从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 宏观杠杆率的基本情况与分析框架 3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 宏观杠杆率的概念与统计数据来源 3 HYPERLINK l _TOC_250010 、 包含经济周期、结构和宏观政策的宏观杠杆率分析框架构建 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 我国宏观杠杆率演变情况复盘 8、 我国宏观杠杠率整体纵向演变与横向比较情况 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 第一阶段（2001Q1-2008Q4）：外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡 10

2、 HYPERLINK l _TOC_250007 、 第二阶段（2009Q1-2011Q4）：经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升 13 HYPERLINK l _TOC_250006 、 第三阶段（2012Q1-2016Q4）：经济增速下台阶且相对疲弱，经济结构调整效果尚未体现，宏观政策以偏松为主，宏观杠杆率第二次快速攀升 16 HYPERLINK l _TOC_250005 、 第四阶段（2017Q1-2019Q4）：经济弱复苏，消费在经济中逐渐占据主导地位，政策相对稳健，宏观杠杆率在强监管下呈高位稳定态势 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50004 、 第五阶段（2020 年至今）：疫情冲击下经济“深蹲”后进入复苏通道，货币政策快速反应，宏观杠杆率快速上升 24 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 归纳与展望 27 HYPERLINK l _TOC_250002 、 我国宏观杠杆率演变的相关规律 27 HYPERLINK l _TOC_250001 、 后续展望 28 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 30根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心（Center for National Balance Sheet，CNBS）最新公布的数据，截至今年 2 季度，我国实体经济部门杠杆

4、率已经攀升至 266.4%，与一季度相比，本季再次上升 7.1 个百分点（一季度比 2019 年年末上升 13.9 个百分点）。如何更好地观察我国宏观杠杆率演变情况？后续宏观杠杠率可能如何演变？本篇报告是对上述这些问题的解读。1、宏观杠杆率的基本情况与分析框架、宏观杠杆率的概念与统计数据来源无论从企业层面还是国家层面，杠杆率都是衡量债务风险的通用指标。在企业财务中，杠杆率一般用公司权益资本与资产负债表中总资产的比率衡量。但对于国家层面的宏观杠杆率，由于权益资本和总资产都难以进行测算，因此一般使用负债余额与名义 GDP 的比重进行衡量，严格来说这是债务率的概念。宏观杠杆率的公式如下：宏观杠杠率

5、= 债务余额 %名义在结构上，宏观杠杆率可以分解为居民部门、非金融企业和政府部门杠杆率，由于其中排除了金融部门的负债情况，因此宏观杠杆率又可以称为“实体经济部门杠杠率”，我们这里统一用“宏观杠杆率”这个称法：宏观杠杆率 = 居民杠杆率 + 非金融企业杠杆率 + 政府杠杆率目前有两种途径直接获得宏观杠杆率数据。第一种是国际清算银行（BIS）所公布的宏观杠杆率数据。BIS 数据的一个特点是在统计政府部门杠杆率时，采用的是国际货币基金组织（IMF）所测算的广义政府杠杆率，而这个广义政府杠杆率不仅包括显性债务，还包括从法律上来看并非是政府债务、但政府对其负有部分隐性担保或救助责任的债务（主要是地方政府

6、融资平台债务）。第二种是隶属中国社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心（Center for National Balance Sheet，即 CNBS）公布的数据。CNBC从 2017 年 1 季度开始公布中国的季度宏观杠杆率（数据回溯到 1993 年），数据以季度为频率，更新速度快于国际清算银行（BIS），一般在季末之后 2个月内即公布数据。相比于国际清算银行（BIS）所公布的宏观杠杆率数据， CNBS 数据的最大优点在于剔除了实体经济总杠杆率中重复计算的部分。因此，BIS 公布的实体经济杠杆率略高于CNBS 所估算出的结果。从两者对比情况来看，两种统计口径下数据发展趋势整体一致

7、，考虑到 BIS 数据会在一定程度高估政府负债率，且更新时间相对较慢，在本篇报告中我们主要以 CNBS 统计数据来观察我国宏观杠杆率情况。260240220200180160140120100宏观杠杆率-CNBS宏观杠杆率-BIS280图表 1：BIS 统计的宏观杠杠率一般比 CNBS 高2006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q

