零佣金时代大幕揭开境外线上经纪商何去何从

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250022 美国市线上纪商演化历程 5 HYPERLINK l _TOC_250021 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显 5 HYPERLINK l _TOC_250020 协同效应+混业经营限制放开，行业整合加剧 7 HYPERLINK l _TOC_250019 收入模转型在必美股线经纪各显通 8 HYPERLINK l _TOC_250018 盈透证券：低成本模式以价换量，介绍经纪商带动国际佣金收入增长 8 HYPERLINK l _TOC_250017 科技助力，低成本低佣金模式吸引获客 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、016 介绍经纪商模式驱动佣金收入增长 9 HYPERLINK l _TOC_250015 IBKR Lite：带动FOF收入模式 12 HYPERLINK l _TOC_250014 嘉信理财：基金+投顾构建财富管理版图，外延并购强化规模效应 12 HYPERLINK l _TOC_250013 财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户 12 HYPERLINK l _TOC_250012 基金+投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入 14 HYPERLINK l _TOC_250011 外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本 17 HYPERLINK l _TOC_2500

3、10 binood：PFOF占收入壁江山，加密货币平台成获客新渠道 18 HYPERLINK l _TOC_250009 金融民主口号吸引年轻交易者，PFOF收入成为主流 18 HYPERLINK l _TOC_250008 加密货币业务吸引新增客户 20 HYPERLINK l _TOC_250007 跨境互网券业务展望 HYPERLINK l _TOC_250006 交易性收入：国际客户佣金收入+PFF双管齐下 21 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力 21 HYPERLINK l _TOC_250004 加速布局自清算业务模式，对标

4、bihod进军美国本土场 23 HYPERLINK l _TOC_250003 中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘2B端客户市场价值 23 HYPERLINK l _TOC_250002 财富管理收入：以基金代销为突破口，加速低成本资金沉淀 24 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图1：美国市场券商全行业佣金收入占总收入比重 5图2：近5年美国线上经纪单笔交易平均佣金（美元） 6图3：嘉信理财收入模式变化 7图4：盈透证券收入模式变化 7图5：亚美利交易收入模式变化 7图6：亿创理财收入模式变化 7图7：

5、近年美国线上经纪商行业主要收购事件 8图8：盈透证券与同业成本费用率对比 9图9：盈透证券与同业税前净利率对比 9图10：单笔交易平均佣金（元） 9图1：日均收入性交易（千笔） 9图12：盈透证券客户账户类2019） 10图13：盈透证券客户账户类型 10图14：盈透证券收入构成（万美元） 图15：盈透证券收入构成 图16：盈透证券客户地区 图17：盈透证券非利息收入源地区（百万美元） 图18：嘉信理财业务版图 13图19：各公司客户平均资产万美元） 13图20：嘉信理财客户增长情况 13图21：嘉信理财收入整体构（亿美元） 14图22：交易净收入各项情况百万美元） 14图23：资产管理净收入

6、各项况（百万美元） 14图24：嘉信理财基金种类 15图25：嘉信理财基金费率 15图26：嘉信理财基金与投顾务费率均值 15图27：嘉信理财投顾业务客资产贡献 16图28：嘉信理财咨询项目变情况 16图29：嘉信理财各项付息负占比情况 16图30：嘉信理财利息收入净益率 17图31：嘉信理财生息资产净益高于同行 17图32：规模效应带来单位客资产成本下降 18图33：税前净利率稳步上升 18图34：各线上经纪商客户数（万人） 19图35：inhod平台用户况 19图36：inhod平台FOF收入 19图37：inhod 平台各交易PFOF收入（百万美元） 20图38：inhod 类PFF每百

7、股收入（美分） 20图39：inhod平台加密币交易平均规模 21图40：inhod平台加密币交易人数 21图41：212-023年大陆投者境外可投资资产及预测 22图42：212-023年拥有境资产大陆投资者数量及预测 22图43：中国投资者在美国在证券市场投资情况 22图44：富途证券财富管理业版图 24表1：200年最佳线上经纪评选结果 5表2：208年起各家券商陆推出免佣金服务 6表3：盈透证券介绍经纪商概览 10表4：嘉信理财业务发展趋势 12表5：嘉信理财收购历程 17表6：老虎、富途基金代销合作机构 24美国市场线上经纪商行业演化历程随着计算机技术的进步互联网及个人电脑的普及20

