人民币升值对权益市场影 响几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 海内外三重周期错位致使人民币大幅升值，当前预期稳定 3 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率水平与汇率波动的盈利影响机制及实证检验 4 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股汇率水平与汇率波动的盈利影响测算 5A 股汇率水平的盈利影响测算：短期平均削减典型行业 2%毛利率，中长期汇兑损益影响甚微 5 HYPERLINK l _TOC_250002 A 股汇率波动的盈利影响测算：波动增加时毛利率中枢抬升，全球原材料周期业绩惊喜不断 13 HYPERLINK l _TOC_250001 升值后段海外营收高占比周期

2、估值抬升明显，消费内部分化 15 HYPERLINK l _TOC_250000 推荐全球原材料周期、汇兑损益低占比贸易、估值优势延续型成长 18海内外三重周期错位致使人民币大幅升值，当前预期稳定海内外三重周期错位推动人民币大幅升值。国内与海外的疫情周期错位（国内疫情 1 月爆发、4 月控制；海外疫情 3 月爆发，至今未完全控制，欧美仍陷第三度爆发的漩涡）-经济周期错位（海内外需求共振，国内供给替代弥补全球产业链缺口，1-12 月贸易顺差均值达 446 亿美元的历史次高点）-金融周期错位（5 月起国内货币政策边际收紧，而海外央行扩表压制对应货币指数，中美十年期国债利差持续维持在2%以上的高位）

3、令人民币兑美元自 5 月末起升值超 9 个百分点。图 1：海内外三重周期错位推动人民币大幅升值14.02.5013.02.2512.02.0011.01.7510.01.509.01.258.01.007.00.756.00.505.00.254.00.00中美十年期国债收益率(%, RHS)人民币名义有效汇率指数/10 美元兑人民币 欧元兑人民币 100日元兑人民币数据来源：Wind，图 2：2020 年 1-12 月贸易顺差均值达 446 亿美元的历史次高点图 3：海外央行持续扩表压制对应货币指数100.00800.0080,000.00800,000.0080.00650.0070,00

4、0.00700,000.0060.00446亿美元500.0060,000.00600,000.0050,000.00500,000.0040.00350.0040,000.00400,000.0020.00200.0030,000.00300,000.000.0050.0020,000.00200,000.00-20.00-100.0010,000.00100,000.00-40.00-250.000.000.00-60.00-400.00贸易顺差（亿美元, RHS）出口金额当月同比（%）进口金额当月同比（%）美联储总资产（亿美元）欧洲央行总资产（亿欧元）日本央行总资产（十亿日元, RHS）

5、数据来源：Wind，数据来源：Wind，当前人民币升值预期稳定，未来汇率波动大概率增加。海内外三重周期错位这一人民币升值的主逻辑短期难以动摇，尽管央行在远期售汇风险准备金率、金融机构与企业的跨境融资宏观审慎调节参数上动作频出，造成升值预期的短期波动，但从银行代客结汇比例及境内外汇存款的数据上看，居民与企业的结汇意愿仍疲弱，人民币大幅升值并未造成行为恐慌，预期稳定。当前 3 月期DF 有 0.51%的升水，由于 DF 本身反映套利意愿，其趋势与波动率高度相关，未来人民币汇率波动增加概率较大。3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50图 4：1-6 月期 DF 升水

6、率逐步抬升，未来人民币汇率大概率波动增加3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.501月期USD CNH_DF升水率(%)3月期USD CNH_DF升水率(%)6月期USD CNH_DF升水率(%)数据来源：Wind，汇率水平与汇率波动的盈利影响机制及实证检验人民币升值的稳定预期下不乏对盈利端的担忧。供给替代促成当前中国 “强汇率”+“强出口”的组合，盈利端对汇率水平尚不敏感。但我们一般认为年化3%的升值幅度为汇率是否对公司盈利造成根本影响的临界，随着美元兑人民币中间价逐步迈近 2015 年“811”汇改后 6.28（2018 年 4 月）的低点，升值影响出口的本

