构建股债配置型基金组合

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250005 构建基金产品多维映射谱系 2 HYPERLINK l _TOC_250004 股债配置型基金评估框架 3 HYPERLINK l _TOC_250003 匹配替代产品，扩充考察区间 4 HYPERLINK l _TOC_250002 股债配置能力：短期仓位积极调整，长期能把握牛熊周期 5 HYPERLINK l _TOC_250001 锦上添花：运用股债资产配置能力“兑现”业绩 11 HYPERLINK l _TOC_250000 组合兼顾收益弹性与回撤控制，每半年调仓一次 12结论与投资建议 错误!未定义书签。插图目录图 1：

2、国债、企业债到期收益率（%） 1图 2：全市场理财产品预期年收益率（%） 1图 3：曹名长管理的各类型基金规模加权表现 3图 4：张坤管理的各类型基金规模加权表现 3图 5：股债配置型基金组合构建流程图 4图 6：公募基金持仓资产分类及替代变量 6图 7：全持仓模拟组合构建流程 7图 8：重仓股组合、全持仓模拟组合及全持仓真实组合与基金复权净值收益率相关性 8图 9：兴全新视野（001511）股票资产替代组合净值表现 8图 10：易方达中小盘（110011）股票资产替代组合净值表现 8图 11：高 Beta、中 Beta 组产品与各自基准指数走势示例 12图 12：低 Beta 组产品与其基准

3、指数走势示例 12图 13：广发稳健增长（270002）股票端季度仓位择时情况 13图 14：广发稳健增长（270002）债券端季度仓位择时情况 13图 15：广发稳健增长（270002）股票市场周期把握情况 13图 16：广发稳健增长（270002）债券市场周期把握情况 13图 13：股债配置型基金组合净值表现 15表格目录表 1：宽基指数和公募基金年度回撤均较高 1表 2：根据基金经理整合的部分产品名单 2表 3：基于基金经理和投资类型匹配基金替代产品部分名单 4表 4：股债配置型样本基金基础池一览表 5表 5：公募基金定期报告披露规则 6表 6：短期仓位择时能力评估结果概览 9表 7：A

4、 股市场状态划分 10表 8：债券市场状态划分 10表 9：牛熊周期把握能力评估结果概览 11表 10：相对于个性化基准指数的超额收益评估结果概览 11表 11：股债配置能力多维评估指标概览 12表 12：股债配置型基金组合最新成份基金明细 14表 13：股债配置型基金组合风险收益统计 15 投资聚焦权益市场短期风险波动较大，投资者难以长期持有并获取与风险相匹配的高收益。作为社会资源优化配置的重要场所之一，股市汇集投资者资金服务于国家经济发展，上市公司的盈利增长是投资者长期收益的根源；但短期而言，市场风险波动仍较为剧烈。统计 A股市场宽基指数及主动股基年度收益显示，仅 2008、2011、20

5、16、2018 和 2021 年为负收益；但考虑年度最大回撤率显示，除 2017 年沪深 300 和股基指数回撤较低，其余年份最大回撤多超过 10%。因此，权益市场的高波动会让投资者“投资体验”较差，难以长期持有并获取与风险匹配的高收益。表 1：宽基指数和公募基金年度回撤均较高区间收益率区间最大回撤率沪深 300 中证 500 中证 1000 主动股票型 偏股型配置型 沪深 300 中证 500 中证 1000 主动股票型偏股型配置型2005-8-14-16337-22-33-36-16-15-15200612110176134118117-14-15-16-10-11-10200716218

6、7203128120120-21-30-34-17-16-152008-66-61-59-51-49-53-72-72-73-59-57-60200997131140716353-25-20-21-21-19-152010-131017352-30-28-29-20-18-172011-25-34-33-25-23-19-32-38-38-27-25-21201280-1648-22-30-31-15-15-122013-81732151314-22-17-15-12-11-92014523934242217-10-13-14-15-14-11201564376484342-43-51-53-

7、46-43-272016-11-18-20-10-13-5-24-31-33-27-26-142017220-17161410-6-14-20-7-7-32018-25-33-37-25-24-13-32-38-42-28-27-162019362626474530-13-22-22-12-12-82020272119585640-16-15-16-16-15-112021-5-2-6-4-4-3-15-10-11-16-16-11资料来源：Wind，注：统计区间 2005 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 12 日图 1：国债、企业债到期收益率（%）图 2：全市场理财产品预期年收益

