从“一调一降一升”看城投（江苏常州篇）

1、本着“遏制增量，化解存量”的原则，地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中。多个省份在预算草案中提到了 2020 年隐性债务化解举措，同时多地提到了 2020 年将推进地方政府融资平台公司市场化转型。在化解地方政府债务风险与城投转型的背景下，我们拟从“一调（负债结构）一降（融资成本）一升（信用评级）”3 个维度剖析并挖掘城投价值，并分地区推出该系列报告。本篇报告，我们将从以上 3 个维度对江苏省常州市的发债城投平台价值进行挖掘，并提出投资建议，供投资者参考。1、江苏省常州市的城投平台概览根据我们的梳理发现，常州市发债城投平台1的数量和城投存量债规模皆在江苏省排名靠前。具体来看，常州市的发债城投平

2、台共计 34 家，居江苏省第 6位，在江苏省全部发债城投平台中占比为 7.2%；截至 2020 年 5 月 15 日（下同），常州市发债城投平台的存量城投债2规模共计 1709 亿元，居江苏省第 5位，在江苏省全部存量城投债中占比为 7.9%。图表 1：江苏省发债城投平台的地区分布图表 2：江苏省存量城投债的地区分布发债城投平台数量（个）南 苏 南 无 盐 常 泰 淮 扬 徐 镇 连 宿 江京 州 通 锡 城 州 州 安 州 州 江 云 迁 苏市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 港 市 省市804,000703,500603,000502,500402,000301,500201,00

3、01050000存量城投债余额（亿元）南 苏 南 无 常 泰 盐 江 淮 镇 徐 扬 连 宿京 州 通 锡 州 州 城 苏 安 江 州 州 云 迁市 市 市 市 市 市 市 省 市 市 市 市 港 市市资料来源：Wind， 整理注：数据截至 2020 年 5 月 15 日从主营业务类别来看，常州市 34 家发债城投平台的主营业务以基建、安置房/保障房、旅游开发等相关业务为主；从常州市 34 家发债城投平台的存量债特征来看，存量债主要分布在 AA+及以上主体评级的城投平台中，尤其是地级市平台中存在较多的 AAA 级存量债。从主体评级来看，常州市的城投存量债主要分布在 AA+级平台，占比 41.7

4、%，AA 级和 AAA 级平台紧随其后，无AA 以下主体评级的存量债；从行政级别3来看，常州市的城投存量债主要分布在区县级和县级市城投平台，合计占比 55.9%，地级市平台存量债占比为 35.3%，园区级平台占1 我们对城投平台的定义主要结合wind 口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得，特此说明。2 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具（按 wind 债券一级分类）。3 本文所指的城投平台的行政级别，主要依据其第一大股东/实际控制人的行政级别进行判断。比仅为 8.8%。图表 3：常州市城投平台的主营业务分布（个）图表 4：常州市城投存量债分布（按债

5、券余额，亿元）地级市区县级县级市园区1614121086420800AAAAA+AA700600500400300200100基建 基建+ 交通 旅游保障 旅游污水 投资+ 项目供水 投资安置 基础 开发房 设施房 开发+ 处理基建基建 代建 供气0地级市区县级县级市园区资料来源：Wind， 整理图表 5：常州市城投平台存量债主体评级（按债券余额 图表 6：常州市城投平台存量债行政级别（按债券余额AAA 20.4%AA 37.9%AA+ 41.7%园区县级市8.8%5.9%地级市35.3%区县级50.0%数据来源：Wind， 整理本着“遏制增量，化解存量”的原则，各地方政府的隐性债务化解工作在

6、持续推进中。包括江苏省在内的多个省份，在 2020 年的预算草案中也提到了隐性债务的化解举措。在防范化解债务风险的背景下，常州市也推出了对于政府性债务融资成本进行管控的一系列举措。根据相关报道，常州市未来将促进推动国有平台主体信用升级，合理控制新增债务融资成本，并加快优化调整债务结构。对于存量的高融资成本债务，常州市人民政府在关于“政府性债务融资成本管控”的一份征求意见稿中提到：对于常州市本级，年内对 7%以上的高成本债务全部置换出清，对 6%7%区间段的融资余额压降 50%；对于辖市区，年内对 8%以上的高成本债务全部置换出清，对 6%7%区间段的融资余额压降 40%，对 7% 8%区间段的

7、融资余额压降 60%。本文拟从“一调（负债结构）一降（融资成本）一升（信用评级）”3 个维度，剖析常州市的发债城投平台现状，以挖掘其中的投资价值，并提示相关风险。图表 7：本着“遏制增量，化解存量”的原则，地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中时间相关文件/会议具体内容江苏2020 年 1 月关于江苏省 2019 年预算执行情况与 2020 年预算草案的报告督促各地落细落实化债方案，采取安排预算资金、利用超收收入、盘活存量资金资产、合法合规转化等方式，多渠道化解存量债务。加强地方政府性债务常态化监测与变动统计，监控评估地方债务风险情况。江苏2020 年 3 月省打好防范化解重大金融风险攻坚战指