7、能反应令市场开始担忧汇率对盈利端的压制。“供给在国内，销售在海外”的“内供外销”主导下，低出口价格弹性受益。“供给在国内，销售在海外”的“内供外销”主导下，人民币升值时以人民币计算的原料成本和人工成本不变，但产品外销账款可兑换的人民币数量下降。考虑出口价格弹性（出口价格的单位变动所撬动的出口量增减），若公司产品在国际市场的出口价格弹性较小，可通过提高外销价格降低损失（汇率的不完全传递或零传递），否则会造成利润的减损（汇率的完全传递或过度传递）。以典型的外向型行业纺织服装为例， “纺织”和“服装”在盈利端对汇率的反映迥异，由于我国产棉大国，同时受益于人口红利，纺织产品的国际竞争力较强，出口价格弹

8、性较低，而服装产品的可选属性更强，品牌、设计、质量等因素的影响，出口价格弹性较高。我国的基础化工产品与纺织产品优势相似，产业链的高齐全度进一步降低其出口价格弹性。近年来随着国产替代、自主可控的纵深推进，我国电子通信设备制造业在技术上不断进步，能够获得相对稳定的市场份额，出口价格弹性亦较低。同时人民币升值将导致以外币计价的资产贬值影响利润，而以外币计价的负债也将因此下降实质性减轻公司债务，交通运输、电力及公用事业便是后者的典型（航空业融资租赁购买飞机、电力业兴建电站电厂时往往都持有大量的美元债务）。以实际有效汇率对本币标价的出口价格度量出口价格弹性，控制了出口厂商成本、出口价格指数、外需水平、外

9、部竞争者价格水平等其他可能影响出口价格的因素，按 HS 分类的实证结果显示1，机器、电气及其零件（高端装备、家电），动、植物油、脂，活动物、动物产品（农林牧渔）的出口价格弹性均低于-0.5，表明当人民币实际有效汇率每上升 1%，上述行业的出口价格平均下降 1.01%、0.81%、0.65%幅度较大，面临较大的出口竞争压力。食品、饮料、烟草（食品饮料），石料、水泥及其制品（建材），皮革、毛皮及其制品，鞋、帽及其零件（纺织服装），贱金属及其制品，塑料、橡胶及其制品，纺织原料及其制品，木浆、纸板及其制品的汇率传递效应较低，表明我国出口商/他国进口商承担较小/较大的汇率风险。而珍珠、贵金属制品（商贸零

10、售、有色金属），车辆、航空器、船舶（汽车、国防军工）的出口价格弹性为正，彰显较强的国际竞争力及市场话语权。表 1：珍珠、贵金属制品，车辆、航空器、船舶的出口价格弹性为正，国际市场话语权较强编码行业名称出口价格弹性编码行业名称出口价格弹性HS01活动物、动物产品-0.65HS11纺织原料及其制品-0.12HS02植物产品0.07HS12鞋、帽及其零件-0.28HS03动、植物油、脂-0.81HS13石料、水泥及其制品-0.34HS04食品、饮料、烟草-0.39HS14珍珠、贵金属制品1.61HS05矿产品0.21HS15贱金属及其制品-0.23HS06化学工业及相关产品0.29HS16机器、电气

11、及其零件-1.01HS07塑料、橡胶及其制品-0.22HS17车辆、航空器、船舶0.30HS08皮革、毛皮及其制品-0.28HS18光学、医疗精密仪器-0.47HS09木及木制品0.21HS20杂项制品0.23HS10木浆、纸板及其制品-0.12-数据来源：中国分行业的汇率传递机制基于出口价格角度（财经科学），汇率波动对盈利端的影响更甚，机制尚不明晰。除汇率水平外，汇率本身的波动性是公司在对外贸易中面临的不确定因素，亦会深刻地改变公司行为，切不可与汇率水平混为一谈。当前有关汇率波动对盈利端影响的总结乏善可陈，仅有部分结论表明汇率波动与欧美出口负相关、汇率波动短期促进进口长期促进出口等，机制尚不

12、明晰，未形成一致预期。随着我国汇率制度改革的纵深推进，人民币中间价的形成更加市场化，汇率双向波动将成常态，且金融工具丰富度抬升背景下，公司间套期保值能力不一会进一步放大汇率波动对盈利端影响的异质性。A 股汇率水平与汇率波动的盈利影响测算A 股汇率水平的盈利影响测算：短期平均削减典型行业 2%毛利率，中长期汇兑损益影响甚微1 此处摘自邹宏元，张杰，王挺.中国分行业的汇率传递机制基于出口价格角度J.财经科学，2017(12)：40-54。人民币汇率中枢抬升下，海外营收占比攀升带来的汇兑亏损整体可控。2019 年全 A（非金融）海外营业收入达 5.06 万亿元续创历史新高，占营业总收入的比例达 10

