期权波动率影 响因素的定量分析

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250003 波动率的日历效应 5 HYPERLINK l _TOC_250002 基于成交数据的短期影响因素 10 HYPERLINK l _TOC_250001 4.总结 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图 目 录图 1：基于星期效应的择时做多波动率策略净值 6图 2：各月份 50ETF 历史波动率统计 7图 3：历年 50ETF 期权波动率指数走势 7图 4：波动率指数各月份相对于前月变动均值 7图 5：基于月份效应的择时做多

2、波动率策略净值 8图 6：超过 2 天长假前后 5 个交易日的波动率走势 8图 7：超过 3 天长假前后 5 个交易日的波动率走势 9图 8：超过 2 天长假做多波动率策略净值 9图 9：超过 3 天长假做多波动率策略净值 9图 10：前日标普 500 涨跌幅绝对值超过一定幅度后 5 个交易日的波动率走势 10图 11： 基于前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 2.5的做多波动率策略净值 11图 12：基于前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 3的做多波动率策略净值 11图 13：指数创一年新高后 20 个交易日的波动率走势 11图 14：指数创一年新低后 20 个交易日的波动率走势 11图 1

3、5：指数创一年新高后波动率指数通常上升 12图 16：指数创一年新低后波动率指数概率不高 12图 17：根据指数创新高对卖出跨式策略进行优化 12图 18：基于指数创新高的波动率择时策略净值 13图 19：成交额创一年新高后 20 个交易日的波动率走势 13图 20：成交额创半年新高后 20 个交易日的波动率走势 13图 21：成交额创一年新高后波动率指数会短期上升 14图 22：成交额创半年新高后波动率指数会短期上升 14图 23：基于成交额创新高的波动率择时策略净值 14表 目 录表 1：波动率星期效应的检验 6引言波动率是期权策略中最为重要的参数之一，对于股指的波动率的影响因素而言，通常

4、有两大类分析方法，一类是从波动率的时序序列出发，分析其运行的统计特征，包括短期的趋势效应及中长期的反转效应；另一类是从影响股票市场走势的宏观、资金、情绪等角度出发，探索与波动率之间的联系。在从隐含波动率看资产价格走势之一中，我们提出了在波动率主观分析中几个比较关注的潜在影响因素：成交活跃度、海外市场影响、信用利差、经济政策不确定性以及北上资金流向，也可以归纳为两类：宏观经济数据和股票市场自身交易呈现的量价数据。在波动率影响因素的定量分析中，我们选取对波动率影响较大的宏观因子，包括经济政策不确定性指数、社融规模存量同比、十年期国债利率、信用利差、换手率、波动率指数本身以及VIX 指数共计七个指标

5、，综合对波动率的运行方向进行判断。但基于宏观因子的方法主要着眼于中长期，通常 3-12 个月才有一次方向的变化，在突发事件的影响上通常无法及时反应。本文我们将对波动率短期的影响因素进行探讨。波动率的日历效应日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益或非正常波动等，主要包括星期效应、月份效应、长假效应等，分别指金融市场由于星期、月份和假期导致的异常收益率或二阶矩。星期效应星期效应是指股票市场平均收益率及平均波动水平一周内有一定差异，周末两天由于可能受政策面、消息面的影响，导致星期一的波动加剧，因此星期效应也称为周末效应。以上证 50 指数为例，统计星期一至星期五的年化波动率，样本期为 2009

6、 年 1 月至 2021 年 5 月。星期一的年化波动率为 29.75%，远高于星期二至星期四 21%-24%的年化波动率。表 1：波动率星期效应的检验样本数收益率均值（%）年化波动率（%）星期一5890.08229.75星期二6080.05422.57星期三6120.00721.68星期四607-0.07723.58星期五5990.15522.56资料来源：Wind，若基于星期效应构建择时做多波动率策略，每周最后一个交易日买入当月跨式组合，并在次周第二个交易日平仓，每次买入的期权面值与净值相同，即不加杠杆的情况下，总收益率为 22.26%，但最大回撤达到 16.69%，胜率仅为 39.56%