8、挥部全体（扩大）会议继续做好政府性债务风险化解，从严防控地方法人机构风险特别是交易场所风险，持续做好风险监测排查和研判，在推动高质量发展中有力有序防范化解重大金融风险常州2020 年 5 月关于“政府性债务融资成本管控”的一份征求意见稿对于常州市本级，年内对 7%以上的高成本债务全部置换出清，对 6% 7%区间段的融资余额压降 50%；对于辖市区，年内对 8%以上的高成本债务全部置换出清，对 6%7%区间段的融资余额压降 40%，对 7%8%区间段的融资余额压降 60%。数据来源：Wind，公开资料，中国经营报， 整理2、调负债结构篇：关注非标债务压力，警惕或有负债风险2.1 哪些平台的非标债

9、务压力较大？本文关于城投非标债务口径的定义：实际上，对于城投非标债务的口径并没有统一定义，我们结合 2019 年 10 月 12 日央行发布的标准化债权类资产认定规则（征求意见稿），对城投非标债务的定义为：城投平台通过信托、基金/资管计划、融资租赁、理财直接融资工具、债权融资计划及其他非银机构借款等方式获得的融资即为城投非标债务，其在报表中主要反映在负债类科目（权益类科目中的“明股实债”类融资不在我们的统计范围之内）。具体来看，我们主要从城投平台的短期借款、其他应付款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等资产负债表的负债类科目中识别非标债务。需

10、要指出的是，由于有较多平台在报表附注中的相关信息披露不全而无法获悉非标融资情况，因此对于非标债务的统计可能存在偏差，特此说明。关于城投平台非标债务压力的衡量指标：我们将分别以城投非标的存量规模（绝对指标）和非标余额在带息债务中的占比（相对指标）两个维度衡量城投平台的非标债务压力。如前文所述，由于非标债务除了可能存在于一般意义的带息债务会计科目（包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等）中，还可能存在于其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债等会计科目，因此我们对于相应会计科目中的非标债务余额也计入到带息债务的统计口径中，特此说明。图表 8：央行发布的标准化债权类资

11、产认定规则（征求意见稿）中，对非标准化的债权类资产界定标准具体品种非标债权类资产1、银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，2、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，3、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，4、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，5、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，6、其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品：（一）等分化，可交易；（二）信息披露充分；（三）集中登记，独立托管；（四）公允定价，流动性机制完善；（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交

12、易。数据来源：Wind，公开资料， 整理根据我们的统计，常州市的城投平台在 2019 年度报告中财务报表附注披露较为完整的共计 23 家，我们统计了这 23 家平台最近 3 年（2017-2019 年）的非标债务情况。需要指出的是，在分地区汇总统计城投平台非标债务的相关指标时，为避免重复计算，我们剔除了 23 家平台中存在母子公司关系的子公司平台债务数据。横向来看，分行政级别来看，2019 年常州市的园区级和区县级平台非标债务余额最大，且非标余额在带息债务中的占比皆超过了 15%，而地级市和县级市平台非标余额虽然相对较小，但在带息债务中的占比也超过了 10%；分地区来看， 2019 年常州市金

13、坛区（30.1%）以及江苏中关村科技产业园（23.2%）的非标债务余额在带息债务中的占比排名分列一、二位，非标债务压力相对较大。图表 9：常州市城投平台非标规模变化（亿元）图表 10：常州市城投平台非标占比（分地区）非标余额（亿元）非标占比右轴带息债务（亿元）2,5002,0001,5001,00050017.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%0地级市区县级县级市10.0%园区数据来源：Wind， 整理注：为避免重复计算，我们剔除了 23 家平台中存在母子公司关系平台中的子公司债务数据，共计 20 家样本平台。纵向来看，常州市城投平台的非标债务规模和非标债务压力近

14、 3 年（2017-2019年）整体上呈现逐年上升之势。根据常州市各行政级别的非标债务规模和在带息债务中占比的纵向变化可以发现，近 3 年各行政级别平台的非标债务余额整体上皆呈现上升态势，尤其是地级市、区县级、园区级平台的非标债务规模和非标债务占比的上升态势明显；具体到地区来看，武进区和江苏中关村科技产业园的非标债务在带息债务中的占比近 3 年上升明显，此外金坛区的非标债务占比在 2017-2019 年持续处于高位（30%以上），在常州市各地区中位居首位。图表 11：近 3 年，常州市城投平台的非标债务规模和非标债务压力逐年上升 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,

