新口径下消费恢复放缓的原因和牛年展望

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 一、2020 年社零新口径分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、新口径下谁拖累了 2020 年的消费恢复？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、2021 年消费恢复的关注点 6 HYPERLINK l _TOC_250001 四、结论和展望 8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 9图表目录图表 1：2020 年社零绝对值同比与官方同比存在差异 3图表 2：新口径下 2019 年社零调整情况（亿元，%） 4图表 3：限额以下基数调整或对冲下滑程度（亿元，%） 4图表

2、4：2019 年各产品分项的基数下调情况（亿元，%） 4图表 5：疫情后消费恢复慢于生产和投资（%） 5图表 6：居民消费下滑幅度明显大于收入（%） 5图表 7：去年限额以下消费不及限额以上（%） 5图表 8：餐饮收入对社零的拉动逐渐转正（%） 5图表 9：各大类消费品当月同比走势（%） 6图表 10：限额以上商品零售已超过疫情以前（%） 6图表 11：12 月环比增速向历史水平靠拢（%） 6图表 12：历年各类消费的四季度同比均值（%） 6图表 13：历年全国居民收入结构占比变动情况（%） 7图表 14：居民收入中位数增速下滑幅度大于人均（%） 7图表 15：房屋竣工和销售仍存在较大缺口（%

3、） 8图表 16：房屋加速施工推动地产下游产品消费（%） 8图表 17：去年 4 月以来汽车消费显著好转（%） 8图表 18：石油制品消费与油价走势趋同（%） 8-2-固收专题分析报告消费作为后续经济修复的关键因素，受到市场广泛关注。过去 1 年统计局再度调整社零口径，本文首先对口径的调整方向进行了讨论，并根据近期发布的 12月社零数据探究 2020 年消费恢复缓慢的原因，最后指出牛年消费恢复的主要关注点。一、2020 年社零新口径分析2020 年社会消费品零售额当月值计算的同比与官方公布的同比数据存在差异，绝对值同比低于官方同比月均 0.89 个百分点。官方解释是根据第四次全国经济普查结果对

4、 2019 年社会消费品零售总额进行了修订，2020 年起公布的是新口径下的绝对值和同比。2019 年的新口径绝对值可以通过 2020 年同比数据进行推算，绝对值同比低于官方同比即说明修订后 2019 年绝对值被调低。这并不是社零第一次调整口径，过去 20 年间 2003-2006 年、2010-2011 年、2015 年和 2018 年均出现绝对值同比和官方同比差异化。统计局对 2015 和2018 年数据做出过解释，表示分别根据第三次经济普查和第三次全国农业普查结果对其上年数据进行修订。由此推测，2003-2006 年和 2010-2011 年的口径调整或与第一次全国农业普查（2001）、

5、第一次全国经济普查（2005）以及第二次全国经济普查（2009）有关。图表 1：2020 年社零绝对值同比与官方同比存在差异绝对值同比-官方同比官方同比绝对值同比3525155-5-152000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-25来源：Wind，国金证券研究所考虑到 2019 年新口径绝对值可以由 2020 年同比进行推算，因此对比推算值和原始值的差异可大

6、致推测 2020 年口径调整的方向。根据最新公布的 12 月社零数据可知，2019 年全年社零总额由原始的 41.16 万亿元下调 3634.77 亿元至40.8 万亿元，下调幅度为 0.88%。从结构来看，商品零售和餐饮收入分别下调 4302.61 亿元和上调 688.53 亿元，变动幅度分别为-1.18%和 1.47%，鉴于餐 饮收入是去年消费的重要拖累项，新口径下规模提升或导致下拉作用有所放大。限额以上和限额以下企业消费品零售总额分别下调 2175.6 亿元和 1459.17 亿元，降幅分别录得 1.47%和 0.37%。需注意的是，限额以下基数调降主要集中于下半年，在后疫情期间限额以下