7、，属于高赔率低胜率的策略。图 1：基于星期效应的择时做多波动率策略净值资料来源：Wind，月份效应由于财报数据和部分宏观数据的公布存在一定的季节性，比如 GDP 数据会在 1、 4、7、10 月公布，这可能会导致各月份的市场波动率有所区别，即月份效应。统计上证 50 指数一月至十二月的历史年化波动率，样本期为 2009 年 1 月至 2021年 5 月。可以看到年初的一、二月份以及年中的六、七月份的波动率相对较高，且处上升趋势，这可能与年初部分宏观数据合并公布以及业绩真空期造成的博弈情绪较高有关。图 2：各月份 50ETF 历史波动率统计资料来源：Wind，回顾 50ETF 期权 2015 年

8、上市以来的波动率指数，与历史波动率得出的结论较为接近，仅有三月份平均也处于上升趋势这一点不同。图 3：历年 50ETF 期权波动率指数走势图 4：波动率指数各月份相对于前月变动均值资料来源：Wind，资料来源：Wind，若基于月份效应构建择时做多波动率策略，每年一、二、六、七月份买入当月跨式组合，买入的期权面值与净值相同，即不加杠杆的情况下，总收益率为 10.92%，最大回撤达到 14.58%，总体效果一般。图 5：基于月份效应的择时做多波动率策略净值资料来源：Wind，长假效应春节、五一、十一等假期通常会在 3 天或 3 天以上，长假前后的市场波动率可能会较高，一是由于时间长包含的信息更多，

9、二是由于同期海外市场在交易，如有大的波动也会导致市场波动率的提升。统计上证 50 指数超过 2 天的长假前后五个交易日的历史年化波动率，样本期为2009 年 1 月至 2021 年 5 月。样本期内共计 42 个样本，长假前一天波动率上涨的概率为 57.1%，长假后第一天相比于长假前一天波动率上涨的概率为 61.9%，长假后第二天相比于第一天波动率上涨的概率仅为 26.2%。图 6：超过 2 天长假前后 5 个交易日的波动率走势资料来源：Wind，统计上证 50 指数超过 3 天的长假前后五个交易日的历史年化波动率，样本期内共计 25 个样本，长假前一天波动率上涨的概率为 64%，长假后第一天

10、相比于长假前一天波动率上涨的概率为 60%，长假后第二天相比于第一天波动率上涨的概率仅为 24%。图 7：超过 3 天长假前后 5 个交易日的波动率走势资料来源：Wind，可以基于长假效应择时做多波动率策略，在超过 2 天的长期前一交易日买入当月跨式组合，在长假后第一个交易日平仓，每次买入的期权面值与净值相同，即不加杠杆的情况下，总收益率为 14.93%，最大回撤为 2.37%，胜率为 65.12%。若在超过 3 天的长期前一交易日买入当月跨式组合，在长假后第一个交易日平仓合，总收益率为 1.98%，最大回撤为 3.09%，胜率为 56.00%。图 8：超过 2 天长假做多波动率策略净值图 9

11、：超过 3 天长假做多波动率策略净值资料来源：Wind，资料来源：Wind，基于成交数据的短期影响因素波动率的提升往往与市场情绪、资金面或海外市场的剧烈变动有关，这种变动通常会通过价、量等数据体现出来，因此利用成交数据也可以对波动率的短期变动加以预判。海外波动溢出效应海外波动溢出效应是指海外股票市场的大幅波动对于中国股票市场产生影响，由于联动效应导致中国股票市场波动率短期上升。统计前日标普 500 指数的涨跌幅绝对值超过 2%、2.5%、3%时，上证 50 指数后续五个交易日的历史年化波动率，样本期为 2009 年 1 月至 2021 年 5 月。可以看出，在前日标普 500 指数的涨跌幅绝对