15、5001,00050002017年2018年2019年15%非标余额（亿元） 非标余额/带息债务右轴带息债务（亿元）14%13%12%11%10%9%8%7%6%数据来源：Wind， 整理注：共计 20 家样本平台，其中伟驰控股集团有限公司的 17-18 年非标余额采用银行授信中信托使用授信额度粗略推算。图表 12：常州市各行政级别平台非标规模变化（亿元）图表 13：常州市各行政级别平台非标债务占比变化3503002502001501005002017年2018年2019年地级市区县级县级市园区18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017年2018年2019年地级市区县级县级市园

16、区数据来源：Wind， 整理注：其中，伟驰控股集团有限公司的 17-18 年非标余额采用银行授信中信托使用授信额度粗略推算。图表 14：常州市各地区 2017-2019 年的非标余额和非标债务在带息债务中的占比变化地区行政级别2019年2018年2017年非标余额（亿元）非标占比非标余额（亿元）非标占比非标余额（亿元）非标占比常州市地级市187.8611.4%168.7410.9%124.108.2%金坛区区县级122.0730.1%123.3531.0%101.8131.1%天宁区区县级5.287.1%2.474.3%0.000.0%武进区区县级171.6915.2%93.659.7%62.

17、476.1%新北区区县级7.472.2%7.472.3%5.001.6%溧阳市县级市20.9312.5%25.7315.4%5.993.5%溧阳经济开发区园区0.606.6%0.544.7%0.914.9%武进国家高新技术产业开发区园区22.0011.0%18.6710.2%0.650.4%江苏中关村科技产业园园区40.9523.2%15.008.1%13.407.9%数据来源：Wind， 整理注：其中，伟驰控股集团有限公司的 17-18 年非标余额采用银行授信中信托使用授信额度粗略推算。图表 15：常州市 2019 年非标债务在带息债务中占比前 10 的城投平台一览发行主体行政级别地区201

18、9年非标余额（亿元）2019年非标余额/带息债务2018年非标余额/带息债务2017年非标余额/带息债务江苏金坛国发国际投资发展有限公司区县级金坛区103.3236.4%35.0%38.9%伟驰控股集团有限公司区县级武进区76.6928.9%24.4%25.0%常州新航建设发展集团有限公司地级市常州市25.0326.9%49.5%35.9%龙城旅游控股集团有限公司地级市常州市12.9524.2%11.2%0.0%江苏中关村科技产业园控股集团有限公司园区江苏中关村科技产业园40.9523.2%8.1%7.9%常州天宁建设发展集团有限公司地级市常州市30.7919.6%9.6%15.3%江苏天目湖

19、(集团)有限公司县级市溧阳市9.9418.9%11.7%0.0%江苏金坛投资控股有限公司区县级金坛区18.7615.4%18.7%0.0%江苏先行建设有限公司区县级武进区22.8312.6%3.1%1.1%常州市交通产业集团有限公司地级市常州市34.9512.3%12.6%8.0%数据来源：Wind，公司公告， 整理注：其中，伟驰控股集团有限公司的 17-18 年非标余额采用银行授信中信托使用授信额度粗略推算。2.3 平台的对外担保也需关注，尤需关注互保现象如果城投平台的对外担保余额和占净资产比重较高的话，可能会面临较大的或有风险，尤其是如果有较大规模的担保对象为抗风险能力偏弱的民企，面临的或

20、有风险可能会更高，需要格外关注。我们梳理了常州市各发债城投平台最新的对外担保情况，并测算了平台对外担保余额占净资产的比重。其中在分地区汇总统计时，为避免重复计算，我们也剔除了平台中存在母子公司关系的子公司平台的相关数据。分行政级别来看，常州市各行政级别的城投平台对外担保余额占净资产的比重皆在 30%以上，尤其是区县级平台的对外担保余额占净资产的比重更是高达 63.9%；分地区来看，新北区、溧阳经济开发区、金坛区的对外担保余额/净资产规模分列前三，皆超过了 70%，面临一定的或有风险。由于常州市城投平台的对外担保对象多为地方国企，即便是对外担保对象中有较多民企的江苏金坛投资控股有限公司和常州市武

21、进城市建设投资有限责任公司，其对民企的对外担保余额也极小。因此整体来看，或有风险相对可控。图表 16：常州市城投平台对外担保情况（分行政级别）图表 17：常州市城投平台的对外担保情况（分地区） 1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000地级市区县级县级市园区70.0%对外担保余额（亿元） 净资产（亿元）对外担保余额/净资产右轴60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind，公司公告， 整理注：常州房投对外担保数据为 17 年年报数据，金坛建设为 19 年中报数据，其他可得的平台数据皆为 19 年的年报数据。 此外，我们也