8、率（%）中债国债到期收益率:10年中债企业债到期收益率(AAA):10年76543201101042011060320111031201203292012082620130123201306222013111920140418201409152015021220150712201512092016050720161004201703032017073120171228201805272018102420190323201908202020011720200615202011122021041121个月3个月6个月1年876543201101022011060120111029201203272

9、01208242013012120130620201311172014041620140913201502102015071020151207201605052016100220170301201707292017122620180525201810222019032120190818202001152020061320201110202104092资料来源：Wind，注：截至 2021 年 4 月 12 日资料来源：Wind， 注：截至 2021 年 4 月 12 日债券、银行理财收益率呈下行态势。相较于权益市场，固收产品虽相对稳健，但近年来收益率却在不断走低。截至 2021 年 3 月 1

10、9 日，10 年期国债到期收益率从 2018 年年初接近4%的水平降低至3.2%；同期10 年期AAA 企业债到期收益率约从5.5%降至4.1%。因资管新规下的非标投资受限，银行理财逐渐打破刚兑，投向的固收产品收益率又在走低，导致其预期年收益率也下滑至 3.5%左右。基金组合是解决稳健投资需求的重要方式。权益资产的高波动难以匹配稳健型的财富管理需求，较高的通胀环境下，银行理财、固收产品提供的投资回报率难以达到投资者要求。基于此，本文通过刻画股债仓位中枢及波动水平，定位出致力于在股债二元资产之间配置的公募基金，以构建样本基金基础池。进一步地，我们根据样本基金长期权益仓位中枢，将其分成高 Beta

11、 组、中 Beta 组和低 Beta 组；在各组内分别评估基金在股、债资产上的配置能力（短期仓位择时能力、长期牛熊周期把握能力），并在给各组构建个性化基准指数的基础上，评估基金超越基准的能力和稳定性。最后，从各组中选取股债资产配置能力达标、长期能持续超越基准指数的基金构建精选组合。 构建基金产品多维映射谱系基于产品维度的基金筛选受基金经理更迭、基金转型的影响。传统的基金筛选框架主要基于产品本身，比如多维度分析比较产品收益获取能力、风险控制能力。但基金是各类资产的集合体，投资的品种及比例均由基金经理决定，而基金经理的投资理念各异，历任基金经理的管理业绩难以表征现任基金经理的投资水平，不同基金经理

12、管理的同一产品业绩不具有统一性、可拼接性。此外，即使该产品自始至终由同一个基金经理管理，但如果历史上发生基金转型，前后业绩可能也不具备可比性。比如，产品由普通股票型变更为偏股混合型，其最低股票仓位限制将由 80%降低至 60%左右，投资灵活型更高，变更前后操作手法大概率会发生变化。构建“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”的映射谱系。为了保证产品业绩的可拼接性，我们需要按照日期给产品（初始基金）的投资类型、基金经理打标签。首先，考虑到建仓期、基金经理更换后投资风格变动，我们会剔除 3 个月的建仓期和 3 个月基金经理更迭期。其次，基金规模较小时操作灵活性大、易受申赎冲击，业绩代表性较差

13、，我们会剔除规模小于 1 亿元的产品，在公开数据显示产品规模达到要求时会及时纳入。据此，我们可以构建出“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”的映射关系。表 2：根据基金经理整合的部分产品名单基金经理基金代码基金名称成立日期管理开始日期管理结束日期投资类型分类开始日期分类结束日期开始日期结束日期曹名长519087新华优选分红200509162006071220150609偏股混合型200509162006101220150609曹名长519089新华优选成长200807252008072520090825普通股票型20080725201508032008102520090825曹名长51

14、9093新华钻石品质企业201002032010020320150609普通股票型20100203201508032010050320150609曹名长519165新华鑫利201404232014042320150520灵活配置型201404232014072320150520曹名长166005中欧价值发现 A2009072420151120偏股混合型2015071720160220基金经理基金代码基金名称成立日期管理开始日期管理结束日期投资类型分类开始日期分类结束日期开始日期结束日期曹名长001810中欧潜力价值 A2015093020151120灵活配置型2015093020160220曹

