股价是否对ESG新闻反应过度

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250008 一、引言 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、文献综述 3 HYPERLINK l _TOC_250006 三、文章主要内容 4 HYPERLINK l _TOC_250005 1、数据选取与处理 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2、市场对ESG 新闻的反应 6 HYPERLINK l _TOC_250003 3、对ESG 新闻反应是否过度？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 4、文章的主要结论 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我们的思考 14 HYP

2、ERLINK l _TOC_250000 五、参考文献 14图表目录表 1 美国市场ESG 新闻的样本统计信息 6表 2 公告期间和公告一段时间后 CAR 的多元决定因素 13图 1 不同市值的公司在ESG 公告期累计平均异常收益情况 7图 2 不同市值的公司在ESG 公告期异常交易量情况 8图 3 对不同类别的负面ESG 新闻的反应 9图 4 对不同类别的正面ESG 新闻的反应 10图 5 ESG 新闻公告前后的机构投资者持股情况变化 11图 6 ESG 新闻公告一段时间后的异常收益 12一、引言ESG 投资起源于社会责任投资，是环境（Environmental）、社会（Social）、公司

3、治理（Governance）投资理念的简称。ESG 投资也可被称作可持续的社会责任投资（Sustainable, Responsible and Impact Investing，SRI），是指不单单以传统分析框架中的财务绩效、成长性等因素来评价上市公司， 而是将环境、社会和公司治理（Environmental，Social and Corporate Governance，ESG）方面的因素也纳入到投资决策的过程中，以环境保护、社会公益和公司治理优秀的企业为投资对象。在投资决策过程中，越来越多投资者会考虑环境、社会和公司治理(ESG)新闻问题，但是由于投资者的注意力和认知能力有限，根据显著性

4、理论，投资者过度关注 ESG 问题会导致股价对 ESG 的新闻反应过度。本篇作为“琢璞”系列报告的第二十八篇，我们为大家推荐了一篇非常值得一读的文献 Stock Price Overreaction to ESG Controversies。这篇文章通过实证发现，投资者会对负面的 ESG 新闻反应过度，这种过度的反应体现在负面的 ESG 新闻发布后将会产生负的异常累计收益（CAR）以及随后会发生均值回复现象。这种过度反应在机构投资者持股比例高和小市值的股票中更为明显。二、文献综述目前，将环境、社会和公司治理(ESG)问题纳入投资决策过程的重要性日渐提高。在 2014年至 2018 年期间，美国

5、的社会责任投资资产总值以每年 16的复合增长率增长，达到 11.995 万亿美元（全球可持续投资联盟，2018 年报告）。ESG 投资的发展带来了积极有效的外部性，同时也可能降低市场效率，从而产生负面影响。相比对公司进行财务分析，ESG 投资者会过多地考虑与社会绩效相关的信息，这可能导致市场效率降低（Cao等人，2019）。尽管与 ESG 投资相关的基金，即社会责任型基金，的规模大幅增长，但与传统基金相比，社会责任型基金是否产生了更高的风险调整回报，这个问题仍没有明确的得到证明。Chang 和 Witte（2010），Derwall 和 Koedijk（2009），Gil-Bazo， Ruiz

6、-Verd 和 Santos（2010），Henke（2016）以及 Lyn 和 Zychowicz（2010）的研究均表明社会责任与投资异常收益之间存在正相关关系。然而，Jegourel 和 Maveyraud（2010），Lee，Humphrey，Benson 和 Ahn（2010）以及 Renneboog，Ter Horst 和 Zhang（2008）研究发现：投资者需要为社会责任支付一定成本，故社会责任与异常收益之间为负相关关系。同时需要注意的是，具有较高ESG 评级的股票具有较低的崩溃风险（Kim 和Li，2014年），并且不太可能囤积不良信息（Kim，Park 和 Wier，201

