美国宠物电商巨头Chewy的崛起之路

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 ey的进击之路：渠道变革，巨头崛起 5 HYPERLINK l _TOC_250007 如何待国物业商渗率快提？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端：养宠人群结构变迁，宠物行业消费升级 7 HYPERLINK l _TOC_250005 供给端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃发展 12 HYPERLINK l _TOC_250004 怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？ 15 HYPERLINK l _TOC_250003 Cy样为国电商头？ 16 HYPERLINK l _TOC_250002 高效履约：自建仓储物流

2、设施，匹配亚马逊配送时效 19 HYPERLINK l _TOC_250001 精进服务：由优质线上体验迈向与用户的情感联结 22 HYPERLINK l _TOC_250000 构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌 24图表目录图 ：美国宠物行业整体规模拆分（百万美元） 5图 ：美国宠物行业整体及各板块增速与美国G（不变价）增速 5图 ：美国宠物行业渠道占比拆分 6图 ：美国宠物行业各渠道市场规模增速 6图 ：宠物食品用品细分品类线上渗透率对比 6图 ：美国宠物主各年龄段人群占比 7图 ：分年龄段电商使用比例（0） 7图 ：美国粗出生率自209年金融危机后持续下滑，而6年至29年，单

3、身男女的宠物拥有量增长了 8图 ：07年美国养育宠物狗与婴儿单年平均支出对比（美元） 8图 ：Fr y谷歌搜索指数在20年后持续提升 8图 ：单只猫与单只狗的口粮年度消费额（美元）及同比增速 8图 ：宠物人性化趋势 9图 ：宠物食品行业的消费升级路径 9图 ：治疗用宠物食品与天然健康宠物食品的占比持续提升 图 ：21与16年宠物零食与正餐单价（美元磅） 图 ：美国宠物医疗市场规模（亿美元） 图 ：td客单价（美元）持续提升 图 ：宠物食品用品的宠物专业超市渠道增速在09年后高于传统商超渠道增速（百万美元） 图 ：2-5年，tmrt营收（亿美元）快速增长 图 ：美国线下宠物零售行业市场格局（1）

4、 图 ：宠物食品用品的电商渗透率在06年后加速提升 图 ：美国分品类电商渗透率环比增速 图 ：中美物流吨公里费用对比（美元/吨公里） 图 ：28 年中美主要人口聚集地距离对比 图 ：美国电商市场行业格局 图 ：21年与06年前后，亚马逊仓储面积大幅增加 图 ：亚马逊rme会员订阅与新增订阅人数（百万人） 图 ：28 年美国亚马逊rme会员用户订阅原因 图 ：具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为线上宠物综合服务平台 图 ：Cy季度销售额（百万美元） 图 ：Cy订阅模式购买流程 图 ：Cy营业总收入（百万美元）及（右轴） 图 ：Cy订阅与非订阅模式收入（百万美元）及（右轴） 图 ：公司营收拆分

5、图 ：公司毛利率水平 图 ：公司费用率水平有所降低 图 ：公司归母净利润（百万美元）及归母净利率 图 ：Cy、co、亚马逊及其他公司食品用品线上销售额（百万美元） 图 ：Cy市占率自205年后加速提升 图 ：Cy、co电商与亚马逊及其他公司宠物用品电商销售额（百万美元） 图 ：co与Cy及亚马逊的电商配送体系 图 ：电商履约中心与实体零售仓储设施的区别 图 ：Cy在美国的物流中心分布 图 ：公司履约费用（百万美元，左轴）与同比增速 图 ：公司订阅制收入占比（左轴）持续抬升，履约费用率（右轴）持续下降 图 ：tmd、PSmrt（15年退市、ey与亚马逊存货周转天数（天）对比 图 ：20年ey在宾

6、夕法尼亚州新建了一处自动化履约中心 图 ：Cy自动化分拣中心 图 ：Cy活跃用户数（百万）及同比增速 图 ：Cy拉新成本（美元）与销售费用率 图 ：公司订阅模式销售额占比稳定在7%左右 图 ：公司PS值位居前列，超过亚马逊与B 图 ：Cy精进客户服务，由向用户提供优质体验迈向情感联结 图 ：Cy与亚马逊购物界面比较 图 ：Cy宠物远程视频医疗 图 ：狗粮、猫粮与宠物用品的公司CR5水平 图 ：28年公司自有品牌营收占比 图 ：Cy毛利率提升拉动公司净利率逐年改善 图 ：Cy通过满足宠物主的精细化需求形成自身的综合专业壁垒 表 ：hy、亚马逊、Pco电商、tmt电商配送时效比较 表 ：hy与亚马