15、名长002685中欧丰泓沪港深 A201611082016110820210210灵活配置型201611082017020820210210曹名长166020中欧成长优选回报 A2013082120171130灵活配置型2013082120180228曹名长004814中欧红利优享 A201804192018041920210210灵活配置型201804192018071920210210张坤009342易方达优质企业三年持有2020061720200617偏股混合型2020061720200917张坤001373易方达新丝路201505272015110720210211灵活配置型20150

16、5272016020720210211张坤110011易方达中小盘2008061920120928偏股混合型2015072520150725张坤005827易方达蓝筹精选2018090520180905偏股混合型2018090520181205张坤110011易方达中小盘2008061920120928普通股票型20080619201507242012122820150724资料来源：Wind，注：截至 2021 年 4 月 9 日分类型构建基金经理业绩指数。根据映射关系，我们可以获取基金经理在任意时点管理的具体基金及其类型，如果想进一步表征基金经理长期业绩，我们可以分类型构建规模加权或等权的

17、基金经理指数（季度调仓）。比如我们可以据此将曹名长在新华基金和中欧基金管理的属于同类型产品业绩拼接起来、也可以把张坤在易方达管理的同类型产品业绩拼接组合在一起。以此更全面、客观地评估基金经理在不同类型产品上的管理水平。图 3：曹名长管理的各类型基金规模加权表现图 4：张坤管理的各类型基金规模加权表现普通股票型偏股混合型灵活配置型141210864220061011200706112008013020080924200905262010011820100913201105182012011020120905201305132014010720140901201505042015122420160

18、818201704202017121220180808201904092019120320200731202103300普通股票型偏股混合型灵活配置型76543212012122720130516201309232014013020140613201410222015030320150707201511162016032420160729201612082017042020170824201801022018051620180917201901282019061220191021202002282020070820201116202103250资料来源：Wind， 注：截至 2021 年 4

19、月 9 日资料来源：Wind， 注：截至 2021 年 4 月 9 日 股债配置型基金评估框架股债择时难度较高，多数基金经理精耕于择券。择券是以上市公司为核心展开，股债配置则是围绕着资产比价着手，除了要厘清各类资产的主要定价因素及其未来变化，还需要辅以政策研究，精准把握的难度较高。因此，多数基金经理专注于择券，加之公募排名考核机制，多数产品的股票仓位长期维持在较高水平，带来的风险波动并不弱于权益市场。据此，我们构建股债配置型基金组合的流程包括：第一，定位属于普通股票型、混合型的初始基金（A 份额），剔除委外、定开、战略配售、FOF 和 MOM；第二，根据产品任期最长的基金经理，按一定规则匹配合

20、适的替代产品拼接业绩，以扩大产品考察评估区间；第三，依据基金在股票和债券资产上的仓位中枢、波动水平，定位出在股债资产之间配置的样本基金，构建样本基金基础池；第四，按照样本基金长期权益仓位中枢分成高 Beta组、中 Beta 组和低 Beta 组，分别在各组内部评估基金在股票和债券资产上的短期仓位择时能力、长期牛熊周期把握能力，以综合评估基金经理的股债配置能力；最后，在给各组构建个性化基准指数的基础上，分别比较基金超越相应基准指数的能力及其稳健性。我们在各组中选取股债配置能力合格、长期能持续稳健跑赢对应基准的基金，构建精选组合。图 5：股债配置型基金组合构建流程图类型 定位规模处于1亿元以上的普

21、通股票型及混合型基金（初始），剔除委外、定开、战略配售、FOF和MOM。规模产品拼接找出该基金经理（任期最长）历任的相似基金作为该产品的补充，以扩充考察区间。股票 根据基金在考察区间内股票、债券的仓位中枢及波动水平，定位在股债资产之间配置的基金，构仓位 建样本基金基础池。配置 将样本基金依据长期权益仓位中枢分组，评估基金在股、债上的仓位择时能力和牛熊周期中Beta的能力 把握能力。并根据各组权益仓位中枢分别给股、债配置能力赋权打分，以更合理评估配置能力。多维 给各组构建个性化业绩基准指数。在各组中剔除在股票、债券资产上配置能力较差的样本后，选取长期精选 能持续稳健跑赢对应基准指数的基金，构建精