13、.93%。若考虑更高的匹配度要求，在微观层面将海外营业收入与营业总收入的口径调整一致（即计算营业总收入时剔除无海外营业收入的记录），海外营收占比将进一步提升至 17.09%（非金融）。自 2005 年“721 汇改”后，全 A 口径一致的海外营收占比经历 2006-2009年骤降（-6.7%）、2010-2016 年缓升（+4.5%）、2017 年至今稳定（-0.7%）的三阶段，同时人民币实际有效汇率中枢自 2010 年起先升后平，两相叠加之下全A 汇兑损益的净利润占比中枢正逐步迁移至 0 轴以上（升值带来进口成本的相对受益不足以弥补出口收入的相对承压），2015 年“811汇改”形成的有管理

14、的浮动汇率制短期促成了该比例的巨大推升， 2020H1 录得 0.53%，且 2014 年来鲜有汇兑净收益的情况。但若将汇兑损益进行“收益”与“亏损”的二分，人民币实际有效汇率每上涨 1%，汇兑亏损的净利润占比抬升约 0.07%整体可控。尽管后续为具全球竞争力，海外业务攀升的势头不可逆，但近年来上市公司运用套期保值规避外汇风险的能力不断增强，升值-汇兑亏损弹性上行幅度有限。图 5：2019 年全 A 口径一致的非金融海外营收占比 17.09%60,000.0021.0050,000.0018.0040,000.0015.0030,000.0012.0020,000.009.0010,000.0

15、06.000.003.00海外营业总收入（亿元）海外营业收入占比（口径一致, %, RHS） 海外营业收入占比_非金融（口径一致, %, RHS） 人民币实际有效汇率指数/10（RHS）数据来源：Wind，图 6：全 A 汇兑损益的净利润占比中枢正逐步迁移至 0 轴以上（升值带来进口成本的相对受益难弥补出口收入的相对承压）图 7：人民币实际有效汇率每上涨 1%，汇兑亏损的净利润占比抬升约 0.07%整体可控7.507.5012.0012.005.005.0010.0010.002.502.508.008.000.000.006.006.00-2.50-2.504.004.00-5.00-5.0

16、02.002.00-7.50-7.500.000.00-10.00-10.00 汇兑损益净利润占比（口径一致, %） 汇兑损益净利润占比_非金融（口径一致, %） 汇兑亏损净利润占比（口径一致, %） 汇兑亏损净利润占比_非金融（口径一致, %）数据来源：Wind，数据来源：Wind，分行业看，电子（38.2%）、家电（31.1%）、计算机（17.1%）、基础化工（15.2%）、机械（14.3%）、轻工制造（14.0%）、纺织服装（13.2%）、电力设备及新能源（11.7%）、汽车（10.4%）、有色金属（10.0%）的海外营收占比较高。若考虑一致口径，通信与石油石化亦在其列（表明通信与石油石

17、化行业，公司间业务是否涉外的界限清晰）。其中近三年来家电、基础化工、石油石化、汽车、有色金属、电力设备及新能源的海外营收比例较此前有所提升，家电、基础化工、电力设备及新能源的涉外程度加深，而电子、通信、计算机、机械、纺织服装的海外营收比例有所下降（电子有部分来料加工复出口模式的原因），这一方面体现了大国博弈下高技术制造业是必争之地，另一方面全球第五次产业转移令我国人口红利淡化更为突显。图 8：分行业看，电子（38.2%）、家电（31.1%）、计算机（17.1%）的海外营收占比较高50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00近三年海外

18、营收占比（%，口径一致）近十年海外营收占比（%，口径一致）数据来源：Wind，91.4488 6388 8587.4887.8088 1687.7285.6383.17 84.7781.16746.78 46.440.4143 1942 5240 8341.37.2735.2935.1433.0835.7039 9142.1040 20 41 8340 3920.7828.7110.8813.5312.0612.93图 9：海尔引领自主品牌出口，新宝代工转型涉外经验丰富图 10：成品油出口配额增长刺激民营大炼化海外销路100.00100.0060.0060.0055.9053.7150.005

19、0.0045.5043.5840.0040.0034.0530.0030.0020.0020.5520.0017.03 16.1215.12 12.6912.1117.5011.40 9.8311.5612.29 12.95 6.437.1012.9010.0010.449.20 8.1902.197.5611.8410.29 8.4710.006.96 5.705.342.856.653.66 3.94 7.92 6.980.000.280.590.002013Y 2014H 2014Y 2015H 2015Y 2016H 2016Y 2017H 2017Y 2018H 2018Y 2019