7、逊在用户服务领域对比 表 ：hy旗下自有品牌 y的进击之路：渠道变革，巨头崛起宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势，206 年至 200 年美国宠物电商行业规模的年复合增长率达到 0%。其背后蕴含着宠物主年龄结构变迁以及宠物行业消费升级等长期因素。供给端的电商效率演化更为直接地推动了宠物消费线上化的渗透 2016年美国宠物线上渠道规模增速高达 5以上。在这一轮渠道变革之中，y 步步为营，自建仓储物流达成高效履约，精进服务升用户体验获得宠物主信任并逐步进军宠物食品用品制造与宠物医疗搭建线上物综合服务生态，从而成为美国的宠物电商行业龙头。如何看美国行业电渗透快速提？宠物行业整体具备较高成长性

8、与韧性美国宠物行业整体模由 206年的 30亿美元增长至 200年的 50亿美行业整体年复合增速达到 4.6%具体拆分细分领域来看，2020年猫粮/狗粮/其他物食/宠物用品市场规模达到 105/50/0/205亿美元， 2006-020年 R分别为 458%/493/0.2%/47%。美国 （不变价）增速相比宠物行业增速在 2006-020年均高于 P增速且在2008-09年次贷危机时期，美国 P 出现了负增长，而同期宠物行业依然保持了正增速，宠物食品用品的求具备刚性与增长韧性。图 美国物行整体模拆（百万元）图 美国物行整体各板增速与国 G（不价）速60,00050,00040,00030,0

9、0020,00010,000-1%3%5%猫粮狗粮其他宠物食品宠物用品宠物行业整体美国增速（不变价）资料来源：欧睿，资料来源：欧睿，电商渠道高速增长传统线下渠道份额持续下滑拆分渠来看超市百货/宠物专营店两大线下渠道的占比由 2006 年的 53%/4%下滑至 2020 的 39%/2%。电商渠道占比则由 2006年的1%增长至 020年的 0%，达到 70亿元2006年至2020年美国宠物电商行业规模的年复合增长率高达30%自201年电商渠道规模加速增长， 2017年渠道规模增速达了 1.4%200年美国线下零售疫情影响大幅萎缩超市百货渠道规模下滑 1%，而宠物专营店/宠物诊所渠道规模下滑 1

10、4.9%；以 Aazon 与 ey为主的电商渠道规在200年同比增速达到2.3%渠道份额环比增长10%。展望未来，电商购物习惯或难以扭转，美国宠物食品用品的线上化趋势或将长期延续图 美国物行渠道比拆分图 美国物行各渠市场模增速0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%超市百货宠物专营店与宠物诊所电商其他资料来源：欧睿，资料来源：欧睿，分品类来看宠物用品的线上渗透率较高食品类较低该差异的核心原因在于不同品先天特性导致的配送效率差异200年宠物用品的线上透率已达到 43.%猫粮/狗粮/其他宠物食品的线上渗透率则为 20.%/2.1%23.%造成这一差异的核心因素在于不同品类商品的不同特性导致先天配送

11、效率的差异宠物食品往往体积大质量重而单位质量的价格相对较低这导致宠物食品的配送效率较低而宠物用品的体小质量较轻单价却不低线上配送的履约费用占比相对商品价格较低配送效率对较高。图 宠物品用细分类线渗透率比猫粮粮品资料来源：欧睿，自 201 年之后，美国宠物业电商渠道规模高速增长，在 207 年，渠道规模增速达到 50%以上我们认为需求的消费习惯演变是长期影响因子而供给端即美国的电商企业，在 205年后取得约效率突破是电商渠道渗透率快速提升的关键驱动因素。需求端：养宠人群结构变迁，宠物行业消费升级宠物消费线上化是美国宠物行业的长期发展趋势随着美国年轻宠物主占比的持续提升一方面年轻宠物主的电商购物习

12、惯逐步迁移至宠物消费另一方面年轻宠物主与宠物 的情感联结更为亲密爱宠消费带来了宠物行业的消费升级对于优质多元的商品与专 业服务的追求为电商渠道发展带来了另一重机遇。美国养宠人群结构发生了深刻的变化美国年轻人养宠比例显著提升电商购物习惯移至宠物产品。美国宠物主年龄结构正发生着显著的变化， 根据 APA 披露，宠主中1981-196年出生的占比为 24%216年增为 35%根据 eaketr披露的 2020 年数据，191-196 年出生人群的电商购物渗透率达到 86%，高于 1965-1980 年出生人的 7%与 146-194 年出生人群的 61%宠物主电商购物习惯的养成与渗透是美国宠物电商行