7、消费明显恶化的环境下，基数调整或部分对冲限额以下消费下滑的程度。但从最新公布的 12 月数据来看，其同比基数并未出现明显调整，消费在新老口径统计标准下，表现渐趋稳定。-3-固收专题分析报告图表 2：新口径下 2019 年社零调整情况（亿元，%） 图表 3：限额以下基数调整或对冲下滑程度（亿元，%） 10000-1000-2000-3000-4000-5000社零总额商品零售餐饮收入限额以上限额以下2.0变动值变动幅度（右轴）1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.06003000-300-600-900-120062019年基数调整：限额以上2019年基数调整：限额以下2020年

8、限额以下与限额以上增速差（右轴）420-2-4-6-82月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所分拆限额以上企业商品零售的细分产品来看，13 类产品中有 5 类上调 2019 年零售额，上调绝对值较大的是粮油食品、饮料烟酒类1和汽车类，也是零售额最大的两个分项，上调幅度分别为 4.84%和 1.9%。绝大部分产品下调基数，下调最显著的是中西药品类，下调绝对值和幅度均最大，分别为 939.57 亿元和 15.91%；此外，房地产后周期产品调降较明显，家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类下调绝对值均

9、超过 200 亿元，降幅分别录得 12.79%、 12.68%和 2.51%。图表 4：2019 年各产品分项的基数下调情况（亿元，%）变动值变动幅度（右轴）12009006003000-300-600-900-1200 来源：Wind，国金证券研究所1612840-4-8-12-16二、新口径下谁拖累了 2020 年的消费恢复？不同于疫情后企业生产和基建地产投资快速反弹，消费修复进度明显较迟缓，直至 8 月社零当月同比才实现转正，全年社零累计同比录得-3.9%，低于 2019年 11.9 个百分点。其他两个消费指标居民人均消费支出和支出法 GDP 核算中的最终消费支出同样与历史正常水平存在明

10、显差距。消费疲软主要源于居民收入增速下滑导致消费能力和消费意愿低迷，截至 12月城镇居民人均可支配收入累计同比录得 3.5%，低于 2019 年 4.4 个百分点，而人均消费性支出大幅不及可支配收入，同比低至-3.8%，收入与消费支出之间增速差扩大指向居民消费意愿下降。2020 年前三季度央行城镇储户问卷调查报告显示，一季度疫情突发导致倾向于“更多储蓄”的居民占比跳升 7.3 个百1 2020 年起统计局将粮油食品、饮料烟酒类分拆成粮油食品类、饮料类和烟酒类三项，本文采用旧分类方式，将粮油食品类、饮料类和烟酒类合并为一项，即粮油食品、饮料烟酒类。-4-固收专题分析报告城镇居民人均消费性支出:累

11、计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比分点至 53%，而倾向消费的居民占比下降 6 个百分点，截至最新三季度居民储蓄倾向仍较疫情前更高、消费倾向更低。此外，局部疫情反复使得接触性服务行业持续承压，餐饮收入受限。图表 5：疫情后消费恢复慢于生产和投资（%） 图表 6：居民消费下滑幅度明显大于收入（%） 工业增加值:当月同比社零:当月同比投资:当月同比151050-5-10-15-20-2520151050-5-102017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022

12、020-052020-082020-112003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-12-15 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所伴随经济稳步修复，下半年以来消费反弹节奏加快。从规模结构来看，近年来限额以下企业消费品零售规模占比较高，增速通常也高于限额以上部分，但 2020 年限额以上企业消费品零售表现却明显好于

13、限额以下，主要源于弱需求环境下中小型企业销售和生存压力加剧，需求持续好转带动限额以上与限额以下的增速差出现逆转（图 7）。当然，也有部分原因源自上文提到过的限额以上规模基数削减幅度较限额以下略高。截至 12 月，两者当月同比分别录得 6.4%和 3.39%，增速差收窄至 3.01%。社零回升主要由商品零售拉动。由于受疫情影响相对较弱，商品零售在 7 月就实现同比转正，早于社零整体；趋势上四季度商品零售同比增速和对社零的拉动趋于平稳。餐饮收入对社零的拖累逐渐消减，但恢复速度仍明显偏慢，全年只有 10 月和 12 月同比小幅为正，可见在疫情危机解除以前接触性服务业修复困难。截至 12 月商品零售和