8、世纪90年代开始线上经纪商成美国证券经纪行业新的发展模式折扣经纪商开始向线上经纪商转型如嘉信理（Charlescab亚美利证券（D Ameritrae。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿创理（rade盈透证（InteracieBrkers201年2月巴伦周（Barrons公布了其最佳线上经纪商的评选结果盈透证券富达投资亚美利证券亿创理财嘉信理财位列前五。表1：200年最佳线上经纪评选结果佣金与费用研究能力平台与工具移动交易交易品种投资者教育使用便利性总评分亚美利交易4.55555554.93富达投资554.554.5554.86嘉信理财4.554.5454.54.54.5

9、7盈透证券4.554.54.55444.50亿创理财4.54.5455444.43Robinood4.52245353.64数据来源：stckks.cm、美国市佣金渐下滑收入化趋势显固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步其发展初期佣金收入占总收入比重较大。195年6，美国会公布的新的证券交易法，将以的固定佣金制度调整为佣金协商制度开启了佣金自由化的时代新法规废除了固定佣金标准过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格佣金自由化后以低于市场平均的佣金吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。图1：美国市场券商全行业佣金收入占总收入比重佣金收入占比数

10、据来源：SEC、线上经纪商崛起佣金收入占比逐年下降亿创理财成于982年从一家提供后台在处理服务的公司转向为消费者提供高折扣交易通道的模式以低额佣金吸引习惯独立思考和投资决策的用户并成为第一家在线经纪公司自此之后机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至206年，这一比重已经下降到接近10%随着互联网技术的普及与发展21世纪开始网上证券交迅速崛起在线经纪业务突飞进佣金竞争进一步加剧佣金率逐年下降佣金模式利润空间逐年缩窄以亿创理财为例其笔交易平均佣金逐年下滑，从2005年的均1344美元/下降至208年的707美元/图2：近5年美国线上经纪单笔交易平均

11、佣金（美元）864205 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 亿创理财亚美利交易数据来源：各公司年报、obinhood开启免佣交易时代佣金战一触即发215年， Robinood开始提供免费股票交易客户规模迅速增长这给予了其他经纪公司降低佣金的压力通过经纪业务获利的空间进一步缩窄。2018 年起，美国券免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理财、亚美利、rade先后宣布取消美国和上市股票、EF和期权的交易佣金。表2：208年起各家券商陆推出免佣金服务摩根大通2018年8月推出应用 “ou Inest”，持至少有10万美元的客户可获无限次免佣金服务。富达投资2018年

12、8月提供零费率国际指数基金，成为第一家提供无管理费的基金公司。先锋集团2018年8月使用其在线经纪平台的投资者可以无佣金交易所有EF。盈透证券2019年9月27日推出IBKR Lie允许用户投美国股票和EF，而无需支付任何佣金或市场数据费用。亚美利交易2019年10月3日取消美国、加拿大经纪公司在线上市股票、EF（美国和加拿大）和期权交易的佣金。嘉信理财2019年10月7日将取消美国和加拿大上市股票、EF和期权的交易佣金。E*rade2019年10月7日取消美股、EF、期权的佣金，.富达投资2019年10月0日取消个人投资者美国股票、交易所交易基金和期权交易的网上交易佣金。数据来源：各公司官网

13、、 *注：期权交易依然维持.5美元/合约的手续费线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。随着行业佣金率不断下滑，经纪商往将佣金业务作为一种获客渠道为其多元化的金融服务提供客户基础随着公司的综合性服务力提升其收入结构更为多元利息收入金融服务收入不断上升大部分公司利息收入占比都所上升在金融服务业务上不同公司各有侧重嘉信理财基金销售收入咨询服务收入为代的财富管理收入占比较高在2020年到297%亚美利易盈透证券佣金外收入依旧以利息收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到 10%；亿创理财金融服费占上升较快。图3：嘉信理财收入模式变化图4：盈透证券收入模式变化0%0%0%0%0

14、%0000佣金收入PO收入基金销售收咨询服务收入 利息收入其他收入0%0%0%0%0%0000佣金收入利息净收入其他收入数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、图5：亚美利交易收入模式变化图6：亿创理财收入模式变化0%0%0%0%0%00000%0%0%0%0%佣金收入客户存款利息收入 其他利息收基金销售收入投资项目费收入PO收入0000其他收入佣金金融服务费收入PO收入其他收入利息收入数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、协同效应业经限制放，行合加剧同业并购迅速提升资产规模缔造资产管理巨头随着美券商行业线上化的普及佣金收入的减少线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重在这样的背景下客户规模对线