8、42019Q22019Q42020Q2资料来源：wind，BIS，CNBS，光大证券研究所 纵轴：%注：BIS 数据统计截止到 2019 年 4 季度；CNBS 统计数据截至到 2020 年 2 季度。图表 2：BIS 和 CNBS 关于宏观杠杆率各部门的统计口径部门BISCNBS居民部门债务可以吸收存款的商业银行类金融机构持有的对家庭居民的债权（对应人民银行公布的“其他存款类金融机构资产负债表：对其他居民部门的债权”）居民银行贷款，包括住户贷款包括消费贷款和经营贷款非金融企业部门来自国内银行的债务+来自国外银行的债务+来自国内非银行金融机构的债 务，对应人民银行“其他存款类金融机构对非金融机

9、构债权”银行贷款、债券发行、信托贷款委托贷款、未贴现银行承兑汇票和境外贷款政府部门中央政府包含政府显性债务和 IMF 估计的政府隐性债务，主要包括融资平台债务、政府引导基金债务、PPP 债务等国债地方政府2018 年地方政府债务置换基本完成后主要为地方政府债券， 2018 年前含有部分融资平台债务金融部门资产方-商业银行持有其他商业银行和非银行金融机构的债权负债方商业银行对其他商业银行和非银行金融机构的负债以及商业银行的债券发行资料来源：BIS，中国国家资产负债表 2018，光大证券研究所整理、包含经济周期、结构和宏观政策的宏观杠杆率分析框架构建传统杠杆率分析框架如下（假设经济最初是均衡的）1

10、：技术、创新或制度进步等因素推动经济进入复苏扩张阶段。生产率提高，与实体资本收益率一致的自然利率上升而货币利率较低，企业生产可以获得更高收益。企业将扩大融资规模以扩大生产，因此企业的微观杠杆率上升；这一时期产出增长率快于债务扩张速度，因此宏观杠杆率下降。1 对于传统宏观杠杆率分析框架的描述参考了人民银行 2017 年工作论文杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验。一段时间复苏扩张后，经济进入繁荣高涨阶段。在盈利改善的乐观预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产获取更大收益。同时，实体经济改善也开始滋生非理性的乐观预期，受企业盈利上升影响，股票及房地产等资产价格开始迅速上涨，导致企业进一步过度负债

11、，微观杠杆率上升。此时，企业负债速度大于产出增长速度，宏观杠杆率也出现了同步上升。停滞衰退期。这一时期创新的技术贡献下降，或价格上涨引发的生产成本增加足以抵消技术进步生产率提高所带来的超额利润。同时，在经济扩张阶段价格上涨后，银行也逐步提高贷款利率，导致融资成本上升。正是由于资本收益率下降和融资成本上升，企业开始收缩信贷规模，微观杠杆率开始下降。由于资产收益率下降，此时产出增速也出现下降，但在资产价格高涨条件下，很多非理性企业和市场投资者负债下降过程过于缓慢，甚至可能在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而滋生资产价格泡沫。因此，产出增速的下降速度要远远快于负债增速的下降速度，宏观杠杆率仍然是上

12、升的。萧条崩溃期。在经历了一定时期的停滞衰退之后，繁荣高涨阶段存在的问题完全显现，经济开始步入萧条崩溃阶段。微观实体收益率进一步恶化，企业持续收缩进行微观去杠杆过程。银行惜贷行为加剧，资产价格上涨停滞并直至资产泡沫崩溃，过度负债难以维继，大量不良贷款最终不得不暴露出来。此时，宏观杠杆率也与微观杠杆率出现同步下降。由于经济紧缩，物价大幅下降，信贷需求萎缩，银行不得不降低贷款利率，以适应实体部门变化。只有当微观企业资本收益率（自然利率）与融资成本（贷款利率）相等时，经济才重新恢复均衡。图表 3：传统宏观杠杆率分析框架示意图技术、创新、制度等改善进步微观杠杆率宏观杠杆率借债，产出增速借债增速复苏扩张

13、盈利乐观预期高涨，资产价格上升，借债增速产出增速繁荣高涨技术进步停滞，资本收益下降，融资成本上升，产出增速下降快于债务融资增速的下降停滞衰退资产泡沫停滞（崩溃），微观收益恶化，债务违约重组，不良暴露萧条崩溃资料来源：光大证券研究所绘制上述传统宏观杠杆率分析框架主要从实体经济周期演变出发，没有考虑政府逆周期宏观政策（尤其是货币政策）在其中的作用，而负债本身就是一个金融跨期交易安排，离不开宏观政策的参与。并且，在逆周期调节已经成为政府重要职能的情况下，当经济进入到停滞、衰退阶段后，政府往往会实施逆周期宏观政策刺激经济而不会任由市场自由出清，因此这种没有政府参与的分析框架并不现实。另外，这一分析框架