14、餐饮收入同比分别为 5.2%和 0.4%，对社零的拉动分别为 4.57%和 0.05%。图表 7：去年限额以下消费不及限额以上（%） 图表 8：餐饮收入对社零的拉动逐渐转正（%） 151050-5-10-15-20-25限额以上 - 限额以下限额以下:同比限额以上:同比20100-10-20-30-402015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12-5015商品零售拉动(右轴)餐饮收入:当月同比餐饮收入拉动(右轴)商品零售:当月同比

15、1050-5-10-152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-20 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所限额以上企业商品零售已完全恢复且超过疫情发生前，四季度当月同比均值录得 7.5%，远超 2019 年同期的 3.13%，主要源于后疫情时代消费品牌集中度提升，叠加居民财富增长带动可选消费快速恢复。限额以上企业商品零售细分为 13 个细分项，我们可以把 13

16、 个细分项划分成必选消费品、房地产周期产品、汽车石油、其他可选消费品等四大类。其中，必选消费品包括粮油食品和饮料烟酒类、日用品类、中西药品类，房地产周期产-5-固收专题分析报告品包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类，汽车石油即汽车类和石油及制品类，其他可选消费品则包含剩余所有产品。同比增速方面，必选消费品稳定于历史正常水平，受疫情影响较为不明显；房 地产周期产品呈震荡上行趋势，主要受年末房企加快竣工节奏所影响。汽车类 表现优于 2018 年和 2019 年，受益于逆周期调控下汽车消费刺激政策接连出台，下半年汽车销售增速大幅回升，连续 5 个月零售额同比位于 10%以上。石油制 品

17、消费走势与油价基本一致，去年全年零售额同比为负值，伴随年末油价快速 反弹，12 月同比显著回升 7.2 个百分点至-3.8%。其他可选消费品自下半年以 来明显攀高，在 11 月到达阶段性高点 13.65%，成为限额以上商品零售增速的 主要拉动项。图表 9：各大类消费品当月同比走势（%） 图表 10：限额以上商品零售已超过疫情以前（%）3020100-10-20-30-40必选消费品房地产汽车和石油其他可选消费1050-5-10-15-20-25必选消费品房地产汽车和石油其他可选消费 2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12

18、2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所如果以 2020 年社零环比增速与历史均值的差异来衡量修复速度，一季度受疫 情防控影响消费探底，4-7 月为低基数效应下的增速回升，8-9 月恢复速度加快， 10 月表现不及历史同期或与旅游业尚未完全恢复

19、有关，11-12 月恢复速度趋缓。12 月社零环比录得 2.66%，仅高于历史均值 0.85 个百分点。2对比四季度各分项同比增速与历史同期可知，汽车类和其他可选消费品高增带动限额以上商品零售超出疫情发生以前，现阶段社零主要受到餐饮收入和限额以下商品销售的拖累，后续需对这两项保持关注。图表 11：12 月环比增速向历史水平靠拢（%） 图表 12：历年各类消费的四季度同比均值（%2-42017201820192020201720182019202014121086420-2-4-64月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国

20、金证券研究所三、2021 年消费恢复的关注点2 2018 年和 2020 年都调整过社零口径，2017 年和 2019 年环比数值采用的旧口径。-6-固收专题分析报告伴随今年经济增长回归常态以及新冠疫苗推出遏制疫情，居民消费意愿和消费能力将进一步改善，推动消费尤其是餐饮旅游等服务性消费加快回补。由于餐饮业主要受到疫情压制，3 月后天气渐暖加上疫苗覆盖面扩大，疫情局势好转将带动餐饮消费逐步反弹，对社零的拖累作用或逐步减弱。除了餐饮收入回升这个众所周知的因素以外，我们认为，今年消费再恢复还有三大关注点：第一，居民收入差距拉大或利好可选消费，但给边际消费倾向和中低端限额以 下消费造成不利。2020