15、上经纪商而言愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目行业整合趋势明朗2017年亚美利交易以40亿美元收购考特证券2020年嘉信理以260亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美I（注册投资顾问）资产超过50%的寡组织。混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。199 年，金融服务现代化法案结束了美国金融行业分业经营的状况混业经营成为可能后线上经纪商名下的客户账户与资产将成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿创理财一案为例金融时报估计此次收购将在三年内为摩根士丹利节省4亿美的成本得益于来自亿创理财客户

16、的 570 亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减 1.5 亿美元的资成本此后摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的售银行业务同时摩根士丹利将其280亿美元的股票划余额与亿创理财的EquityEge平台持有的300亿美元合并，其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。图7：近年美国线上经纪商行业主要收购事件 数据来源：各公司年报、收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通在零佣金浪潮的背景下券商亟需多元化的收入模式获得可持续性盈利当前在线券商的元化盈利模式可以主要分为以下四种：1. 将用户的交易订单发送给流动性供应商，获得订单流返佣收（pamentorod

17、erlo,PFOF以Robihod主要代表。 2. 由客户存放现金、保证金贷款证券投资带来的利息收入其作为一种毛利率较高的业务已经成为许多互联网券的主要收入来源。 3. 由基金销售和投资顾问服务等财富管理业务带来的资产管理费用 嘉信理财为主要代表 4.通过身稳定的底层系统和全品种交易功能为介绍经纪商提供服务通过际获客赚取佣金以盈透证券为主要代表。盈透证：低模式以换量绍经纪带动佣金收增长科技助力，低成本低佣金模式吸引获客盈透证券通过其专有技术和基础设施为客户在同业中提供成本最低的同等服务，在电子化易所中进行交易盈透证券率先实现线上开户流程订单路由和最佳执行单一账户全球全品类券的无缝交易，同时也通

18、过自动化技术进行合规、顾客服务等管理，进行成本控制。图8：盈透证券与同业成本费用率对比图9：盈透证券与同业税前净利率对比0%0%0%0%0%0%0%06070809000%0%0%0%0%0%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00盈透证券嘉信理财亿创理财盈透证券嘉信理财数据来源：各公司年报、数据来源：公司年报、专注低成本交易模式以价换量维持总体收入规模盈透曾连续18年巴伦周刊评选为最佳低成本互联网券商在209年零佣金浪潮到来前盈透证券的单笔交易平均佣金收入维持在4美元左右显著低亿创理财亚美利交易等其他在线券商由于盈透证券提供业内最低的执行成本和融资费率，其日均收入

19、性交易（AR）显著高于同业公司（除 209 年美利收史考特后反超）。图10：单笔交易平均佣金（元）图1：日均收入性交易（千笔）64200086420000000506070809亿创理财亚美利交易盈透证券盈透证券嘉信理财亚美利交易数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、介绍经纪商模式驱动佣金收入增长介绍经纪商搭建“引流”通道，助力盈透证券广泛、高效获客。目前，盈透证券的客户账中有接近一半为机构账户，介绍经纪商是机构账户的主要类型。盈透证券通过其介绍经纪商客户（又称为全披露经纪商为世界各地的投资者提供针对性的独有的服务从而广泛高效地吸引际客户在介绍经纪商模式下交易者可以获得更好的服务和低佣金交易

20、在介绍经纪商的帮助下投资者可以得到他们免费提供的客户增值服务在交易出现问题时借用介绍经纪商的影响力帮自己解决问题在介绍经纪商拥有相当客户数量的基础的情况下交易者甚至获取在交易后获得部分的返佣。盈透证券为介绍经纪商提供融资融券与清算服务，获取佣金与利息收入。介绍经纪商无使用客户的资金其名下客户的交易清算资金和资产托管出入金等底层服务由盈透证券负责在交易完成后盈透证券将会把投资者支付佣金中的一部分作为介绍经纪商的收入来源目前盈透证券的交易清算在美国市场已经实现了完全的自清算，而在欧洲、亚太的市场部分实现了自清在其优良的底层系统上盈透证券建立了与各个介绍经纪商的清算通道同时盈透证券为其介绍经纪商客户