14、也忽略了经济结构变化对宏观杠杆率演变的影响。基于上述原因，我们构建了一个包含了经济周期、结构和宏观政策的宏观杠杆率分析框架。我们将宏观杠杆率公式进行一定的改写。首先我们将当前宏观杠杆率与上期宏观杠杆率进行联系，可以写成如下方式：当前宏观杠杆率 = 当前总债务当期名义= 上期总债务 （1 + R）上期名义GDP （1 + R）= 上期宏观杠杆率 1 + Rb1 + Rg上式中，R和R分别为债务余额和名义 GDP 的增速。从上式中可以很自然得到这个结论：一定时期，当债务余额增速名义 GDP 增速时，宏观杠杆率上升；当名义 GDP 增速债务余额增速时，宏观杠杆率下降。在不同的经济周期阶段，名义 GD

15、P 与债务余额增速的方向或速度往往有一定差别。其次，我们可以从经济结构的角度将宏观杠杆率写成：宏观杠杆率 = 总债务名义 负债= 消费+ 投资+ 净出口上式表明，宏观杠杆率的分子是各项债务之和，从支出法的角度来看，GDP是消费、资本形成（投资）和净出口的总和。由于经济实体的负债要么进行消费，要么进行投资或者生产，在信用扩张越来越成为经济增长的重要支撑的现代经济，不同类型经济主体的负债需求，以及负债后形成的产出（消费、投资）均有一定的差异，因此经济结构的变化也会影响到宏观杠杆率。而当前，我国正处于经济结构转型的关键时期，因此在分析宏观杠杆率时不能忽略经济结构带来的影响。第三，我们还可以从负债结构

16、的角度将宏观杠杆率写成：宏观杠杆率 = 总债务非金融企业负债居民负债政府负债=+名义名义 GDP名义 GDP名义 GDP= 非金融企业杠杆率 + 居民部门杠杆率 + 政府部门杠杠率以及：宏观杠杆率 = 总债务总债务总资产= 资产负债率 名义总资产名义 GDP资产收益率从上面两个式子可以看出，宏观杠杆率是非金融企业（固定资产投资、出口）、居民（消费、资产投资）和政府（消费、固定资产投资）三个部门杠杆率之和，而宏观政策对这三个部门的影响机制和路径有所不同；宏观杠杆率还可以写成资产负债率与资产收益率倒数的乘积，说明宏观杠杆率与资产负债率成正比，而与资产收益率成反比，各部门杠杆率又与各自的负债率和资产

17、收益率有关。居民、企业、政府三个部门与经济周期之间的联系、负债能力、方式、用途以及宏观政策的影响等都有所不同，因此需要进一步分析：A、我国居民债务主要用于两个方面，一个是消费，另一个是购置房产，前者表现为消费贷款，后者则主要是按揭贷款。居民负债消费，杠杆率的分子分母都将增加。而居民购置房产，负债会增加，但房产的价值（即使提升）并不会计入到名义 GDP 中，因此只会表现为分子的上升即居民部门杠杆率的提升。但实际上，如果居民房产价格的增速高过按揭利率，居民部门的资产负债率实际上可能是降低的。B、非金融企业一般会有两个层面的融资需求，日常流动资金和投资，而投资是主要方式。从公式来看，非金融企业如果资

18、产与负债的期限没有错配（体现到资产负债率），那么资产收益率将成为企业杠杆率的主要影响因素。企业的资产收益率与投资收益率相关，进一步与实际经济增速和通胀率相关，实际经济增速和通胀率下降，都会使得资产收益率下降。C、政府部门负债后同样有两个投向：一是政府消费，体现为负债余额和名义 GDP 的同步上升，如果财政乘数大于 1，则可以适当降低政府部门的杠杆率。二是用于资本性支出。我国的政府性支出中，以往经常出现资产负债端的期限错配，一般往往债务期限偏短，而资产端往往是期限较长的基础设施项目。这种期限错配可能在短期快速提升政府部门的杠杆率水平。宏观政策也是影响宏观杠杆率变化的重要因素。一方面，财政政策一般

19、均体现为逆周期性，政府调整年度支出总量直接对应政府部门杠杆率的调整，而税收政策的变化也会影响居民（企业）的收入（盈利）情况；另一方面，实体部门通常都会根据货币政策的取向调整其负债倾向，货币政策也能够影响实体部门的负债能力。图表 4：实体经济三个部门在负债需求、负债能力等方面有很大差异非金融企业居民部门政府部门顺/逆周期顺周期顺周期逆周期负债用途投资、出口消费、资产配置消费、投资负债能力强一般最强对货币政策敏感度相对敏感敏感不敏感资料来源：光大证券研究所从经济周期、经济结构和宏观政策等角度对宏观杠杆率演变进行综合剖析，会使得我们的分析相对复杂但更加全面，也可能更好地研判后续宏观杠杆率的变化。我们