22、需要关注城投平台间互保可能带来的风险。以常州市城市建设(集团)有限公司为例，截至 2019 年底，其与常州市交通产业集团有限公司、常高新集团有限公司以及常州市晋陵投资集团有限公司都存在互保现象，且互保余额较大。对于城投间的互保现象需要持续关注，一旦某个平台出现风险事件，有可能引发区域间的风险传导，投资者需要警惕。图表 18：常州市城市建设(集团)有限公司与其他平台间的互保现象数据来源：Wind，公开资料， 整理图表 19：常州市对外担保余额/净资产排名前 10 的城投平台一览（亿元）发行主体行政级别地区对外担保余额净资产对外担保余额/净资产财报日期常州市金坛区建设资产经营有限公司区县级金坛区1

23、79.0493.94190.6%2019-6-30常高新集团有限公司区县级新北区178.04211.4684.2%2019-12-31溧阳昆仑城建集团有限公司园区溧阳经济开发区57.9872.8079.6%2019-12-31龙城旅游控股集团有限公司地级市常州市40.4154.2374.5%2019-12-31常州市金坛区交通产业集团有限公司区县级金坛区63.3996.9965.4%2019-12-31常州钟楼新城投资建设有限公司地级市常州市84.86140.1660.5%2019-12-31溧阳市城市建设发展集团有限公司县级市溧阳市102.23169.3260.4%2019-12-31常州钟

24、楼经济开发区投资建设有限公司地级市常州市43.7973.9659.2%2019-12-31常州弘辉控股集团有限公司区县级天宁区36.8563.5358.0%2019-12-31江苏武进经济发展集团有限公司区县级武进区203.41377.0653.9%2019-12-31数据来源：公开资料， 整理3、降成本篇：哪些地区存量高息债务的出清压力较大？城投平台的高息债务主要存在于存量城投债和非标债务中，且一般来说，非标融资的成本往往更高。前文提到常州市提出：对于常州市本级，年内对 7%以上的高成本债务全部置换出清，对 6%7%区间段的融资余额压降 50%；对于辖市区，年内对 8%以上的高成本债务全部置

25、换出清，对 6%7%区间段的融资余额压降 40%，对 7%8%区间段的融资余额压降 60%。对于存量的城投债，我们梳理了常州市各行政级别、各地区存量债的票面利率的区间分布，并按照文件提出的年内置换出清要求测算了相应的拟出清债券规模及在存量债中的占比情况。分行政级别来看，常州市的地级市、县级市和区县级平台的存量债中，拟出清的存量债占比皆在 20%上下；分地区来看，金坛区城投平台在年内拟出清债务压力较大，有近 37%的存量债或需要在年内置换出清。具体到各家城投平台来看，存量城投债年内拟出清占比排名前 10 的平台，其拟出清占比皆超过了 1/4，尤其是排名位居一、二位的两家城投平台，存量债的年内拟出

26、清占比超过了 50%，面临较大的置换出清压力。图表 20：常州市城投债拟出清情况（分行政级别，亿元 图表 21：常州市城投债拟出清情况（分地区，亿元） 0,4%)6%,7%)8%,+)4%,6%)7%,8%)拟出清占比右轴0,4%)4%,6%)8007006005004003002001006%,7%) 7%,8%)8%,+)拟出清占比右轴22%21%20%19%18%17%16%8007006005004003002001000常州市 金坛区 天宁区 武进区 新北区 溧阳市 江苏中 溧阳经 武进高40%35%30%25%20%15%10%5%0%0地级市区县级县级市园区15%关村科 开区 新

27、区技产业园数据来源：Wind， 整理注：数据截至 2020 年 5 月 15 日，下同图表 22：常州市存量城投债年内拟出清占比排名前 10 的平台一览（亿元）城投平台行政级别所属地区0,4%)4%,6%) 6%,7%)7%,8%)8%,+)拟出清规模合计存量债规模年内拟出清占比常州新航建设发展集团有限公司地级市常州市5.001.5014.7015.4521.2072.9%常州市金坛区交通产业集团有限公司区县级金坛区5.0037.6020.001.6040.4064.2062.9%江苏省长荡湖文化旅游发展有限公司区县级金坛区4.002.404.0060.0%伟驰控股集团有限公司区县级武进区19

28、.0034.1515.608.6041.2877.3553.4%江苏武进太湖湾旅游发展有限公司区县级武进区3.002.002.405.0048.0%江苏金坛国发国际投资发展有限公司区县级金坛区28.8041.2031.7035.50101.7034.9%龙城旅游控股集团有限公司地级市武进国家高新区3.001.0011.003.006.2018.0034.4%江苏金坛投资控股有限公司区县级金坛区8.0013.0013.0017.3515.6151.3530.4%江苏武进绿色建筑产业投资有限公司区县级武进区9.2913.806.9023.0929.9%常州新港经济发展有限公司地级市常州市16.00