13、业持续增长的长期影响因素。图 美国物主年龄人群比图 分年段电使用例（） % %0%0%年出生0%0%年出生%0%0%0%0%0%资料来源：APA，资料来源：eaktr，将宠物视作陪伴的群体正在扩大宠物人性化趋势进一步演化宠物主由养宠转为爱宠情感联结深化带来宠物行业的消费升级美国粗出生率自 29年金融危机后持续下滑相比于 2006 年，219 年单男女的宠物拥有量增长了 25。许多年轻人迫于财务压力选择宠物陪伴，将宠物视为“Fur Baby，07 年美国宠物狗单年平均养育成本为 3105美婴儿单年养育平成本为 1385美元而根据歌搜索指数“FurBay”的搜索量在 2010 年后持续升。由此可见

14、，选择抚养宠物而非孩子的美国年轻人比有所提升这一现象背后蕴含的则是美国宠物主对于宠物态度的深化选择宠物作为伴意味着宠物主由养宠转为爱宠这一情感联结上的深化意味着宠物主愿意为宠物费更多单只猫/狗口粮开销由2007年的70/79美元增至020年的12729美元，宠物开销的提升带来了宠物行业的消费升级。图 美国出生自 9融危机持续滑而 6年至图 ：7年美养育物狗婴儿单平均出对（美）-年，单身男女宠物拥有量增长9年，单男女宠物有增长了-年，单身男女宠物拥有量增长.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%98998990001020304050607080900010203040506070840

15、0200000000000000养宠物狗养育婴儿资料来源：世界银行，ityJul，资料来源：llnl aktig，图 ：FurBy歌搜指在0年后持提升图 ：只猫单只的口度消费（美）及比增速05000050000500000单只猫猫粮年度消费额单只狗狗粮年度消费猫粮YoY狗粮YoY2%0%资料来源：Glees，美国宠物行业的消费升级主要体现在多元化的优质商品以及多样化的专业服务两大方面宠物人性化即宠物主将宠视作自己家庭的一部分将家人的情感寄托于宠物身上宠物家庭地位的提升来了宠物食品用品乃至服务的多重消费升级宠物食品用品的品类增多不局限于日常口粮由于宠物主更重视体验对专业化服务能力提出了更好的要求

16、，宠物领域的专业服务获得用户青睐，宠物医疗也获得了蓬勃的发展机遇。图 ：物人化趋势PetHumanization优质商品优质商品专业服务宠物健康宠物主对多样化业化服务需求增宠物主对产品质和功能要求提升资料来源：宠物食品已经由满足宠物基本食品需求的家庭粮向更为优质更为多元的商品进行消升级随着宠物饲养逐渐人化商品主粮渗透率提升在主粮基础上考虑到宠物营养均衡搭配且宠物主存在与宠物间增加互动的需求宠物零食的需求量开始快速加随着宠物食品多元化的升级天然健康与功能性的宠物食品开始步入市场这是于宠物主开始更加关注宠物健康。从量的角度看根据欧睿披的数据201-208年美国于宠物治疗与天然健康宠物食品占比由 1

17、7%提升至 36。健康型与功能性的宠物食品占比显著提升，产品更加元化；从价的角度看：宠物正餐与物零食在 201 年与 2016 单价涨幅分别达到 40%与 67%宠物零食作为高单价品其涨幅更为显著更为质与多元的宠物商品得到市场认可，具备较强的涨价弹性。图 ：物食行业消费路径宠物宠物家庭粮宠满足宠基本资料来源：图 ：疗用物食与天康宠物品的比持提升图 ：1与 6年物零与正餐价（元/11.036.5911.036.591.572.28642001零食06正餐资料来源：欧睿，资料来源：GK，优质与多元化的宠物商品更适合于电商平台销售。在多元化优质商品层出不穷的时代，更为灵活且容纳商品数目更多的电商平台

18、更适于新的品类上架线下渠道货架容量有限在展示品类的效率上弱于线上渠道此外优质商品的单价有所提升这缓解了宠物食 品用品单价低履约费用占比高的难题，为电商渠道销售打开了空间。宠物行业消费升级趋势下宠物主更加看重专业服务体验而电商渠道可以更为便捷满足消费者的服务需求电渠道从单一商品售卖渠道商向综合服务商发展随着物医疗市场蓬勃发展宠物电商也逐步向线上宠物医疗解决方案供应商发展最基础是提供 TC宠物药物的药品零售例如线上宠物药店 Pete为用户提供基础的宠医疗咨询与宠物药品销售，公司 2013 财年以来客单价持提升。在此基础上，宠物频医疗也成为新的线上宠物服务领域宠物主通过该服务可以直接与宠物医生连线决

