解码“美债下、美元上”之谜

1、、 周度专题：解码“美债下、美元上”之谜事件：5 下以1Y 债率幅行同时元数续弹。资料源d、 “美债下、美元上”的情景，在历史上已发生过多次回溯美国历史“美下美元上”的情景曾次。5 下以，1Y美债利自位落大下行3bp 至1.3。期，元数从90 近反弹 3至92.。1Y 美利与美的离势引了市广讨。过回历史来管1Y 债率与元走大数候保一但多出背。仅从990年始“下美上的就计出过1 其次背离平均续约6 月0Y美利平下行6p，元数均弹7.。图回溯美国历史，曾次现“美债下、美元”情景（%）.0.020.0.0.0.0.01000.0.09090919293949596979899000102030405

2、0607080900010203040506070809000110Y美债利率联邦基金目标利率 美元指数（右）数据来源：ind、开源证券究所日期区间10Y美债利率变化（p）美元指数变化（）日期区间10Y美债利率变化（p）美元指数变化（）2015-01/7-383.2%2091-09/7-672.5%2064-06/7-433.5%2041-05/2-19168%2014-02/7-17145%2004-00/6-689.0%2068-06/0-231.2%2041-04/3-593.6%2006-00/1-46102%1975-98/8-117.9%1935-93/8-347.1%数据来源：i

3、nd、开源证券究所 为方便跨期比较，此处讨论加息或降息周期阶段的市场表现结合宏观环境来看“美下美元上不次出在美国经济见顶回阶。以209 年1 至7 月1Y 债由2.73大幅至2.0美指数由 95.9至98.1Y美债率元上后宏环美国经济“盛衰。中国制造业I 由56.6幅回落至51.5CI 同持续在2了解下行联放了息并随开了息作。图2019年 1月至 7月，1Y美债利率下行、美涨图2019年 1月至 7月，美经济见顶回落.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率04020000/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/1

4、0/30/50/70/90/10/10/30/50/7（%）美国制造业PMI、PI同比00/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/7（%）654321010美债利率联邦基金目标利率 美元指数（右）美国制造PI 美国CPI数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所图1997年2000年，1Y美债利率下行、美元涨图1997年、2000年，美国都见顶回落.0.0.0.0.0.0.0.0.0（%）10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率201510050099/19/59/99/19/59/

5、99/19/59/99/19/59/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/1（%）美国制造业MIPI99/19/59/99/19/59/99/19/59/99/19/59/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/1（%）432110美债利率率 ）美国制造业PI 美国CPI同比（右）数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所部分美国经济繁荣阶段，也出现过“美债下、美元上”的情景。最典型的 2010年4月至6 月1Y美债由3.8幅落至32美指由802 大涨至87.过美

6、经这一间的不弱常劲制业维持在5上高004 年1 月至3 ，样具特。1Y 债利率大幅行美指走的同，国济体于繁阶。图2010年 4月至 6月，1Y美债利率下行、美涨图2010年 4月至 6月，美经济稳步向好.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率050000/1（%）美国制造业PMI、PI同比0/10/300/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/1（%）654321000/10/10/10/30/50/70/90/10/10/30/500/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/

7、10/30/50/70/90/10/30/50/70/9数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所图2004年 1月至 3月，1Y美债利率下行、美涨图2004年 1月至 3月，美经济稳步向好.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美债利率、美元指数、美股联邦基金目标利率050000/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/1（%）美国制造业PMI、PI同比00/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60

8、/70/80/90/00/10/20/1（%）432110美债利率率 ）美国制造业PI 美国CPI同比（右）数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所新兴市场尾部风险暴露，带动全球资金避险情绪抬升，曾强化“美债下、美元上的趋势溯史看美下美上现的期巴根土耳其等债还力的兴经往临部风这背下全市场避险情一大升发资持回美外资追终发1Y美债率下，及元的行双加。表新兴市场尾部风险汇大幅贬值，容易带全资金避险情绪抬升引“美债下、美元上”美元对新兴经济体本币汇率的变化日期区间巴西阿根廷土耳其印度泰国南非均值2015-01/7-3.%2.%3.%2.%4.%4.%2.%2091-09/71.%1