7、2 年）。因此，如果崩溃风险代表不可分散的风险，那么社会责任型基金的下行风险可能会低于传统基金。许多文献研究表明，社会责任型基金的平均回报较低，可能与投资者对崩溃风险的厌恶有关。 Nofsinger 和Varma（2014）发现，与传统的共同基金相比，无论是原始收益还是风险调整收益，社会责任型基金在非危机时期的收益较低，而在危机时期（例如技术破坏和全球金融危机）收益较高。为了研究市场对新闻的反应是否可以反应预期未来现金流和贴现率的变化，Krueger（2015）以及 Capelle-Blancard 和 Petit（2019）考察 ESG 新闻发布前后的股票回报率发现：股票市场对 ESG 新闻

8、的反应不对称，对 ESG 负面新闻的反应很大，但对正面新闻的反应却很小。 Aouadi 和 Marsat（2018）还发现 ESG 信息的争议对公司的市场价值有影响，但这一现象集中在新闻自由度高且分析师分析水平较高的国家中。尽管这些研究衡量的是 ESG 新闻的公告期收益，但迄今为止，还没有研究利用公告后的长期收益来调查市场是否对ESG 新闻作出有效反应。有关文献进一步探讨了机构投资者对 ESG 的偏好如何影响市场效率。Hartzmark 和Sussman（2019）研究发现：具有良好（差）社会责任评级的基金会产生现金流流入（流出），这种关系可能会鼓励机构投资者专注于股票的 ESG 特征，而较少

9、关注基本面信息。此外， Starks，Venkat 和 Zhu（2017）研究指出，即使在负面的消息或基本面报道之后，社会责任型基金也不太愿意出售ESG 评级较高的股票。并且 Cao 等(2019)研究发现，ESG 得分较高的股票在Stambaugh, Yu, and Yuan(2015)错误定价指标上的排名也更高，ESG 基金持股比例较高的股票中，社会责任型股票的错误定价更突出。这一结果与机构投资限制会影响股价的证据一致(Cao, Han, and Wang, 2017)。Nofsinger、Sulaeman 和Varma(2016)研究了机构所有权与标的公司的企业社会责任评级之间的关系，发

10、现：尽管 ESG 评级良好与机构持股之间没有关系，但有 ESG 问题的公司的机构持股水平较低。Fernando, Sharfman, and Uysal(2009)调查了具有较强环境绩效的企业与注重环境的企业的机构所有权，他们认为，机构不太可能持有环境风险敞口高的股票，因为这些股票具有更高的系统风险水平和更低的估值。令人惊讶的是，他们还发现机构投资者会更少地投资环境表现最好的公司。Dyck、Dyck, Lins, Roth 和 Wagner (2019)研究了为什么机构持股往往与 ESG 得分呈正相关，他们研究发现：有因果证据可以表明，机构通过参与股东决策以提高所投资企业的社会责任。Taylo

11、r 和 Thompson(1982)将显著性理论定义为“一种现象，即当一个人的注意力不同程度地指向环境中的某一部分而不是其他部分时，该部分所包含的信息将在随后的判断中获得不均等的考量。”与 ESG 相关的资产大幅增加表明ESG 信息是企业信息集的一个重要方面。鉴于共同基金的可持续性与资金流动呈正相关的现象，Hartzmark 和 Sussman, 2019 特别强调ESG 新闻在共同基金经理眼中的重要性。三、文章主要内容1、数据选取与处理文章选取在纽约证券交易所(NYSE)、NYSE MKT、NASDAQ 和NYSE Arca 上市的，并且被收录在证券价格研究中心(CRSP)和 RavenPa

12、ck 新闻分析数据库中的公司。研究范围是 2000 年至 2018 年发布的 ESG 新闻，股票收益数据来自 CRSP，公司基本面数据来自 Compustat，机构持股数据来自 Thomson Reuter13F 数据集。为了确保所选股票的代表性和流动性，文章选取标普综合 1500 指数的成分股进行研究。ESG 新闻数据来自RavenPack 新闻分析数据库，其中包括三种数据形式：道琼斯版，该数据来自道琼斯通讯社、华尔街日报、巴伦周刊和 MarketWatch的新闻；网页版，该版本从发行商和 Web 聚合商（包括主要的行业和商业发行商）、国家和地方新闻、博客站点、政府以及法规更新中获取内容；公