22、选组合。资料来源：匹配替代产品，扩充考察区间定位主动含权基金：在筛选时点定位全市场规模在 1 亿元以上的普通股票型、混合型基金，剔除其中属于机构定制产品、定期开放型产品、战略配售基金、FOF 及 MOM。依托“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”映射谱系，按照仓位中枢相似度最高、可补充时长最大、离任日期最近、有效管理时间连续性最强的原则寻找可替代产品。由于部分产品由当前基金经理管理时间较短，难以考察该基金经理长期在该产品上的股债配置情况，因此需要进行寻找替代产品进行补全。据此，我们根据“基金经理-投资类型-基金产品-有效任职期间”映射谱系，找出该基金经理在各时间点管理规模高于 1 亿元

23、的近似产品。统计各产品在该基金经理任职期间的股票、债券仓位中枢，分别与样本基金对比并计算仓位相似度，以样本基金和该基金经理管理的同类型基金仓位相似度为阈值，剔除高于阈值的基金。在余下可替代产品中，如果同一时间基金经理管理多只产品，则依次按照仓位相似度最高、可补充时长最大、基金经理离任日期离筛选时点最近、有效管理时间连续性最高的原则选取 1 只替代产品。表 3：基于基金经理和投资类型匹配基金替代产品部分名单基金代码基金名称成立日期基金经理(任期最长)投资类型替代产品代码开始日期结束日期000793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型000793201503192017100900

24、0793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型0017192017101020180904000793工银瑞信高端制造行业20141022黄安乐普通股票型00079320180905001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型1000392015111020170908001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型0041832017090920201029基金代码基金名称成立日期基金经理(任期最长)投资类型替代产品代码开始日期结束日期001268富国国家安全主题20150514章旭峰偏股混合型00126820201030资料来源：Wind，注：截至

25、 2021 年 4 月 9 日股债配置能力：短期仓位积极调整，长期能把握牛熊周期考察仓位中枢及波动水平，定位股债配置型基金。获取样本基金股票、债券（如不做说明，后文均指非可转债）的历史仓位（非有效管理区间以替代产品填补），要求股债配置型基金在过去 5 年内：1）至少存在 16 个季度仓位数据，以便后续考察股债配置能力； 2）股票、债券仓位均处于 10%-90%之间；3）各期股票、债券总仓位不得低于 50%；4）要求股票、债券仓位有一定幅度的波动，仓位极差/仓位中枢不低于 20%；5）剔除股票、债券仓位一直处于 80%以上或 20%以下的样本。股债配置型基金仓位分布存在差异，依据长期权益仓位中枢

26、分组以更合理评估。具体而言，我们依据基金的长期股票仓位中枢将其分成高 Beta 组、中 Beta 组和低 Beta 组，进而分别评估比较组内各基金的股债配置能力。权益 Beta 标签和股债配置能力评估标签能让这些产品的属性更加明晰，构建组合时也可以更加灵活。比如在样本基金较多时，各组内优选基金可以分别构建出“激进型”、“均衡型”和“保守型”的股债配置基金组合；也可以在跨组筛选构建“股债配置型基金精选组合”。组别（权益仓位中枢）基金代码基金名称成立日期投资类型替代产品代码开始日期结束日期150103银河银泰理财分红20040330灵活配置型1501032016040120210401202001

27、南方稳健成长20010928偏股混合型2020012016040120210401202002南方稳健成长 2 号20060725偏股混合型2020022016040120210401高 Beta（71%）202023南方优选成长 A20110130灵活配置型2020232016040120210401519011海富通精选20030822偏股混合型5190112016071120210401630008华商策略精选20101109灵活配置型6300082016040120210401002001华夏回报 A20030905平衡混合型0020012016040120210401002021华夏

28、回报 2 号20060814平衡混合型0020212016040120210401217002招商安泰平衡20030428平衡混合型2170022016050320210401217005招商先锋20040601偏股混合型2170052016040120210401中 Beta（57%）270002广发稳健增长 A20040726平衡混合型2700022016040120210401373010上投摩根双息平衡 A20060426平衡混合型3730102016040120210401373020上投摩根双核平衡20080521偏股混合型3730202016040120210401450001国

29、富中国收益20050601偏债混合型4500012016040120210401001202东方红领先精选20150417灵活配置型0012022016040120210401001352民生加银新战略 A20150626灵活配置型0013522016110220210401002317招商睿逸20160413偏债混合型21700220160503201909210023172019092220210401002461中银珍利 A20160310灵活配置型0024612016111620210401低 Beta（26%）0012022016040120161222002783201612232