20、H 2019Y 荣盛石化海外营收占比（%）恒力石化海外营收占比（%）恒逸石化海外营收占比（%）90.0090.0080.009.3180.0070.0070.0060.0060.0050.008 50.0040.009840.0030.0030.0020.0020.0010.0010.002013Y 2014H 2014Y 2015H 2015Y2016H 2016Y 2017H 2017Y2018H 2018Y 2019H 2019Y海尔智家海外营收占比（%）美的集团海外营收占比（%）新宝股份海外营收占比（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，中长期看，结构上汇兑损益波及范围狭窄、影响

21、幅度甚微。中长期看，交通运输、农林牧渔、有色金属、电力设备及新能源、国防军工这五个行业受汇兑损益的系统性影响较大（超净利润的 1%）。内供外销、外供内销、外供外销、外部资负四种涉外类型中，外部资负受汇率影响最大。2020 年 5 月前人民币兑美元的阶段性贬值削薄了近三年交通运输行业4.5%的净利润，航空业首当其冲，机队中约六成采用经营租赁或融资租赁形式令其外债高企，2020H1 国航、南航、东航三大上市民航共产生近 30 亿元的汇兑损失。房地产同样面临海外债的问题，当前房企海外债存续规模达 1867.53 亿美元，占比 19.74%，2018、2019 年年中发改委连续加强房企海外融资约束，汇

22、兑损失趋势下降。其次是外供内销型，近三年农林牧渔、有色金属分别因汇率受到 3%、2%的净利润减损。而国防军工、电力设备及新能源则是在贬值环境中相对受益，据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所的数据，当前我国军工的年出口额约 200 亿美元，超俄罗斯位居世界第二，而电力设备及新能源方面新能源汽车、光伏均是涉外业务亮点。电子、轻工制造、汽车等海外营收占比较高、投资者印象中较为典型的外向型行业，其汇兑损益对净利润的影响幅度甚微。图 11：中长期看，结构上汇兑损益波及范围狭窄、影响幅度甚微5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00近三年汇兑损益净利占比（%）近十年汇兑损益净利占比（%

23、）数据来源：Wind，图 12：近三年人民币兑美元阶段性贬值削薄交运 4.5%净利润图 13：当前房地产海外债余额占比 19.74%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00中国国航汇兑损益（亿元）南方航空汇兑损益（亿元）东方航空汇兑损益（亿元）数据来源：Wind，数据来源：Wind，汇兑亏损较收益而言行业暴露集中，汇率敏感度下降根源有异。值得注意的是，整体来看近三年人民币阶段性贬值下，汇兑收益的回缩力度显 著大于汇兑亏损的抬升（平均每个行业多出净利润的 1.5%），这一方面 表明尽管上市公司海外营收占比趋势上升，但并不

24、会过多地增加汇率风 险暴露，另一方面贸易顺差背景下外部资负成为考察关键。截面来看汇 兑收益的回缩整体呈现蔓延之势，汇兑亏损对行业业绩的影响分化较大：存量上，影响较大的前三大行业为通信、交通运输、计算机。通信 受益于 4G 扩容与 5G 新建，主要由设备端贡献。一方面，无线侧国内通 信厂商依托技术积累、服务、价格等优势，全球市场份额虽偶有波动但 持续攀升态势不减，稳稳占据半壁江山；另一方面，承载端 5G“大带宽”、 “低时延”、“高可靠”、“灵活调度”、“网络分片”、“高精度时间同步”的要求推动现网新建，国内厂商竞争格局全球领先。而计算机尽管当下 仍是硬件为王，但近三年计算机应用的海外营收增速均

25、超过计算机设备，国内软件开发与 IT 服务迈开追赶步伐；增量上，近三年占比较近十年抬升的前三大行业为国防军工、有色金属、商贸零售。军工方面尽管我国在火力控制、电子对抗等领域实现 技术突破，自主研发的先进装备出口能力逐步增强，但上游基础的元器 件、高性能材料（碳纤维、高端合金）、软件仍依赖进口。伴随铜、铝等 主要工业金属进口的活跃及稀土出口的萎靡，国内有色金属贸易逆差迅 速拉大，表现为汇兑亏损净利占比抬升的同时汇兑收益净利占比下降。商贸零售方面则与进口跨境电商的蓬勃发展密不可分。汽车的汇率敏感 度不降反升亦值得关注，一方面近三年汽车整体的海外营收占比上升3%、主要涉外公司上升 8%，另一方面汽车