19、宠物的部分病症问题。图 ：国宠医疗场规亿美元）图 PMed客价（元）续提升665000FY13FY14FY15FY16FY17FY18003 04 05 06 07 2018 09E 00E 01E资料来源：Pckgd act，资料来源：公司公告，回顾 016年电商渠道崛起之前的宠物行业的线下渠道，具备专业化服务能力的宠物连锁零售商成长性高于传统商超我们认为宠物行业的线上渠道也将复制这一演化规律具备极致专业化服务能力的宠物电商将成为行业的。宠专业连锁超市的渠道规模增速在 2009 年后持续高于传商超渠道。由于宠物人性化浪潮，更加注重体验与用户服务的宠物专业连锁持续受到消费者青睐。其中，线下宠物

20、连锁门店的翘楚 PetSart 在 206 年后，由单纯的宠物零售商向宠物一站式综合服务商转型，提供传统商超难以供给的多样化服务例如宠物美容医疗等等从而成为美国第一大线下宠物连锁零售商。图 ：物食用品宠物超市渠增在 9年高于统商超道增（百美元）00000000-6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 超市宠物连锁超市超市oY宠物连锁超oY资料来源：欧睿，图 ：5年PSmat营收（美元快速长图 ：国线宠物售行场格局（）6868006 07 2008 09 00 01 02 03 04 05公司营收YoY4%20%资料来源：公司年报，资料来源：欧睿，供给端：电商履约效率提升，渠道裂变蓬勃发展美国宠

21、物食品用品的电商渗透率在 016年后加速提升，在需求端长期驱动的背景下宠物食品用品这一低单价商品品类的电商履约效率提升为消费者带来了更佳的购物验，从而更为直接地影响了该品类的线上渗透率。图 ：物食用品电商率在 6后加提升资料来源：欧睿，回顾历史，200年以来美国经历了 2轮品类电商渗透率突破阶段：201-212年：高单价商品电商渗透率环比增速显著提升，家用电器与数码 3C的商渗透率环比增速达到 2%右；2016-08年低单价商品的商渗透率环比增速显著提升例如沐浴用品包装食品、家清用品、宠物食品用品等。图 ：国分类电渗透比增速沐浴用品、包品、家清用品等宠食与用品低单价商品高单价商品家用电器、数码

22、C为.%.%.%.%.%.%.%.%.% 家用电器 数码C 沐浴用品 包装食品 家清用品 宠物食品 宠物用品资料来源：欧睿，从零售行业的角度看各个品类线上渗透率提升的本质原因在于该品类电商渠道效率的提升。宠物食品与用品均存在着单价较低的特性，且宠物食品的体积较大，质量较重相比于家用电器、数码 3C等高单价商品，该品类的电商配送缺乏效率。我们认为，消费者购物渠道由线下转向线上关键原因是线上渠道的购物体验好于线下渠道购物体验包含了商品价格，配送速度与服务质量等。而在美国电商渠道效率主要取决于仓储物流效率与中相比美国的人口聚集地为分散，西海岸旧金山至东海岸纽约的公路距离超过 4600公里，东西海岸人

23、口聚集距离中部的德州的距离也超过 2000 公里。美国人口聚居地散价值物流产业垄断导物流费用高企，仓储物流的流通费用较高一直是美国电商发展的制约因素之一。图 ：美物吨公费用（美元吨公）美国中国.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0901234资料来源：Wn，图 ：8 年中主要口聚地距离比旧金山旧金山 47km纽约 3km 29km北京达拉斯 23km 11km广州 13km资料来源：谷歌地图，Wid，美国电商行业霸主亚马逊在 21 年与 206 年前后大规模建设仓储物流设施，分别应于美国高单价与低单价商品的电商渠道渗透率提升亚逊作为美国第一大电商商品流通效率提升是美国电商行业渠道效率提升

24、的缩影，根据欧睿口径亚马逊 2020 市占率达到 35.%，第二名 eay 市占率仅为 5.%。201 与 206 年前后，亚马逊进行了 2 轮大规模的仓储物流设施建设，分别对应于高单价商品与低单价商品在 年与 206年的 2轮电商渠效率提。图 ：国电市业格局图 ：1与 6前后亚马逊储面大幅加0%5%0%5%0%5%0%亚马逊By Inc沃尔玛苹果梅西百货百思买00 01 02 03 04 05 06 07 08 090%0%0%0%0%0%0%0%.%仓储面积增速履约费用率增幅（右轴）.仓储面积增速履约费用率增幅（右轴）.%.%.%.%0900907080900010207080900010