30、0210401162205泰达宏利风险预算20050405偏债混合型1622052016122620210401表 4：股债配置型样本基金基础池一览表002783东方红价值精选 A20160923偏债混合型519050海富通安颐收益 A20130529偏债混合型519050201609222017092900451320170930201712315190502018010120210401资料来源：Wind，注：筛选时间为 2021 年 4 月 1 日短期仓位择时：乘趋势之风，关键窗口准确调仓评估基金仓位择时能力需要有合适的比较基准。具体而言，在资产价格上涨时基金配置该类资产的仓位较高则为择

31、时正确，其中资产价格变动则需要参考物衡量。比如股票资产价格走势最常使用沪深 300、中证 800 等宽基指数。但由于不同于债券资产，各类基金持仓的股票千差万别，统一使用宽基指数显然不够科学、合理。充分利用定期报告信息模拟基金持仓资产情况。我们从资产对基金收益的影响程度出发，将基金持仓资产简化为股票、可转债、其他债券和现金四类。股票资产层面，考虑到基金季报披露重仓股、（半）年报披露全持仓，且定期报告披露 A 股的证监会行业配置情况、港股的 GICS 行业配置情况，据此可以构建全持仓模拟组合和重仓股组合，以尽可能契合基金的实际股票持仓。由于基金定期报告仅披露前 5 重仓的债券投资明细；且相对于股票

32、，不同债券之间的收益特征较为类似。因此，我们将分别使用中证转债指数和中证综合债指数替代基金持仓的可转债、非可转债表现。现金收益则用银行间质押利率近似替代。图 6：公募基金持仓资产分类及替代变量持仓替代变量全持仓模拟组合股票重仓股组合样本基金可转债中证转债指数其他债券中证综合债指数现金银行间质押利率资料来源：表 5：公募基金定期报告披露规则报告类型披露日期披露内容股票市值占比、前十大重仓股、持仓 A 股的证监会行业配基金季报季度结束之日起十五个工作日内基金半年报上半年结束之日起两个月内基金年报每年结束之日起三个月内置、持仓港股的 GICS 行业配置、基金资产规模等股票市值占比、全部持仓股票、持仓

33、 A 股的证监会行业配置、持仓港股的 GICS 行业配置、基金资产规模等股票市值占比、全部持仓股票、持仓 A 股的证监会行业配置、持仓港股的 GICS 行业配置、基金资产规模等资料来源：公开募集证券投资基金信息披露管理办法，将季报前十大重仓股权重等比例扩充至权重和为 1，构建重仓股组合；利用上市公司前十大股东、基金定期报告披露信息构建全持仓模拟组合。算法流程图如下，具体可参考资产配置专题系列之八公募基金仓位测算方法及实证检验（2019.11.29）。结束合并 h0、h2 和 h3，获取基金全持仓模拟组合开始前十大重仓股上市公司股东整合重仓股、上市公司前十大股东信息，记为 h0图 7：全持仓模拟

34、组合构建流程季报行业配置（半）年报持仓将（半）年报非重仓股剔除h0 中股票后记为 h1，对应的行业配置 a1对于a0 中行业k，a1 中有无？YN0充至权重和为 ，记为 h3归属于行业 k 的全部股票，按自由流通市值等比例扩0 ，记为 h2h1 中归属于行业 k 的股票等比例扩充至权重和为 0的权重为将季报行业配置扣除 h0 中股票的对应行业配置后，剩余行业配置记为 a0,行业 k资料来源：相较于重仓股组合，全持仓模拟组合与基金实际股票持仓更契合。我们依照上述方法对全市场含权基金分别构建重仓股组合、全持仓模拟组合和全持仓真实组合（仅半年报和年报），分季度统计三者与基金复权单位净值的收益率之间相

35、关系数。整体来看，全持仓模拟组合稍逊于全持仓真实组合，相关系数平均值分别高达 0.95 和 0.94；均高于重仓股组合的 0.89。图 8：重仓股组合、全持仓模拟组合及全持仓真实组合与基金复权净值收益率相关性全持仓真实组合全持仓模拟组合重仓股组合1.000.950.900.850.802009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12

