中负值与微利效应的破坏性影响，因此，我们统计了在同样面对负值与微利效应占比过高的情境下，分位点

50、增速因子与同比增速因子多空收益表现。可以看到很明显的现象，在负值微利效应占比较高的情况下，分位点增速因子的表现显著强于同比增速因子，因此在这样的环境中，分位点增速因子对于同比增速类因子有极佳的替代性。而在负值微利效应偏低的环境中，分位点增速因子的优势就没有这么明显了，例如在本身负值微利效应就偏少的营业收入因子上，但仍然相比于原始同比增速因子收益更高。负值微利效应高于中位数负值微利效应低于中位数分位点增速1.251.47同比增速0.701.29分位点增速0.861.45同比增速0.651.40分位点增速1.301.47同比增速0.751.20表 8：负值微利效应对多空收益影响（月度平均收益）单季

51、度净利润单季度营业收入单季度营业利润资料来源：Wind,天风证券研究所指数成分股内表现为探索分位点增速因子在指数成分中对同比增速的可替代性，我们同样计算了分位点增速与同比增速在沪深 300、中证 500、中证 1000 中的表现。可以发现，在负值与微利效应较小的沪深 300 中，分位点增速因子的可替代性并不强。而在中证 500 余中证 1000 中，分位点增速因子则呈现了显著的替代性效果，在负值微利效应占比较高的市场环境中，中证 500、中证 1000 中增速可由分位点增速代替传统的同比增速因子。负值微利效应高于中位数负值微利效应低于中位数分位点增速0.541.05同比增速1.150.70分位

52、点增速1.211.59同比增速1.171.51分位点增速1.501.88同比增速1.401.85表 9：负值微利效应对单季度净利润因子影响（月度平均收益）沪深 300中证 500中证 1000资料来源：Wind,天风证券研究所分位点修正下的同比增速因子修正方法正如上文所述，同比增速类因子由于其构建方法的原因会带来负值效应与微利效应，从而在这两者占比较高环境中，因子收益出现波动，而常见的剔除与中位数替代等方法不能从根本上解决这一问题。我们构建了分位点增速因子来作为同比增速类因子的替代因子，取得了很好的效果，尤其在负值微利效应较高的环境中，分位点增速因子表现更为出色。因此，我们在本部分中，尝试通过

53、分位点增速因子来对同比增速因子的负值微利效应进行修正，从而改善同比增速类因子的有效性。1、 对分位点增速因子与不包含负值微利效应的同比增速因子分别进行标准化与中性化；2、 对于存在负值微利效应的个股提取其在分位点增速因子中的分位点；3、 以提取的分位点，还原成为标准正态分布的值，取代同比增速因子中包含负值微利效应股票的因子值；4、 对同比增速因子再次进行标准化与中性化。本质上我们的修正方法，是将负值微利效应个股在分位点增速因子中的位置映射至同比增速类因子，以修正同比增速类因子中的负值微利效应。修正后同比增速因子可以看到，经过分位点修正后的同比增速因子分组单调性大大改善，相比于原始因子单调性与多

54、头分组收益都有明显改善，相比于中位数修正法，多头组的收益改善明显。从多空收益的明细中，可以看到，经过分位点修正后的同比增速因子几乎每年都能够相对同比增速因子有显著的提升。尤其对应负值微利效应较高的 14、17 年，净利润增速与营业利润增速改善效果愈加明显。图 27：单季度净利润同比（分位点修正）图 28：单季度营业收入同比（分位点修正）0.0080.0060.006123456789100.004123456789100.0040.0020.00200-0.002-0.002-0.004-0.004-0.006-0.006-0.008-0.008资料来源：Wind,天风证券研究所资料来源：Wi

55、nd,天风证券研究所0.8资料来源：wind,天风证券研究所2011013120110429单季度营业利润同比单季度营业利润同比（分位数修正）单季度营业利润同比（负值+微利处理）2011072920111031201201312012042720120731201210312013013120130426201307312013103120140130201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012920160429201607292016103120170126201704282017073120171031201

56、801312018042720180731201810312019013120190430201907312019103120200123202004304.33.83.32.82.31.81.30.84.33.83.32.82.31.81.3201101310.0020-0.002-0.004-0.006-0.008资料来源：wind,天风证券研究所图 30：分位点修正后同比增速因子（单季度净利润）资料来源：Wind,天风证券研究所图 32：位分点 修正后同比增速因子（单季度营利业润 ）201104291单季度净利润同比201107292011103120120131201204272201

57、20731201210312013013120130426320130731单季度净利润同比（分位数修正）201310312014013045201404302014073120141031201501302015043020150731201510302016012962016042920160729201610317单季度净利润同比（负值+微利处理）20170126201704282017073120171031820180131201804272018073120181031920190131201904302019073110201910312020012320200430金融工程 |

58、 金工专题报告图 29：单季度营业利润同比（分位点修正）0.0080.0060.004请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20图 31：分位点修正后同比增速因子（单季度营业收入）3.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind,天风证券研究所2011013120110429单季度营业收入同比2011072920111031201201312012042720120731201210312013013120130426单季度营业收入同比（分位数修正）2013073120131031201401302014043020140731201410312015013020150430201

59、507312015103020160129201604292016072920161031单季度营业收入同比（负值+微利处理）2017012620170428201707312017103120180131201804272018073120181031201901312019043020190731201910312020012320200430表 10：分位点修正后净利润因子年化收益率信息比率最大回撤胜率分位点修正同比增速分位点修正同比增速分位点修正同比增速分位点修正同比增速20118.775.391.74011.0999-1.52-2.3572.7363.64201221.5419.14

60、1.91762.2153-1.78-1.7666.6775.00201317.6715.552.84683.3469-0.27-0.4666.6783.3320146.230.490.80660.0856-3.73-5.6441.6750.00201514.5613.382.06571.5737-3.41-4.0483.3375.0020161.842.980.32210.5374-4.19-2.9958.3350.00201720.3713.524.23362.49760.00-0.58100.0075.00201813.4512.961.58481.9584-4.40-2.3758.335