29、2.0019.007.1011.8644.1026.9%数据来源：Wind， 整理前文提到，除了存量城投债，非标融资的成本往往整体更高，不过由于多数平台并未在财报中披露具体的非标融资成本，因此我们假设全部的非标债务存量规模全部在年内出清（即假设非标拟出清比例为 100%），并与拟出清的存量城投债规模累加，测算出城投平台的高息债务年内拟出清总额，并采用年内拟出清总额/带息债务规模这一指标衡量城投平台的高息债务的年内出清压力。为保持口径的一致性和可比性，我们仅对非标债务可得的平台进行统计梳理。分行政级别来看，常州市各行政级别平台的年内拟出清债务总额/带息债务规模分布在 15-25%区间，具体来看，

30、园区级平台最高为 23.7%，其次是区县级平台的 22.2%，地级市平台的 19.4%以及县级市平台的 16.5%；分地区来看，金坛区城投平台的年内拟出清总额/带息债务规模在各地区居首，有近 42.7%的带息债务或需要在年内置换出清。具体到各家城投平台来看，排名一、二位的两家城投平台在年内拟出清总额/带息债务规模超 40%，面临较大的置换出清压力。图表 23：常州市各行政级别、各地区城投平台的高息债务 2020 年内的出清压力拟出清债券规模（含子公司，亿元）2019年非标余额（亿元）拟出清债务合计（亿元）2019年带息债务（亿元）拟出清债务合计/2019年带息债务地级市132.91187.86

31、320.771653.8519.4%常州市132.91187.86320.771653.8519.4%区县级124.93306.51431.441940.8322.2%金坛区51.11122.07173.18405.5842.7%天宁区2.505.287.7874.9210.4%武进区60.00171.69231.681126.8620.6%新北区11.327.4718.79333.475.6%县级市6.6820.9327.61167.7316.5%溧阳市6.6820.9327.61167.7316.5%园区28.0963.5591.64386.6223.7%溧阳经济开发区0.000.600.

32、609.116.6%武进国家高新技术产业开发区14.0022.0036.00200.6617.9%江苏中关村科技产业园14.0940.9555.04176.8531.1%数据来源：Wind， 整理图表 24：常州市高息债务 2020 年内出清压力排名前 10 的平台一览发行主体行政级别地区2019年非标余额（亿元）拟出清债券规模（亿元）拟出清债务合计（亿元）拟出清债务合计/2019年带息债务江苏金坛国发国际投资发展有限公司区县级金坛区103.3235.50138.8248.9%伟驰控股集团有限公司区县级武进区76.6941.28117.9744.4%常州新航建设发展集团有限公司地级市常州市25

33、.0315.4540.4843.5%龙城旅游控股集团有限公司地级市常州市12.956.2019.1535.8%江苏天目湖(集团)有限公司县级市溧阳市9.946.6816.6231.6%江苏中关村科技产业园控股集团有限公司园区江苏中关村科技产业园40.9514.0955.0431.1%江苏金坛投资控股有限公司区县级金坛区18.7615.6134.3728.3%常州天宁建设发展集团有限公司地级市常州市30.7911.8042.5927.2%常州市交通产业集团有限公司地级市常州市34.9522.5057.4520.2%常州新港经济发展有限公司地级市常州市7.4711.8619.3319.8%数据来源

34、：Wind， 整理4、升评级篇：升评级的城投平台，市场是否“买账”？我们对常州市 34 家发债城投平台进行观察发现，近 3 年有包括常州城建等 5家平台的主体评级有过上调。我们对其评级上调的原因进行梳理发现，城投平台上调评级往往得益于外部或内部因素。主要包括：（1）地区的经济实力有所提升；（2）地方政府对城投平台的支持力度增强；（3）城投平台获得资产注入、资产重组等；（4）平台自身在当地的地位较高；（5）城投平台的基本面边际向好等等。图表 25：近 3 年有包括常州城建等 5 家平台在的主体评级有过上调城投平台行政级别地区评级上调时间最新主体评级调整前评级评级上调的原因常州城建地级市常州市19

35、-6-6AAA（中诚 信国际）AA+常州市区域经济实力增强。公司突出的城市基础设施建设和公用事业运营主体地位。获得常州市政府的大力支持，2016-2018 年平台获得的财政补贴分别为 4.56 亿元、4.01 亿元和 6.15 亿元。资产重组使公司地位进一步提升等因素对公司发展有积极作用。 2017 年 5 月，常州市人民政府授权公司统一运营常州公共住房建设投资发展有限公司，2019 年 3 月纳入合并范围；2019 年 1 月，常州市国资委将常州投资集团下属常州市常信鑫源房地产开发有限公司无偿划入公司。常州投资集团地级市常州市19-6-12AA+（上海 新世纪）AA股权划转，2018 年常州