36、016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4平均值0.75资料来源：Wind，注：截至 2021 年 4 月 9 日分别以兴全新视野（001511）和易方达中小盘（110011）为例，下图展示了 2019 年以来两只基金的重仓股组合、全持仓模拟组合、全持仓真实组合与基金复权单位净值之间的走势。可以发现，兴全新视野的全持仓模拟组合在 2020 年四季度之前与基金复权单位净值契合度较高，但在 2021 年年初至今发生偏

37、离，说明基金于这段时间有调仓动作，因此可以根据全持仓模拟组合契合程度的变化侧面推断基金调仓行为。相对而言，易方达中小盘的全持仓模拟组合、重仓股组合在各个季度的契合程度都较高，反映该基金短期内不会频繁调仓，中长期重仓看好的标的。图 9：兴全新视野（001511）股票资产替代组合净值表现图 10：易方达中小盘（110011）股票资产替代组合净值表现1.251.201.151.101.051.000.95201912312020012120200218202003092020032720200416202005112020052920200618202007092020072920200818202

38、00907202009252020102220201111202012012020122120210108202101282021022420210316202104060.90重仓股组合全持仓模拟组合全持仓真实组合复权单位净值1.251.151.050.9520191231202001212020021820200309202003272020041620200511202005292020061820200709202007292020081820200907202009252020102220201111202012012020122120210108202101282021022420

39、210316202104060.85重仓股组合全持仓模拟组合全持仓真实组合复权单位净值资料来源：注：截至 2021 年 4 月 9 日资料来源：注：截至 2021 年 4 月 9 日利用个性化股票模拟持仓组合，在季度市场涨跌幅度较大时，评估基金在这些关键窗口的调仓能力。具体而言：股票资产仓位择时评估：按照全持仓真实组合、全持仓模拟组合、重仓股组合、中证 800 指数的先后顺序，在前者数据不可得或者缺失时使用后一个替补，将其作为基金持仓股票资产的替代变量。在过去 5 年中，我们分别选取该基金股票资产替代变量单季度、连续两个季度涨跌幅最大的 5 个窗口进行考察，考察期内基金的股票仓位变动方向（仓位

40、净变动方向）与股票替代变量价格涨跌方向一致时记为择时正确。债券资产仓位择时评估：以中证综合债指数作为基金持仓债券资产的替代变量。同样选取过去 5 年中中证综合债指数单季度、连续两个季度涨跌幅最大的 5 个窗口进行考察，考察期内基金的债券（扣除可转债）仓位变动方向（仓位净变动方向）与中证综合债指数价格涨跌方向一致时记为择时正确。值得注意的是，由于仓位受资产价格涨跌、持有人申赎及基金经理买卖等影响，在股票市场上涨时，即使持有人和管理人不做任何操作，股票仓位仍会被动上升。因此仅分析绝对仓位变动不能客观评估基金经理的择时能力，需要分析剔除资产价格影响后的仓位净变动作为补充。我们以基金单季度、双季度仓位

41、变动方向、净变动方向准确次数的平均值评估其在该类资产上的短期择时能力，每择对一次加 20 分。表 6：短期仓位择时能力评估结果概览股票债券组别（权益基金仓位中枢）代码基金名称变动方向正确次数 净变动方向正确次数变动方向正确次数 净变动方向正确次数得分得分单季度 双季度单季度双季度单季度 双季度单季度 双季度150103银河银泰理财分红554385231135202002南方稳健成长 2 号544380553485高 Beta202001南方稳健成长544380353475（71%）630008华商策略精选433260433260519011海富通精选332355333255202023南方优选

42、成长 A331245220020002021华夏回报 2 号351255222240450001国富中国收益540150513150002001华夏回报 A241350121230中 Beta217005招商先锋441150443370（57%）373010上投摩根双息平衡 A432045342150270002广发稳健增长 A323145242460373020上投摩根双核平衡221025543165217002招商安泰平衡200010110115002783东方红价值精选 A443370313140162205泰达宏利风险预算543270333255001202东方红领先精选4422603

43、32250低 Beta（26%）001352民生加银新战略 A333360444270002461中银珍利 A323250232350002317招商睿逸110010110115519050海富通安颐收益 A10005433260资料来源：Wind，牛熊周期把握：持仓资产 Beta 属性显著，能适应不同市场环境股债配置的本质目的在于追求穿越牛熊，能适应不同市场环境。我们依据中证 800 指数将股票市场划分为牛市、熊市和震荡市；依据十年期国债到期收益率将债券市场划分为利率上行、利率下行和利率震荡三种状态。分组分别考察各只基金持仓资产在不同市场状态下的 Beta 属性，重点评估基金在两类资产上的持