21、提供了包括客户引入和账户管理客户费用管理客户数据查询投资组合分析器客户管理等各方面的一体化的系统支持。图12：盈透证券客户账户类2019）图13：盈透证券客户账户类型20000000000000405060708090%0%0%0%0%0%个人投资者介绍经纪商金融顾自由资金交易集团对冲基金与共同基金零售账户（千）机构账户（千机构账户数占比（右）数据来源：AmicnExt iacialNes Jrl、数据来源：公司年报、表3：盈透证券介绍经纪商概览介绍经纪商所在地区介绍经纪商所在地区Isral Ineratie radig - eemLtd塞浦路斯Sstrade AG列支敦士登Siss Pete

22、sohnVermogeseraltung AG瑞士Helleic-mercanSeuritesS.A.希腊Wnton ill Cpial LC美国ProRealime法国eem Africa (Pt) Ltd南非lobalinnas Instentroup, A.V., .A.西班牙IFC ARTCAPIAL LLC乌克兰Surperfomace SAS法国arWod ecuites,LLC美国eem LD塞浦路斯radeStatin Inernaioal Ld英国Cobra radig, Ic.美国LnxB.V.荷兰Aalok Caitl LIIED香港Capitl arkets Eite

23、Grup d特立尼达SNWBALLFINACEHLDINS LIIED新西兰radersnlyB.V.荷兰C2 ateay塞浦路斯数据来源：公司官网、介绍经纪商模式助力国际业务收入持续上升，带动佣金收入总体上升。与其他证券收入构成趋势不同的是，盈透证券的佣金收入 2020 年收入增速依迅猛，这得益于其佣金构成的国际化盈透证券的业务在全球33个家展开范围覆盖了全球超过135个电子交易所和市场中净入的很大一部分来自美国以外的子公司。2020 年，佣金和他服务收费总额中，国际收入大幅升，全球活跃的交易环境下国际客户交易量增加是佣金增长的一大原因。图14：盈透证券收入构（万美元）图15：盈透证券收入构

24、成50005000000080900佣金市场数据费 风险敞口费 PFOF最低活动费 其他收入利息净收入.6.5.4.3.2.10080900利息净收入占比佣金收入占比数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、图16：盈透证券客地区图17：盈透证券非利息收入源地区（百万美元）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0708094020000000000000809000%5%0%5%0%5%0%美国欧洲亚洲美国全球其他国家海外收入占比数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、盈透证券通过建立全球子公司与办事处，更好地服务国际客户。在国际客户快速增长的背景下盈透证券通过在各地建立办事处向交易频繁的投资

25、者和财富管理界提供支持和服务盈透证券始终积极拥抱国际业务随着英国200年的脱欧进程盈透证券在爱尔兰建立新的西欧立办事处以便继续利用欧盟的体制使跨成员国的金融服务更容易进行目前盈透证券除美国外，在加拿大，香港，英国，澳大利亚，匈牙利，日本，印度，卢森堡，新加坡，爱尔兰设立子公并在 14 个国家或地区拥有办事处，受 ，FINA，NSE，FCA 和全球其他监管机构的监管。IBKR Lie：带动PFF收入新模式2019年，盈透证券出IBKR Lite，致力于零佣金交易美和EF，同时保证零账户最低限制、零闲置费，以应对免佣金浪潮的来袭。这一平台的发布使得盈透证券佣金收入中订单流付款（FOF增长迅猛202

26、0年共受到386万元来自iadirtuJanetret等流动提供商的PFOF收入。与Robinhod不同的是，盈透证券的订单流中只有股票订单被出售给流动性供商产生PFO，定价较为复杂的期权合约不在与做市商的交易之列。嘉信理：基金顾构建富管图，外并购规模效应财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户业务历程折扣经纪商起步财富管理战略转型195年定交易佣金制度废除后嘉信理财在早期通过折扣经纪业务吸引客户。1982 年起IRA 和老金账户资金入市推动共同基金业务的发展，嘉信理财随之推出相应业务，为其初期的业务扩张奠定基础。1980 年代股市长，嘉信理财推出共同基金养老金和顾问咨询服务奠定了其财富