25、2030405060708在仓储物流设施大规模建设支撑渠道效率提升的前提下，215 年后亚马逊大力推广 Prime 会员，其核心服务是免配送费，从而 Prime 会员消费者在低单价商品也能获良好的电商渠道购物体验低单价商品线上渗透率迅速提升而宠物食品用品的线上透率提升正是受益于该轮渠道变革。215 年后亚马逊开始大力推广 Prie 会员，用成为 Prie 会员后，可以在全年内享受无限次的免运费 2 日达服务，2015 年后 Prie会员新增订阅人数迅速提升而根据 2018 年美国亚马逊 Pre会员用户订阅原因的研绝大部分人成为 Prie员目的在于享受免运费服务这项服务迅速提升了线上买低单价商品

26、的购物体验宠物食品与用品作为低单价商品之一其电商渗透率正是 2015年后迅速提升。图 ：马逊Pe会订阅新增订人数百万）图 ：8 年美亚逊 Pe会员户订原因60402000004050607订阅人数新增订阅人数0%0%0%0%0%0%0%0%0%资料来源：公司公告，aketlcePlse，资料来源：Sttista，怎样的宠物电商能在行业中脱颖而出？每一轮的渠道变革都有可能诞生新的零售巨头美国宠物行业在线上化加速的同时也正在经历宠物消费升级的趋势注重服务的个性化消费体验是综合类电商亚马逊难以满足的线上宠物专业零售商巨头呼之欲出宠物电商作为渠道方首先要做好供给端的建设运营匹配亚马逊的电商履约能力即提

27、供物美价廉的商品且具备较强的履约时效在此基础上能够顺应宠物行业消费升级提供优质线上服务获得用户信任进而为用户提供宠物医疗咨询等专业化服务方案成为线上宠物综合服务平台增强用户粘性这样的宠物电商能够成为行业的人口结构等因素带来的用户习惯与需求的变迁是宠物电商持续蓬勃发展的长期动力宠物电商行业突破式发展的驱动因素在于供给端在基础设施建设后达成了更强的履约能力从而能够更有效率地满足用户需求提升用户的体验用户电商渠道的体验提之后，其购物习惯才会稳定且持续地向电商渠道迁移。在美国宠物主由养宠转为爱宠宠物行业消费升级当前阶段宠物电商需要顺应消费于优质体验的需求向其提供优质线上服务以及宠物医疗解决方案提升用户

28、信任度形成良好达到宠物服务生态，从而能够成为具备用户粘性的线上宠物综合服务平台。宠物医疗解决方用户品牌信任线上宠综合服平台用户粘性线上宠商品零平台销售价格与履约时效用户配送体验图 ：备极专业宠物医疗解决方用户品牌信任线上宠综合服平台用户粘性线上宠商品零平台销售价格与履约时效用户配送体验资料来源：y怎样成国宠物商巨？ey 成立于 201 年，总位于佛罗里达州，目前是美国最大的宠物垂直电商平台。在美国 12 个地区拥有近万名团队成员，定位于宠物各类用品的一站式电子商务平台，包括从宠物食品宠物用品到宠物药品等在宠物行业与超过 600个品牌商建立合作，为客户提供超过 45,000 种产201 年公司销

29、售额超过 10 万美元，2019 年公司营业收入超过 48亿元美元期年复合增长率达到 189%207年公司被美国最大的宠物零售商 PetSart 收购，保持独立运营并于 2019 年上。公司持续投资于仓储物流以及技术领域2013年随着司东海岸履约中心的建立公司由第三方履约转为自行，随后公司共建立了 9座物流履约中心，并于 2020年开设家自动履约中心，在新冠情期间推出了宠物远程视频医疗服务，进军线上宠物医疗领域。图 ：y季销售（百美元） G G（-）：% 2018年销售额超过35亿美元 东南部履约中心成立 中部履约中心成立2011年销售额超过100万美公司被PetSmar收购公司上市东海岸履约

30、中心建立；由第三方履约转为自行履约公司创立开设首家自动履约中心；推出宠物远程医疗服务,00,00,000000-01020304050607080900资料来源：hy招股说明书，自202年以来ey营业收入保持了高速增长219年ey营业收入到4847亿美元同比增长 37%2023公司营业收入达到 51.3元同比增长达到 46%，近年来公司营业收入保持了高速增长的趋势200年相对 19加速增长其原因在于 2020年 id-9疫情在美的蔓延加速了美国各消费品行业电商渗透率的提升。订阅模式收入占 ey 营收近 0%，该模式消费者数量增加带来的持续复购助推 ey营收的快速增长公的销售模式分为订阅式与非订