20、的分析思路如下：从宏观杠杆率的数据表现出发，从时间维度划分宏观杠杆率演变的阶段；区分不同阶段经济的整体结构以及经济增长的驱动力（消费、投资、出口等）以及这种经济结构对负债的要求；不同阶段中经济所处的周期（可能一个阶段包含多个经济发展周期），对应的经济表现（包括资产收益率），主要资产表现等。对应阶段的宏观政策变化情况（主要包含财政、货币以及监管政策等）；对应阶段影响杠杆率主要部门，背后的驱动因素等。经济周期0起始负债结构起始经济结构图表 5：一个包含经济周期、结构和政策的宏观杠杆率分析框架经济周期1外部冲击货币政策财政政策非金融企业部门经济周期2新负债结构新经济结构政府部门资产价格居民部门资料来

21、源：光大证券研究所绘制2、我国宏观杠杆率演变情况复盘2.1、我国宏观杠杆率整体纵向演变与横向比较情况纵向来看，我们计算 CNBS 公布的“实体经济部门杠杆率”的季度变化情况，可以看到，21 世纪以来，我国宏观杠杆率变动可以分成四个阶段：第一阶段时间跨度为 2001-2008 年，这一时期宏观杠杆率整体处于低位震荡期，从 2000 年年底的 125.2%提高到 2008 年底的 141.1%（期间最高和最低点分别为 151.6%、124.4%），年均提高 1.99 个百分点；第二阶段时间跨度为 2009-2011 年，这一时期宏观杠杆率快速攀升后有所回落，从 2008 年底的 141.1%提高到

22、了 2011 年年底的 177.7%，年均提高 12.2个百分点；第三阶段时间跨度为 2012-2016 年，这一时期，宏观杠杆率再次快速攀升且基本没有回落阶段，从 2011 年底的 177.7%提高到 2016 年底的 238.8%，年均提高 12.2 个百分点。第四阶段时间跨度为 2017-2019 年，这一时期，我国宏观杠杆率整体处于较高位置（最高和最低分别为 246.0%、240.7%），但增速明显下降，年均提升 2.2 个百分点，且各时期有增有减；第五阶段时间跨度为今年年初至今，这一时期我国宏观杠杆率快速抬升，2020 年一季度、二季度分别为 259.3%和 266.4%，分别比前值

23、提升 13.9、7.1 个百分点，其中一季度提升值为有宏观杠杆率统计数据以来第二高（仅比 2009 年一季度的较前值提升 14.2 个百分点低）。另外，我们采用 BIS 数据与其他国家进行横向比较（我国只有 2006 年以后数据，因此这里只比较 2006 年后的情况）：宏观总杠杆率方面，我国宏观杠杆率一直呈攀升态势（2008-2009 年攀升最为明显），2017、2018 年先后超过美国和欧元区，但仍比日本要低；结构方面，2009 年后，我国非金融企业杠杆率明显高于其他三个国家或区域；居民杠杆率虽然一直呈上升态势，但仍比其他三个国家或地区要低，但已经非常接近；政府杠杆率则一直低于其他三个国家或

24、地区，且有一定的差距。图表 6：新世纪以来我国宏观杠杆率大致经过了 5 个阶段的演变实体经济部门杠杆率:环比增加16141210864202000Q1 2001Q3 2003Q1 2004Q3 2006Q1 2007Q3 2009Q1 2010Q3 2012Q1 2013Q3 2015Q1 2016Q3 2018Q1 2019Q3 (2)(4)(6)资料来源：wind，CNBS，光大证券研究所单位：%350300250200150100日本美国欧元区 中国40016014012010080604020欧元区 美国 日本中国 180图表 7：四个国家或区域宏观杠杆率比较情况图表 8：四个国家或区

25、域非金融企业杠杆率比较情况2019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-12资料来源：wind，BIS，光大证券研究所 纵轴：%资料来源：wind，BIS，光大证券研究所 纵轴：%100806040200欧元区 美国 日本中国120200150100500欧

26、元区 美国 日本中国250图表 9：四个国家或区域居民部门杠杆率比较情况图表 10：四个国家或区域政府部门杠杆率比较情况2019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-0620

27、16-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12资料来源：wind，BIS，光大证券研究所 纵轴：%资料来源：wind，BIS，光大证券研究所 纵轴：%2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995199419931992、第一阶段（2001Q1-2008Q4）：外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡21 世纪开始至2008 年全球金融危机前，受益于人口和加入W