27、管理业务的基础随着亿创理财这类低成本折扣经纪商进入市场，嘉信理财在业务上推陈出新，寻求差异化战略，全面向财富管理转表4：嘉信理财业务发展趋势1975固定佣金制度免除1982推出美国个人退休账户(IRA)1984推出共同基金超市1987面向独立投资顾问推出服务1990货币市场基金服务 Schab Fnds1992推出通通基金零售业务neSurce1996推出eSchab网上交易平台2003成立嘉信银行，将证券账户与银行账户对接，完善业务布局2006推出针对中小客户的专业化财富管理Schab anaged ortolio2013EF neSource 提供免交费EF2019股票、EF、期权交易零佣

28、金20202020零星股票交易服务数据来源：公司年报、图18：嘉信理财业务版图数据来源：公司年报、财富管理业务打造差异化打法，客均资产显著高于同行。200-209 年，嘉信的户均资从 12万美元增加到3万美元020年10月嘉信理财完成在线券商巨头亚美利交易的收购，导致其客户数量与客户资产的猛增但值得注意的是由于亚美利证券与嘉信理财的客户类型有不同户均资产差异交大导致合并后公司的户均资产与先前数值有明显差异因此我们对收购得的亚美利证券的客户与嘉信理财自身自然获取的客户进行了拆分。以下数据通过将嘉信理财 2020 年年报中的客户账户数与资产减去亚美利交易最新的 2020 年 2 季报中的客户账数与

29、资产（收购交易于200年0完），得到嘉信理财自然增长的客户数量与资产数量。图19：各公司客户平均资产万美元）图20：嘉信理财客户增长情况5000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00000000000000000010203040506070809008060402000000000000嘉信理财盈透证券亚美利期末客户总资产（十亿美元）活跃客户（万）右）数据来源：公司年报、 *嘉信0已做拆分数据来源：公司年报、*嘉信00已做拆分得益于嘉信早年进军财富管理的战略规划，当前嘉信理财的收入构成主要以利息收入和资管理收入为主其中资产管理费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主佣

30、金收入占比相较小，至209年免佣金浪开启已接近6%，零佣金务模式对其冲击相对较小。图21：嘉信理财收入整体构（亿美元）056789利息净收入资产管理费净收入交易净收入数据来源：公司年报、图22：交净收入各项情况百万美元）图23：资产管理净收入各项况（百万美元）,00,00,00,00000000000050607080900佣金收入订单流收入证券本金交易收入佣金收入占总营收4%2%0%,00,00,00,000050607080900共同基金收入咨询服务收入其他资产收入共同基金占总营收咨询服务占总营收比0%5%0%5%0%数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、基金投顾构建财富帝国，低成本沉淀

31、资金带动利息收入基金管理费略有下降，分成议价地位强势。嘉信理财的基金产品可分为自营和第三方基金类其对自营基金向投资者收取基金管理费向第三方基金收取管理费分成neSouce 共同金的的平均管理费率在0.3显著高于其他基金体现嘉信理财作为财富管理平台对基金管理人较高的议价能力但是值得注意的是近年来其销售的各类基金的费率出现小幅下滑使得公基金销售收入占总营收比例有所下滑。图24：嘉信理财基金种类数据来源：公司年报、图25：嘉信理财基金费率图26：嘉信理财基金与投顾务费率均值.%.%.%.%.%.%.%050607080900货币市场基金债券基金、 Oe Sce 共同基金第三方基金.%.%.%.%.%

32、.%.%050607080900基金费率均值投顾业务费率均值数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、投顾业务行业竞争加剧付费项目资产占比下降投顾业的收入主要分为三种模式1信理财子公司提供服务收取服务费2注册投资顾问提咨询服务嘉信获得顾问费分成由第三方资管公司代管账户，嘉信获得管理费分成。近年财富管理赛道竞争日益激烈，美林、摩根大通纷纷开放零佣金平台行业竞争之下205年至09年嘉信投资顾问服务付项目户资产占比从85%下降至78，2020年回至81%，平投顾费率整体稳定 。图27：嘉信理投顾业务客资产贡献图28：嘉信理财咨询项目变情况0%0%0%0%0%0%0304050607080900,00,