44、仓是否具备基本的 Beta 特征，在此基础上再评估其 Beta 之外的收益获取情况。表 7：A 股市场状态划分开始日期结束日期交易天数状态划分中证 800 涨跌幅2005010720060331295震荡市4.9%2006040120080111435牛市438.3%2008011220081107200熊市-70.6%2008110820090807184牛市119.0%2009080820110415407震荡市2.3%2011041820121203400熊市-39.8%2012120420140711386震荡市10.5%2014071220150612225牛市159.6%20150

45、61320160311181熊市-46.2%2016031220180126462牛市36.5%2018012720181228224熊市-32.1%201812292019041972牛市37.5%2019042020200323224震荡市-14.2%2020032420210210219牛市52.2%202102182021040936震荡市-10.9%资料来源：Wind，表 8：债券市场状态划分注：数据截至2021 年 4 月 9 日开始日期结束日期交易天数状态划分中证国债涨跌幅2006030120080807598利率上行1.8%200808082009010498利率下行13.6%

46、2009010520091019191利率上行-2.5%2009102020100826212利率下行5.7%2010082720110927264利率上行-1.0%201109282012020179利率下行4.9%2012020220130606327利率震荡4.5%2013060720140115148利率上行-4.5%2014011620161021673利率下行25.7%2016102220180118307利率上行-4.2%2018011920200310518利率下行17.0%2020031120201123173利率上行-2.2%202011242021040992利率震荡2.

47、2%资料来源：Wind，注：数据截至2021 年 4 月 9 日剔除股票（债券）资产影响及仓位影响，评估基金持仓的债券（股票）资产在各种市场环境中的 Beta 弹性。具体而言，以股票资产为例，我们根据考察期间内中证综合债收益率、各组债券仓位中枢剔除债券资产对基金收益的影响后，再根据各组权益仓位中枢剔除仓位影响，以反映各基金持仓权益资产的真实收益率 rs ，再将其与同期中证 800 指数收益率 rsb 对比并进行评分。当 rs 不低于 80%* rsb ，该基金具备基本的权益 Beta 属性，得 80分，反之不得分；各组内具备基本权益 Beta 属性的样本中，分别计算相对于 80%* rsb 的

48、超额收益，以其超额收益在同组内所处的分位值*20 作为附加分。进而将基金在相同市场状态下的得分取均值，以综合评估该基金在特定市场状态下的 Beta 把握能力。评估基金在债券资产上的 Beta 把握能力方法类似。表 9：牛熊周期把握能力评估结果概览股票债券组别（权益仓位中枢）基金代码基金名称牛市震荡市熊市得分利率下行利率震荡利率上行得分150103银河银泰理财分红931000644209144202023南方优选成长 A9790062939310096519011海富通精选858305643879073高 Beta（71%）202001南方稳健成长62970539709163202002南方稳健

49、成长 2 号62930529309161630008华商策略精选6187049931004278270002广发稳健增长 A5898506889838886217002招商安泰平衡57905066861004477373020上投摩根双核平衡92100064100908893217005招商先锋949306247959278中 Beta（57%）450001国富中国收益889506197989295002001华夏回报 A968506088939893002021华夏回报 2 号988306088889891373010上投摩根双息平衡 A28880390854142002317招商睿逸959

50、15079881005079002461中银珍利 A59100507094869090002783东方红价值精选 A959706498838990低 Beta（26%）001202东方红领先精选939406297919394001352民生加银新战略 A938605991979996519050海富通安颐收益 A858905843898673162205泰达宏利风险预算908305883948989资料来源：Wind，锦上添花：运用股债资产配置能力“兑现”业绩仓位择时能力、牛熊周期把握能力本质上是从概率层面考察，因此我们需要从业绩层面验证样本基金将这些能力“兑现”的情况。具体而言，我们会依据各

51、组两类资产的仓位中枢构建个性化基准指数，统计组内基金相对于该组基准指数的信息比率和月胜率。根据基金信息比率、月胜率在组内的分位值平均值*100 进行打分。表 10：相对于个性化基准指数的超额收益评估结果概览组别（权益仓位中枢）基金代码信息比率月胜率得分2020231.8166%1002020021.0261%792020011.0161%71高 Beta（71%）6300080.7654%505190110.6552%331501030.5251%174500012.4775%1000020011.4169%880020211.3566%69中 Beta（57%）3730201.1667%69