36、市国资委将所持上市子公司常柴股份有限公司的控股权和常州创业投资集团有限公司 100%股权无偿划转给该公司，公司资本实力进一步增强；随着苏常柴的并表，公司新增内燃机业务，营业收入显著增大，主业盈利能力提升。公司财务结构稳健，资产负债率多年控制在 50%以下，偿债风险可控；同时公司金融资产较大，必要时可通过资本市场变现补充流动性。天宁建设地级市常州市19-9-23AA+（中诚 信国际）AA股权划转方面，常州市天宁区人民政府同意将江苏舜宁投资建设有限公司全部股权无偿划拨至该公司。舜宁建设是天宁区郑陆镇重要的基础设施建设主体。资金支持方面，天宁区政府分别向其子公司常州凤凰新城建设发展有限公司、常州天隆

37、建设实业有限公司拨付专项资金 0.6 亿元、5.6亿元，公司按其出资比例分别应享有 0.45 亿元、5.6 亿元；政府补贴方面，2019 年 6 月，常州市天宁区人民政府向公司拨付补助金 2 亿元。黑牡丹区县级新北区18-8-21AA+（中诚 信国际）AA区域经济稳步增长；区政府大力支持。先后承接基础设施建设、安置房建设、土地一级开发、万顷良田工程等多个项目；经营向好。溧阳城发县级市溧阳市19-6-21AA+（联合资信）AA外部发展环境较好；公司获得地方政府大力支持，2018 年公司获得补贴收入 5.29 亿元；经营向好。2018 年得益于安置房销售，公司实现营业收入 14.89亿元，同比增长

38、超 10%。数据来源：Wind，公司公告，评级报告， 整理我们主要通过观察上调评级平台的债券估值表现和活跃券的成交表现来分析市场对平台主体评级调升的反应情况。整体上来看，市场对平台评级上调有一定认可。从平台存量债的信用利走势来看，在评级上调后，相较于一般城投债（以 3 年期 AA 级城投估值曲线为例），平台存量债的信用利差往往会有相对更大幅度的趋势性下行；从活跃券的成交情况来看，各家平台活跃券在调升评级前后一段时间内有过成交，且存在低于中债估值收益率成交的现象。尤其是主体评级从 AA+向 AAA 调升的常州城建，其活跃券“16 常建 02”在评级上调后的一个月内，发生过多次低于中债估值收益率成

39、交现象，也体现了投资者对其主体评级上调为AAA 级的认可。图表 26：调升评级的平台存量债信用利差表现（BP） 图表 27：常州城建主体评级上调前后活跃券表现16常建02成交量（亿元） 右轴16常建02成交收益率（%）16常建02估值收益率（%）常州城建调升评级至AAA 常州城建 常州投资集团450黑牡丹天宁建设3年期AA级城投5.81.8400350300250200150100500黑牡丹调升评级至AA+常州城建调升评级至AAA常州投资集团调升评级至AA+天宁建设调升评级至AA+5.65.45.25.04.84.64.44.24.01.61.41.21.00.80.60.40.20.018

40、/0118/0719/0119/0720/01数据来源：Wind， 整理19/05/0619/05/2119/06/0519/06/2019/07/05图表 28：黑牡丹主体评级上调前后活跃券表现图表 29：常州投资集团主体评级上调前后活跃券表现7.06.56.05.55.00.1213牡丹01成交量（亿元） 右轴13牡丹01成交收益率（%）13牡丹01估值收益率（%）黑牡丹调升评级至AA+0.100.080.060.040.025.65.45.25.04.84.61.216常州投资MTN001成交量（亿元） 右轴16常州投资MTN001成交收益率（%） 16常州投资MTN001估值收益率（%

41、）常州投资集团调升评级至AA+1.00.80.60.40.24.518/07/1818/08/1818/09/1818/10/18数据来源：Wind， 整理0.004.419/05/0619/05/2119/06/0519/06/2019/07/050.0图表 30：溧阳城发主体评级上调前后活跃券表现图表 31：天宁建设主体评级上调前后活跃券表现17溧阳城建MTN002成交量（亿元） 右轴17溧阳城建MTN002成交收益率（%）17溧阳城建MTN002估值收益率（%）溧阳成发调升评级至AA+4.54.44.34.24.14.03.93.819/05/0619/05/2119/06/0519/0

42、6/2019/07/05数据来源：Wind， 整理0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.06.115天宁债成交量（亿元） 右轴15天宁债成交收益率（%）15天宁债估值收益率（%）天宁建设调升评级至AA+6.05.95.85.75.65.519/07/0119/07/2119/08/1019/08/3019/09/192.52.01.51.00.50.05、价值挖掘：对于常州市，可以关注哪些平台的投资机会？此前，我们在报告趋势之下，提防暗礁二季度信用市场展望提到，当前宽松的政策环境下，城投债的风险整体可控。（1）当前经济下行压力下，基建将成为稳增长的主要抓手，而在基建投资中具