9、74%5.%-1.%-3.%-3.%2.%2064-06/7-6.%6.%2.%1.%0.%0.%0.%2041-05/2128%305%111%-0.%-1.%-1.%8.%2014-02/7285%119%186%259%6.%6.%162%2004-00/65.%1.%7.%6.%1.%1.%3.%2068-06/0-1.%0.%-2.%-2.%-2.%-2.%-1.%2041-04/31.%1.%-4.%-1.%0.%0.%-0.%2006-00/16.%0.%129%4.%131%131%8.%1975-98/89.%0.%987%197%593%593%410%1935-93/8-

10、0.%130%-0.%0.%0.%2.%数据来源：ind、开源证券究所、 当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同与以往相比近期 1Y美债利率的大幅下行很程度上是受到高度松流动性环境的影响5月以来美流性境直处高宽的态回购市场的多项隔夜拆借利率指标持续位居历史低位，美联储回收流动性的隔夜逆回购具用更大多新历新美流环境常松币财政双“放方美联持每月买00 美的同时，美国政款近9000 美元幅降至200 元。联及政同向市场注大流性严扭曲美等产定。图：美国流动性环处高宽松的状态图：美国财政存款大幅降超额准备金大幅上升.8.6.4.2.0002004006（%）美国回购市隔夜拆借利率、逆回购工具用

11、量（美）400200000,00,00,00,0000/7（亿美）美国TG账户余额、超额准备金规模000800600400200000,00,00,00,000/10/100/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/1（美）2007002007002007000/500/50/70/80/90/00/10/20/10/20/0/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/10/3数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所本“美债下美元上也受到了新兴经济疫频频反弹推升避险情的影响受疫防不疫苗缺影新济体频遇情最直的例是近Dea

12、 病扩让来西众兴济疫情形势急恶新死例飙自高的偿付及情反弹国内经的印来西等临尾风持续之来球避险情绪温资大模流美使Y 债的回元上进步加。图：5 月以来印尼、来等新增确诊病例弹图：5 月以来，印尼、来等新增死亡病例弹（例）部分经济体的每日新增确诊病例（7日移动均值）000500000500000500000500000,000/30/400/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/5（例）000500000500000,0000/60/7（例）部分经济体的每日新增死亡病例（7日移动均值）,00,00,00000000000/30/40/0/30/40/50

13、/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/5（例00500050005000500000/60/7印尼马来西亚（右） 泰国（右） 伊朗（右）印尼马来西亚（右） 泰国（右） 伊朗（右）0/60/7数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所表多个新兴经济体重收防疫措施国家日期防控措施6 月1 日6月 4 日前，在全国范围内实施封锁。马来西亚6 月1 日6月 8 日前，在全国范围内维持现有封锁措施不变。6 月8 日在全国范围内无限延长现有封锁措施。印度尼西越南7 月8 日7 月0 7 月9 日在所有行政区实施小规模公共活动限制措施直至7 月20 日全面制人

14、员流动和航空旅行、禁止餐厅堂食和关闭非必要办公室。将防疫限制措施延长至7 月25日，如果新增确诊病例开始下降，印尼将于7 月26 日逐步放松防限制。胡志明市7 月9 日正式实施期15 天的封锁措施，政府在期间切断或减少全国其他地区与胡志明市的航班服务。7 月9 日河内市全市进入社会隔离状态。将对首都曼谷等疫情严重的10个府实施防疫升级措施：让所有政府7 月9 日泰国机构、企业最大程度居家办公；禁止5 人以上聚会；晚上9点-次日凌晨4 点实施宵禁。7 月0 日泰国内阁批准延长紧急状态至9 月。首都内比都辖区内8 个镇区已经禁止跨区通行往来，只允许公务员缅甸7 月9 日资料来源：、开源证券研究及银

