两大主流资本结构理论概述

1、自从modigliani &miller发表了资本结构无关性定理起，对资本结构的理论及实证研究在金融学界引起了极大的兴趣(参见harris&raviv,1991，这是一篇非常出色的有关资本结构的文献综述文章)，到现在为止，学术界已发展了多种资本结构理论。 harris &raviv在他们的文献评述文章里，讨论了四种理论：以代理成本为基础的资本结构理论，以非对称信息为基础的资本结构理论(即顺序偏好理论(注：英文为:the pecking orderhypothesis，万朝领(2002)等翻译成啄食顺序理论。)，以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论，考虑公司控制权竞争的资本结构理论等

2、。由于在 此以前很多人做了评述，他们没有考察资本结构的避税理论。考虑公司控制权竞争的资本结构理论中，harris&raviv评述了 3篇文章：harris & raviv(1988)， stulz(1988)和 israel(1991)。总的来讲，这些理论文 章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，及资本结构对控制权竞争结果的影响。 主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些短期变动。 因此并不涉及资本结构的长期特征，而这又是资本结构研究的焦点，因此考虑公司控制权竞 争的模型不是主流的资本结构理论。考虑产品/投入品市场之相互作用的资本结构理论中，大致有两类模

3、型。一种研究的是 公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系，比如brander & lewis(1986)。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。 brander &lewis(1986)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产 出策略。最近白重恩和李山(bai &li,2000)发展了一个结合了产品市场中的战略考虑和公司代理问题的通用资本结构理论，并研究了产品市场的特征对资本结构的可能影响。另一种考虑产品/投入品市场之相互作用的资本结构模型是考察公司的资本结构与其产

4、出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系。 比如，titman(1984)认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而 不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。但受影响的这 些个人或供应商并无权参与公司的清盘决定。其中的代理成本会以公司产品的低价格或投入 品的高价格等形式转嫁到公司的股东身上。titman提出选择合适的负债率可以提供适当的激 励，使企业的破产决定，事前看来与价值最大化原则相一致。这一模型预计，如果其他条件 相同，生产冰箱、汽车的公司比宾馆、饭店的最优负债率要低，因为前者的破产对其客户、 供应商

5、等产生较大的负面影响。但总的来讲考虑产品/投入品市场之相互作用的资本结构模 型还处在发展的初期。上述两种资本结构理论要么主要研究的是资本结构的短期反应，要么还处在发展的初期， 都算不上资本结构的主流理论。考虑到资本结构的避税理论和代理成本理论可以归结为静态 平衡理论(the statictradeoff model)。有关资本结构的主流理论可以归结为两种： 静态平衡理论和顺序偏好理论。一、静态平衡理论静态平衡理论认为企业的最优资本结构是存在的。如果由于某种原因比如发行新股而偏 离了其目标负债率，企业会逐步恢复到最优负债率水平。该理论认为，公司的最优资本结构 是由公司及个人所得税的成本及收益、潜

6、在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定 的。公司及个人所得税的影响。modigliani & miller(1958,1963)发现：如果 下述几个条件是满足的，(1)证券市场是完全有效的；(2)个人可以以无风险利率无限制地借 款或储蓄；(3)企业只发行两种证券：无风险的债券及有风险的股票；(4)所有企业的风险水 平相同；(5)所有的现金流都是永久性的；(6)公司所得税是政府税收的惟一形式等，即在理 想情况下，负债公司的价值，vl,等于没有负债的公司的价值，vu,加负债所带来的避 税收益的现值。债务避税收益的现值为公司所得税税率t,c，乘负债额b，即： vl=cu+t,cb如果公司所得税

7、税率t,c为0，则负债公司的价值与非负债公司的价值相等。但当公司 所得税税率为正时，负债公司的价值则随着债务的上升而增加，并且在公司的资产全部由负 债融资时达到最大值。但是在现实生活中，这两种情况都不存在。几乎没有公司是靠100%的 债务融资，在很少有公司保持零负债。另外公司的负债率似乎维持相当稳定的水平。miller(1977)将个人所得税引入上述模型。假定只有两种类型的个人所得税：因持股获 得收入而引致的所得税税率为t,s，因持有债券获得收入而引致的所得税税率为t,b， miller 证明 了，附图其中vl为负债公司的价值;vu为非负债公司的价值;t,c为公司所得税税率;t,s 为因持有股