43、有重要地位的城投平台，其作用依然凸显；（2）各地方政府的隐性债务化解在持续推进中。但是随着减税降费政策的持续推进和今年以来公共卫生事件的冲击影响下，地方政府的财政收入将持续面临压力，或对城投“信仰”的保障力度有所弱化，加上各个平台间的资质分化加剧，因此投资者也需要关注由此带来的城投债价值分化。一方面，可以根据我们前文所述的“一调（负债结构）一降（融资成本）一升（信用评级）”3 个维度观察各城投平台资质，另一方面我们可以结合各地区城投平台可能形成的隐性债务压力情况观察“信仰”的保障力度，挖掘其中的投资机会，并注意规避风险。图表 32：常州市各地区城投平台 2018 年可能形成的隐性债务压力情况2

44、,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000常州市市本级武进区金坛区新北区天宁区溧阳市300%2018年城投平台可能形成的隐性债务余额（亿元)2018年地方政府财力（亿元）隐性债务压力右轴250%200%150%100%50%0%数据来源：Wind， 整理注：因 2019 年地方政府财政数据尚未全部披露，我们这里测算了 2018 年发债城投平台可能形成的隐性债务压力=2018 年城投平台可能形成的隐性债务余额/政府财力；其中隐性债务余额=2018 年年报披露的短期借款+长期借款+应付债券+应付短期债券+其他应收款-其他应付款；政府财力=一般公共预算总收入

45、+政府性基金总收入；其中常州市政府财力为市本级口径，其他地区为全辖区口径。考虑到数据可得性，园区未包含在内。具体来看，对于常州市发债城投平台，可以从以下几个角度挖掘存量债的投资价值：1、对于平台地位较为重要、非标债务等高融资成本债务规模在带息债务中的占比不大的平台，或者地方政府的债务压力不大、“信仰”保障力度较大的平台，可以从中精选剩余（或者距离回售日）期限在 1-5 年、二级市场成交较为活跃的存量债投资机会。1）诸如 AAA 级地级市平台常州城建，主营供水供气，是常州市区唯一的燃气供应和自来水供应主体，根据我们的测算，其在 2020 年内拟出清的债务规模在带息债务中的占比为 16.4%，债务

46、压降压力不大，对外担保余额/净资产比例为 36.8%，或有风险整体可控；2）诸如 AA+级地级市平台常州投资集团，是常州市唯一一家集金融、投资、实业为一体的国有投资集团，其在 2020 年内拟出清的债务规模在带息债务中占比为 0.4%，债务压降的压力极低，且对外担保余额/净资产为 16.7%，或有风险不大；3）诸如 AA+级县级市平台溧阳城发，公司是溧阳市最主要的基础设施建设主体，同时承担土地一级开发及溧阳市城南片区的开发建设任务。其在年内拟出清的债务规模在 2019 年带息债务中的占比为 9.5%，且溧阳市的城投平台可能形成的隐性债务压力指标在常州市各地区中最低，不到 10%。不过由于其对外

47、担保余额/净资产比重为 60.4%，投资者需要警惕其或有风险。2、把握评级上调可能带来的投资机会。根据前文论述，可以重点关注外部支持力度增强和自身基本面边际改善的平台，其评级上调的可能性往往较大。3、对于高成本债务出清压力较大的平台，可以博弈边际改善可能带来的投资机会。诸如金坛国发、伟驰建设、新航建设等城投平台，可以积极关注其高成本债务的出清进展和相关政策，博弈超额价值。图表 33：常州市的剩余期限在 1 年以上、2020 年 5 月以来有过二级市场成交的城投存量债一览债券简称发行人行政级别地区债务压力截止日评级到期日剩余期限（年）内含特殊条款行权剩余期限（年）票面利率（%）中债估值收益率（%

48、）2020年至今成交量(亿元）2020年至今成交换手率20常州滨江绿色债 G20滨江16常建0318常城建MTN00316常建0218常城建MTN00119常城建PPN002常州滨开投常州滨开投常州城建 常州城建 常州城建 常州城建常州城建地级市地级市地级市地级市地级市地级市地级市常州市常州市常州市常州市常州市常州市常州市208.2% AA208.2% AA208.2% AAA208.2% AAA208.2% AAA208.2% AAA208.2% AAA2027-04-272027-04-272021-10-242023-03-292021-07-272023-01-052024-04-03

49、6.93 债券提前偿还6.93 债券提前偿还1.422.851.182.623.87 回售,调整票面利率1.873.783.784.056.304.306.304.783.963.962.863.012.762.913.852.400.027.6312.405.163.701.6048.0%0.3%76.3%62.0%44.9%37.0%16.0%20钟楼新城MTN001 钟楼新城投资地级市常州市208.2% AA2023-04-242.92事先约束,调整票4.504.902.8046.7%18钟楼新城MTN001 钟楼新城投资地级市常州市208.2% AA2021-11-301.52 面利率