31、阅式208年后订阅模式收入增速超过非订阅模式，2019 年订阅模式销售额占比近 70%。订阅模式指的用户单次下单后商家每隔一段时间自动重复履约该订单这迎合了宠物食品定期购的特性。ey 积极推广订阅购买模式，用户第一次使用订阅式购买可以享受 30%折扣ey将 Atohip客定义为在 364天内通过该订程序发送订单的客户通过自动与重复购买订阅模式能帮助公司形成用户粘性与稳定的客群该模式的用户数加带来的持续复购已经成为 ey重要的发展引擎。首次下单图 ：y订模式买流程首次下单资料来源：hy官网，图 ：y营总收（百美元及 Y（轴）图 ：y订与非阅模收入（万美）及（右）营业总收入YoY营业总收入YoY0

32、000000000000400000000000000订阅收入非订阅收入订阅收入增速非订阅收入增速6%4%2%0%0%0%0%0%0620170809资料来源：hy招股说明书，公司公告，资料来源：hy招股说明书，公司公告，按产品品类拆分公司营业收入可以分为易耗品耐用品及其他近年来易耗品品类营收占比逐步降低显著提升了公司整体的毛利率水平中易耗品主要包括宠物食（猫粮狗粮等耐用品主要为宠物玩具等其他则主要包含宠物医疗收入其中易品的毛利率较低，耐用品及其他项目的毛利率相对较高，2016 年以来公司易耗品营额占比持续降低，毛利率较高的耐用品及其他品类营收占比提升。2019 年公司易耗营收占比 74.%相

33、比 206年减少近 10%耐用品占比 .5其他项目营收额占比为 1.2%。毛利率较高品类的营收占比增加显著提升了公司整体的毛利率水平，公司毛率由 206年的 1.6%提升至0203的24.%，提升了 82ct。图 ：司营拆分图 ：司毛率水平0.48%15.6%1.56%0.48%15.6%1.56%18.29%7.73%11.24%15.61%14.55%.%.%.%.%0%0%0%0%0607易耗品耐用08其他09资料来源：hy招股说明书，公司年报，资料来源：公司公告，2016年以来公司费用率水平持续降低结合毛利率的持续提升ey已经接近盈亏平衡点。公司销售费率下较多，由 2016 的 12%

34、下至 7%。公司管理费用率保持在 20%左右的水平，218年以来管理费用率有所抬升，这与公司坚持重物流、重运营的经营模式有关ey前已经接近盈亏平衡点ey的归母净利率在 017年一度达到-16%随着毛利率的持续提升以及销售费用率的下降公司的亏损幅度收窄至 20203 的-%。展望 201 年，在疫情影响下，而美国电商渗透率或继续提升。益于此，ey可能将在 01年实现单季度盈利。图 ：司费率水有所低图 ：司归净利（百元）及母净率 Q3 9 Q3 9 8 7 6 0%5%0%5%0%5%0%0607080900Q3管理费用率营销费用率05010102020303040润2%4%6%8%1%1%1%1

35、%1%资料来源：hy招股说明书，公司公告，资料来源：hy招股说明书，公司年报，行业格局来看ey目前已经成为美国第一的宠物行业垂直电商。 按照公司营业收入/欧睿口径宠物食品用品线上市场规模测算，2019 年公司宠物食品用品中的市占率达到 42.1%，美国第二大的物连锁店 Petco 线上收入市率达到 5.7%，亚马逊没有单独披露其宠物相关用品的收入，亚马逊与其他宠物连锁店线上收入合计份额占比为 52.2%在美国专营宠物食用品的垂直电商中hey占率排名第一远高于排名第二的 Petco（线上部分。hey 市场份额占比由 203 年的 8%上升至 019 年的 42.1%尤在 215年之后其市占率显著

36、地加速提升208年之后其市占率稳定在40%以上。图 ：Ptc、亚逊其他公食品品线销售（百图 ：y市率自 5后加速升万美元） 0%0%5%0%5%0%5%0%资料来源欧睿Cy招股说明书公司年报 注欧睿口径销售额与公司披露口径存在差异资料来源：欧睿，ey之所以能够成为美国第一的宠物垂直品类电商在于 能够在履约时效上匹甚至超越亚马逊等其他综合类与垂直品类电商；、通过精进服务提升用户体验，从赢得用户的信任感；3、向宠物产业链的医疗领域与上游宠物食品制造延伸，从而形成完整的线上宠物服务生态。高效履约：自建仓储物流设施，匹配亚马逊配送时效通过自建仓储物流，ey 在履约时效上匹配亚马逊，用户收货体验极佳。只