13、关版，涵盖了各种新闻发布网络中的新闻和监管披露数据。文章的研究仅关注道琼斯版，主要有两个原因：第一，网络版仅从 2007 年开始，公关版从 2004 年开始，而道琼斯版的历史可以追溯到 2000 年；第二，各种激励措施可以促使管理人员以新闻稿的形式战略性的披露或隐瞒公司特定信息的发布。因此，文章将研究来自道琼斯版的媒体传播和财经新闻转播的新闻对资本市场的影响。RavenPack 将新闻文章分为不同的事件类别。要确定一个新闻是否与 ESG 有关，文章首先在其分类中引用 TOPIC 字段，将字段按照五个主题进行筛选：商业、经济、环境、政治和社会，然后使用 GROUP 字段将这些主题细分，以帮助识别

14、与ESG 相关的事件类型，GROUP 字段包括：劳工问题、法律、战争冲突、安全、自然事件灾难、污染、工业事故、内乱、企业责任、犯罪、健康和监管机构。例如：对于与环境相关的新闻，文章使用 TOPIC =“环境”，GROUP =“污染”，TYPE =“水污染”来筛选气候变化事件，检索与受水污染影响的区域或造成污染水源的企业等相关的新闻。为了确保公司确实是新闻的焦点，文章仅选取新闻相关性分数（news-relevance score， NRS）为 100 的新闻。对于同一事件，RavenPack 可能有几篇新闻文章，为了清楚地了解公告的效果，文章仅研究事件新奇指数（Event Novelty Sco

15、re，ENS）为 100 的新闻报道，这意味着在过去 24 小时内没有报道过关于同一公司同一事件的类似新闻。此外，为消除混淆新闻的影响，文章在一个新闻日期内保留只有一个 ESG 相关新闻的公司。在股票交易方面，每天 24 小时可分为四个时段：常规交易时间（RTH）（美东时间 09:30 am 至 4:00 pm），盘后交易时间（AHT）（美东时间 4:00 pm 至 8:00 pm），隔夜（美东时间 08:00 pm 至 04:00 am）和盘前交易（PMT）（美东时间 4:00 am 至 9:30 am）。事件日期定义为前一交易日的收盘（4:00 pm）至下一交易日的收盘（4:00 pm），

16、这个时间段内发布的任何新闻将与前一交易日的收盘价和下一交易日的收盘价联系起来。RavenPack 对新闻进行检测和分类后，他们会基于专业算法为每则新闻计算介于 0 到 100 之间的新闻情感得分，该评分通过系统地匹配，通常由金融专家归类为具有短期正面或负面的金融或经济的影响。为了便于进行实证分析，文章将新闻情感得分进行缩放（减去 50 之后再除以 50），使其介于-1 和 1 之间。当情感低于（大于或等于）0 时，该事件被归类为负面（正面）事件。文章的最终数据样本包括从 2000 年 1 月到 2018 年 12 月的 82,435 个ESG 新闻事件。表 1 展示了样本统计信息。其中，Pan

17、el A 为每年的 ESG 新闻数量，Panel B 和Panel C 分别为每年负面的ESG 新闻数量和正面的ESG 新闻数量，Panel D、Panel E 和Panel F 先将 ESG 新闻分成十个组别：内乱、企业责任、犯罪、工业事故、劳工问题、法律、污染、监管机构、安全、战争冲突，再分别统计了对应组别的 ESG 新闻数量、负面 ESG新闻数量和正面 ESG 新闻数量。从表 1 中可以看出，ESG 新闻的发布在整个采样期间分布均匀，ESG 新闻中最常见的类别是劳工问题、法律和监管机构。表 1 美国市场 ESG 新闻的样本统计信息资料来源：Stock Price Overreaction