28、TO 双重红利，我国实际 GDP 增速年均保持在 10%左右。这一时期，经济增长的主要动力来自两个方面：一是外需。受益于加入 WTO 和全球化红利，外需对我们经济的拉动作用明 显，外贸依存度在2008 年前持续攀升，并在2006 年达到了历史最高值64.2%。外需拉动型经济有两大特点，一是需求主要来自外部，不需要国内加杠杆，所以宏观杠杆率提升有限，在 2008 年甚至下行。而对应的海外国家或地区（如美国和欧元区）作为消费国，这一时期的宏观杠杆率则出现持续上升态势。二是这一时期我国出口以加工贸易为主，而我国的制造业在这一时期也以外需为导向，因此尽管库存增速一直处于较高位置，但工业品的营收增速更快

29、，因此产能利用率也自然相对较高。第二个是房地产。1997 年，受亚洲金融危机的影响，外需明显受到冲击， 一方面中央推出了逆周期调节政策，另一方面，国务院则于 1998 年 7 月印 发了关于进一步深化城镇住房制度改革 加快住房建设的通知（国发1998 23 号），宣布全面终止福利分房，同时正式启动住房分配货币化，全面开启 了住宅商品化的时代。这一时期，地产也被列为支柱产业。房地产行业的运 作特征决定了地产开发与金融是共生发展的关系。一方面，地产开发一般规 模较大，因此一般都需要银行给予开发贷款予以支持，另一方面，在我国的 土地制度下，地产公司持有的土地是优良的抵押品（甚至可以成为“刚兑”），

30、因此金融资源会向地方开发倾斜。20最终消费 资本形成 净出口151050(5)70对外贸易依存度605040302010图表 11：我国外贸依存度在 2006 年达到峰值图表 12：2005-08 年，净出口对 GDP 的拉动均为正值资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%50403020100-10-20-30工业企业产成品库存累计同比工业企业营业收入累计同比图表 13：2001-07 年工业企业营收增速持续高于库存增速2000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-06

31、2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%图表 14：2003-07 年财政收入增速高于支出图表 15：第一阶段货币政策并不宽松，抑制经济过热是161

32、4121086420存款基准利率存款准备金率-大型存款类金融机构2018(6)0(5)5(4)10(3)15(2)20(1)250301财政支出同比财政收入同比财政收支/GDP（右）35主要方向资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%2008-12-232008-11-272008-10-152008-09-252008-06-152008-04-252008-01-252007-12-212007-10-252007-09-152007-08-152007-06-052007-05-152007-03-182007-01-152006-08-1

33、92006-07-052004-04-252002-02-211999-06-101998-07-011998-03-21199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019概括来看：这一时期经济增速超高，宏观杠杆率虽有所上升，但整体处于低位；2005年以前，非金融企业和居民杠杆率持续上升是推动宏观杠杆率向上的主要因素。这一时期，货币供给较快，但更多的是为了配合经济高速增长以及相关资产的货币化，2005 年以后货币政策取向相对偏紧，2006-07 年连续提

34、高存款准备金率，存款基准利率也有所提升，2007 年下半年至 2008 年底宏观杠杆率整体处于下行通道。结构方面，外需旺盛很好地支撑了工业企业的盈利，因此表现为非金融企业杠杠率虽有所上升，但在货币政策收紧后，非金融企业杠杆率持续下降，同时这一时期偏紧的货币政策也不利于房地产企业过度扩张（房地产投资对利率并不敏感，但销售对象居民对利率相对敏感）；住房货币化政策拉开大幕，房价开启持续向上通道，这一时期居民杠杆率持续上升，主要来自按揭贷款的提升，但整体速度并不高；经济高速增长带来财政收入高速增长，因此政府债务水平虽有所上升但整体保持在较低水平，地方政府由于受到制度约束，杠杆率虽有所提升，但处于较低水

35、平。图表 16：第一阶段重要指标情况时间经济周期实际GDPCPIPPI工业增加值社消FAIFAI-制造业FAI-房地产FAI-基建出口70 城二手住宅价格同比M2 增速2001Q 1过热9.500.800.2012.109.5015.10-22.90-14.30-14.832001Q 28.601.40-0.6010.1010.0017.90-28.20-0.60-14.302001Q 3衰退8.00-0.10-2.909.509.9018.20-31.40-4.40-13.602001Q 47.50-0.30-4.008.709.6013.70-25.30-11.50-14.402002Q