15、行职员们，有限的通行。值得注意的是，疫干了美国经济的修复程，MI 等部分指标“见不预示着总量经济回事实上美国经的内增长动能依然十分劲近期美国I指落被部市观解美国经顶后“顺理成章地用解债下美上但际疫一在扰国经济中不同部门的修复进程，单一总量指标无法反映经济全貌。考虑到美国经济的压舱石是“消费，居民端资产负债表的情况，显然能更好地体现真实的经济增长动能最新据国总收水远出史势酬入续增水平已疫前储是处历高。图：近期，美国 MI等部分总量经济指标小幅回落图：美国居民薪酬收入速长，对总收入形成撑（%）美国制造业MI、制造PMI(10亿美)美国居民总收入、薪酬收入规模2,002,002,002,002,00

16、1,001,00(10亿美元)1,001,001,001,001,001,0000/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/61,0008-508-808-109-209-08-508-808-109-209-509-809-100-200-500-800-101-201-5 总入薪收（）数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所图：连续大规模财政刺后美国居民储蓄率高企图：收入支撑下，美国务费及整体消费前景好%)美居储率化%)美居储率化0-均美国居民薪酬收入与服务消费、商品消费规

17、模5101510515109559008521/121/12121/121/121/321/521/721/921/122/122/322/522/722/922/122/122/322/55099 01 03 05 07 09 01 03 05 07 09 01 商品消费居民薪酬收入服务消费数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所本轮美国经济面临的通胀压力，在美债、美元目前的定价上反应严重不足。年初至，国CI 同由1.4幅至5.4，下208 年来新。与以往同轮通胀幅行驱不仅是求一部还与供不有过去10年由资支大水球上行的量产能增缓甚出滑而情发产损及中的速又进步压缩了这些中上

18、游行业产能的释放。需求向好及供给弹性受限下，本轮美国通胀力的放未束美、美等前此定显然重足。图：推动碳减排过程中美钢铁龙头产能大幅化图：2010年来，淡水河谷铁石开采资本支出骤降34 （万）美钢公钢况323028262422206207208206207208209210211212213214215216217（美）淡河公采的本出势6555453525152182192202122132142152162172182218219220数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所图：全球新增运船及运十有限图：疫情爆发后，全球员需缺口已超过 13万人（千E）全球新增运力及占总运力比

19、重预测,00,00,00,00,00000000000809000809000102030405060708094%2%0%00E（人）全球员的需情况0,08,06,04,02,00,08,06,04,02,00,0000E0000E0E高级海员初级海员供给需求数据来源：Clarkons、开源券研究所数据来源：Clarkons、开源券研究所、 未来一段时间，美债利率、美元的走势方向发达经济体疫苗大模广疫“流感债美元的中期定逻将重回经济基本面本身兴市不美等达济体益疫大模广，新增亡例续企疫情流化趋明。对于10Y 美而，国济完全复快以通胀力持释推动债率中内回上行通于元国较洲非济体强经基将进一步强中内

20、上趋。图：美欧疫情“错位，接响美元指数走势图：美欧经济体进行了规疫苗接种（例）美德增确病例差、元指走势00000,05,00,00/40/50/0/40/50/60/70/80/90/00/10/20/1标题020000/30/4（剂）美欧主要经济体每百人疫苗接种量变化4020000/100/10/20/30/40/50/60/7 美国新增确诊-德国新增确诊（日中心移动均值，逆序）美元指数（右） 英国 法0/0/2 德国意大利美国数据来源：Yim、开源证券研究所数据来源：、开源证券研究所图：美欧经济体的新增亡例持续低企图：美国本土 50个州均完全除封锁措施（例）美欧经济体每日新增死亡病例（日移