33、00,00,00005060708090%5%0%5%0%由投顾业务带来的资产占比免费项目客户资产（亿美元）收费项目客户资产(亿美元）收费项目客户资产占比数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、财富管理业务带动低成本资金沉淀，净利差扩大驱动利息收入增长。相较于长期款3.%的利率和短期借款0.2%的利客户存款的利率仅为0.3显著低于其他负债方式信通过经纪业务与财富管理业务，吸收大量低息存款，以低成本沉淀资金，2011 年至 200 年嘉信理财银行存款占总付息债务的比例从60%上升至80%。而在存款中，经纪账户存款比例不断提升从201年的6%上升至020年的93%净利息收入要由生息资产与付息债务之

34、间的净利息差获得得益于依靠客户账户获得的低成本负债嘉信理财的净利息差高于同行利息收入获能力较强。图29：嘉信理财各项付息负占比情况 123456789银行存款应付经纪业务客户账款短期借款长期借款数据来源：公司年报、图30：嘉信理财利息收入净益率图31：嘉信理财生息资产净益率高于同行01 02 03 04 05 06 07 08 09 00平均生息资产收益率平均付息成生息资产净收益率.%.%.%.%.%.%.%01 02 03 04 05 06 07 08 09 00盈透证券亚美利嘉信数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本1995年起嘉信理财通过收购行

35、为快速提升自身业务规模与业务精度其收购目的可以大致分为四类1. 收购折扣经纪以达到提升客户体量开拓国际业务版图交易品类 2. 收资产理咨询公司提升客户资产数量增加财富管理产品的规模寻求专业化解决方案 3. 购研究类券商与咨询公司提升投资研究能力 4. 收购金融科技公提高公司业务科技化程度完成一列并购之后嘉信成本费用占平均客户资产比重逐年降低嘉信理财并购亚美利交易后总成本望降低18-0亿美元。表5：嘉信理财收购历程资产管理1995收购退休金管理公司 he Hapton Cmpny2000收购美国信托公司 U.S. rustCorp2007收购退休计划提供商 401（）2010收购咨询公司 Wda

36、rd Inetmentanagemnt2012收购资产管理公司 homs Prtners2020收购Wk For chreder，供固定收益领域资管解决方案2020收购投资管理公司 USAA投资研究2000收购研究咨询公司 ChiagoIestmnt Anltis2003收购研究型券商 SoudiewTecholgyGroup2007收购投资研究与咨询公司 loal Rel Anltis经纪业务1995收购英国折扣经纪商 SharLik，拓展国际业务2011收购期权和期货线上经纪商 ptios pres，拓展交易品类2019收购美国第二大网络折扣经纪商 D Ameritrde金融科技2000收

37、购互联网公司 CBerCorp2011收购自动化软件供应商 Comlanc11，提升合规监控能力2020收购otif 科技公司，助力资产管理服务科技化数据来源：公司年报、随着公司外延并购带来的规模效应，单位客户资产成本下滑明显。单位客户资产成本以总用除以该年份平均客户资产规模得到这一指标从2010的0.2%下滑至219年的0.6%时税前净利率2010209间稳步上升2020年税前利率下滑的主要因素是并购亚美利交易和A后公司增加了1000名雇员带来的员工薪酬费的增。图32：规模效应带来单客资产成本下降图33：税前净利率稳步上升.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%00 01 02 03 04

38、 05 06 07 08 090%5%0%5%0%5%0%5%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00成本费用占客户平均资产比重税前净利率数据来源：公司年报、数据来源：公司年报、obinhoo：OF占收入壁江加密货平台客新渠道金融民主口号吸引年轻交易者，PFOF收入成为主流零佣金模式吸引年轻客群用户体量后来居上209年起对美国境内来说零佣金已经是常态在这一背景下高“金融民主大旗的Robinood用户增长速度最快的公司Robinhod如今门槛低，支持零股交易，对于收入较低的年轻群体更为友好。自 2015 年推出交易台以来Robinood 的用户规模快速长，至 2020

39、 年，客户账户量约为 1300 万人，可以和信理财、亚美利等线上经纪商匹敌。图34：各线上经纪商客户数（万人）0ind亿创理财亚美利嘉信理财盈透证券年年数据来源WND 注嘉信统计口径为活跃客户亚美利亿创理财003被收购统计截止00Q2打造差异化盈利模式，高交易量驱动 FOF 收入。在零佣金的口号下，订单流付款成为了 Robinood收入的主要来订单流付款是指第三方公司(通常是高频交易公司)为获得经纪商客户订单流的第一处理权而支付的价格。经纪商将客户的订单发送给 FOF 支付方，由他们决定订单的去向（在-rule 66政之下，该订单路由需要保障普通用户的基本权利“提供全国最佳出价和报价甚至更好因