36、18.90-0.80-4.0010.908.3026.10-36.20-3.40-14.402002Q 2复苏8.80-0.80-2.5012.408.6024.40-32.90-17.80-14.702002Q 39.60-0.70-1.4013.809.1024.30-29.40-33.10-16.502002Q 49.10-0.400.4014.909.2017.40-22.00-30.20-16.782003Q 111.100.904.6016.909.3031.60-34.90-34.70-18.542003Q 29.100.301.3016.908.3032.80-34.00-32

37、.60-20.832003Q 310.001.101.4016.309.5031.40-32.80-31.30-20.672003Q 4过热10.003.203.0018.1010.9028.40-29.70-50.70-19.602004Q 110.603.004.0019.4011.1047.80-41.10-42.90-19.102004Q 211.605.006.4016.2013.9031.0042.0028.7033.4346.50-16.202004Q 39.805.207.9016.1014.0029.9041.7028.3028.4633.10-13.942004Q 48.8

38、02.407.1014.4014.5027.6036.3028.1024.8632.70-14.602005Q 111.102.705.6015.1013.9025.3025.6026.7030.5332.80-14.002005Q 211.101.605.2016.8012.9027.1035.1023.5026.1730.60-15.672005Q 310.800.904.5016.5012.7027.7036.1022.2028.3425.906.4017.922005Q 412.401.603.2016.5012.5027.2039.2020.9027.0518.204.8017.57

39、2006Q 112.500.802.4917.8013.5029.8036.3020.2023.2328.306.7018.802006Q 213.701.503.5219.5013.9031.3038.6024.2025.2423.304.9018.432006Q 312.201.503.5016.1013.9028.2033.8024.3023.2430.604.9016.832006Q 412.502.803.1014.7014.6024.3029.1022.1021.3624.804.2016.942007Q 113.803.302.7017.6015.3025.3031.7026.9

40、020.327.095.9017.302007Q 215.004.402.4919.4016.0026.7034.7028.5018.1927.167.8017.062007Q 3滞涨14.306.202.7018.9017.0026.4035.6030.3017.5222.607.6018.452007Q 413.906.505.4317.4020.2025.8034.7030.2016.1921.5911.4016.722008Q 111.508.307.9517.8021.5025.9031.9032.3011.6030.4211.1016.292008Q 210.907.108.841

41、6.0023.0026.8031.4033.5016.3317.347.5017.372008Q 39.504.609.1311.4023.2027.6033.4026.5019.3421.722.6015.292008Q 4衰退7.101.20-1.145.7019.0026.6030.7023.4022.67-2.93-0.1017.82资料来源：wind，光大证券研究所整理 单位：%0.2-0.20-1.1-0.5-1.62008Q 40.1-0.6-0.5-1-0.2-1.72008Q 30.1-0.9-0.8-0.4-0.2-1.42008Q 20-0.7-0.71.600.9200

42、8Q 10.12.22.3-3.1-0.6-1.42007Q 40.11.92-1.60.50.92007Q 30.1-0.100.30.50.82007Q 20.2-1.1-0.91.50.91.52007Q 10.10.10.2-2.2-0.3-2.32006Q 40.3-0.20.1-1.30-1.22006Q 30.2-0.6-0.40.10.302006Q 20.2-0.9-0.71.80.61.72006Q 10.20.20.4-1.7-0.6-1.92005Q 40.3-0.20.1-1.1-0.3-1.32005Q 30.200.2-3.60-3.42005Q 20.2-1-0

43、.81.10.40.72005Q 10.2-0.9-0.7-0.10.2-0.62004Q 40.10.30.4-0.20.30.52004Q 30.20.70.9-0.60.30.62004Q 20.2-0.9-0.71.30.412004Q 10.21.912.1.50.33.92003Q 40.20.30.51.70.52.72003Q 30.30.50.82.10.43.32003Q 20.2-0.9-0.72.40.42.12003Q 10.30.10.40.20.30.92002Q 40.30.40.70.90.422002Q 30.31.691.2.10.34.32002Q 20

44、.3-1-0.71.70.41.42002Q 10.311.30.30.31.92001Q 40.20.91.1-0.10.21.22001Q 30.20.30.50.70.11.32001Q 20.2-1.2-100.2-0.82001Q 1地方政府中央政府政府部门非金融企业居民宏观杠杆率图表 17：第一阶段宏观杠杆率总体和结构演变情况资料来源：wind，CNBS，光大证券研究所 单位：百分点注：表中各列数据是指本季度杠杆率与上季度相比的变化值。图表 18：第一阶段宏观杠杠率整体低位震荡图表 19：第一阶段企业杠杆率先升后降，居民和政府杠002024046068081001012012140