21、动均值）,00,00,00000000000/30/40/0/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/6（例）美国完全解封的州,00美国完全解封的州,00,00,00,00,00,000000/7 英 法国 西班牙 德国意大利美国（右）数据来源：Yim、开源证券研究所资料来源：、开源证券研究所经济基本面之外美国会两党就债务上限谈进展可能干扰 1Y美债利率的短期走势。存大规压是1Y 利率5 月旬来幅行的原因之一。展望未来，若美国国会两党就债务上限问题达成一致，财政存款压降的结束，及之来大模发举，将致1Y 债率速归行通道中相未就务限达一财存的续压叠

22、发的接停，可能动1Y 债率一步落当1Y 债在一景的落是暂时性的因如债上谈判败美政只最多常至10月。图：基准情景下，财政款从 8月开始回升图：若两党“谈崩，美政只能靠现金维持运转 -9398亿美元3000美元-2235美元20（10亿）美国财政部在联的 -9398亿美元3000美元-2235美元1801601401201008060402000/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/9（亿美）若未成债上限免，国政可维运转时长测000000003640

23、非常规现金管理措施额度000000004500T账户余额000753489月财政赤（预）账户余额+非常现金理措额度数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所美联储货币政策转向时点及节奏，可能影响到市场对美国流动性环境的预期，加大美债、美元的动。021 年来美通力持大抬下美储持续按兵动主是为业还修到。过5 月来随疫“感化、各州加快解封等，美国就业的修复不断加快。根据目前就业的修复速度，以及参照 2013 年政退经美联在3 度前放aper 信的率幅抬升。美储员的新话，显出联内对启动aper 无议对美债美而联政立场整来流性期变可使加大。QE1QE2QE3缩表缩减恐慌图：美国损失的非

24、农就有在3季度末修复至7%图：2013年美联储释放 apr后1QE1QE2QE3缩表缩减恐慌（2008/1=100）美国非农业人变化以0年月为期）退出?释放退出退出?释放退出信号？ 正式退释放退出 出E 信号12171297220/320/920/320/920/320/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/922/322/922/322/922/322/922/322/922/322/91%2%10Y美债利率与国P同比、制业MI指数变化3%8%3%8%3%8%3%07 0

25、8 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 0110美债收率CPI同比制造业P数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所表越来越多的美联储员始表达对通胀的担，同意未来启动 apr姓名职位、投票状态过去表态最新表态Jeromeoel主席、一次性物价涨不定会进胀给通胀带来上行压力的瓶颈效应预期的要大RihadCada副主席常任预计通压力很大度上暂的如果数据有推高通胀预期的危险就要采取行动JonC.liams纽约联主席常任21 通胀能会升22 可能下降过滤后通胀据增更温和Rnal uales金融监副主、常任高通胀可能暂时的美联储在通胀问题上的观点可能

26、错误的Lal Banad理事、有充分理由为高胀是时的目前暂性的素不提供多信号Mceleomn理事、预计通会暂上升通胀已经上升，未来还会上升Chs Wler理事、只要通预期定在2意通胀超2%若每个月都看到 的通货率，会非常担心Tomas. Ban里士满储主、常任感觉在胀目上“得了正进展”一旦就也取“实性进”，开始减TperRpal otic亚特兰联储席、任通胀可没有象的么严重May . y旧金山储主、1 年通胀上是暂的高通胀阶段将比预期更长，可能是 6到 9个月；关于缩债的问题可能在 4月内做出决定减码购债最早可能 1 年年末启动，现在开始论缩减购债是合适的，但谈论加为时尚早CalesL.vns

27、芝加哥储主、1 年预计21 年初胀率暂时升如果通率到%，是暂，就不该担心EicRsngn波士顿储主、2 美联储继续买资，直在低失业和提高胀方取得质性展是时候考虑退出宽松的货币政策速度了；预将在 02年年底之前实现充分业和通胀目标Jamesulad圣路易联储席22 年预计21 通胀在25%3%间现在是撤回刺激措施的时候了，持 02年加息Ester. oe堪萨斯储主、2 年正在密关注资是有通的象通胀预指标升资料来源：Fd、开源证券研究所 请参考我们已发布报告非农低预期，美联储还会不会p？。经过研究，我们发：（15 以1Y 利率幅近40p 至3，期元数势反弹3近3Y 债美元势背离广泛溯历数来看，美债