26、零部件公司手握较多的外币资产 亦增加了汇率风险暴露；增量上，近三年占比较近十年下降的前三大行业为钢铁、机械、煤炭。上述行业产品的进出口数量均有所降低，其中煤炭甚至出现过进口腰斩的情况。同时钢铁、煤炭是套期保值实践较为集中的领域，进一步降低了行业业绩对汇率的敏感度。图 14：汇兑亏损在电子、有色金属、国防军工、农林牧渔、商贸零售、汽车行业集中暴露16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00近三年汇兑亏损净利占比（%）近十年汇兑亏损净利占比（%）数据来源：Wind，图 15：近三年汇兑收益的回缩呈现蔓延之势0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.

27、00-12.00-14.00-16.00近三年汇兑收益净利占比（%）近十年汇兑收益净利占比（%）数据来源：Wind，图 16：若直接观测毛利率与净利率，汇率影响的结构化趋势显著数据来源：Wind，若直接观测毛利率与净利率，汇率影响的结构化趋势显著。汇率水平对公司业绩的影响不仅仅体现在汇兑损益方面（更多地影响签订合同、开立信用证及此后议付期间），还可能直接通过公司的定价、投资行为影响毛利与净利。依据人民币有效汇率的升贬值时长及幅度，我们将 2005 年以来的汇率划分为 2008Q2-2009Q1、2012Q4-2014Q1、2014Q3-2015Q1、 2017Q3-2018Q2 四个升值阶段及

28、 2009Q2-2009Q4、2016Q1-2017Q2 两个贬值阶段。我们发现 2016 年前平均来看，全 A 非金融上市公司的毛利率、净利率与汇率水平显著反向，而供给侧改革后行业出清带来的竞争格局优化成为主导公司盈利能力的核心（钢铁、煤炭、建材均是典型），汇率在总量层面的影响逐步弱化。但若对汇率大幅升贬值期间毛利与净利涨跌幅前三的行业进行单独观察，升值期间的毛利率变动区间（- 9.15%, 5.17%、-5.00%, 4.13%、-6.24%, 2.54%、-2.91%, 4.40%）与净利率变动区间（-11.99%, 4.13%、-4.84%, 2.26%、-3.14%, 4.08%、-

29、3.00%, 4.14%）均位于贬值期间（毛利率变动区间-4.02%, 6.66%、- 3.44%, 5.45%，净利率变动区间-3.59%, 9.52%、-1.99%, 5.66%）之下，时段毛利率跌幅前三变动均值毛利率涨幅前三变动均值净利率跌幅前三变动均值净利率涨幅前三变动均值2008Q2-2009Q1-9.15%5.17%-11.99%4.13%2009Q2-2009Q4-4.02%6.66%-3.59%9.52%2012Q4-2014Q1-5.00%4.13%-4.84%2.26%2014Q3-2015Q1-6.24%2.54%-3.14%4.08%2016Q1-2017Q2-3.44

30、%5.45%-1.99%5.66%2017Q3-2018Q2-2.91%4.40%-3.00%4.14%升值平均削减典型行业 2%的毛利率与 3.4%的净利率。表 2：升值平均削减典型行业 2%的毛利率与 3.4%的净利率数据来源：Wind，表 3：美元兑人民币视角，海外营收高占比行业的业绩影响更多通过毛利传导数据来源：Wind，注：图中行业按近三年海外营收占比由高到低排列，折线为 2005 年来月频的美元兑人民币中间价。美元兑人民币视角，海外营收高占比行业的业绩影响更多通过毛利传导。若考虑美国占据我国约 12%的进出口份额及美元的世界货币地位，观察 美元兑人民币中间价，我们可以将其划分为 2