45、14160宏观杠杆率（右）实际GDP同比1680085510901595201002510530居民 政府非金融企业（右）11035杠率上升幅度不大2001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002

46、Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4资料来源：wind，CNBS，光大证券研究所 纵轴：%资料来源：wind，CNBS，光大证券研究所 纵轴：%、第二阶段（2009Q1-2011Q4）：经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升2008 年国际金融危机拖累全球经济增长，中国未能独善其身

47、。2008 年 11月初，国务院公布了扩大内需、加快基建投资等十项政策举措，并提出到 2010年前将实施 4 万亿的政府公共投资计划。从这时候开始，驱动经济增长的两大支柱之一外需的作用逐步走弱，内需成为推动经济增长的主要动力，房地产的支柱作用继续得到保持，基建迅速成为稳经济的重要力量，消费的作用也逐步凸显。这一时期，为了配合“四万亿”，财政政策向“积极”转向，并由此开启了 2009-2010 年新一轮宽松的财政政策周期。货币政策则从 2008 年 10 月即开始发力（10 月 9 日降息 27bp，10 月 15 日降准 0.5%），这一轮宽松周期中降息 4 次（合计降幅 189bp），降准

48、3 次（合计降幅 2%）。这一时期宏观经济经历了一轮快速波动，经济很快走完了“衰退复苏过热滞涨衰退”一轮完整周期（2008Q4-2011Q4）。在逆周期调节措施空前的刺激下，经济在 2009 年触底反弹，并在 2010 年开始出现过热情况，表现为从 2010 年开始经济增速和通胀都处于高位，并在 2011 年转为“滞涨”。经济转热之后，宏观政策开始收缩。2010 年 5 月、10 月，央行分别开始提高存款准备金率和基准利率（整个收紧过程持续到 2011 年 7 月）。而 2011 年货币政策基调从前一年的“适度宽松”的转换为“稳健”。这一时期，财政政策基调保持不变，仍然维持“积极”这一说法。但

49、 2011 年财政安排财政赤字 9000 亿元，赤字规模比上年减少 1500 亿元，赤字率下降至 2%，同样呈收缩态势。这一时期的经济结构如下：金融危机使得外需快速收缩，并在短暂反弹后进入持续走弱通道，一方面表现为出口增速逐步下台阶，另一方面也表现为出口在 GDP 中的比重持续下降，从 2006 年高峰时的 35.4%下降到 2016 年的 18.7%左右，降幅接近一半，外贸依存度从 2011 年开始持续下降。外需走弱，工业企业订单减少，表现为工业企业营业收入和利润快速减少，设备利用率明显减低，但这一时期，制造业投资增速却并没有明显减少（资产总量增加），而整体负债率也没有出现大幅下降，说明工业

50、企业债务总量出现了明显上升。由于工业企业在整个经济中占比较高（2009-11 年间工业企业在经济中占比是房地产开发企业的 6 倍左右），这就使得 2009Q1、 2009Q2 非金融企业杠杆率也出现了快速上升。另外，外需走弱使得经济增长动力不得不向内需转变，前一时期“外需+房地产”两轮驱动转变为“基建+房地产”。基建投资在 2009 年开始发力，2009Q1 同比增速比 2008Q4高出了近 20 个百分点，2009 年全年同比增速超过 40%。房地产投资则在 2010 年开始发力，2010Q1 同比增速比 2009Q4 高出 15 个百分点，2010年、2011 年全年同比增速分别为 33.

51、2%和 27.9%。基建和房地产投资刺激均需要通过加杠杆才能实现，基建投资主要通过财政加杠杆，房地产则通过货币加杠杆。这就使得：一方面，地方政府债务率出现了明显提升，这一时期由于地方政府仍不能自主发债（但可以通过财政部“代发代还”），因此主要通过平台公司负债（发行债券或者银行贷款）；另一方面，这一时期货币政策极其宽松，M2 在 2009 年四个季度增速分别达到 25.5%、28.5%、29.3%和 27.7%，各季度增速都是历史最高点，为房地产扩张提供了很好的发展机会。56.5(40)(60)57.0(20)57.5058.0402058.56059.01008059.512060.0工业企业

52、利润同比工业企业营收累计同比工业企业资产负债率（右）140图表 20：2009Q1-2010Q1 工业企业营收和利润情况不佳2012Q42012Q32012Q22012Q12011Q42011Q32011Q22011Q12010Q42010Q32010Q22010Q12009Q42009Q32009Q22009Q12008Q42008Q32008Q22008Q1资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%图表 21：工业和房地产企业在 GDP 中占比和行业负债情况房地产行业占比（右）工业企业占比（右）工业企业负债率房地产企业资产负债率854580403575307025652060151055