12、值超过 2.5%和 3%时，后续一个交易日上证 50 指数波动率会短暂提升。图 10：前日标普 500 涨跌幅绝对值超过一定幅度后 5 个交易日的波动率走势资料来源：Wind，可以基于海外波动溢出效应择时做多波动率策略，在前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 2.5%后买入当月跨式组合，每次买入的期权面值与净值相同，即不加杠杆的情况下，总收益率为 26.58%，最大回撤为 5.21%，胜率为 48.72%。若在前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 3%后买入当月跨式组合，总收益率为 27.63%，最大回撤为 3.27%，胜率为 42.31%。图 11： 基于前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 2.

13、5%的做多波动图 12：基于前日标普 500 涨跌幅绝对值超过 3%的做多波动率率策略净值策略净值资料来源：Wind，资料来源：Wind，价格创阶段新高/新低当市场价格突破一段时间的高点或低点，趋势交易投资者的加仓或止损的行为通常会使得市场的波动加剧。统计上证 50 指数创出一年新高或新低后二十个交易日的历史年化波动率，样本期为 2009 年 1 月至 2021 年 5 月。可以看出，在指数创出一年新高后 20 个交易日的波动率会保持较高水平，并呈上升趋势；而在指数创出一年新低后仅有前两个交易日波动率快速提升，后续总体呈下降趋势。图 13：指数创一年新高后 20 个交易日的波动率走势图 14：

14、指数创一年新低后 20 个交易日的波动率走势资料来源：Wind，资料来源：Wind，回顾 50ETF 期权 2015 年上市以来的波动率指数，与历史波动率得出的结论较为接近，在指数创新高后要比创新低后波动率指数上升的概率高一些。图 15：指数创一年新高后波动率指数通常上升图 16：指数创一年新低后波动率指数概率不高 资料来源：Wind，资料来源：Wind，可以基于价格创新高对滚动卖出跨式组合的策略进行优化，在上证 50 指数创一年新高后停止卖出跨式组合，并在停止创新高 20 个交易日后再重新开仓，在不加杠杆的情况下，总收益率为 95.51%，最大回撤为 19.34%，较滚动卖出跨式组合收益提升

15、 49.65%，最大回撤减少 7.68%。图 17：根据指数创新高对卖出跨式策略进行优化资料来源：Wind，也可以基于价格创新高构建择时做多波动率策略，在上证 50 指数创一年新高后买入跨式组合，每次买入的期权面值与净值相同，即不加杠杆的情况下，总收益率为 21.24%，最大回撤为 2.41%，胜率为 59.46%。图 18：基于指数创新高的波动率择时策略净值资料来源：Wind，异常成交量成交量或成交额是股票市场分歧程度的象征，当市场内部分歧较大或者有明显增量资金进入市场时，常会出现异常的成交量，市场的短期波动也会随之加大。统计上证 50 指数成分股成交额创出一年新高和半年新高后二十个交易日的

16、历史年化波动率，样本期为 2009 年 1 月至 2021 年 5 月。可以看出，在指数创出一年新高和新低后波动率均会到达高位，后续上升的空间不大，一至二个交易日变会下跌。图 19：成交额创一年新高后 20 个交易日的波动率走势图 20：成交额创半年新高后 20 个交易日的波动率走势资料来源：Wind，资料来源：Wind，回顾 50ETF 期权 2015 年上市以来的波动率指数，可以看出成交额创一年新高时波动率指数多数时间都是在上升的趋势中。图 21：成交额创一年新高后波动率指数会短期上升图 22：成交额创半年新高后波动率指数会短期上升资料来源：Wind，资料来源：Wind，可以基于成交额创新高构建择时做多波动率策略，在上证 50 指数成份股成交额创一年新高后买入跨式组合，每次买入的期权