18、 to ESG Controversies，2、市场对ESG 新闻的反应文章使用事件分析法对比 ESG 新闻公告前后的股票收益，通过计算每条新闻发布后 21个交易日内的累计异常收益率(CAR)进行分析。计算公式如下:2( , ) = 1 2=1 = 1( ) + 2 + 3 + 4 + 其中为股票在第天的收益，和分别为第天的无风险利率和市场组合收益，1、2、3和4分别为 Carhart 四因子模型中估计出的系数，该模型的样本区间为新闻日期前的 255 个交易日至 46 个交易日。研究发现，在所有的样本公司中，在负面新闻出现的前后十天内累计平均异常收益为-0.773%，而正面新闻的平均异常收益为

19、-0.004（不显著）。这个结论基本符合文章的论点：投资者对新闻的反应不对称，即机构投资者在持有受 ESG 负面新闻的股票时会更加重视该股票的潜在风险，从而进行抛售。为进一步研究大、小市值股票在正面和负面的 ESG 新闻公告后的反应，文章分别计算了 S&P500 指数、S&P MidCap 400 指数、S&P SmallCap 600 指数成分股在正面和负面的 ESG 新闻公告前后 10 天的 CAR，结果如图 1 所示。不难看出，当公司受到负面ESG 新闻影响时，存在明显的负的异常公告收益，但是对于正面的新闻，没有明显的反应。并且对于样本中规模最小的股票（S&P SmallCap 600

20、指数成分股），负面新闻带来的负的异常收益最大。由于 CAR 在新闻发布前几天就开始呈下降趋势，文章认为可能存在信息泄露等行为。图 2 不同市值的公司在 ESG 公告期累计平均异常收益情况资料来源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，文章通过计算 ESG 公告前后十天的平均异常交易量进一步研究投资者在 ESG 公告前后的行为，平均异常交易量为当天的交易量与前 255 个交易日至 46 个交易日之间的平均交易量的比例，结果如图 2 所示。可以看出，负面的 ESG 新闻会导致异常交易量明显增加，而正面的新闻引起的异常交易量仅小幅增长，并且负面新

21、闻导致的异常交易量增加程度也与公司的规模有关，可以看出样本中规模最小的股票（S&P SmallCap 600指数成分股）的异常交易量增幅最大，进一步证明了小市值股票对 ESG 新闻的反应更为明显。值得注意的是，在负面新闻发布的前几天，异常交易量有所增加，这更加证明了存在信息泄露等行为。图 2 不同市值的公司在 ESG 公告期异常交易量情况资料来源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，为了研究股价是否对特定类别的 ESG 新闻会产生反应，文章将负面的 ESG 新闻和正面的ESG 新闻进行分类，并计算不同类别的新闻在前后十天内产生的平均 CA

22、R，结果分别如图 3 和图 4 所示。红色条和黄色条代表在 10%的置信水平下，CAR 显著不为 0；蓝色条表示在 10%的置信水平下，CAR 与 0 无显著差异。图 3 为不同类别的负面新闻产生的影响，可以看出在负面的ESG 新闻发布前后，普遍存在负的异常收益，其中影响最大的是与公司治理有关的新闻：不可抗力的原因（公司违约），公司因歧视而被起诉，反托拉斯诉讼（针对公司不正当商业行为的法律诉讼）和公司陷入法律纠纷。显然，从公司治理不善的角度考虑，基于法律问题的ESG 负面新闻会产生较大的负收益。图 4 展示了正面ESG 新闻发布前后不同类别之间的异常收益分布，可以看出结果具有随机性。同时发现，

23、无论是负面的 ESG 新闻还是正面的 ESG 新闻，与公司治理问题相关的异常收益较为明显，这也表明了股价对此类新闻的反应更大。图 3 对不同类别的负面 ESG 新闻的反应资料来源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，图 4 对不同类别的正面 ESG 新闻的反应资料来源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，发展研究中心由于机构投资者在投资决策过程中更加注重 ESG 问题，为了检验投资者是否因为对此问题过度关注而忽略了基本面方面的信息，文章进一步研究了 ESG 新闻公告前两个季度到ESG