31、010Q3-2012Q1、2012Q3- 2013Q4、2017Q3-2018Q1 三个升值阶段及 2015Q3-2016Q4、2018Q2-2018Q4 两个贬值阶段。总体来看，汇率通过汇兑损益影响全 A 非金融业绩的渠道颇为明显（升值平均抬升 0.6%的汇兑亏损净利比例，贬值平均抬升 0.3%的汇兑收益净利比例），而毛利方面 2017Q3-2018Q1 升值状态下的坚挺更多的是年初“天量社融”微观下渗的支撑、2018Q2-2018Q4贬值状态下的疲弱则受到中美贸易摩擦的冲击，且 2018 年 6 月与 8 月500 亿美元关税中所涉高技术制造业毛利影响更大（电子-0.81%、通信-3.47

32、%、机械-0.86%、国防军工-0.62%）。结构上，海外营收占比较大的行业毛利传导路径明晰，近三年涉外业务较多的 13 个行业，贬值时期较升值时期毛利率边际抬升 0.13%。升值环境整体毛利承压、汇兑不利，结构上亮点仍存。纵观人民币兑美元的升值区间，整体毛利率-0.19%、汇兑亏损净利占比+0.6%对盈利端形成压制，但结构上亮点仍存，电子、医药、建材、食品饮料、电力及公用事业毛利率平均抬升超 1%，交通运输、建筑、传媒、医药具备汇兑收益弹性。图 17：进一步细化赛道，升值时毛利传导的程度更深数据来源：Wind，注：图中细分赛道采用申万三级行业分类，红色字体表明对应细分赛道在升、贬值阶段均有典

33、型表现，下同。进一步细化赛道，升值时毛利传导的程度更深。将结构进一步细化，我们可以看到升值时各细分赛道的毛利变动区间较贬值时宽约 2%，或表征升值环境下汇率传递的相对完全性，有色金属（非金属新材料）、基础化工（磷肥）、机械（仪器仪表、楼宇设备）、商贸零售（专业市场、一般物业经营）、医药（生物制品、医疗服务）、纺织服装（男装）、电子（半导体材料、显示器件）的毛利影响显著，而贬值时公司更愿意出于维持市场份额等目的在销售模式或定价上采用策略性行为。同时在汇兑损益的净利占比上，贬值时期汇兑收益的净利占比较升值时期汇兑亏损弹性更大，升值时期有条件的公司可以通过控制结汇节奏，静待浮亏转浮盈的契机，在该点上

34、基础化工（农药、无机盐、其他化学制品）、机械（楼宇设备）、建筑（国际工程承包）、农林牧渔（水产养殖、海洋捕捞）、纺织服装（丝绸、其他纺织）、汽车（其他交运设备）、电气设备及新能源（光伏设备）的表现尤为突出。A 股汇率波动的盈利影响测算：波动增加时毛利率中枢抬升，全球原材料周期业绩惊喜不断汇率波动会改变公司对未来汇率水平的预期，进而影响其销售模式或定价上的策略性行为以及汇率套期保值的运用。依据人民币有效汇率的波动幅度，我们将 2006 年以来的汇率划分为 2008Q3-2009Q1、2011Q3- 2012Q1、2014Q2-2015Q1 三个波动增加的阶段及 2009Q2-2010Q2 、20

35、12Q2-2012Q4、2015Q2-2015Q4 三个波动降低的阶段。整体来看全 A非金融上市公司的毛利率、净利率与汇率波动未呈现明显相关性。对汇率波动大幅改变期间毛利与净利涨跌幅前三的行业进行单独观察，影响范围相对较窄，主要波及石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、电力与公用事业、交通运输等周期品，其规律相比于汇率水平而言亦较为模糊。汇率波动抬升及压降的过程均会对典型行业的毛利率与净利率产生不利影响，且边际上波动抬升时其削弱效应会增加 1.1%和 2%，幅度小于汇率水平。图 18：整体来看全 A 非金融上市公司毛利率、净利率与汇率波动未呈现明显相关性数据来源：Wind，表 4：汇率波动抬升会增加

36、对典型行业毛利率（1.1%）和净利率（2%）的削弱效应时段毛利率跌幅前三变动均值毛利率涨幅前三变动均值净利率跌幅前三变动均值净利率涨幅前三变动均值2008Q3-2009Q1-9.09%3.70%-14.27%1.64%2009Q2-2010Q2-4.16%5.24%-3.29%6.24%2011Q3-2012Q1-4.56%1.57%-4.28%1.18%2012Q2-2012Q4-3.93%4.07%-2.50%2.79%2014Q2-2015Q1-1.78%2.52%-2.19%3.43%2015Q2-2015Q4-5.39%3.24%-8.49%2.99%数据来源：Wind，美元兑人民币