21、年居民收入结构中工资性收入和经营净收入占比明显减 少，资产价格高企使得财产净收入占比增加，意味着依赖工资和个体经营收入、而资产持有量少的中低收入人群受疫后经济影响更显著。去年居民人均收入和 中位数之间的差距加速拉大，中位数同比降幅大于平均，可佐证居民收入分配 不均加剧。中高收入人群财富累积对可选消费和高端消费形成利好，去年 11 月上海豪华型国产车上牌量创下同比 233.02%的历史新高，限额以上可选商品消费已超出疫情前，预计今年可选消费后劲仍存。但需要注意的是，居民收入分化加剧会降低整体边际消费倾向，同时当前拖累社零的是限额以下企业消费，因此中低收入人群压力增加将限制社会整体消费规模增长，且

22、不利于限额以下的中小企业销售恢复。整体来看，短期内居民收入差距加大对消费的影响尚不确定，长期则会产生负面影响。图表 13：历年全国居民收入结构占比变动情况（%） 图表 14：居民收入中位数增速下滑幅度大于人均（%）0.80.60.40.20.0-0.2 人均-中位数（右轴）人均可支配收入:同比人均可支配收入中位数:同比1412108650004500400035003000-0.4-0.6工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入201420152016201720182019202042201420152016201720182019202025002000 来源：Wind，国金证券研究所来源

23、：Wind，国金证券研究所第二，房屋交付压力积累将促使房企加速施工竣工，或拉动房地产周期产品销 售增长。当前房屋竣工与 3 年前的期房销售之间仍存在较大缺口，2020 年受疫情影响施工进度较为缓慢，所以房屋施工未能推动地产下游产品消费。到了 2021 年，房屋竣工压力可能会受此前施工放缓影响而有所增加，在疫情可控的背景下，或会加速推动下游产品消费。历史数据显示房屋施工面积与家具、家 电和建筑装潢等地产后周期产品零售额具有一致性，因此该部分产品消费预期 良好。此外，去年居民购房需求集中释放或透支后续销量，叠加房地产金融审 慎管理趋严，涉房贷款规模和集中度面临限制，今年商品房销售增速有望放缓，给消

24、费腾挪更多空间。-7-固收专题分析报告图表 15：房屋竣工和销售仍存在较大缺口（%） 图表 16：房屋加速施工推动地产下游产品消费（%） 房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比(滞后3年)家电零售额:累计同比家具零售额:累计同比6050403020100-10-20-3050403020100-10-20-30建筑装潢零售额:累计同比房屋施工面积:累计同比 2020-122020-032019-062018-092017-122017-032016-062015-092014-122014-032013-062012-092011-122011-032010-062009-092

25、005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所第三，汽车和石油制品作为社零的重要影响因素，预期在顺周期环境和需求侧改革的牵引下，有望表现良好。受益于新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税 延长、新能源汽车推广应用财政补贴、多地放宽汽车摇号限购等促销费政策， 去年 4 月以来汽车零售额快速回升，其中

26、新能源汽车销量爆发式增长，下半年 累计同比达到 74.63%。根据已发布的节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）和关于印发新能源汽车产业发展规划指出，2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，2020 年仅占 5.77%，未来几年新 能源汽车还将继续高速增长。从行业整体来看，受益于今年经济修复深化推进，加上需求侧改革的牵引，汽车作为顺周期行业有望继续保持较快增速。石油制品消费与油价走势基本一致，伴随 12 月以来原油价格快速攀高，石油及制品类零售额也同步回升。考虑到疫苗全球接种助力经济加快复苏，叠加沙特减产稳油价意图强烈，原油供给过剩将得到缓解，今年油价或逐步回升至

27、疫情前水平附近。因此可预计石油制品消费也将趋于上行。图表 17：去年 4 月以来汽车消费显著好转（%） 图表 18：石油制品消费与油价走势趋同（%）40200-20-40-60-80-100销量:乘用车:狭义:当月同比销量:新能源乘用车:当月同比（右轴）200150100500-502018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-1006050403020100-10-20-30零售额:石油及制品类:当月同比布伦特原油:同比（右轴）100806040200-20-4