24、 新闻公告后两个季度之间机构投资者持股情况的变化。图 5 的 Panel A 展示了机构投资者持有的自由流通股比例（Institutional Ownership Ratio）的变化情况， Panel B 展示了以 HHI 指数（ Herfindahl-Hirschman index ）度量的持股集中度（Institutional Ownership Concentration）的变化。可以发现：相比正面的 ESG 新闻，负面的 ESG 新闻公告后，机构持股比例有所减小，即机构投资者卖出所持股票，并且持股集中度会增加。同时与前文结论一致，小市值的股票持股变化较为明显。对于小市值股票，平均机构持

25、股比例从负面 ESG 新闻发布前一个季度末的 77.76到后一个季度末的 76.91，而正面 ESG 新闻发布后的变化是从 78.95增加到 79.19，这个变化的差异很小，并且没有统计学意义。这个结果可能归因于对于 S&P500 指数成分股这样大市值的股票来说，投资者更看重跟踪误差风险，在面对 ESG 负面新闻的冲击时，相比小市值股票，可能仍是不太愿意出售大市值股票。图 5 ESG 新闻公告前后的机构投资者持股情况变化资料来源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，3、对 ESG 新闻反应是否过度？上一节的统计结果表明，负面的 ESG 新

26、闻公告后会给股票带来负面的异常收益，本节将通过研究公告后的长期股票收益来检验当市场是否对 ESG 新闻反应过度，并且其影响因素有哪些。图 6 展示了 ESG 新闻公告一段时间后的异常回报，其中 = 10 到 = 90。结果表明：在负面的 ESG 新闻公告一段时间后存在正的异常收益，即产生均值回复；然而，在正面的 ESG 新闻公告一段时间后并没有反转趋势。同时发现：对于小市值股票来说，负面的ESG 新闻公告一段时间后恢复的 CAR 更大。图中结果与股价对负面 ESG 新闻反应过度的观点是一致的，且小市值股票的反应过度更为明显。图 6 ESG 新闻公告一段时间后的异常收益资料来源：Stock Pr

27、ice Overreaction to ESG Controversies，多变量检验上述结果检验了负面 ESG 新闻公告和 CAR 之间的单变量关系。然而，在负面的 ESG新闻公告前后，可能还有其他与股票回报相关的公司特征。因此，文章进一步通过多元分析对 ESG 新闻公告一段时间后的 CAR 的相关因素进行研究，同时验证股价对负面的 ESG 新闻反应过度是否在小市值股票和机构投资者持股比例高的股票中更为明显。文章使用的回归模型如下:其中1,2 代表在公告日前1到公告日后2个交易日内的累计超额收益；是一个哑变量，负面的 ESG 新闻公告记为 1，其他记为 0；()为流通市值取对数，是公司 i

28、的投资者持有股票的比例，是控制变量，包括资产收益率、机构持股比例、Tobins Q 、债务-资产比率、企业年龄的自然对数、企业最近三个月的股票回报率和涵盖该企业的分析师人数的自然对数。表 2 展示了关于1,2 与几个不同变量之间的回归模型结果。Panel A 展示了公告期间CAR 的多元回归结果，CAR-1,1表示公告前 1 天到公告后 1天的CAR 值。研究发现：变量的系数均显著为负，说明负面的 ESG 新闻公告比正面的 ESG 新闻公告带来更大的负的异常收益； ()变量的系数显著为正，表明负面的 ESG 新闻发布时，规模较小的公司产生更大的负的异常收益； 变量的系数显著为负，表明负面的 ESG 新闻公告对机构持股比例较高的股票冲击更大。Panel B 展示了公告一段时间后 CAR 的多元回归结果，CAR2,90表示公告后 2 天到公告后 90 天的 CAR 值。与投资者对 ESG 新闻反应过度观点一致，负面的 ESG 新闻公告一段时间后给 CAR 带来了积极影响。 ()的系数显著为负，且 的系数显著为正，表明：对于小市值股票和机构投资者持股比例高的股票来说，负面的 ESG 新闻公告一段时间后 CAR 反转的幅度更大。表 2 公告期间和公告一段时间后 CAR 的多元决定因素资料来源：Stock Price Overr