40、而受到一定的限制PFOF收入规模取决于平台总体的交易量规模和买卖价差Robihod台客群较为年轻化平均年龄约为28岁平台游戏化的交界面和 “零股交易机制都推动了平台交易量的迅猛增长2020年Robinood平台证券交易量达到3500亿美元，带动FOF 收入迅增长。图35：inhod平台用户况图36：inhod平台FOF收入864200506070809ind 用户数量（百万）in交易总量（十亿美元）（右）00500050005000000000000000000000050607080900ind PO收益（百万）数据来源：Frs、Ftn、数据来源：Frs、Ftn、订单流为 FOF支付方带来信

41、息，订单流规模影响单位价值。PFOF的支付方比普通股有更多的信息如果同一经纪商的多个客户在同一时期对同一股票下了买单那么经纪商通常会这些订单打包成一个这些捆绑的报价为他们提供了有关未来短期价格走势的某些信息从而形了信息不对称此外PFOF使得这些支付方可以比竞争者更为迅速地完成对暗池对手盘的延迟利。Citadel 和 Viru 支付给 Robinhod 的 PFOF 始终高于同业。2020 年 2 季度，约为每 00 股 17美分比他们支付给其他司的PFOF高大约1%订流的价值与其交易规模有关较小的订单流不容易对市场价格产生影响，因此对 FOF 支付方而言具备更大的价值。Robinod 的订单流

42、大多都低于100股，风较小，因而更加受到做市商的青睐。期权订单单价较高，贡献六成 PFOF 收入。200 年四季度Robinod 的 PFOF 收入规模达到2.2亿美元其中期权订单支付的PFOF占PFOF收入的64%非标普50指的股票占比33%Roinhod的客群体中有13%尝试过期权交期权的定价更为复杂做市商更容易从中获得利润，因此支付给Robinood更的PFO。图37：inhod 平台各交易PFOF收入（百万美元）图38：inhod 类PFF每百股收入（美分）0000000标普股票非标普股票期权标普股票非标普0股票期权数据来源：SEC66披露文件、数据来源：SEC66披露文件、除此之外R

43、obinhod还向户收取其他费用从保证金融资中获得年化5%的利息以未投资现金带来的利息收入。用户可以开通 old 会员，开后可以获得更大的即时存款（5000 50000，避免三天等待时间，研究报告，高级市场数据，融资融券功能。加密货币业务吸引新增客户该平台目前只提供7种可交的加密资产Bitcoi（BBitconCa（BCBitcin （）、Dogcon（DE）、Etherem（E）、EtheremCasic（E）和 Ltecin（LC）。加密货币交易功能的繁荣可以为Robihod带新增客户。201年以来，Ronhood crpto 平台新增了 600 万客在比特币热潮之下，加密货币业务带来的新

44、增用户数量可观，为 Robinood整体业务带来新客源。图39：inhod平台加密币交易平均规模图40：inhod平台加密币交易人数0000000000000500050005000年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月数据来源：官方博客、数据来源：官方博客、跨境互联网券商业务模式展望交易性入：客户佣收入PF双管齐下三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力近年来，中国大陆个人投资者美国证券市场线上交易额成指数形态增长。这一热潮主要由下几个因素驱动：中国投资者人均可投资金融资产不断增长随着中国P步增

45、长城市化进程加快，中国人均可支配收入快速增长。与此同时，国内政策环境使得资产价值增值的同时，房地产投资监管日益严格据奥纬咨询,2012208年中国大投资者的海外可投资金融资产从200亿美元上升至14亿美元同时据预测截至2021年末拥有境外资产的大陆投资者人数将达到410万人，境外可投资资产规模将达到2.8万亿美元。中国投资者对全球资产配置的需求逐渐增长。据奥纬咨询数据，目前，中国全球资产置渗透率约为 5%，远低于达国家 25%的平均水平。专投资者通过全球化、多元投资以减少风险，而美港股市场中不乏一优良投资标的。此外，中国赴美上市企业数持续增加，中国投资者对美国线上证券市场的投资热情持续高涨。海