28、率美走虽大多候持致但曾先出过次离。美上所的观有美经衰阶有繁荣期比，次济衰阶，济行央行水，往动1Y 利率美济体美更的本易推美走相反美经济繁阶宽的性环也多导债阶性美势背。期1Y美利大幅行很程上受度松流性境的影具来5月旬以美储美政部双放前个月主动购买200 美的，后将政款幅降近3000 亿元异的流动环，接曲美债定。受疫干I等部指“顶并反映国量济回。相民酬入快速蓄高等预示美消的善势有望延济生长依然仅向好供弹受本轮美国通压的放未束，债美等前此的价重足。望来美等达经体益疫大模推“感趋势明。于1Y 债言，国济全封修复快以通压的续释推美利中期重上通时对美而美较欧洲等非经体强经基本，进步化元中的行势。要意是7

29、底债上豁到前财政款降是1Y利率大幅下行的原因之一。若美国国会接下来就债务上限问题达成一致，财政存款压降束随的规发债措或带动10Y 美债率速拾行势相反美利可进回种落率是时因谈败后，美国府能常至10 月、 大类资产回溯：美元上涨，美股 3大指数均创历史新高当（7月 19日7月 23日美元上欧下跌元涨0%至92.其货方元英兑元跌.290.1至.17.3；日元率跌美兑涨0.4至105。图：当周美元上涨，元英镑下跌图：当周，美元指数上涨03.405%04%03%02%01%00%-.1%-.2%-.3%-.4%0.40%0.40%0.20%-0.14%-0.29%0/30/0/30/40/50/60/7

30、0/80/90/00/10/201美元指数 欧元兑美元（右）.2.0.8.6.4.2.0.80/0/10/20/30/40/50/60/7数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所当（7月 19日7月 23日主要国家 Y国债收益率普遍下1Y 益率行bp至1.3他债方1Y法德英分行7.3p.b4.3bp至0.09、0.、.59。图：当周主要国家 0Y国收益率普遍下行图：当周，1Y美债收益率下行bp)全球主要发达家0Y国债收益率动-1.0-1.01.9-4.3-6.2-7.0-7.37.9-8.610.8 %)10Y美债收益率走势.6.2.0.8.60/30/40/50/30/4

31、0/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/7美国日本英国德国意大利法国葡萄牙 西班牙数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所当周（7 月 19 日7 月 23 日，全球主要股指跌。美方，斯克、标普0道斯别涨2.821.1均历史亚股方恒指、日经2韩综分下跌210欧洲指面德国法国 CC0 别涨0.、1。图：当周，全球主要股涨分化图：当周，纳斯达克上指下跌恒生指日经2指数数巴西BES指数韩国综指俄罗指英国富指数澳大利普通指法兰克福指道琼斯业指数 巴黎CC4指数 标普5指数纳斯达指数1.63%0.72%0.69%0.45%0.28%0.

32、53%0.83%1.08%1.68%1.96%2.84%600500400300200100000,00,00,000/0/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/72000806040200030%20%10%.%.%.%.%.%纳斯达克综合指数 恒生指数（右）数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所当（7月 19日7月 23日油价反金价油面WTBent原油分涨0.30.69至72.7 元741 元桶黄方OX 下跌08至180 元司。图：当周T、Bt原油价格双双反弹图：当周，CMX黄金价下跌（美元桶）00/10/20/3（美元盎司）,00,00,00,00,00,00,000/0/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/40/50/60/70/0/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/7数据来源：ind、开源证券究所数据来源：ind、开源证券究所、 重点关注：美联储7 月议息会议表海外重点数据发布期况地区地区日期经济指标期间调查值前值7/新屋销售总数年化(万户)6 月807697/耐用品订单环比6