37、要订超过 49 美元，ey 能够证 2 日达之内的时效，ey 的 2 日达时效覆盖全美，更为快速的次日达覆盖美国 80%的人口，这基本匹配了亚马逊 Prie会员的 2日达/日达覆盖全美的配送时效。随着 ey开始大规模建设电商仓储物流中心，其销售额与市场份额开始反超 Peco电商。Peco 是美国的线下物店龙头之一，它在 2010 后也开通了电商服务，但是其履约效率弱于 ey回欧睿披露的 ey与 eto销售额历史可以发现随着 ey仓储履约中心的逐建立ey高效履约范围步扩大ey的销售额开始反超 Peto电商，开始速增长。以线下宠物店龙头 eto 为例，实体宠物零售商往往将其新建的电商渠道定位于向店

38、导流的辅助地位从而并未单独搭建电商履约体系采用用户门店自提与实体零售送中心直接发货到家两种模式用户体验较为低下前者要用户到店自取从而拉动门店的客流但是相比于送货到家用户体验并不好而后者是由原有实体零售配送心履约电商订单效率较差实体零售一般在固定的时间接收总量和品类变化不大的品由此形成了标准化的托盘式仓储物流系统即商品以整箱打包的状态进行储存和输而线上零售的订单则具有时间货物种类与送达地极为分散的特点由此形成了准化程度较低的以货架形式为主的仓储物流系统。平台配送时效包邮起送价表 ：、亚逊Pco商、Ptmat商配平台配送时效包邮起送价y2日达盖 美国口，日达覆盖 %国人口9美元亚马逊2日达次日覆盖

39、美购物满 5美或 Pme员价 9美元Pco电商5工作日内5美元资料来源：hy、亚马逊、Ptco公司官网，图 ：Pto电与马逊及他公宠物品电销额图 Pco与 y及亚的电商送体系（百万元） hwy销售额hwy销售额peto销售额亚马逊及其他公司销售2019：w建立了3个物流中心2018：w建立了3个物流中心2017：w南部物流中心建立2016：w中物流中心建立2014：wy东海岸物流中心建立eo配送体系货供应商货实零中货货门店到店流量消费者000000y、Amazon配送体系y、Amazon配送体系流量货货消费者电履中供应商0000304052016070809资料来源：欧睿hy招股说明书，资料来

40、源：图 ：商履中心实体仓储设的区别高订单件订分配送高订单件订分配送订单低订固定时每日配出库物流商分资料来源：订阅销售模式增厚自建仓储物流的规模效应，履约费用率逐年下滑。目前 ey 在国拥有 9座物流履约中心要集中在人口稠密的中东部南部德克萨斯州与西部加福尼亚州附近伴随着公司订单数的增长公司的履约费用由 206年的 118亿美元增长至 209 年的 5.7 亿美元但是履约费用率却有所下降，由 206 年的 13%下降至 2019的 1.%这是因为 公司营收规模扩张公司自建仓储物流运输形成了规模效应，在一定程度上稀释了公司的物流费用率；2）订阅模式占比的增加提升了公司的配送的计划性公司近年来订阅模

41、式收入占比持续增长占比由 206年的 6.5%提至 209年末的 6.4%。订阅模式很好地提升了公司用户粘性以及下单的规律性这使得公司各个配送中心的存货预测更为有效与 ey较 ete（美国最大的线上宠物药房PetSar（美国最大的线下宠物连锁店于 2015年退市以及亚马逊的货周转情况ey的存货周转天数与波动程度要显著低于 Peted 与 PetSart，而同样自建电商仓储物流且推行 Prie会员制的亚马逊货周转波动性较低在 2015年之后亚马逊存货周转效率逐年提升。图 ：y在国的流中分布图 ：司履费用百万，左轴与同增速0000000000004%2%0%0%0%0%0%0062017履约费08

42、同比增09资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 ：司订制收占轴）持抬升履约用率右）持续下降图 Pme、Ptmat（5年退、y与马逊周转天数天）比履约费用率订阅收入占比P履约费用率订阅收入占比PtmedPtmatChwy亚马逊13.0%12.5%12.0%11.5%8%6%4%2%0%01Q01Q11.0%060708096%资料来源：Cwy招股说明书，公司年报，资料来源：Bobr，研发并新建自动化履约中心公司追求极致履约效率为用户提供更好的配送体验年 10月ey在宾夕法亚州开设首个自动化履约中心主要由自动化控制系统与传送带以及气动滚轮构成新履约中心致力于确保工人安全降低履约成本提升付速度