37、视角，仍是外向型企业对汇率波动更为敏感，波动增加过程中全球原材料周期业绩惊喜不断。观察美元兑人民币中间价，我们可以将其划分为 2010Q3-2011Q1、2015Q2-2015Q4、2017Q2-2018Q3 三个波动增加阶段及 2011Q4-2012Q2、2018Q4-2019Q2 两个波动降低阶段。外向型企业对汇率波动的敏感度较高，波动增加过程中毛利率与净利率分别高增 0.4%与 0.5%，波动降低过程中对业绩的影响方向模糊。此外波动增加时周期股，尤其是铜、铝、石化、基化类全球原材料周期，不论在毛利率还是汇兑收益净利占比方面均占优。表 5：美元兑人民币视角，波动增加过程中全球原材料周期业绩

38、常有惊喜数据来源：Wind，注：图中行业按近三年海外营收占比由高到低排列，实线与虚线分别为 2007 年来月频的美元兑人民币中间价的 1 年期及 6 月期滚动波动率。细分赛道上汇率波动增加时的毛利率中枢抬升。将结构进一步细化，我们可以看到汇率波动增加时各细分赛道的毛利率的中枢较波动降低时高约 4%，有色金属（非金属新材料）、基础化工（氟化工及制冷剂）、建材（玻璃制造）、电力及公用事业（水电）、机械（农用机械）、交通运输（航空运输）、建筑（国际工程承包）、医药（生物制品）、纺织服装（女装）、电子（半导体材料、光学元件）、电力设备及新能源（光伏设备）在汇率波动增加时毛利相对占优，而石油石化（石油贸

39、易）、有色金属（磁性材料）、纺织服装（丝绸）、家电（彩电）更偏好波动降低环境。汇兑损益的净利占比上，汇率波动增加与波动减少的影响区间较为均衡，石油石化（石油贸易）、机械（农用机械）、交通运输（航空运输）、建筑（国际工程承包）在波动增加时表现突出。图 19：细分赛道上汇率波动增加时的毛利率中枢抬升，石油石化、机械、交通运输、建筑的汇兑表现突出数据来源：Wind，升值后段海外营收高占比周期估值抬升明显，消费内部分化海外营收高占比成长、周期分别于升值中、后段估值抬升，消费分化。观察风格内部近三年海外营收占比最高的两大行业，我们发现基础化工与机械两大典型的涉外周期，其相对于周期板块的估值在升值后段显著

40、抬升，或因对后续汇率回归、利好出口的预期先行。而该现象在成长板块的发生时间挪至中段，一方面本身成长股投资中预期思维的重要性较高，另一方面短期内汇率水平常是海内外经济复苏阶段、流动性节奏及市场化改革进程的结果，升值后期成长股的交易核心转变为对杀估值的担忧。此外，历史经验表明成长股的估值波动会伴随汇率波动的增加而增加。而消费板块估值表现分化。图 20：海外营收高占比周期，升值后段估值抬升明显数据来源：Wind，注：图中指数点位以 2006 年 1 月为基期，浅红/绿色代表人民币汇率升/贬值，深红/绿色代表汇率的波动增加/降低，下同。图 21：升值区间内消费股市场表现分化数据来源：Wind，图 22

41、：成长股伴随汇率波动增加而起伏数据来源：Wind，从细分赛道的PB-ROE 特征上看，无论是汇率水平还是汇率波动，典型赛道的分布变迁主要体现在 ROE 层面而非PB 层面（图中虚线更多地呈现横向而非纵向），汇率更多地自盈利端对权益市场施加影响，估值仅是辅助。估值-盈利匹配度层面，升值区间内，基础化工（粘胶、其他橡胶制品、其他化学原料）、建筑（其他基础建设）、农林牧渔（粮食种植）、纺织服装（休闲服装）、轻工制造（其他轻工制造）等赛道易现投资机会；汇率波动增加的区间内，煤炭（焦炭加工、其他采掘）、有色金属（稀土）、钢铁（普钢）、基础化工（氮肥）、建筑（其他基础建设）、农林牧渔（海洋捕捞）、社会服务（餐饮）表现突出。图 23：估值-盈利匹配度层面，升值区间内基础化工、建筑、农林牧渔、纺织服装、轻工等赛道易现投资机会数据来源：Wind，注：图中细分赛道采用申万三级行业分类，红/绿色散点表示升值后/前 PB-ROE 分布