企业战略-对赌协议在我国企业中的应用

1、.：.； 文档资源摘 要 近年来，“对赌协议在国内初露端倪就引起无数纷争。现实上，对赌协议是一种带有附加条件的价值评价方式。了解并正确认识这一新惹事物将有助于国内企业实现低本钱融资和快速扩张的目的。本文从我国企业签署对赌协议融资的现状出发，讨论了对赌协议的涵义和要素，进而指出了我国企业抵御风险和提高利用对赌协议融资质量的途径。关键词 对赌协议；本质；方式； 运用 近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更宽广的开展空间，于是“对赌协议逐渐进入人们的视野，并引起媒体不少争论。正确对待这个问题，有利于更多的企业合理运用市场经济的游戏规那么，为本身的快速开展发明能够。 一、

2、我国运用“对赌协议的现状 “对赌协议的签署在国外非经常见，但在国内还是一个新名词。国内最早的对赌案例要数2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签署的“对赌协议，协议商定：假设在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超越50，三家机构投资者就会将最多7 830万股转让给金牛；反之，假设年复合增长率未到达50，金牛就要将最多7 830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为59876万美圆的可换股票据的方式提早终止双方协议。注：金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司 2004年，港湾网络在

3、接受华平的注资时曾签下“对赌协议，商定一旦港湾未能实现继续增长的销售额目的，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，总裁李一男等管理团队将失去对企业的控制权。由于竞争对手的致命打击及战略制定失误等缘由，港湾公司两次上市失败，最终于2006年5月被华为收买。 2005年9月，雨润在香港上市时，与高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金也签署了对赌协议：假设雨润2005年盈利达不到2592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20的价钱赎回所持有的股份。2006年3月雨润食品公布的上市后首份年报显示，净利润到达36 亿元人民币，远远超越与外资对赌的最低限。因此根据“对赌协议，外资在上市

4、满1年后才可套现退出。 2005年10月永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖的对赌协议也立刻引起人们的留意，协议商定：假设永乐2007年可延至2021年或2021年的净利润高于75亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让469738万股永乐股份；假设净利润相等或低于675亿元，永乐管理层将向机构投资者转让469738万股；假设净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将到达939476万股。然而协议签署后，永乐的业绩表现离商定规范差得很远，遭到外资股东的经济干涉，最终于2005年7月被其竞争对手国美电器合并。 2005年10月，徐工集团在与凯雷亚洲投资基金签署股权转让协议时，对新

5、增注资采取了对赌协议的方式：假设2006年徐工机械到达商定赢利目的，那么凯雷收买85股权的出资额将添加6 000万美圆。但2006年10月，由于徐工机械的盈利情况曾经根本确定，双方在修正协议中取消了该对赌协议。 二、对赌协议的涵义与本质 对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，即“估值调整协议，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进展一种商定。假设企业未来的获利才干到达某一规范，那么融资方享有一定权益，用以补偿企业价值被低估的损失；否那么，投资方享有一定的权益，用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议，亦即“对赌协议。 对赌协

6、议给蒙牛和雨润带来了巨额利益，也间接地导致永乐、港湾被合并。所以有人说，“对赌协议本质是一种高风险、高收益的期权鼓励方式；也有人说，“对赌协议的本质是激发企业管理层的赌性。这些说法都有些片面。“对赌协议产生的根源在于企业未来盈利才干的不确定性，目的是为了尽能够地实现投资买卖的合理和公平，它既是投资方利益的维护伞，又对融资方起着一定的鼓励作用。所以，“对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评价方式。就这种评价方式本身而言，并没有什么是非对错，只是由于国内企业对资本市场游戏规那么不熟习，导致其承当的风险过大。 三、对赌协议的要素 1. 对赌的主体 对赌的主体主要是在投资过程中签署对赌协

7、议的投资方和融资方。 纵观我国近年来出现的对赌协议，不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡基金等，他们通常实力雄厚、阅历丰富。相对于战略投资者，他们不会过多参与融资方的运营管理和开展战略，而是更多地关怀钱的问题，在获得理想的投资报答之后，他们就会全身而退。但不可否认的是，随着国际资本收买国内企业案例的不断发生，战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。 我国参与对赌的融资方多为民营企业，它们共同的缺陷是开展前景宽广，但资金短缺，而且在国内上市难度较大，融资渠道有限，严重影响了企业未来开展前景。这些民营企业的大股东多数兼任运营者，是企业的创业

8、者，拥有企业股份，也是企业的实践支配者，蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。 2. 对赌的评判规范 与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判规范不同的是，目前国内的对赌协议主要是以财务绩效如收入、利润、增长率为单一目的，确定对赌双方的权益和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例，都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为目的作为对赌的规范。 3. 对赌的对象 对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象即赌注。假设到达事先商定的对赌规范，投资者无偿或以较低的价钱转让一定股权给管理层，或者投资方追加投资，或者管理层获得一定的期权认购权

9、等；假设没有到达对赌规范，那么管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方添加在董事会的席位等。 四、把握游戏规那么，实现对赌双赢 作为民营企业融资的手段之一，对赌协议既可以协助 企业快速成就大业，也可以将其推向深渊，所以只需把握好游戏规那么，不断提高本身素质，提高利用对赌协议融资的质量，民营企业才干扬长避短，防止堕入对赌的圈套。 1. 正确评价对赌协议利弊 对于投资方来说，签署对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说那么是实现低本钱融资和快速扩张。假设企业到达对赌规范，融资方自然是“赢了，而投资方虽然“输了一部分股权，它却可以经过企业股价的上涨获

10、得数倍的补偿；假设企业没有到达对赌规范，融资方的企业管理层将不得不经过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却能够由于企业每股收益的下降导致损失。因此努力实现对赌规范是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的独一途径，在决议能否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎思索各种要素，权衡利弊，防止产生不用要的损失。 2. 合理设定对赌的评判规范 要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌规范。对赌协议之所以在我国遭到剧烈的谴责，缘由就是对赌规范设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者以为，机构投资者的“狡诈、阴险固然是缘由之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由

11、于国内民营企业正处于开展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签署往往缺乏理性的分析判别。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌规范，是维护本人利益的关键渠道。企业管理层除了准确判别企业本身的开展情况外，还必需对整个行业的开展态势，如行业情况、竞争者情况、中心竞争力等有良好的把握，才干在与机构投资者的谈判中掌握自动。 另外，在签署协议时要留意琢磨对方的风险躲避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中经过优先权、补偿权、较高的利润目的、较大的赔偿金额等转移本人的投资风险。对此，企业管理层要认清情势，对于进犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵抗，切不可饮鸩止渴。 3. 不断加强企业抵御风险的才干 “对赌协议往往是作为机构投资者进展投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了到达商定的业绩目的，重业绩轻治理、重开展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌胜利，但由