46、外投资基金业绩人吸引也投资者目光，进一步推动中国投资者投资海外证券的需求。图41：212-023年大陆投者境外可投资资产及预测图42：212-023年拥有境资产大陆投资者数量及预测543210 大陆投资者海外可投资资产金额（万亿美元）0 拥有海外资产的大陆投资者（百万人）数据来源：奥纬咨询、数据来源：奥纬咨询、个人资本项下业务限制放宽，境外证券投资有望显著增加。国家外汇管理局资本项目理司司长叶海生在中国外汇杂志撰文表示，今年外汇局将研究有序放宽个人资本项下业务限制，其中包括研究论证允许境内个人在年度 5 万元便利化额度内开展境外券、保险等投资的可行性等。图43：中国投资者在美国在证券市场投资情

47、况000002 3 4 5 6 7 8 9 E E E 中国大陆个人投资者美线上场交额（美元占美国零售投资者线上易额重数据来源：奥纬咨询、免佣浪潮影响有限，美国外地区佣金收入依旧存在上升空间。目前，美国市场的零佣金浪潮仅有美国本土客户受惠尚未波及国际投资者例如盈透证券推出的免佣金平台IBKRLie只接受美国与印度投资者注册，其他国家的投资者需要借由介绍经纪商的帮助才能享受这一服务，而 Robinood的用户注册则需提供N编号公司也暂无国际客户的获客计划富途老虎等跨境互联网券商依靠中国投资者的佣金收入暂时不会受到太大影响。富途、老虎作为中国公司，在获客能力上尤其独特的竞争力。对于中国境内投资者，

48、两家公司作为中国品牌在营销渠道获客效率母语支持上有着其他公司不可比拟的优势同时两公司分别具备身负腾讯网易等TT行业基因的管理层团队坚守客户至上的产品理念同时产品研发上也顺应国内网络工程师红利在客服上具备人力资源优势这些优势可以很好地取代透证券的介绍经纪商模式帮助富途老虎在华人聚集地区持续获客从而获得国际业务佣金收规模的稳健增长。加速布局自清算业务模式，对标Robinhod进军美国本土市场零佣金优良客户体验，美国市场获客前景广阔。2020 年四度，老虎证券的新增入金客中海外客户占比40%在美国市场目前新增的客户中近半数为非华人客户从户均资产来看 2020 年四季度老虎大约在 .2万美元，富途大约

49、在 7.1 万，高于 Robinood，但低嘉信理财因此可以判断老虎富途在美国市场的重点获客对象也将是那些有一定资产基础但尚未到嘉信理“大众富裕客户标准的人群抢占Robihod与嘉信理财间“夹层市场老虎富途已对美国本土客户实行免佣政策，可以与 Robihod 本土线上经纪商实现价格上的抗衡。同时作为中国互联网公司其在产品功能与产品体验方面对比美国本土产品具备先天的优势向用户提供打新服务，给予投资者不一样的体验；2）管理层 TT 行业基因、中国工程师时代利人力资源优势带来的客户服务的产品优良体验3丰富的社区功能提供直播lie版块为投资者提供各类投资课程各个上市公司的业绩电话会议直播及回看市场资讯

50、投资者交流平台 4实现高阶数据的免费获取将大幅提高用户的使用体（目前Robihod的高阶数需要订购其old会员才能浏览）。富途、老虎皆已取得清算资格，美国市场完全自清算指日可待。目前，老虎、富途两家公皆已经拿到美国市场的清算牌照。其中，老虎证券通过收购 arsco 获得该牌照，2020 年四季已经有约20%的用户进入自算模式并计划将在美国市场的增量用户全部交由arsco清算对富途而言，虽然在之前的业务中把 InteiClear 公司作为其清算服务的供应商，但其子公司 Futu Clearig Ic 已经取得了清资格，未来极有可能通过该子公司实现自清算。自清算后掌握订单控制权，美国市场交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎要将订单交由清算服务供应商统一清算并无选择订单交易路径的权利因此无法将客户订单发给流动性提供商获得FOF收入老虎通过收购arsco实现了自清算业务的快速起步目前老已经开始在美国本土客户的订单上通过将客户的订单发送至Citadl等流动性提供商暗池成交交易获得这些公司支付的订单流付（FOF实现盈利同时自清算模式意味其有能选择订单交易的路径、执行交易的方式，并以此谈判返点，提升话语权。中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘2B客户市场价值在实现完全自清算之后，富途、老虎可以引入盈透证券的介绍经纪商模式，为其他机构客