50、,回售,控制权变更,交叉保护0.537.204.082.0040.0%20常交通MTN00116常交通MTN001常州交通产业集 地级市团常州交通产业集 地级市团常州市常州市208.2% AA+208.2% AA+2025-02-282021-09-054.771.29 延期,调整票面利率,赎回1.293.684.253.643.507.909.00158.0%90.0%17常州投资MTN001 常州投资集团19常州投资MTN003 常州投资集团地级市地级市常州市常州市208.2% AA+208.2% AA+2022-02-242022-07-081.762.135.584.842.903.0

51、71.400.4028.0%10.0%19晋陵投资PPN00115天宁债晋陵投资天宁建设地级市地级市常州市常州市208.2% AA208.2% AA+2022-09-202022-02-122.331.73 债券提前偿还5.506.484.853.212.605.5074.3%114.6%20天宁建设MTN001 天宁建设19新航建设MTN001 新航建设20钟楼经开MTN001 钟楼经投19钟楼经开MTN001 钟楼经投18钟楼经开MTN001 钟楼经投地级市地级市地级市地级市地级市常州市常州市常州市常州市常州市208.2% AA+208.2% AA208.2% AA208.2% AA208

52、.2% AA2023-04-292021-11-182023-03-122022-04-022021-12-172.941.492.81 事先约束,交叉保护1.86 事先约束,交叉保护1.57 事先约束,交叉保护3.505.805.407.107.803.654.585.524.814.484.601.2810.303.400.8092.0%64.0%147.1%48.6%26.7%20金坛国发PPN001金坛国发区县级金坛区104.3% AA2025-03-134.81 回售,调整票面利率1.816.987.8222.80228.0%19金坛国发MTN001 金坛国发20金坛投资MTN001

53、 金坛投资控股18金坛投资MTN001 金坛投资控股区县级区县级区县级金坛区金坛区金坛区104.3% AA104.3% AA104.3% AA2022-07-312023-01-212023-09-212.19 调整票面利率,回售,交叉保护2.67 交叉保护3.33 调整票面利率,回售,交叉保护1.191.337.206.507.505.826.296.695.4010.743.3054.0%214.8%66.0%19伟驰MTN001伟驰建设区县级武进区242.4% AA2022-03-281.856.995.191.6040.0%16武进经发MTN001 武进经发区县级武进区242.4% A

54、A+2021-08-261.264.542.488.8058.7%19武进经发PPN003武进经发区县级武进区242.4% AA+2022-11-292.524.553.982.0028.6%19武进经发MTN001 武进经发17武进经发MTN001 武进经发区县级区县级武进区武进区242.4% AA+242.4% AA+2022-10-282022-08-102.432.22 交叉保护4.265.993.052.953.602.1024.0%21.0%17武进经发PPN001武进经发区县级武进区242.4% AA+2022-07-242.17 回售,调整票面利率0.175.783.831.5

55、815.8%20溧阳城建MTN001 溧阳城发20滨湖建设MTN001 滨湖集团20滨湖建设MTN002 滨湖集团县级市园区园区溧阳市武进国家高新技术产业开发区 武进国家高新技术产业开发区% AA+AA+AA+2023-04-282023-02-142023-04-292.93 事先约束,交叉保护2.732.943.403.843.353.453.523.604.907.806.50163.3%156.0%65.0%16滨湖建设PPN001滨湖集团园区武进国家高新技术产业开发区- AA+2021-09-081.305.303.902.9458.8%17中关科技MTN001 江苏中关村园区江苏中

56、关村科技产业园- AA2022-06-222.08 调整票面利率,回售0.085.775.133.4056.7%数据来源：Wind， 整理注：相关指标截至 2020 年 5 月 22 日，债务压力即各地区 2018 年发债城投平台可能形成的隐性债务压力。图表 34：常州市尚有存量债的发债城投平台总览城投平台简称主营类别行政级别地区主体评级截止日存量债余额（亿元）平台简述非标余额/带息债务拟出清债券规模占比拟出清债务规模合计/带息债务对外担保余额/净资产常州城建供水供气地级市常州市AAA348.20公司是常州市区唯一的燃气供应和自来水供应主体9.3%14.8%16.4%36.8%常高新基建+安置房区县级新北区AA+186.30公司主要负责常州市的市政基础设施建设及安置房建设，在新北区居主导地位，竞争优势明显2.2%6.1%5.6%84.2%武进经发基建区县级武进区AA+182.00公司是武进区核心的基础设施建设和国有资产经营主体10.6%3.3%11.5%53.9%常州交通产业集团交通基础设施地级市常州市AA+120.00公司是常州市最大的交通基础设施融资、建设和管理主体12.3%18.8%20.2%37.8%滨湖集团基建园