53、5500资料来源：wind，光大证券研究所 单位：%14,0001200总发行量总发行量同比（右）12,000100010,0008008,0006006,0004004,0002002,00000-200图表 22：2009 年城投债发行速度明显提升2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1

54、2019Q32020Q1资料来源：wind，光大证券研究所 左轴：亿元；右轴：%图表 23：第二阶段重要经济指标时间经济周期实际GDPCPIPPI工业增加值社消FAIFAI-制造业FAI-房地产FAI-基建出口M2增速70城二手住宅价格同比2009Q 1衰退6.40-1.20-6.008.3014.7028.6027.304.1045.03-17.2325.51-0.402009Q 2复苏8.20-1.70-7.8010.7015.0033.6029.308.3050.78-21.3228.462.202009Q 310.60-0.80-6.9913.9015.5033.3027.7015.4

55、047.30-15.2829.313.802009Q 411.901.901.7018.5017.5030.4026.6016.1042.1617.7327.686.802010Q 1过热12.202.405.9118.1018.0026.4025.8035.1022.3424.2122.509.502010Q 210.802.906.4113.7018.3025.5024.9038.1021.8843.8718.467.702010Q 39.903.604.3313.3018.8424.5025.4036.4019.8725.0818.966.202010Q 49.904.605.9313.

56、5019.1024.5026.9033.2018.4717.8719.725.002011Q 1滞涨10.205.387.3114.8017.4025.0029.2034.1017.8335.7616.603.702011Q 210.006.367.1215.1017.7025.6032.4032.9013.4017.8815.903.402011Q 39.406.076.5213.8017.7024.9031.5032.009.3017.0113.002.402011Q 48.804.071.6912.8018.1023.8031.8027.906.4813.3213.600.10资料来源：

57、wind，光大证券研究所 单位：%图表 24：第二阶段宏观杠杆率变化情况时间宏观杠杆率居民非金融企业政府部门中央政府地方政府2009Q 114.201.1012.200.90-0.201.102009Q 211.201.607.602.000.301.702009Q 35.301.901.402.000.601.402009Q 41.101.00-0.800.90-0.201.102010Q 12.802.201.40-0.80-0.800.002010Q 22.301.101.100.100.100.002010Q 31.900.501.300.10-0.100.202010Q 40.800

58、.001.20-0.40-0.30-0.102011Q 1-1.100.50-1.00-0.60-0.600.002011Q 20.000.40-0.20-0.20-0.200.002011Q 3-1.60-0.10-1.40-0.10-0.400.302011Q 4-0.40-0.200.20-0.40-0.500.10资料来源：wind，CNBS，光大证券研究所 单位：百分点注：表中各列数据是指本季度杠杆率与上季度相比的变化值。这一时期宏观杠杆率变动情况：总体上来看，这一时期宏观杠杆率经历了一个前期快速抬升然后后期稍有降低的过程，对应到宏观经济方面，表现为衰退期杠杆率快速抬升（2009年全

59、年提升 31.8 个百分点），复苏期继续抬升但速度放缓（2010 年上升 7.8个百分点），当经济过热或滞涨时期杠杆率下降（2011 年下降 3.1 个百分点）；对应到货币政策，则表现为货币政策宽松时，杠杆率抬升，而当货币政策收紧时，杠杆率下降。结构上来看，这一时期杠杆率上升排序为非金融企业（23 个百分点） 居民（10 个百分点）地方政府（5.8 个百分点）政府部门（3.5 个百分点）中央政府（-2.3 个百分点），非金融企业是这一轮宏观杠杆率提升的主要方面。非金融企业杠杆率提升，主要原因是在盈利能力下降后仍然保持扩张导致的，后续随着经济再次回到高速增长轨道，杠杆率出现小幅下降；居民方面，按

60、揭贷款增速仍然保持较高增速（房价在 2009Q4 至 2011Q3 保持较高增速增长），且消费贷款在这一时期也开始出现高速增长；地方政府在 2009年杠杆率增长较快，从 2010 年开始则较为平缓。这一时期，还需要关注的一个问题是，非金融企业中，工业企业和房地产企业负债率之间的分化情况开始出现。前文中，我们提到，GDP 结构中，工业企业产值是房地产企业的 6 倍左右，因此非金融企业杠杆率的变化主要由工业企业主导。从 2009 年开始，企业负债率方面，房地产企业呈逐步上升态势，但工业企业整体却是呈下降趋势的（2017 年后有所抬升）。由于杠杆率可以转换成负债率和资产收益率倒数乘积，工业企业负债率