43、以及减少履约过程中的产品损坏在提升效率方面公司管理层预计在用户提订单到出仓卡车装箱之间的时间将降低 45%此外由于机器人更高的分拣准确性拣成本将降低 30%这一自化履约中心的建成一方面是由于新冠疫情催化了美国上宠物消费的需求快速增长，ey 的分拣能力与运在 020 年上半年一度面临考验；另一方面是公司长期致力于提升履约效率，提高用户的收货体验。图 ：0年 y在宾尼亚州建了处自化履中心图 ：y自化分中心资料来源：Spcinive，资料来源：Spcinive，精进服务：由优质线上体验迈向与用户的情感联结ey平台活跃用户数持续高速增长且展现出良好的用户粘性这来源于 ey平台的良好品牌与口碑效应据公司

44、披露数据ey活用户数由 206年的 30万人增长至 20203的近180万人。由于新冠疫情，消费者购物习惯加速向线上迁移， 20203 的活跃用户数同比速达到 40%。公司拉新成本年抬升，2019 年达到 47美元20203拉新成本下至 85美元左右近年来公销售费用率持续下行但用户粘性依然延续公司订阅模式销售额稳定在 70%左右根据 S打分ey平台的 S 得分高于亚马逊与 Bay 等电商平台，近 V 奢侈品销售商。我们认为，公司的口碑与品牌已经确立保持常规的促销节奏以服务品质吸引并留下用户让用户信任 ey平台，从而保良好的用户粘性。图 ：y活用户（百）及同增速图 ：y拉成本美元与销售用率864

45、200607080900Q3活跃用户数YoY4%2%0%0%0%0%0%6014020000资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 ：司订模式售额稳定在 %右图 ：司 PS值位前列过亚马与 By达福达福能特马逊尔玛沃%66%66% CVS Ebay CVS EbayH&MChy1020资料来源：公司公告，资料来源：stoerGu，注：净推荐值(PS=(推荐者数总样本数%(贬损者数总样本数10%ey 提供个性化与差异化的用户体验，由提供优质的物流与客服服务迈向与用户的情感联结。hey 致力于向用户提供最为优质的服务，在高效的履约能力的基础上， ey提供优质客服服务ey拥有三个客户服务中心共有

46、 1700名每周7天 24小时全天候覆盖的人工宠物专家在线客服且保证 6秒内复为了保证客服的专业能力公司定期对客服进行宠物知识的培训优质的客户服务提升了用户对于平台的信任度，在此基础上，公司进一步构建与用户的情感联结。公司自 2018 年开始收集用户的宠物档案涵盖宠物生日照片品种等等信息从而在宠物生日或节日向用户的宠物寄送特定贺卡与宠物画像每张贺卡均为手写且内容根据宠物特点有所不同从而增加了用户的个性化体验当用户感受到被商家用心服务尤其是存在情感联结的宠物领域用户对 ey的信任感显著升。图 ：y精客户务，向用户供优体验向情联结高效履约能力用户宠物档案建立优质客服：客服服务从优质体验迈客服人员宠

47、物专知识与服务培训情感联结： 节日贺卡培情感联结资料来源：相比于销售全品类的亚马逊，ey 能够在宠物品类上提供极致专业化服务。亚马逊作为美国第一大电商其销售商品的品类数量远超其他电商也能通过 Prie会员制度为会员提供一流的服务但是在宠物这一细分赛道上ey最大化了自身的差异化优势品类涵盖宠物医药大力推广订阅制服务且提供人工专业服务亚马逊作为综合品类电商，并未为宠物品类专门开辟出人工服务，从而为用户提供较为同质化的体验表 ：y与马逊用户务领域比hey亚马逊品类涵盖宠药房不涵盖物药房免费 2日达购物满 9美元购物满 5美元或支付 9美元为Pme会员订阅模首次扣%客服/7宠专家工服务电子客为主资料来源：hy官网，亚马逊官网，图 ：y与马逊物界比较资料来源：亚马逊官网，hy官网，构建生态：横向拓展宠物医疗，纵向延伸自有品牌作为渠道商ey提供优质体验提升用户的信任度与粘性ey在用户信任的基础上，构建线上宠物服务生态，迎合宠物消费升级下的用户多元需求：1、 横向开辟新领域，拓展宠物医疗；2、 纵向上游延伸，由渠道商转向制造商，2020年ey在宠物药房的基础上推出了宠物