8、票获得收入而引致的个人所得税税率；t,b为因持有债券获得收入而引致的个人 所得税税率；b为公司债务。等式右边的第二项双括号内的部分为来自财务杠杆的收益。不难发现，当(1-t,b) = (1-t,c)(1-t,s)时，负债公司与非负债公司的价值是相等 的，来自财务杠杆的收益完全消失了。债务融资在公司水平的收益完全被个人水平的相应成 本抵消了。同时来自财务杠杆的收益不仅可以是正值，也可能是负值。潜在破产成本的影响。上述模型假设没有交易成本的存在，但在现实世界里，如果公 司被迫或自愿清盘，要支付各种费用：律师费、投资银行及会计师行的咨询费等等。这些费 用要从本来应该支付给债券持有人的清盘收入中扣除。

9、因此在公司面临清盘的时候，对股东 或债权人来说，公司的价值要小于如果继续经营所能获得的预期现金流的净现值。所以公司 的财务杠杆如果高于合适的水平会给公司带来潜在的财务危机成本。据此kraus & litzenberger(1973)，kim(1978)，及bradley， jarrel & kim(1984)等证明最优 资本结构是存在的。 代理成本的影响。资本结构的代理成本理论起源于jensen &meckling(1976) 划时代意义的文章，他们把代理成本理论引入了现代金融理论的分析框架里harris & raviv(1991)认为代理成本理论在提供一些有意思的预测方面一直是最成功的。je

10、nsen & meckling提出了两类利益冲突：股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间 的利益冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。股东和经理之间的代理成本是由于经理不是所经营公司的全资股东引起的。在当今大型 上市公司里，经理层持有该公司的股份通常是很少的，比如1984-1991年美国上市公司ceo 平均只持有2.7%该公司股份(berger,ofek & yermack,1997)。经理层努力工作所 创造的财富并不全归他们所有。因此经理层乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买 公司专用飞机等。他们享受这些奢侈品，但又不必承担相应的所有成本。由此造成的无效率

11、应该与经理层所持公司股票的份额呈负相关。所以如果经理层于公司股票的投资额和公司总 资产不变，提高负债率相应增加了经理层持有公司股票的百分比，可能有助于减少公司经理 与股东间的利益冲突。然而正像上面所提到的那样，在现代大型上市公司里，经理层持有的 份额都很少，提高负债率对经理层持股份额的影响是很小的，不足以调整经理与股东间的利 益冲突。但是jensen(1986)指出，偿还债务利息和本金会减少公司的“自由现金”，否则经理可 用它投资于自己喜欢的项目(在股东看来，此类项目的净现值可能是负数)，建立自己的小王 国。另外，grossman & hart(1982)认为，由于经理投资于管理公司的人力资本

12、 (firm-specifichuman capital)相当大，公司破产给经理造成的损失可能是很大的，不仅 他们在管理该公司过程中长期积累的很多经验在别的地方没有价值，同时还丧失了控制权收 益及个人声望。因此提高负债率可能促使经理更努力地工作，不投资自己喜欢但对股东不利 的项目，减少出国旅游和到度假胜地开会的次数等等。由负债带来的股东与经理利益冲突的 减少构成了债务融资的好处。沿着 jensen &meckling 的思路，harris &raviv（1990）假定，即使立即清盘对投资者有利，经理总还是愿意继续维持公司的营运。债务给了投资者清盘的 权力（债务的好处），但是他们要支付为正确决策所需调查、收集信息的成本（债务的成本）。 而stulz（1990）则假设，即使向投资者支付现金红利是应该的，经理总还是愿意把全部现有 资金用于投资。偿还债务利息及本金减少了“自由现金”（债务的好处），但是如果耗尽“自 由现金”还不足以偿还债务本息的话，企业就可能被迫放弃一些有利可图的投资机会（债务 的成本）。企业的最优负债水平就是债务的好处与成本平衡（t