52、2700021.1461%442170051.1162%442170020.8258%25373010-0.4949%130013521.8372%860027832.2970%860024611.5872%79低 Beta（26%）0012021.6967%645190501.1164%430023170.7755%211622050.5758%21资料来源：Wind，图 11：高 Beta、中 Beta 组产品与各自基准指数走势示例图 12：低 Beta 组产品与其基准指数走势示例32.62.21.81.4120160401201606232016090820161205201702282

53、017051920170808201710312018011720180413201807042018091920181213201903112019053120190819201911122020020620200424202007172020101220201228202103230.6高Beta产品高Beta基准指数中Beta产品中Beta基准指数1.81.61.41.212016040120160623201609082016120520170228201705192017080820171031201801172018041320180704201809192018121320190

54、3112019053120190819201911122020020620200424202007172020101220201228202103230.8相对强弱（右）低Beta产品低Beta基准指数35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 组合兼顾收益弹性与回撤控制，每半年调仓一次我们依据仓位中枢及波动水平量化定位股债配置型基金，从短期仓位择时、长期牛熊周期把握对样本基金股债配置能力综合评估，并辅以业绩进行验证。下表展现了各个维度对股债配置型基金评估得分的结果。表 11：股债配置能力多维评估指标概览组别（权益仓位中枢）基金代码基金名称基金经

55、理仓位择时牛熊周期把握Beta 配置能力Alpha股票债券股票债券股票债券综合得分高 Beta（71%）202023南方优选成长 A骆帅45206296598065100202002南方稳健成长 2 号应帅8085526157666079202001南方稳健成长应帅8075536358656071630008华商策略精选周海栋,王毅文6060497851745850519011海富通精选王智慧,黄峰5555567356706033150103银河银泰理财分红张杨8535644469426117中 Beta（57%）450001国富中国收益徐荔蓉50506195598670100002001华夏

56、回报 A蔡向阳,林青泽5030609358806888373020上投摩根双核平衡陈思郁2565649356876969002021华夏回报 2 号蔡向阳,林青泽5540609159816869270002广发稳健增长 A傅友兴4560688664817144217005招商先锋付斌5070627860766744217002招商安泰平衡李崟1015667755645925373010上投摩根双息平衡 A孙芳,李博4550394240444113001352民生加银新战略 A柳世庆,刘昊6070599660918386002783东方红价值精选 A纪文静70406490658076860024

57、61中银珍利 A苗婷5050709066827879低 Beta（26%）001202东方红领先精选纪文静6050629462857964519050海富通安颐收益 A杜晓海,夏妍妍560587347706443162205泰达宏利风险预算刘欣,宁霄7055588960827621002317招商睿逸李崟1015797965666621资料来源：Wind，以广发稳健增长（270002）为例，该产品并不专注于仓位择时，但在长期牛熊把握能力上较为突出。具体而言，基金在 2017 年慢牛市场中逐步提升股票仓位并净增持，但在 2019 年下半年开始仓位较为保守，多数季度处于净减持状态；债券端的仓位调整

58、较好。图 13：广发稳健增长（270002）股票仓位择时情况图 14：广发稳健增长（270002）债券仓位择时情况单季净变动（右）双季净变动（右）单季净变动（右）双季净变动（右）股票仓位股票评估基准（右） 债券仓位中证综合债（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4-20%45%40%35%30%15%10%

59、5%0%-5%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4-10%资料来源：Wind，资料来源：Wind，从市场周期划分维度来看，该基金在牛市中可以跟上股票资产涨幅，比如 2017 年、2020 年；在熊市中相对于股票端基准更为抗跌，比如 2018 年。债券市场的不同状态下呈现出类似的特征。图 15：广发稳健增长（270002）股票市场周期把握情况图 16：广发稳健增长（270002）债券市场周期把握情况21.8

60、1.61.41.2120160401201607052016101120170109201704172017071820171020201801182018042620180727201811012019013120190513201908092019111420200220202005252020082420201127202103040.8牛市熊市震荡市扣除债券后基金净值股票端基准1.71.51.31.12016040120160705201610112017010920170417201707182017102020180118201804262018072720181101201901